高俠 張雙巧

【摘 要】 跨國并購就像是一把雙刃劍，最大化實(shí)現(xiàn)跨國并購的財(cái)務(wù)效應(yīng)和最大化防范跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購過程中兩大基本任務(wù)。文章肯定了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的存在，同時(shí)指出由于并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，制約著財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，甚至產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，認(rèn)為跨國并購應(yīng)將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作為重點(diǎn)并提出了防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 效應(yīng)分析； 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

一、引言

喬治·斯蒂格勒（1996）曾經(jīng)說過，美國的大企業(yè)都是以某種方式，在某種程度上利用并購發(fā)展起來的。20世紀(jì)90年代開始，全球掀起了第五次并購浪潮。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以進(jìn)軍海外市場、提高經(jīng)濟(jì)效率、降低生產(chǎn)成本、優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)競爭力等為目的的跨國并購成為我國企業(yè)“走出去”的重要方式。特別是2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，國外很多企業(yè)受到重創(chuàng)，使得我國企業(yè)可以花費(fèi)更低的成本購買高性價(jià)比的國外資產(chǎn)。但是，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在我國跨國并購案例中，成功的不到三分之一。特別是在如今全球經(jīng)濟(jì)下滑、國外企業(yè)不景氣的情況下，不可以盲目加入海外并購大軍，因?yàn)橥谡T惑面前，其背后可能潛藏著重大的風(fēng)險(xiǎn)。

為了認(rèn)清跨國并購的本質(zhì)，首先了解一下跨國并購的概念：謝佩荃（1998）指出跨國并購是說某國為了對(duì)外國某企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)實(shí)施控制，通過一定的渠道，利用一定的支付手段，購買外國企業(yè)部分或全部資產(chǎn)的并購行為；李東福（2005）提出跨國并購有直接向目標(biāo)企業(yè)投資的狹義跨國并購，也有通過并購公司在外國注冊的子公司完成并購目標(biāo)公司的廣義跨國并購。

本文在跨國并購的背景下研究跨國并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，探討風(fēng)險(xiǎn)與效應(yīng)實(shí)現(xiàn)存在的關(guān)系，提出合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方法，發(fā)揮跨國并購的效應(yīng)。

二、效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)理論概述

美國的H.伊戈?duì)枴ぐ菜鞣颍?965）首次提出協(xié)同理念，他認(rèn)為協(xié)同是并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)相互匹配的理想狀態(tài)。他提出的是一個(gè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)理的協(xié)同帶來好處的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，是一種取得利益的潛在機(jī)會(huì)。而日本戰(zhàn)略家伊丹廣之（1987）在區(qū)別有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)不同作用的基礎(chǔ)上，把H.伊戈?duì)枴ぐ菜鞣虻膮f(xié)同概念區(qū)分為互補(bǔ)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，他強(qiáng)調(diào)無形資產(chǎn)帶來協(xié)同效應(yīng)才是真正的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)提出了動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)概念。馬克·L.賽羅沃（1997）則是借用了伊丹廣之的動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)思路，將協(xié)同效應(yīng)放入競爭環(huán)境考慮，他提出并購發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)是并購后的企業(yè)價(jià)值要比并購前單個(gè)企業(yè)價(jià)值之和大。協(xié)同效應(yīng)概念逐步完善，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)概念隨之產(chǎn)生。魯梅爾特（1974）將協(xié)同效應(yīng)分為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。J.弗雷德·威斯頓（1990）進(jìn)一步將并購協(xié)同效應(yīng)分為管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，并認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)。我國學(xué)者許明波（1997）提出并購財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)形式有合理避稅、價(jià)值低估、預(yù)期等效應(yīng)。本文分析的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指通過并購活動(dòng)，財(cái)務(wù)資源整體協(xié)調(diào)，合并企業(yè)財(cái)務(wù)能力得到增強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值得到增加。

效應(yīng)的對(duì)立面就是風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)簡單的理解就是一種不確定性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是眾多風(fēng)險(xiǎn)中的一種，跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有其獨(dú)特的地方。杰弗里·C.胡克（2000）認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是收購借債融資限制了并購方經(jīng)營融資和償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。杜攀（2000）、趙憲武（2002）指出企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是融資和資本結(jié)構(gòu)改變引起財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。屠巧平（2002）認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)舉債籌集資本使企業(yè)喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。陳共榮、艾志群（2002）對(duì)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定是：并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購時(shí)發(fā)生的各項(xiàng)活動(dòng)引起企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。趙保國（2008）從跨國并購流程指出了企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義，即由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性?？梢哉J(rèn)為跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是在并購中出現(xiàn)中外財(cái)務(wù)系統(tǒng)不匹配、投資回報(bào)預(yù)測假設(shè)條件存在缺陷、稅收窟窿及其他未登記風(fēng)險(xiǎn)、有形與無形資產(chǎn)的定價(jià)、融資成本等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)

Bradley，Desai and Kim（1988）的實(shí)證結(jié)果顯示，股票市場對(duì)并購的完成顯現(xiàn)了積極的效應(yīng)，為公司帶來了理想的回報(bào)率，指出協(xié)同效應(yīng)是實(shí)現(xiàn)預(yù)期績效的源泉，使公司提高了管理效率、實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高了產(chǎn)品技術(shù)、合理地配置了資源、充分地利用了資產(chǎn)和挖掘了市場潛力等。Healy，Palepu and Ruback（1992）利用會(huì)計(jì)指標(biāo)法研究得出并購后公司的資產(chǎn)運(yùn)營能力獲得提高，但資本和研發(fā)支出維持行業(yè)水平，表明并購增加了公司的整體價(jià)值。Parrino and Harris（1999、2001）的研究也發(fā)現(xiàn)并購?fù)瓿珊?，公司的?jīng)營業(yè)績得到提高。陸國慶（2000）采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法研究發(fā)現(xiàn)并購可以顯著改善上市公司績效。余光和楊榮（2000）對(duì)我國滬市上市公司的實(shí)證研究結(jié)果表明，被并購企業(yè)的股東在并購活動(dòng)中可以得到正的異常收益。

從大量實(shí)證研究結(jié)果來看，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)如下：（1）節(jié)約成本，增加收入，實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利；（2）重新分配自由現(xiàn)金流量，提高資金使用效率和融資能力；（3）產(chǎn)生稅收效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)，增加了企業(yè)的收益；（4）降低融資成本，提高舉債能力。

然而，Dickerson，Gibson and Tsakalotos（1997）的研究發(fā)現(xiàn)是完成收購后，經(jīng)營業(yè)績逐漸惡化。弗雷德里克·謝勒（1987）對(duì)近百年公司并購的調(diào)查顯示有70%的并購是虧本的。馬克·L.賽羅沃（1997）對(duì)10年的并購案例分析，顯示有65%的并購是以失敗而告終。李時(shí)椿（2001）的研究也顯示三分之一的并購達(dá)不到預(yù)期的效果。馮根福和吳林江（2001）采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法，研究發(fā)現(xiàn)并購發(fā)生后，公司業(yè)績普遍下滑。這一系列研究表明并購價(jià)值不但沒有實(shí)現(xiàn)，甚至存在破壞價(jià)值的表現(xiàn)，主要原因是并購方過于樂觀地高估了并購帶來的協(xié)同效應(yīng)而忽視了并購風(fēng)險(xiǎn)的存在，風(fēng)險(xiǎn)抑制了效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。

四、跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其成因分析

一般而言，跨國并購的流程有并購的可行性分析、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、支付方式的選擇、收購資金的籌措、收購后整合和債務(wù)償還。陳共榮、艾志群（2002）認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生在被并企業(yè)價(jià)值評(píng)估、融資、并購后償債這三個(gè)環(huán)節(jié)。McKinsey公司（1987）對(duì)116個(gè)并購案件問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)三分之一的公司并購失敗，其可能存在的原因有：評(píng)估過于樂觀、收購價(jià)格過高、并購規(guī)模大、主營業(yè)務(wù)實(shí)力太弱、并購整合太過緩慢等。通過系列實(shí)證研究和問卷調(diào)查的結(jié)果分析，可以將跨國并購存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸納如下：

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估失誤導(dǎo)致評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

并購的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)，主并企業(yè)將評(píng)估價(jià)作為交易底價(jià)，但是由于信息不對(duì)稱（跨國并購更為嚴(yán)重）、評(píng)估方式不對(duì)、評(píng)估體系不健全，以及各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不一樣，會(huì)造成高估或低估價(jià)值。高估會(huì)導(dǎo)致企業(yè)定價(jià)過高，支付更多的并購款和股權(quán)，低估會(huì)使并購協(xié)議難以達(dá)成，兩者都可能導(dǎo)致并購失敗。

（二）競價(jià)過程中的“水漲船高”風(fēng)險(xiǎn)

陶學(xué)偉（2010）指出當(dāng)并購企業(yè)表明收購意圖后，會(huì)引來競價(jià)者，有并購企業(yè)的競爭者，也有可能有被并購企業(yè)暗地和人勾結(jié)拉來的競購者。這樣就會(huì)導(dǎo)致購買支付的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于預(yù)期，增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

（三）融資成本的高昂和融資渠道的狹窄導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)

跨國并購需要支付巨額的并購金和整合費(fèi)，自有資金不足的企業(yè)可以通過發(fā)行股票或外債來籌集資金，但是這必定會(huì)增加企業(yè)融資成本，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤為負(fù)時(shí)，企業(yè)難以還本付息，帶來財(cái)務(wù)困難。當(dāng)并購企業(yè)從國際金融市場籌集資金時(shí)，外幣的升值可能造成企業(yè)發(fā)生外匯引起的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于以自有資金并購的企業(yè)，一定程度上降低了融資成本，但單一融資方式可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難。

（四）支付方式導(dǎo)致的支付風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

國際上通用的并購支付方式有：現(xiàn)金支付、換股支付和綜合證券支付。我國企業(yè)多采用現(xiàn)金支付。并購需要企業(yè)支付巨額現(xiàn)金，能否短期內(nèi)籌集如此巨額的現(xiàn)金且不影響企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)決定了風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重就會(huì)導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)，營運(yùn)資本金不足時(shí)就會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（五）杠桿并購的償債風(fēng)險(xiǎn)和并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)

杠桿并購風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)來源：資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)和經(jīng)營變動(dòng)。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化時(shí)，企業(yè)無法付息導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)；當(dāng)企業(yè)借債過多時(shí)可能導(dǎo)致企業(yè)沒有足夠的資金投入研究開發(fā)和技術(shù)改造，導(dǎo)致企業(yè)競爭力下降而倒閉。整合風(fēng)險(xiǎn)是跨國并購風(fēng)險(xiǎn)研究的核心，很多企業(yè)由于不具備能力和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行后期整合，導(dǎo)致管理費(fèi)用急劇增加，協(xié)同效應(yīng)不能發(fā)揮，最后并購以失敗而告終。

五、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）充分調(diào)研，做好前期準(zhǔn)備

并購企業(yè)一定要知彼知己。首先收購前要廣泛地收集目標(biāo)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)和國家的相關(guān)信息；其次要分析自身在該行業(yè)所處的位置、自身的戰(zhàn)略目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)底線以及海外市場。相對(duì)國內(nèi)而言，西方國家跨國并購歷史悠久，經(jīng)驗(yàn)豐富，如果能夠從中領(lǐng)悟有益的投資結(jié)構(gòu)和技巧，肯定可以減少交易費(fèi)用。

（二）建立和完善目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系

針對(duì)信息不對(duì)稱造成的評(píng)估誤差可以考慮找高資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)，比如會(huì)計(jì)師事務(wù)所和專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。對(duì)于跨國并購應(yīng)該充分利用國際上有很高聲譽(yù)的專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)，因?yàn)閲鴥?nèi)外看問題的角度會(huì)有所不同，他們對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的評(píng)估會(huì)比較客觀。此外，還要選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)模型，要結(jié)合收購支付方式和并購階段來考慮。吳應(yīng)宇（2007）基于產(chǎn)業(yè)周期理論，結(jié)合價(jià)值的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)目標(biāo)提出的企業(yè)價(jià)值估價(jià)模型，是一個(gè)較為優(yōu)化的模型，可以作為我國企業(yè)的參考，模型如下：

V=k1B+k2■■+■

其中：k1為目標(biāo)公司賬面價(jià)值的權(quán)重；k2為動(dòng)態(tài)的企業(yè)價(jià)值的權(quán)重；r為貼現(xiàn)率；n為可靠預(yù)測期的時(shí)間跨度；i為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四個(gè)階段；B是賬面價(jià)值；FCFt為目標(biāo)企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量；NI為稅后凈利；Wi為企業(yè)的產(chǎn)業(yè)處于i階段所占時(shí)間的比重；PEi為平均市盈率。

（三）拓展多元化融資渠道，以求融資結(jié)構(gòu)的合理化

企業(yè)應(yīng)將自有資金、權(quán)益資金和債務(wù)資金結(jié)合起來使用，保證資金充足，才不會(huì)在并購后陷入財(cái)務(wù)困境。我國政府應(yīng)該給中國企業(yè)跨國并購提供資金支持，比如：投資銀行的成立、并購基金的建立等。除了選擇國家財(cái)政資金外，還可以選擇境外投資和金融機(jī)構(gòu)投資，如在國外上市、國外發(fā)債、國外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等融資方式。我國企業(yè)還可以考慮和國外企業(yè)聯(lián)盟，共同完成并購，這種雙贏的合作不但可以促使并購成功完成，還可以使我國企業(yè)學(xué)到很多海外合作經(jīng)驗(yàn)。企業(yè)也可以考慮使用自己的固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)與國外企業(yè)交換股權(quán)完成并購。只有融資方式不過于單一，采用長短期相結(jié)合的方式，將發(fā)行債券、發(fā)行股票、長短期借款和國家入股企業(yè)相結(jié)合，才能籌集到富足的資金完成跨國并購。

（四）跨國并購支付方式結(jié)合使用

目前跨國并購采用的支付方式有：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。并購企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的情況將并購支付方式結(jié)合起來使用，比如三一重工收購普茨邁斯特是90%的現(xiàn)金支付，10%的其他支付。只有維持資本結(jié)構(gòu)的合理，才可以保證并購后整合不會(huì)出現(xiàn)資不抵債。并購企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自己的年度凈利潤、股價(jià)以及匯率和利率的變動(dòng)，將債務(wù)資本金和權(quán)益資本金結(jié)合起來支付。此外，支付方式還可以考慮中西結(jié)合，將中國特有支付方式即承擔(dān)債務(wù)式支付、資產(chǎn)折股式支付、無償劃轉(zhuǎn)式支付、分期付款式支付和債轉(zhuǎn)股式支付等支付方式與西方國家發(fā)展起來的支付方式如現(xiàn)金支付（自由現(xiàn)金流支付、債務(wù)融資現(xiàn)金支付、權(quán)益融資現(xiàn)金支付）、股權(quán)支付、杠桿支付和期權(quán)支付等結(jié)合起來一起使用。

（五）跨國并購后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

財(cái)務(wù)整合過程中可以創(chuàng)造很大的財(cái)務(wù)效應(yīng)，所以選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，考慮它的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)是否與并購企業(yè)相符、協(xié)調(diào)并可以形成互補(bǔ)產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。不但要選擇低成本的國外資產(chǎn)，還要求整合后能產(chǎn)生很高的效益，切不可只考慮交易價(jià)格低而選擇一些沒有發(fā)展前景的目標(biāo)公司。從很多跨國并購案例來看，并購后的財(cái)務(wù)整合是決定并購成敗的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮正面的財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿。

（六）選擇合適的并購策略

除了采用完全收購和取得控股權(quán)，我國企業(yè)可以考慮先與外國企業(yè)成立合資企業(yè)。在合資期間，可以充分利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，達(dá)到較理想的經(jīng)營效果，從而進(jìn)一步實(shí)施并購計(jì)劃。這種方式不但不會(huì)給企業(yè)帶來巨大的并購風(fēng)險(xiǎn)，還可以達(dá)成一些雙贏的交易。

（七）加強(qiáng)和金融機(jī)構(gòu)的合作

跨國并購不同于國內(nèi)的企業(yè)并購，外幣交易的存在可能導(dǎo)致企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)加強(qiáng)與銀行等金融機(jī)構(gòu)的合作，可以有效地防范匯率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。比如，企業(yè)可以通過與金融機(jī)構(gòu)的合作，充分利用金融市場上的一些新業(yè)務(wù)品種，通過多種金融工具結(jié)合使用來化解風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)語

我國跨國并購才剛剛起步，但西方國家已有幾百年的并購歷史，在這樣發(fā)展不平衡的形勢下，我國企業(yè)在熱炒追捧跨國并購之余，投資者必須保持清醒的頭腦，使我國跨國并購理性回歸，這是我國跨國并購走向成熟的必經(jīng)階段。本文認(rèn)可財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)并購過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，提出相應(yīng)的措施沖擊目前的并購困境，這為以后并購理論的充實(shí)和實(shí)務(wù)操作提供指導(dǎo)方向。只有很好地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才能更大限度地發(fā)揮正的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，從而取得跨國并購的成功。

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