崔瑩

【摘要】 內部資本市場配置效率測量的正確與否基于其評價方法的選擇，測量的有效性對進一步分析內部資本市場（Internal Capital Market，ICM）效率意義重大。文章對現(xiàn)有ICM評價方法進行比較分析的基礎上，提出一個新的評價模型以彌補現(xiàn)有測量模型的不足。新模型可以同時測量企業(yè)集團內部資本收益分布、現(xiàn)金流動和資本支出等與ICM關系密切的三個主要影響因素。通過該模型，企業(yè)既可對每個因素單獨測量觀察，又能對影響因素的綜合作用做進一步測量與研究，從而更有利于評價企業(yè)集團內部資本市場的配置效率。

【關鍵詞】 內部資本市場； 配置效率； 改進

引 言

斯密“看不見的手”解釋了社會分工和企業(yè)原始的逐利本能，總結了“企業(yè)”是怎樣完全地依靠“看不見的手”來牽引其原始本能而成功的。但是，“看不見的手”發(fā)揮作用必須依存兩個前提：市場的效率規(guī)則和公平倫理，否則，經濟個體的自利最終會造成社會的貧困與無序。進而，Chandler（1999）提出了“看得見的手”，把大企業(yè)的成長動力和職業(yè)經理對企業(yè)主的替代定義為“管理革命”，由“看得見的手”代替了“看不見的手”，使得內部資本市場替代了外部資本市場的功能，成為重要的資源分配手段。

20世紀中期，在美國出現(xiàn)了一股兼并聯(lián)合的浪潮，同時也出現(xiàn)了一批大企業(yè)、大集團。這些集團式企業(yè)的出現(xiàn)，導致了企業(yè)內部資本市場的產生。由于集團式多部門企業(yè)的資本需要進行流通和配置，各部門可以從各部門內部調集資金或融通資金。這種企業(yè)內部形成的資金流動和資本配置，就是我們所稱謂的企業(yè)內部資本市場（Internal Capital Market，ICM）。

近年來，國內外學者越來越關注企業(yè)內部資本市場的問題，并對內部資本市場的配置效率進行了實證研究。由于研究的背景不同、對象不同和方法不同，不同的學者對內部資本市場配置效率得出了不同甚至相反的結論。盧建新（2006）歸納為有效論、低效甚至無效論兩種主要觀點。兩種對ICM的不同觀點反映了ICM存在的一些特性。它們不是完全對立的，而是由于分析的環(huán)境不同、條件不同、時期不同而得到了不一樣的研究結論。因此把相異的觀點綜合起來，比較分析每一種觀點提出的理論背景和現(xiàn)實基礎，在對內部資本市場進行客觀合理推斷的基礎上，明確內部資本市場有效的前提假設，證明內部資本市場的有效性，并提出測量模型，對內部資本市場的理論研究和企業(yè)內部資本資源的有效配置具有重要的現(xiàn)實意義。

一、內部資本市場效率測量方法的比較

如何將企業(yè)內部資本市場作為一個相對獨立的市場體系，測量其“準資本市場”的有效性，國內外學者進行了不懈的探索。研究學者們提出了三種主要的測量方法：Rajan（2000）提出的相對價值增加法；Peyer & Shivdasani（2001）提出的Q敏感性法；Maksimovic、Phillips（2002）和Schoar（2002）提出的現(xiàn)金流敏感性法。

（一）相對價值增加法（Relative Value Added，RVA）

這種方法是由Rajan et al（2000）提出的，其計算公式如下：

（2）式中，Sj是第j個分部的銷售收入；FS是企業(yè)的銷售收入（Firm Sales，F(xiàn)S）；CE是分部的資本支出（Capital Expenditures，CE）；FCE是企業(yè)的資本支出（Firm Capital Expenditures，F(xiàn)CE）；其它變量的含義與（1）式相同。Peyer & Shivdasani（2001）認為，用Q敏感性法可以測出總部是否對高q的分部投資較多和對低q的分部投資較少。

與相對價值增加法相比，Q敏感性法是一個動態(tài)與靜態(tài)結合的模型，其優(yōu)點是在已有的利用Tobins q測量ICM配置效率的基礎上，增加了對企業(yè)收益情況（銷售收入）和資本支出情況兩項觀察企業(yè)ICM運作模式的維度，使得內部資本市場效率的測量更具系統(tǒng)性，分析問題較全面。從企業(yè)資本的投入與收益兩方面觀察資本運動，使模型體現(xiàn)出一種動態(tài)分析的特點。

Q敏感性法的不足在于Tobins q雖然可以測量企業(yè)價值增值情況，但仍不能更好地幫助觀察企業(yè)現(xiàn)金流動對企業(yè)價值的影響。因此，利用Tobins q進行ICM運作分析仍有局限。

（三）現(xiàn)金流敏感性法（Cash Flow—Sensitivity，CFS）

鑒于現(xiàn)金流能夠體現(xiàn)企業(yè)具有活力的資本運作情況，Maksimovic & Phillips（2002）和Schoar（2002）提出了現(xiàn)金流敏感性法（Cash Flow—Sensitivity，CFS）。這里借用了第二種方法的名稱，不過他們并沒有明確地提出這個稱謂。他們認為如果更多的投資被配置到高于平均生產力的分部，那么，ICM就有效率地配置了資本。Maksimovic & Phillips（2002）用分部的現(xiàn)金流來代表分部的生產力，其計算公式與Peyer & Shivdasani（2001）類似，只是把（2）式中q的替換成cf就可以了，其中cfj是第j個分部的現(xiàn)金流與銷售收入的比率；cf是企業(yè)的平均現(xiàn)金流與銷售收入的比率。

現(xiàn)金流敏感性法解決了上述相對價值增加法和Q敏感性法分析ICM配置效率存在的不足問題，一方面它既可以測量企業(yè)收益和資本支出的基本情況，另一方面該模型對企業(yè)現(xiàn)金流測量體現(xiàn)企業(yè)動態(tài)運營狀況，為ICM問題研究與分析提供了更切實有效的測量模型。

二、內部資本市場效率評價模型的改進

（一）哈藥集團

哈藥集團組建于20世紀80年代末，2005年通過增資擴股改制成為國有控股的中外合資企業(yè)。2004年12月，哈藥集團與中信資本冰島投資有限公司、華平冰島投資集團、黑龍江辰能哈工大高科技風險投資有限公司三家公司正式簽署《重組增資協(xié)議》。三家公司以現(xiàn)金方式向哈藥集團增資20.35億元人民幣，分別獲得哈藥集團22.5%、22.5%和10%的股份，成為哈藥集團的新股東。原股東哈爾濱市國有資產管理委員會持有45%的股權，繼續(xù)保持其國有股第一大股東的地位，同時，初步建立了哈藥集團內部資本市場的結構基礎，見圖1。哈藥集團旗下?lián)碛?家在上海證券交易所上市的公眾公司，即哈藥集團股份有限公司和哈藥集團三精制藥股份有限公司和27家全資、控股及參股公司。員工2萬余人，注冊資本共計37億元，資產總額146.5億元。哈藥集團是哈爾濱市國資委下屬直管七家企業(yè)之一，企業(yè)的規(guī)模、發(fā)展速度、科學化運營與管理均居哈爾濱市地區(qū)、黑龍江省、乃至全國醫(yī)藥業(yè)的領先水平，是國有企業(yè)集團中具有代表性的企業(yè)。哈藥集團積極響應深化國企改革的號召，逐步探索適合自身發(fā)展的改革戰(zhàn)略，吸引外部資源，優(yōu)化企業(yè)架構，有效運作ICM，使企業(yè)在國企改革的過程中脫穎而出。并且，哈藥集團正以“現(xiàn)金池”的資金管理模式優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高資源使用效率，促進內部資本市場的有效運作。

基于哈藥集團的代表性身份——國有企業(yè)集團，在我國，哈藥集團是較早建立內部資本市場的企業(yè)集團，在內部資本市場運作方面積累了一些成功的經驗，故選擇哈藥集團進行ICM配置效率的案例研究。一方面，通過對ICM配置效率的科學判斷與分析，有助于企業(yè)進行內部資本優(yōu)化配置的正確決策，幫助哈藥集團更好地發(fā)揮ICM的積極作用，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；另一方面，通過對具有代表性的國有企業(yè)集團——哈藥集團進行ICM案例研究，總結其ICM運作的成功經驗，能夠給其他企業(yè)集團以提示與借鑒，幫助企業(yè)開拓思路，通過企業(yè)自身的優(yōu)化創(chuàng)造更大的企業(yè)價值。

（二）ICM評價模型改進

筆者曾運用Maksimovic & Phillips（2002）和Schoar（2002）的現(xiàn)金流敏感性法對哈藥集團進行了案例分析，通過對該模型的運用發(fā)現(xiàn)，此模型的各因子設計確實為ICM配置效率問題的分析提供了有效借鑒，但計算出的數(shù)值敏感性不高，分部數(shù)值差異性小，對案例分析的實際運用產生了問題解釋的局限。所以，基于上述討論，筆者對該模型進行了改進。在保留原模型有利于問題研究的三個主要因素基礎上，本文提出基于投資回報率的現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型，以提高模型的可操作性，更有利于對ICM的配置效率進行分析研究。同時，運用新模型對哈藥集團的ICM效率進行了測量分析，模型的實用性較好。（筆者曾在碩士論文中全面應用、驗證了新模型，效果較好。）

將現(xiàn)金流影響和資本投資回報影響綜合運用到ICM效率評價模型中，一方面有利于單獨觀察企業(yè)各分部現(xiàn)金流量、資本投入和投資回報情況，另一方面還可測量出企業(yè)是否根據資本投資回報水平將現(xiàn)金流和資本支出對各分部進行了資源優(yōu)化配置，即對現(xiàn)金流健康、收益回報較高的分部進行資本大力支持，對問題現(xiàn)金流、收益回報較低的分部實施資本有效控制。

本設計的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法改進模型，測量出的CFSE用來觀測企業(yè)是否運用ICM將資源有效配置，即對現(xiàn)金流較好的分部投入較高的資本性支出，實現(xiàn)高投資回報；對現(xiàn)金流較差、投資回報低的分部投入較低的資本性支出，對無現(xiàn)金流、無收益的不良資產停止資本投入，避免資源浪費。亦即，運用該模型測試觀察，看是否有更多的資本投入被配置到企業(yè)中高于平均生產力的分部：如果是，則ICM配置是有效的；反之，則是無效的。

三、內部資本市場效率評價新模型的驗證

經濟學家Williamson（1975）最早提出內部資本市場的概念，認為：“這些體現(xiàn)M型組織原則的聯(lián)合大企業(yè)，最好還是把它看成一個內部資本市場，因為它把各條渠道的現(xiàn)金流量集中起來，投向高收益的領域?！盜CM的存在是因為其在監(jiān)督、激勵、內部競爭、資本的低成本配置等方面具有外部資本市場不可比擬的優(yōu)勢。ICM多存在于大型企業(yè)集團當中，基于企業(yè)的多元化、內部資金集中管理和規(guī)模經濟等特點，大型企業(yè)集團運用ICM進行資源有效配置更能提高企業(yè)的資金使用效率。

（一）研究對象選擇

規(guī)模經濟優(yōu)勢和“統(tǒng)一領導，分級管理”模式，使國有企業(yè)集團內部資本市場的存在和運作成為可能。哈藥集團是大型國有企業(yè)，較早完成了內部資本市場構建，并通過對內部資本市場的有效運作，不斷促進企業(yè)集團內部資源的優(yōu)化配置，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此，如前文所述，本文選擇哈藥集團進行ICM的案例研究具有一定代表性。

筆者在做碩士論文期間，曾運用新模型CFSE對哈藥集團2005—2009年進行了內部資本市場效率測量與分析，與用已有模型（CFS）測量的結果一致，與企業(yè)的實際運行情況相符。并且，新模型的敏感性較好，有利于觀察企業(yè)ICM的有效性；基于投資回報情況相關測量系數(shù)的引入，有利于觀測哈藥集團ICM的資源配置、資金流向及資本使用情況；新模型的使用，有利于更全面、更準確地測量和判斷集團ICM的有效性，進而幫助企業(yè)正確決策。

（二）模型驗證

本文選擇哈藥集團2005—2009年的財務數(shù)據，運用本設計提出的“現(xiàn)金流敏感系數(shù)法”改進模型（簡稱“CFSE”，以下同），對哈藥集團ICM配置效率進行測量，驗證設計模型的可行性。

從2004年至2010年，哈藥集團先后進行了兩次大規(guī)模的股改和重組，力求尋找出適合哈藥集團發(fā)展的一個最優(yōu)模式，使哈藥集團在國內醫(yī)藥行業(yè)央企整合的并購大潮中，能夠憑借優(yōu)化資源配置來固守自己的陣地，免遭分割與并購的厄運。在哈藥集團的股改和重組過程中，哈藥集團的架構也經歷著不斷的調整（張德紅，2007），調整進程見表1。

本文選取哈藥集團在2005—2009年間具有連續(xù)財務數(shù)據的公司（參股公司除外）進行測量與觀察，驗證CFSE，樣本公司見表2。

筆者曾于2009年在碩士論文《哈藥集團內部資本市場配置效率研究》中運用CFSE對哈藥集團2005—2006年ICM進行了案例分析，分析結果驗證哈藥集團的ICM是有效的，但配置效率有待提高。之后，筆者對哈藥集團進行了持續(xù)的跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)哈藥集團不斷利用ICM運作來實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，并在2010年、2011年兩年連續(xù)對哈藥集團的架構進行優(yōu)化調整，盡可能地發(fā)揮ICM作用，促進企業(yè)實現(xiàn)價值最大化。

本文根據樣本公司2005—2009年連續(xù)5年的財務數(shù)據，如前文所述，確定本案例研究中（驗證新模型CFSE）需要的變量，如表3中定義。

現(xiàn)僅以哈藥集團ICM的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額敏感性分析為例，對提出的進行驗證。同時，筆者在《哈藥集團內部資本市場配置效率研究》一文中運用該模型對哈藥集團的ICM進行了全面測量和分析，其結果與本文提供的哈藥集團ICM現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額敏感性分析結果一致，故用新模型對哈藥集團ICM分析測量的結果具有代表性，驗證結果如下（表4）。

根據哈藥集團最新數(shù)據（更新至2009年年報），對樣本公司2005—2009年連續(xù)五年數(shù)據的選取，運用CFSE分析哈藥集團ICM的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額敏感性（簡稱“CFSE—NI/（D）ICACE”），評價哈藥集團內部資本市場的配置效率，并驗證CFSE。驗證結果顯示：

2.2005年哈藥集團通過增資擴股改制而成的國有控股的中外合資企業(yè)，成果顯著，該年度ICM配置效率較高，即哈藥集團ICM的運作效果較好；2007年，哈藥集團針對內部產業(yè)資源布局分散進行一系列內部資源整合項目的實施，如通過對中藥二廠、中藥三廠營銷業(yè)務流程合并重組，迅速增強了集團中藥產品的市場競爭能力；優(yōu)化資源配置，圓滿完成了哈藥四廠從哈藥股份到三精制藥的資產轉移，促進了上市公司做強、做大等。提升了產業(yè)層次，初步形成了集中度大、關聯(lián)性強、集約化水平高的產業(yè)集群效應，該年度是內部資本市場的集中運作年，對當年ICM效率會有所影響，但其效果體現(xiàn)在隨后年份，如2008、2009年的ICM系數(shù)轉為正，內部資本市場繼續(xù)有效。

3.2009年，對哈藥集團來說是企業(yè)發(fā)展歷史上面臨形勢最嚴峻、發(fā)展任務最艱巨、內部結構調整最集中的一年，雖然調整年度中哈藥集團ICM的運作效率受到影響，從數(shù)據上看ICM效率略有下降，但哈藥集團更加注重“現(xiàn)金池”管理的科學化和高效化，充分發(fā)揮和利用ICM的有效性，使哈藥集團2010年的收入、利潤、利稅再次實現(xiàn)連續(xù)增長，確保哈藥集團的ICM持續(xù)有效。自2008年哈藥集團構建“現(xiàn)金池”后，集團控股的上市公司哈藥股份在沒有增加貸款的情況下，通過“現(xiàn)金池”統(tǒng)籌，償還了13億元短期融資券，僅此一項就節(jié)約利息5 000萬元。當年，哈藥集團實現(xiàn)工業(yè)增加值30.6億元，同比增長14.1%，為改制前的2004年的1.9倍；營業(yè)收入達到125.5億元，同比增長16.7%，為2004年的1.7倍；實現(xiàn)利潤11.9億元，同比增長39.8%，相當于2004年的3.5倍；創(chuàng)收利稅22億元，同比增長27%，為2004年的2.3倍左右。截至2008年11月，資產總額達到153.7億元，比期初增長12.8億元，比2004年增長64.7%。“現(xiàn)金池”的運用是企業(yè)發(fā)展的催化劑，哈藥集團以“現(xiàn)金池”的形式充分展示著企業(yè)ICM的成功運作，其ICM的有效運作模式值得借鑒。

四、研究結論

為了彌補現(xiàn)有ICM測量模型的不足，本文提出基于投資回報的現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型。本設計基于哈藥集團——國有企業(yè)集團代表性企業(yè)展開研究，選擇ICM的主要影響因素：收入、現(xiàn)金流、資本支出、投資回報等相關指標，來觀察ICM的運作，并將已有“現(xiàn)金流敏感系數(shù)法”的基本模型予以改進，進一步考察企業(yè)基于現(xiàn)金流與投資回報率對各分部資本配置情況的企業(yè)ICM運作效率。若企業(yè)將資本更好的投資在高效（收益、現(xiàn)金流情況較好）分部，而控制低效（收益、現(xiàn)金流情況較差）分部的資本浪費，則代表企業(yè)ICM的運作是有效的。

本文通過運用哈藥集團2005—2009年的相關財務數(shù)據對進行了必要性、合理性和可行性驗證。

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