孫娟 牟福江

【摘 要】 國內(nèi)外新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，融資問題一直是限制新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸性問題；投資者缺乏一套全面、科學(xué)、合理、有效并具有公信力的新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來指導(dǎo)其投資行為。為此，文章基于新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值核心，構(gòu)建一套定性與定量相結(jié)合的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并建立量化綜合評(píng)價(jià)模型（可修正的），從而幫助投資者作出合理的投資決策，找到潛在的有投資價(jià)值的創(chuàng)業(yè)成功者。

【關(guān)鍵詞】 新創(chuàng)企業(yè)； 投資價(jià)值； 量化； 綜合評(píng)價(jià)

隨著國內(nèi)外新創(chuàng)企業(yè)的興起和迅猛發(fā)展，新創(chuàng)企業(yè)投融資問題受到人們的廣泛關(guān)注。在我國目前的投融資環(huán)境中，由于缺乏有效的新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)系統(tǒng)，使得大部分新創(chuàng)企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)投資者一邊資金短缺，一邊卻資金過剩。因此，建立一套滿足投融資雙方需求的新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及數(shù)學(xué)應(yīng)用模型，對(duì)提升新創(chuàng)企業(yè)融資效率和規(guī)避投資公司風(fēng)險(xiǎn)，具有十分重要的理論和社會(huì)應(yīng)用價(jià)值。

一、國內(nèi)外相關(guān)研究綜述

國外有關(guān)新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的研究最早始于20世紀(jì)60年代Myers和Marquis所作的大量實(shí)證研究。進(jìn)入70年代，在調(diào)查26家大企業(yè)R&D主管的基礎(chǔ)上，Souder提出了一套包含市場及自身?xiàng)l件、能力預(yù)測、財(cái)務(wù)、使用標(biāo)準(zhǔn)以及成本五個(gè)主指標(biāo)的指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系中很大一部分已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)今新創(chuàng)企業(yè)及新創(chuàng)企業(yè)投資發(fā)展的實(shí)際狀況了。在Souder之后，Wells和Poindexter通過大量深入細(xì)致的理論研究和實(shí)證分析，得出了影響新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系，相比于Souder的研究成果，Wells和Poindexter研究得出的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系對(duì)各指標(biāo)的重要性作了區(qū)分，從而使其指標(biāo)體系更加簡潔明確。在Wells和Poindexter的研究結(jié)果中，管理層、產(chǎn)品、市場、預(yù)期收益是新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)中最重要的因素。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，創(chuàng)業(yè)學(xué)成為一個(gè)獨(dú)立的學(xué)科，開始出現(xiàn)專門針對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的研究，在《New venture analysis》一書中，Dennis R. Costello在概括總結(jié)20世紀(jì)60—70年代研究成果的基礎(chǔ)上，提出一套包括五大指標(biāo)（市場前景、科學(xué)價(jià)值、企業(yè)潛力、競爭能力、不確定性）的新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

1996年，臺(tái)灣中山大學(xué)企管系劉常勇教授通過對(duì)臺(tái)灣地區(qū)新創(chuàng)企業(yè)投資實(shí)踐發(fā)展現(xiàn)狀的調(diào)查研究和統(tǒng)計(jì)分析，得出臺(tái)灣地區(qū)新創(chuàng)企業(yè)投資實(shí)踐的特點(diǎn)及新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，將臺(tái)灣地區(qū)的新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)歸納為包括5個(gè)主指標(biāo)的22個(gè)子指標(biāo)，包括商業(yè)計(jì)劃書、經(jīng)營機(jī)制、市場、產(chǎn)品與技術(shù)以及財(cái)務(wù)和投資報(bào)酬。湯京華、王玉珍（1999）通過對(duì)美國、荷蘭等地的新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行分析比較和總結(jié)，結(jié)合國內(nèi)新創(chuàng)企業(yè)投資實(shí)踐的實(shí)際情況，構(gòu)建了一套新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系包含5個(gè)大指標(biāo)，即：產(chǎn)品（服務(wù)）和技術(shù)的獨(dú)特性、新創(chuàng)企業(yè)的生存與發(fā)展能力、新創(chuàng)企業(yè)的管理水平、新創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益及內(nèi)部和外部環(huán)境的影響，5大主指標(biāo)下又劃分了12個(gè)子指標(biāo)。東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的尹淑婭（1999）對(duì)我國新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及模型作出了有益探索，她在借鑒了美國Tybjee教授和Bruno教授（1984）提出的新創(chuàng)企業(yè)投資決策過程模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國新創(chuàng)企業(yè)投資實(shí)踐的實(shí)際情況，運(yùn)用權(quán)重和概率相結(jié)合的方法對(duì)該模型的評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了量化修正。武漢大學(xué)的徐緒松（2006）等通過運(yùn)用指標(biāo)因素法，構(gòu)建了一套新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值綜合評(píng)價(jià)模型。該套模型包括三個(gè)子指標(biāo)：1.創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)；2.新創(chuàng)企業(yè)的獨(dú)特性，即新創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)運(yùn)作模式，包括產(chǎn)品、技術(shù)、市場等因素；3.新創(chuàng)企業(yè)的總體狀況，即生產(chǎn)、銷售、管理、資金、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等。

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)的張先治（2009）在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估》一書中提出價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)全部或部分價(jià)值進(jìn)行估價(jià)的過程?，F(xiàn)代企業(yè)制度的本質(zhì)決定了企業(yè)資本所有者是企業(yè)的所有者，資本增值既是資本所有者投資的根本目標(biāo)，也是企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)所在。要衡量資本增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否，就需要引入并運(yùn)用價(jià)值評(píng)估技術(shù)。

總結(jié)國內(nèi)外研究觀點(diǎn)，從理論脈絡(luò)看，新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系缺乏系統(tǒng)性。指標(biāo)中有些是側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，有些是側(cè)重收益的指標(biāo)，存在著兼并交叉和重復(fù)的現(xiàn)象；缺乏對(duì)新創(chuàng)企業(yè)投資環(huán)境的全面評(píng)價(jià)，而投資環(huán)境為投資者提供了與投資活動(dòng)相關(guān)的各種條件，它影響著投資者的投資活動(dòng)。良好的投資環(huán)境是投資者的投資活動(dòng)能順利進(jìn)行的保證，而惡劣的投資環(huán)境則會(huì)阻礙投資活動(dòng)的有效進(jìn)行。從理論與實(shí)際應(yīng)用看，目前國內(nèi)外有關(guān)新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)的研究大都集中在概念和原則上，對(duì)新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系缺乏定量及其實(shí)證研究，致使有關(guān)新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)處于非系統(tǒng)性和規(guī)范化狀態(tài)，難以有效地解決新創(chuàng)企業(yè)投資者或投資機(jī)構(gòu)最關(guān)心的核心問題。

二、新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)建原則及層次化設(shè)計(jì)

（一）新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建原則

1.綜合性和系統(tǒng)性原則

決定新創(chuàng)企業(yè)能否成功的相關(guān)因素有很多，如果對(duì)每一個(gè)相關(guān)因素都要精確確定其在投資價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)的重要性是一件很困難的事情。所以，要從整體上分析影響新創(chuàng)企業(yè)成敗的關(guān)鍵因素，把握影響新創(chuàng)企業(yè)投資成敗的重要指標(biāo)，指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)要有綜合性和系統(tǒng)性。

2.科學(xué)性與可操作性相結(jié)合的原則

新創(chuàng)企業(yè)投資是操作性很強(qiáng)的資本運(yùn)作過程，因而指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)既要科學(xué)合理又要客觀務(wù)實(shí)并充分考慮指標(biāo)的實(shí)用性與可操作性，使其不僅在理論上可行，在投資實(shí)踐上也要簡明可行，經(jīng)得起檢驗(yàn)。在執(zhí)行中既要有信度也要有效度。

3.定性分析與定量分析相結(jié)合的原則

新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)價(jià)需要綜合考慮各方面因素，為了提供科學(xué)的投資決策，需要用系統(tǒng)的方法通過對(duì)研究對(duì)象的決策過程、影響因素的深入分析，建立一個(gè)定性與定量相結(jié)合的描述投資決策的系統(tǒng)化模型，力求做到定性與定量的協(xié)調(diào)、統(tǒng)一。

4.財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的原則

財(cái)務(wù)指標(biāo)是對(duì)新創(chuàng)企業(yè)過去經(jīng)營成果的反映，能在一定程度上預(yù)測企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績，在投資價(jià)值分析中具有非常重要的作用。由于新創(chuàng)企業(yè)投資者在進(jìn)行投融資決策時(shí)更多考慮新創(chuàng)企業(yè)的未來價(jià)值，看中企業(yè)未來的潛能和效益，需要投資者與創(chuàng)辦者同時(shí)綜合考慮企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)力量、市場占有等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（二）新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)一級(jí)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

由于國內(nèi)新創(chuàng)企業(yè)的投資者以及創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所處發(fā)展環(huán)境的特殊性，我國新創(chuàng)企業(yè)投資實(shí)踐者們并不能簡單地生搬硬套國外的新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及模型。本文在分析借鑒20世紀(jì)70年代到2011年國際創(chuàng)業(yè)投資家評(píng)價(jià)早期創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所采用的準(zhǔn)則的實(shí)證研究成果的基礎(chǔ)上，構(gòu)建出分層遞進(jìn)的新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)系統(tǒng)。研究表明影響新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)價(jià)的綜合要素指標(biāo)有四個(gè)方面：創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)是創(chuàng)業(yè)成功的關(guān)鍵，好的產(chǎn)品（服務(wù)）和技術(shù)是投資者介入的切入口，新創(chuàng)企業(yè)生存與發(fā)展能力決定其成長性和預(yù)計(jì)達(dá)到的規(guī)模，超額財(cái)務(wù)效益為創(chuàng)業(yè)者和投資人共同追求的目標(biāo)。四位一體的首層投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如圖1所示。

（三）新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值的二級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)及測評(píng)內(nèi)容設(shè)計(jì)

為將四位一體的首層投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化，深入具體分析早中期科技（創(chuàng)意）項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，并使融資者提升自我認(rèn)識(shí)水平，按照早中期科技企業(yè)成長過程的重要影響因素，每一項(xiàng)大類指標(biāo)的下面定性評(píng)價(jià)的主要內(nèi)容以及定量計(jì)算的指標(biāo)構(gòu)成設(shè)計(jì)如下：

1.創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)（x1）

創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)由主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者技術(shù)創(chuàng)新能力、市場熟悉程度、團(tuán)隊(duì)控制力、社會(huì)交往能力、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見與應(yīng)變能力、對(duì)新創(chuàng)企業(yè)商業(yè)模式的把握程度和創(chuàng)業(yè)者（團(tuán)隊(duì)）的一貫道德品質(zhì)等要素構(gòu)成。

2.團(tuán)隊(duì)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的完備性（x2）

團(tuán)隊(duì)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的完備性由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)學(xué)識(shí)學(xué)位、從事創(chuàng)業(yè)的時(shí)間、以往的業(yè)績等要素構(gòu)成。團(tuán)隊(duì)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的完備對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的生存和以后的發(fā)展將會(huì)有很大的幫助，將提高企業(yè)成功的可能性。

3.產(chǎn)品或服務(wù)的競爭力（x3）

產(chǎn)品或服務(wù)的競爭力由產(chǎn)品或服務(wù)的市場需求程度和獨(dú)特性、技術(shù)的成熟程度和未來發(fā)展前景等要素決定。投資方在投資前需要了解一項(xiàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的競爭力及市場占有前景，以便預(yù)期未來的投資風(fēng)險(xiǎn)和收益水平。

4.技術(shù)水平（x4）

技術(shù)水平由新技術(shù)的復(fù)雜性和模仿難易程度、在同行業(yè)所處的水平以及在國際和國內(nèi)的領(lǐng)先程度等要素決定。投資方掌握一項(xiàng)新技術(shù)的成熟程度和研發(fā)前景，對(duì)于其研發(fā)期和收益時(shí)間作出客觀可行的判斷。

5.目標(biāo)市場的成長性（x5）

因?yàn)槟繕?biāo)市場的成長性決定未來的市場潛力，進(jìn)而決定新創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)品（服務(wù)）未來的發(fā)展?jié)摿?，因此目?biāo)市場的成長性是新創(chuàng)企業(yè)獲得長期收益的保證。投資者一般從技術(shù)、產(chǎn)品（服務(wù)）、行業(yè)、消費(fèi)者喜好等角度來評(píng)價(jià)新創(chuàng)企業(yè)目標(biāo)市場的成長性。

6.目標(biāo)市場的規(guī)模（x6）

通常產(chǎn)品（服務(wù)）目標(biāo)市場的容量越大，成長越快，產(chǎn)品（服務(wù)）成功的可能性就越高，并且產(chǎn)品（服務(wù)）的競爭優(yōu)勢隨其相對(duì)市場占有率和市場成長率的增加而增強(qiáng)。目標(biāo)市場規(guī)模簡單計(jì)算為：企業(yè)產(chǎn)品（服務(wù)）的目標(biāo)市場規(guī)模=企業(yè)產(chǎn)品（服務(wù)）市場容量×市場成長率×企業(yè)產(chǎn)品（服務(wù)）市場占有率。由此得出結(jié)論，一個(gè)具有相當(dāng)現(xiàn)實(shí)規(guī)模的目標(biāo)市場對(duì)于新創(chuàng)企業(yè)的成功是必不可少的，這是保證新創(chuàng)企業(yè)獲得預(yù)期收益的基礎(chǔ)。

7.市場進(jìn)入壁壘（x7）

市場進(jìn)入壁壘反映競爭對(duì)手進(jìn)入企業(yè)目標(biāo)市場的難易程度。作為某一新興產(chǎn)品（服務(wù)）和技術(shù)領(lǐng)域的開拓者，新創(chuàng)企業(yè)需要構(gòu)建所在領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘，來防止新的潛在的市場競爭者或模仿者的模仿對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的市場地位造成威脅。相對(duì)來說，進(jìn)入壁壘越高越有利于阻止后來的市場跟隨者的進(jìn)入與競爭，從而延長新創(chuàng)企業(yè)在該領(lǐng)域的壟斷時(shí)間。

8.技術(shù)創(chuàng)造需求能力（x8）

技術(shù)創(chuàng)造需求能力，反映新創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)品（服務(wù)）潛在市場的大小。

9.現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值（x9）

現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值主要包括企業(yè)有形資產(chǎn)（固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)等）的價(jià)值；企業(yè)無形資產(chǎn)（技術(shù)、品牌等）的價(jià)值；企業(yè)核心資產(chǎn)（以企業(yè)核心技術(shù)為基礎(chǔ)形成相關(guān)的無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)）的價(jià)值；企業(yè)負(fù)債總額。

10.財(cái)務(wù)狀況（x10）

財(cái)務(wù)狀況主要包括：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析即企業(yè)各種資產(chǎn)的比例關(guān)系分析；償債能力分析即企業(yè)長期和短期等各種債務(wù)的償還能力，主要包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等；營運(yùn)能力分析即企業(yè)各種資產(chǎn)的運(yùn)作效率分析，主要包括存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；現(xiàn)金流量分析即企業(yè)各項(xiàng)現(xiàn)金流量的狀態(tài)分析；財(cái)務(wù)綜合分析即企業(yè)的內(nèi)部收益率等各項(xiàng)財(cái)務(wù)綜合指標(biāo)及其不確定性分析。

11.融資能力（x11）

融資能力主要包括總投資需求即企業(yè)所需的建設(shè)投資和流動(dòng)資金；投資規(guī)劃即企業(yè)在各發(fā)展階段、年份的投資使用計(jì)劃；資金籌措即在各發(fā)展階段和各年的資金籌措規(guī)劃等。

12.盈利能力（x12）

新創(chuàng)企業(yè)的盈利能力直接影響企業(yè)對(duì)投資者的回報(bào)，對(duì)其投資決策具有決定性的影響。創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的科技企業(yè)的年利潤率期望通常不低于30%，因此較高的收益水平、收益的增長潛力指標(biāo)是投資方在投資時(shí)重點(diǎn)考察的指標(biāo)。

13.投資退出機(jī)制（x13）

投資退出機(jī)制包括可能的退出時(shí)間、可能的退出方式以及企業(yè)未來被清算的可能性等方案的確定。退出方式不同，投資獲利水平也不同，其中以公開上市的回報(bào)為最高。

三、新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的應(yīng)用實(shí)證

本文在新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系實(shí)際應(yīng)用中，將指標(biāo)體系中定性評(píng)價(jià)指標(biāo)與定量評(píng)價(jià)指標(biāo)相結(jié)合，其權(quán)重采用問卷調(diào)查、專家評(píng)分法和模糊數(shù)學(xué)法量化確定，并可以根據(jù)新創(chuàng)企業(yè)不同特征需要加以科學(xué)修正。對(duì)進(jìn)入創(chuàng)辦成長初期的某電子元件科技有限公司進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，得出投資價(jià)值評(píng)價(jià)結(jié)果如表1所示。

新創(chuàng)企業(yè)某電子元件科技有限公司的投資價(jià)值綜合評(píng)價(jià)得分為79.66，一般認(rèn)為75分以上，該公司投資價(jià)值較高，同時(shí)融資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以接受。另外兩家新創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值綜合得分為68.26分、72.18分。其結(jié)果在研究項(xiàng)目論證中得到可靠性的證實(shí)。本文僅以專家評(píng)定、問卷調(diào)查和模糊數(shù)學(xué)法驗(yàn)證新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系在價(jià)值評(píng)價(jià)中的應(yīng)用意義，實(shí)際研究與應(yīng)用中采用其他經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)分析法量化評(píng)價(jià)新創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值，對(duì)于投融資雙方亦有重要的指導(dǎo)價(jià)值，關(guān)鍵在于其指標(biāo)體系確定和量化過程對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資公司和新創(chuàng)企業(yè)的決策有理論和實(shí)踐的可驗(yàn)證性。

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