龍立

【摘 要】 自愿性信息披露是上市公司增強與外部投資者信息溝通、緩解信息不對稱的有效途徑。當(dāng)前國內(nèi)外相關(guān)研究已取得了一系列成果，但對國內(nèi)上市公司自愿性信息披露的具體動機及經(jīng)濟后果方面的研究還有待深入。文章總結(jié)梳理了自愿性信息披露動因、披露水平的測度、影響因素以及經(jīng)濟后果四個方面的現(xiàn)有成果，并提出了一些后續(xù)研究建議，以期為未來的工作提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 自愿性信息披露； 動因； 披露指數(shù)； 影響因素； 經(jīng)濟后果

自愿性信息披露是公司管理層在強制性披露以外，主動對外披露與信息使用者決策相關(guān)的公司財務(wù)及非財務(wù)信息的自利性行為。從已有研究成果看來，自愿性信息披露對于促進上市公司價值提升乃至減輕整個證券市場信息不對稱，都有著較為重要的現(xiàn)實意義。因此，如何引導(dǎo)我國上市公司自愿性信息披露行為，有效促進我國證券市場良好發(fā)展，是擺在市場監(jiān)管者和研究者面前的共同任務(wù)。與國外成熟全面的研究成果相比，國內(nèi)的相關(guān)研究還有待深入。有鑒于此，本文系統(tǒng)地對現(xiàn)有研究進行了總結(jié)梳理，希望能為以后的工作提供一些借鑒。

一、自愿性信息披露動因

信號傳遞理論和代理理論解釋了自愿性信息披露的基本動因。前者認(rèn)為，績優(yōu)上市公司為了避免由于市場信息不對稱造成的逆向選擇，有強烈動機通過自愿性信息披露來向投資者傳遞公司未來發(fā)展前景看好的信號，突出自身競爭優(yōu)勢；后者認(rèn)為，代理成本損害了委托人（股東）和代理人（經(jīng)理層）雙方的利益，自愿性信息披露是信息優(yōu)勢方經(jīng)理層降低代理成本的一種手段，披露動機隨著代理成本的增加而增強。除了上述兩大基本動因之外，另有一些研究分析了自愿性披露行為的其他動因。比如：經(jīng)理人員用以展示他們的業(yè)績成就（Trueman，1986）；在公司有融資動機時用以降低外部融資成本（Healy和Palepu，1993）；在盈利預(yù)期不好時通過預(yù)虧信息的自愿披露以降低未來可能的訴訟成本（Skinner，1994）；通過盈利預(yù)測信息的自愿披露以提高敵意收購者的兼并成本（Brennan，1999）；持有買入期權(quán)的經(jīng)理人員通過加速披露不利消息、推遲披露有利消息以增加套利收益（Aboody和Kasznik，2000）；通過自愿性披露體現(xiàn)公司的“核心能力”和“全球競爭化策略”（Newson和Deegan，2002）等。而近期研究中，Langberg和Sivaramakrishnan（2010）認(rèn)為管理者自愿披露壞消息的動因在于獲取市場（特別是財務(wù)分析師）信息反饋，但這一舉措的前提是管理者對經(jīng)營環(huán)境預(yù)測能力較弱，這意味著對經(jīng)營環(huán)境預(yù)測能力較強的管理者不會自愿披露壞消息。該結(jié)論從一個新的角度解釋了管理者自愿披露相對不利消息的原因。

我國學(xué)者對于自愿性信息披露動因的獨立研究不多。現(xiàn)有研究中，王雄元（2005）認(rèn)為經(jīng)營者自愿披露信息的核心動機是對間接信息租金的追逐；張宗新、張曉榮和廖士光（2005）認(rèn)為，新興市場中上市公司自愿性信息披露動因主要包括顯示企業(yè)成長與核心競爭能力、獲得再融資機會并提高再融資價格以及上市公司經(jīng)理層獲得控制權(quán)收益三個方面。

二、自愿性信息披露水平的測度

現(xiàn)有文獻大多使用兩種方法對信息披露情況進行衡量。第一是采用權(quán)威機構(gòu)的披露指數(shù)或評級來量化信息披露質(zhì)量。目前常用的權(quán)威機構(gòu)披露指數(shù)或評級包括美國投資管理研究協(xié)會（AIMR）信息披露指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)—普爾公司（S&P）的信息披露指數(shù)、國際財務(wù)分析與研究中心（CIFAR）信息披露指數(shù)和我國深交所信息披露評級。由于上述指標(biāo)衡量的都是公司信息披露的整體質(zhì)量，因此用它們來衡量自愿性信息披露并不合適。在研究自愿性信息披露問題時，許多學(xué)者采用的是第二種方法——自行建立自愿性信息披露指數(shù)（VDI）來衡量其披露水平。該方法的基本原理是：先找出上市公司所有可能的自愿性披露項目并對項目進行分類，以此構(gòu)建自愿性信息披露項目體系，然后對照該體系為樣本公司實際信息披露情況打分，再根據(jù)樣本公司的得分按一定方法計算出披露指數(shù)。當(dāng)前被研究者廣泛借鑒的有兩種披露項目體系：第一種是Meek、Roberts和Gray（1995）或Chau和Gray（2002）使用的體系。Chau 和Gray（2002）構(gòu)建的項目體系是對Meek、Roberts和Gray（1995）體系的進一步發(fā)展。該體系將上市公司自愿性信息披露項目劃分為戰(zhàn)略性信息、非財務(wù)信息以及財務(wù)信息三類。Ho和wong（2001），張宗新、張曉榮和廖士光（2005），史建梁（2010）等都在研究中使用或借鑒過該體系。第二種是Botosan（1997）使用的體系。該體系將上市公司自愿披露的信息分為公司背景信息、歷史數(shù)據(jù)總結(jié)、關(guān)鍵的非財務(wù)指標(biāo)、預(yù)測信息、管理層的評論與分析五類。Hossain、Ahmed和Godfery（2005），支曉強和何天芮（2010）等都在研究中使用或借鑒過該體系。就第二種方法而言，由于指標(biāo)體系的設(shè)計和對樣本公司信息披露情況的評分都存在較大的隨意性和主觀性，因此衡量結(jié)果的客觀性、準(zhǔn)確性和科學(xué)性存疑。

除以上兩種主要方法之外，我國學(xué)者汪煒和蔣高峰（2004）曾用上市公司臨時公告和季報數(shù)量來衡量自愿性信息披露水平；王慧芳和原改省（2006）以公司是否披露“新年度計劃”來設(shè)置虛擬變量，對樣本公司是否存在自愿性披露行為進行衡量；陳國輝和韓海文（2010）自建自愿性信息披露指數(shù)并將評分值作為樣本公司自愿性信息披露的數(shù)量維度，同時以深交所的信息披露評級作為其質(zhì)量維度，再將數(shù)量維度與質(zhì)量維度相融合得出上市公司的自愿性信息披露水平。羅煒和朱春艷（2010）以上市公司年報附注中“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”涉及具體項目的數(shù)量和這些項目涉及的金額占“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”總額的比例來衡量自愿性信息披露的程度。

三、自愿性信息披露影響因素分析

國內(nèi)外學(xué)者對影響自愿性信息披露的因素進行了大量深入研究。雖然不同研究者結(jié)論不盡一致，但總的來說，自愿性信息披露的主要影響因素可以歸納為外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素兩大類。

外部環(huán)境因素主要包括國家差異和行業(yè)差異兩方面。不同國家和不同行業(yè)的上市公司自愿性信息披露水平存在差異（Cooke，1992；Meek、Roberts和Gray，1995）。同行業(yè)或同類型的公司之間自愿性信息披露行為存在“羊群效應(yīng)”，這一效應(yīng)在高競爭行業(yè)更加明顯（Brown、Gordon和Wermers，2006）?！把蛉盒?yīng)”產(chǎn)生原因可能在于：第一，受同類公司前期自愿披露的具體信息內(nèi)容的影響（信息羊群效應(yīng)），不同的信息內(nèi)容產(chǎn)生不同強度的“羊群效應(yīng)”；第二，管理者們對于他們聲譽的考慮（聲譽羊群效應(yīng)），聲譽不高的管理者更趨向于做出追隨行為（Brown、Gordon 和Wermers，2006）。

企業(yè)內(nèi)部因素包括公司特質(zhì)和公司治理兩個方面。公司特質(zhì)因素主要有四個，分別是公司規(guī)模、公司業(yè)績、財務(wù)杠桿和上市情況。在具體影響方向上，現(xiàn)有研究一般認(rèn)為公司規(guī)模、公司業(yè)績與自愿性信息披露水平正向相關(guān)（Cooke，1992；Hossain、Perera和Rahman，

1995；Meek、Roberts和Gray，1995；Chen、Chen和Cheng，2008），財務(wù)杠桿系數(shù)或負(fù)債比例越高自愿性信息披露水平越高（Hossain、Perera和Rahman，1995；喬旭東、孫美華和巫升柱，2007），多地上市將提高公司自愿性信息披露水平（Cooke，1992；Meek、Roberts和Gray，1995）。公司治理因素主要涉及董事會特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中董事會特征可以從獨立董事規(guī)模和質(zhì)量、董事長和總經(jīng)理兩職合一、審計委員會設(shè)立三個方面進行考察，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從管理層持股比例、機構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度、國有股比例四個方面進行考察。一般而言：獨立董事比例與自愿性信息披露水平正向相關(guān)（Cheng和Courtenay，2006；史建梁，2010）；兩職合一對公司的自愿性信息披露具有顯著負(fù)面影響（Gul和Leung，2004；鐘偉強和張?zhí)煳鳎?006）；高質(zhì)量的獨立董事可以減弱兩職合一對公司自愿性信息披露的負(fù)面影響（Gul和Leung，2004）；設(shè)立審計委員會將提高自愿性信息披露水平（Ho和Wong，2001；鐘偉強和張?zhí)煳鳎?006）；管理層持股比例越高自愿性信息披露水平越低（Eng和Mak，2003）；機構(gòu)投資者持股比例與自愿性信息披露水平正相關(guān)（Xiao、Yang和Chow，2004）；股權(quán)集中度越高自愿性信息披露水平越低（Chau和Gray，2002）。國有股比例對自愿性信息披露水平的影響方向因樣本所在國不同而存在差異。如：Eng和Mak（2003）對新加坡上市公司進行研究后得出政府持股比率高將增加信息披露；鐘偉強和張?zhí)煳鳎?006）以及喬旭東、孫美華和巫升柱（2007）研究中國數(shù)據(jù)后一致認(rèn)為，國家持股比例與自愿披露水平顯著負(fù)相關(guān)。此外，史建梁（2010）還研究得出第一大股東委派董事比例與自愿性信息披露水平負(fù)相關(guān)，這說明我國上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象存在，大股東可以通過派駐董事來加強對董事會的控制，以此隱瞞和掩飾對中小股東的侵害行為，導(dǎo)致公司自愿性信息披露水平降低。

四、自愿性信息披露經(jīng)濟后果

Botosan（1997）將自愿性信息披露的經(jīng)濟后果歸結(jié)為兩條理論線索：第一，自愿性信息披露可以減輕投資者與管理者之間的信息不對稱，從而降低投資者預(yù)測風(fēng)險，減少投資者要求的股票報酬率，最終降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；第二，自愿性信息披露可以減輕不同投資者之間的信息不對稱，提高股票的流動性，減少交易成本，從而降低權(quán)益資本成本。然而，企業(yè)資本成本又會進一步影響企業(yè)價值，因此，自愿性信息披露經(jīng)濟后果可以歸結(jié)為如下路徑（如圖1）。

沿第一條路徑展開的研究主要關(guān)注自愿性信息披露能否降低投資者預(yù)測風(fēng)險以及投資者預(yù)測風(fēng)險減少能否降低企業(yè)資本成本兩方面問題。Barry和Brown（1985）認(rèn)為，投資者對披露信息較少的股票進行回報預(yù)測時不確定性（即預(yù)測風(fēng)險）較高，較高的不確定性會增加投資者要求的回報率。Merton（1987）也提出，投資者對信息披露不足的股票進行估值時會要求信息風(fēng)險溢價，導(dǎo)致公司的資本成本增加。Coles、Loewenstein和Suay（1995）研究結(jié)果表明較多的信息有助于降低股票回報預(yù)測時參數(shù)的不確定性。沿第二條路徑展開的研究主要關(guān)注自愿性信息披露對證券流動性的影響以及證券流動性對資本成本的影響。Kim和Verrecchia（1994）認(rèn)為投資者們對信息披露水平高的公司會更有信心，對當(dāng)前股票交易價格更加認(rèn)同，從而提高了股票的流動性。Welker（1995）以股票競價差作為股票流動性的代理變量，實證檢驗后得出，在控制相關(guān)變量之后公司信息披露排名和股票競價差之間存在顯著負(fù)相關(guān)，進一步驗證了提高信息披露水平能增加股票流動性。Amihud和Mendelson（1986）證明股票預(yù)期收益率是其相對買賣價差的凹性增函數(shù)，從理論上說明提高流動性可以降低資本成本。Acharya和Pedersen（2005）通過建立流動性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型（LACAPM）對美國市場數(shù)據(jù)進行分析后得出，流動性風(fēng)險與預(yù)期收益正相關(guān)。另有一些研究直接檢驗了自愿性信息披露與資本成本之間的關(guān)系，絕大多數(shù)結(jié)論表明提高自愿性披露水平能降低企業(yè)權(quán)益資本成本（Botosan，1997；Francis、Khurana和Pereira，2005；汪煒和蔣高峰，2004）。鑒于企業(yè)資本成本與企業(yè)價值之間存在必然聯(lián)系，眾多研究進一步檢驗了自愿性信息披露對企業(yè)價值的影響，結(jié)果普遍表明自愿性信息披露能促進企業(yè)價值的提升（Gelb和Paul，2002；陳國輝和韓海文，2010）。

近期的研究較多關(guān)注自愿披露某類特定信息所產(chǎn)生的經(jīng)濟影響。如：Shivakumar等（2011）提供的經(jīng)驗證據(jù)表明信貸市場對管理者盈余預(yù)測信息有著比對實際業(yè)績消息更為強烈的顯著反應(yīng)。同時，預(yù)測信息主要對信用等級低或者公布壞消息的公司產(chǎn)生重大影響。而在當(dāng)前的信貸危機時期，管理者盈余預(yù)測信息對債務(wù)市場的影響特別強。Tan和Koonce（2011）研究結(jié)果表明當(dāng)公司撤銷前期自愿披露的錯誤盈利預(yù)測信息時，投資者的判斷仍然受最初錯誤信息的影響，即投資者存在校正不足；當(dāng)公司進一步提供針對錯誤預(yù)測信息的更正信息時，投資者校正過度，研究結(jié)果也顯示如果前期錯誤預(yù)測沒有對投資者形成強烈的初始影響時，他們校正過度的程度較小。Yang（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息不確定性高且管理者前期披露過較多準(zhǔn)確預(yù)測信息時，股票價格對管理預(yù)測消息有強烈反應(yīng)。這說明管理者自愿披露風(fēng)格將帶來后續(xù)的資本市場影響，管理者可以從已建立的個人披露聲譽中獲益。Khaveh等（2012）研究結(jié)果表明，新加坡上市公司的環(huán)境和社會責(zé)任信息自愿披露與公司收益之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時，可持續(xù)發(fā)展報告的披露與公司股利支付數(shù)量及股價存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

五、評述及展望

對于自愿性信息披露問題的研究，國外從動機、披露水平測度、影響因素以及經(jīng)濟后果等方面都取得了豐富的成果，并已形成了較完整的體系，但由于政治經(jīng)濟環(huán)境等方面的較大差異，國外的研究結(jié)論不一定適用于我國，因此，國外相關(guān)理論在我國市場的適用性還有待進一步檢驗。當(dāng)前我國對自愿性信息披露影響因素方面的研究較多，而后續(xù)可以關(guān)注如下方面：一是我國上市公司自愿性信息披露動因。不同經(jīng)濟環(huán)境下上市公司行為動機存在較大差異，國外研究中得出的自愿性信息披露動因在我國是否存在？何種動機才是我國上市公司自愿性信息披露的主要動因？當(dāng)前國內(nèi)這方面的研究極少。二是從供給和需求兩個角度分析適宜我國上市公司自愿披露的信息內(nèi)容和形式。美國FASB發(fā)表的《改進財務(wù)報告：提高自愿性信息披露》研究報告中提供了一套公司自愿披露信息的框架，但我國并沒有類似的指導(dǎo)文件出臺，因此需要加強該方面的研究和探索。另外要特別注意供、需兩方面的結(jié)合，因為信息披露是需要成本的，有的放矢才能實現(xiàn)效益最大化。三是設(shè)計一個客觀、全面、科學(xué)且適合我國國情的自愿性信息披露評價系統(tǒng)。值得注意的是，當(dāng)前廣泛運用的內(nèi)容評分法自建披露指數(shù)往往只衡量了自愿披露水平，較少涉及自愿性信息披露的質(zhì)量，綜合評價系統(tǒng)應(yīng)該從客觀性、重要性、及時性、完整性以及豐富性（即披露水平）等多方面全面衡量自愿性信息披露質(zhì)量。更為重要的是，后續(xù)的實證研究中應(yīng)盡可能地擴大評價的載體范圍?，F(xiàn)有研究大多以年報作為自愿性信息披露的評價依據(jù)，而現(xiàn)實中上市公司自愿性披露的途徑和方式是多種多樣的，僅以年報作為依據(jù)會使評價結(jié)果過于片面，進而影響研究結(jié)果的科學(xué)性。因此，后續(xù)研究中評價對象應(yīng)盡可能包含年報、半年報、季報、臨時公告、公司網(wǎng)站、路演等多種自愿性信息披露載體。四是進一步檢驗自愿性信息披露的經(jīng)濟后果。研究應(yīng)盡可能選擇近期數(shù)據(jù)進行考察，適當(dāng)擴大檢驗的時間窗口和樣本數(shù)量，保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和說服力。當(dāng)前對于自愿性信息披露帶來的正面效應(yīng)（如降低資本成本以及促進企業(yè)價值提升等）研究較多，可以加強對自愿性披露負(fù)面效應(yīng)（如披露成本、機密泄露以及訴訟風(fēng)險等）的研究；除從微觀層面研究企業(yè)個體的自愿性披露行為對自身帶來的經(jīng)濟后果外，可以加強從宏觀層面研究自愿性披露行為對整個市場帶來的經(jīng)濟后果。

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