余丹

摘要：傳統(tǒng)金融中介理論以“交易成本”為核心，認為金融中介可以降低金融活動中由于信息不對稱所產(chǎn)生的交易成本，因而得以存在。隨著近年來金融中介職能與業(yè)務的轉變，金融中介理論也有了新的發(fā)展。Allen和Santomero在傳統(tǒng)金融理論的基礎上提出了“風險管理”和“參與成本”的觀點，從而在金融中介理論領域開辟了一個全新的研究方向。根據(jù)該理論提供的嶄新視角，我國商業(yè)銀行應在提高資本充足率、降低不良貸款率等方面加強風險管理。

關鍵詞：金融中介；風險管理；參與成本

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）32-0086-03

金融中介理論是伴隨著金融業(yè)的實踐而發(fā)展的。在傳統(tǒng)的以銀行業(yè)為基礎的經(jīng)濟中，沒有人會想到銀行為什么會有存在這一問題，因為銀行與人們的經(jīng)濟生活聯(lián)系如此緊密，銀行的存在似乎是理所當然的。但隨著銀行業(yè)危機的出現(xiàn)，這個金融學的基礎問題難以避免地被提了出來。金融中介理論就是研究金融中介為什么存在、它們具有哪些功能等問題的理論。

一、對傳統(tǒng)金融中介理論的述評

傳統(tǒng)金融中介理論以交易成本經(jīng)濟學和信息經(jīng)濟學為核心，把降低金融交易成本作為主線，對金融中介提供的各種服務進行了深入的分析，探討了它們如何利用自身優(yōu)勢克服不對稱信息，降低交易成本，從而以比金融市場更低的成本提供服務。

金融中介理論的先驅是Gurley&Shaw（1960），他們認為，金融中介機構的職能主要體現(xiàn)在“分配技術”和“中介技術”兩個方面，中介機構利用借貸規(guī)模經(jīng)濟的好處，可節(jié)約交易成本。此后，Tobin（1963）和Fama（1980）亦以交易成本為基礎探討了金融中介的職能問題。信息不對稱因素對于金融中介存在的重要性在一些早期的研究中就已經(jīng)論及，最具代表性的是Leland、Pyle（1977）和Diamond（1984）的研究，前者從事前甄別的角度，強調中介可以通過把自己的財富投資到其擁有特殊信息的資產(chǎn)中，解決家庭和廠商所面臨的信息成本問題，即將金融中介看做一種“信息共享聯(lián)盟”；后者則從事后監(jiān)督的角度，認為中介在監(jiān)督和審計中具有比較優(yōu)勢，通過充當被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱，由此構成了金融中介的所謂“委托監(jiān)督理論”。此外，Diamond和Dybvig（1983）還分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊而造成的不確定性中的作用。

以上這些理論對于金融中介機構的一些傳統(tǒng)職能如資產(chǎn)轉換、流動性保險、信息生產(chǎn)和受托監(jiān)控等曾起到了較為滿意的解釋作用，然而，在最近幾十年里，金融中介的類型和業(yè)務都發(fā)生了很大的變化，認為中介的功能在于減少因交易成本和不對稱信息帶來的摩擦這類理論的解釋力正在減弱。按照既有的金融中介理論，如果金融市場上的信息不對稱和交易成本下降，那么金融中介就會變得越來越不重要。而實際上，近年來，由于交易技術的進步和金融市場的完善等原因，交易成本明顯降低了；信息技術革命使信息在市場參與各方之間得以更便捷地流動，信息變得更便宜且更容易得到，但卻沒有伴隨著中介的減少。銀行等金融中介不斷開發(fā)新的業(yè)務，同時進行大量金融衍生工具的創(chuàng)新與交易，金融市場的擴大并沒有使人們對金融中介的依賴程度降低，也沒有激勵家庭的直接借貸，反而個人參與金融市場的方式紛紛轉向各種中介，一些新型的金融中介得到迅速成長?？傊瑢τ谶@些新的狀況，以交易成本經(jīng)濟學和信息經(jīng)濟學為核心的金融中介理論顯得無能為力。

針對金融中介發(fā)生的這些變化，美國賓州大學沃頓商學院的Allen和Santomero（1998，2001）提出了基于“風險管理”和“參與成本”的新觀點，從而在金融中介理論領域開辟了一個全新的研究方向。

二、金融中介理論的新發(fā)展：風險管理和參與成本

Allen和Santomero（1998，2001）認為，目前金融中介機構最主要的功能有兩個：一是風險轉移、處理各種復雜的金融工具及市場的推進器，即風險管理成為金融中介所有業(yè)務中最重要的一個領域；二是能夠減少個人的參與成本（即個人有效地利用市場、日復一日地參與市場的成本），加速經(jīng)濟主體參與金融市場活動。

（一）金融中介機構的風險管理功能

Allen和Santomero（1998，2001）對金融中介的新業(yè)務進行歸納后發(fā)現(xiàn)，風險管理已經(jīng)成為銀行和其他金融中介機構的主要業(yè)務。他們指出，近30年來，由于金融市場給投資者提供比中介利息高得多的回報，使得資金從中介流入市場，因而金融市場的發(fā)展對金融中介形成了不小的沖擊。為了生存，銀行等金融中介不得不紛紛繞開分業(yè)經(jīng)營的限制，開拓新業(yè)務，推出新產(chǎn)品，向“全能銀行”轉變。更重要的是，它們逐步開始為顧客提供風險中介或風險管理的服務。金融中介機構有兩種風險管理方法：一是通過資產(chǎn)的多樣化來降低風險。比如，投資者購買共同基金發(fā)行的股份，相當于購買了由多種證券組成的一個組合，這比僅僅購買一種證券的風險低得多。另一種方法是利用金融衍生工具進行套期保值，針對金融活動中的主要風險——利率風險、匯率風險和股票價格風險，金融中介都可以通過相應的衍生工具交易對之進行規(guī)避。

由此可見，隨著傳統(tǒng)信貸業(yè)務比例的下降，金融中介已開始在金融市場上充當資產(chǎn)交易和風險管理代理人的角色，而各類公司或企業(yè)則成為金融中介風險管理業(yè)務的主要客戶。那么，企業(yè)為什么要進行風險管理呢？Santomero（2001）對此方面的理論作了系統(tǒng)總結，得出企業(yè)從事風險管理的四點原因：一是經(jīng)營管理者自身的利益驅動；二是稅收的非線性；三是財務危機的巨大成本；四是資本市場的不完全性。

1．經(jīng)營管理者自身的利益驅動

Stulz（1984）認為，企業(yè)的經(jīng)營管理者個人收入的很大一部分是以持有本企業(yè)股份的形式所有的，因此，他們希望企業(yè)的利潤收益能保持穩(wěn)定而不要大起大落。在其他條件不變的情況下，這種穩(wěn)定性能使經(jīng)營管理者的效用水平提高。Breeden和Viswanathan（1990）進一步指出，企業(yè)收入的穩(wěn)定狀況直接影響到企業(yè)所有者對經(jīng)營管理者管理水平的評價，從這個角度來講，經(jīng)營者當然會為保持企業(yè)收入的穩(wěn)定而積極進行風險管理來減少或規(guī)避風險。

2．稅收的非線性

Smith和Stulz（1985），Gennotte和Pyle（1991）認為，稅收的非線性是企業(yè)力圖降低自身風險的一個重要原因。由于稅收呈現(xiàn)一種非比例性結構，所以平穩(wěn)的收入將會降低實際稅率，從而也就能減輕企業(yè)的稅負。企業(yè)可通過風險管理活動熨平收入的波動進而降低實際長期平均稅率。Graham和Smith（1996）在對當時美國的稅收情況進行研究后發(fā)現(xiàn)，平均來說，應稅收入的波動幅度每減少5%，企業(yè)實際所繳納的稅款就能相應地節(jié)約5%。

3．財務危機帶來的巨大成本

企業(yè)之所以不希望未來收入波動過大還在于，收入的劇烈波動可能會引起財務危機進而導致企業(yè)破產(chǎn)，而企業(yè)破產(chǎn)的成本是非常巨大的，Warner（1977）的“破產(chǎn)成本理論”可證明這一點。對于有些企業(yè)來說，破產(chǎn)成本還涉及到特許權的撤回和壟斷地位的消失，因而成本也就更高。為避免破產(chǎn)成本帶來的諸多負效應，企業(yè)自然要進行風險管理以使預期收入更加平穩(wěn)化。

4．資本市場的不完全性

Froot，Scharfstein和Stein（1994）的模型表明，由于資本市場的不完全性，企業(yè)進行外部融資的成本比內部融資的成本大得多，而企業(yè)收入波動帶來的不良后果即體現(xiàn)在當投資機會來臨時企業(yè)不得不尋求外部而非內部融資。這是因為在企業(yè)利潤大幅波動的情況下，當利潤較低時，內部融資所得資金就不能滿足新的投資項目的需要，為了不錯失好的投資機會，企業(yè)只有尋求高成本的外部融資。鑒于此，企業(yè)必須致力于風險管理以控制預期收入的波動，節(jié)約融資成本，進而使企業(yè)的預期價值達到最大。

基于以上原因，各類企業(yè)，包括金融企業(yè)和非金融企業(yè)，都會積極從事風險管理活動。Allen和Santomero（1998，2001）指出，金融中介機構在風險管理方面具有比較優(yōu)勢，因為中介機構是金融資產(chǎn)的創(chuàng)造者和交易者，具有將風險“打包”和“拆分”的特權。具體表現(xiàn)為：其一，對于可以直接消除或規(guī)避的風險，金融中介機構通過投資組合多樣化、對一些標準和程序進行規(guī)范等措施，根據(jù)客戶的要求有選擇性地消除或規(guī)避；其二，對于能轉移給其他參與者的風險，由于各企業(yè)或投資者的風險偏好各不相同，金融中介可通過互換等金融工具在他們之間充分發(fā)揮其風險轉移的功能，從而使整個社會的風險下降或處于一個相對穩(wěn)定的水平；其三，對于必須要通過積極的管理來吸收的風險，比如一些無法在市場上自由交易或套期保值的資產(chǎn)、商業(yè)銀行所持有的復雜的非流動性資產(chǎn)、保險公司等提供的具有較大道德風險的資產(chǎn)等，金融中介機構可通過對風險進行實時監(jiān)控來管理，這使得銀行等金融中介的主要業(yè)務逐漸轉向風險管理領域，各類金融中介機構也成為了金融衍生產(chǎn)品市場上的主要參與者。

（二）金融中介機構降低參與成本的功能

金融市場上的參與者可以分為兩類：一是擁有充分信息、對金融資產(chǎn)進行積極地動態(tài)管理的參與者；二是對金融資產(chǎn)和金融市場僅掌握有限信息的參與者。Allen和Santomero（1998，2001）認為，金融中介機構向第二類參與者提供服務，通過為他們提供更多的信息、代表他們進行投資或者提供有固定收益的金融工具等方式，降低他們的參與成本，從而幫助這類參與者更好地參與市場，實現(xiàn)價值增值。

參與成本這個概念的提出是Allen和Santomero對金融中介理論的一種貢獻。在傳統(tǒng)的無摩擦理論中，所有的投資者都被假定能無成本地參與交易，金融中介沒有價值增值功能，即存在一個“完全參與”的市場，中介沒有必要去管理風險。而Allen和Santomero（1998，2001）指出，現(xiàn)實中的金融市場只是一個“有限參與”的市場，大部分家庭只持有極少數(shù)的股票，只能參與極其有限的金融市場交易。他們通過測算個人投資組合中每種股票所占的比例來確定風險分散化的程度，結果顯示，大部分投資者的投資組合中都只含有一到二種股票，極少數(shù)達到十種以上，那些流動資產(chǎn)高于200000美元的家庭當中，只有47.7%持有某種或某幾種股票，也就是說，美國家庭平均的風險分散度只相當于一個含有兩種同比例股票的投資組合，投資多樣化程度很低。

對于這種“有限參與”現(xiàn)象，Allen和Santomero給出的一種合理解釋是，投資者因不愿支付或無力支付參與成本而不能進行市場交易，所謂參與成本即為投資者在學習如何有效地經(jīng)常利用和參與市場時所付出的成本。首先，投資者學習或了解某種特定股票或其他類型的金融工具須花費固定成本，為了在市場中進行活躍的交易，投資者必須花費大量的時間和精力去了解市場的運行、資產(chǎn)收益的分布狀況、以及學習如何監(jiān)控市場中的變化。這樣，盡管目前金融市場上的交易成本與信息成本可能已經(jīng)大為下降，但由于以上這些固定成本的存在，投資者的最佳選擇仍然是只持有有限的資產(chǎn)。其次，除了市場參與的固定成本外，投資者還需支付較高的平時監(jiān)控與跟隨市場的邊際成本，而這種監(jiān)控與跟隨對于投資者了解預期收益的分布狀況和及時調整自己的投資組合是非常必要的。

參與成本的提出對于解釋金融中介近年來職能與業(yè)務發(fā)生的變化具有重要的意義。第一個變化是家庭直接持有股票的減少和金融機構持有股票的增加。對于為何大部分股票都轉由金融機構間接持有，傳統(tǒng)的解釋是小規(guī)模投資組合的交易成本太高。但自19世紀70年代以來，交易成本已大大降低，所以，傳統(tǒng)的理論對此無法進行合理的解釋，而從參與成本的角度則比較好理解：由于近年來人們的時間價值隨著收入和生活狀況的改善而大為上升，因此個人花費時間去參與市場的機會成本更是迅速提高；相反，金融機構比如共同基金等有較低的參與成本，在這種情況下，一個有效的辦法便是由金融中介機構代替?zhèn)€人來參與市場和進行投資。第二個變化是金融中介大量使用衍生工具來實行風險管理。傳統(tǒng)的無摩擦理論認為投資者一旦獲取新的信息，就會對其持有的投資組合重新進行評估并做出調整。顯然，如果把參與成本考慮在內，這種經(jīng)常性的調整是極不現(xiàn)實的。而金融中介可以通過創(chuàng)造現(xiàn)金流量穩(wěn)定分布的金融產(chǎn)品為投資者服務，從而使投資者不必經(jīng)常去重新評估或調整其所持有的資產(chǎn)組合，節(jié)約了參與成本。

三、金融中介理論的新發(fā)展對我國銀行業(yè)的啟示

Allen和Santomero的風險管理與參與成本學說為金融中介理論提供了一個嶄新的視野，有利于我們更好地把握金融體系發(fā)展變革的實質，從而能夠選擇最能發(fā)揮金融功能的形式。中國正處于經(jīng)濟的快速轉型及發(fā)展過程之中，所處的外部經(jīng)濟環(huán)境較為復雜，尤其是近年來國際銀行業(yè)競爭格局的加劇、存貸利差的收窄、衍生金融工具的廣泛使用等，都對金融機構的風險管理提出了更高的要求。

（一）建立完善的風險管理機制

健全有效的風險管理機制一直是金融機構經(jīng)營運作的堅實基礎，也是其安全性原則的重要體現(xiàn)。國外金融中介機構在風險管理機制方面已經(jīng)形成了一整套完善的系統(tǒng)，包括風險甄別系統(tǒng)、風險預警系統(tǒng)、風險決策系統(tǒng)、風險規(guī)避系統(tǒng)和全程監(jiān)控系統(tǒng)等。而我國的金融中介機構無論是在風險管理體系和機制上，還是在風險管理技術手段和隊伍建設上，與世界水平相比還存在著相當大的差距，須要改進和提高的方面還有很多。因此，我國金融機構應在全面總結國際活躍中介機構風險管理經(jīng)驗的基礎上，從風險管理基礎平臺、風險管理流程和決策模型、風險管理信息報告與內部控制系統(tǒng)、風險管理績效考核等模塊的構建入手，培育健康的風險文化，逐步建立起涵蓋信用風險、市場風險和操作風險的全面風險管理體系與組織架構，提高風險管理能力，優(yōu)化金融中介風險管理功能的實現(xiàn)機制。

（二）不斷提高資本充足率水平

提高資本充足率一般通過這樣幾種途徑：一是國家注入新資金；二是利潤留成和返還營業(yè)稅；三是改組上市。我國商業(yè)銀行的盈利能力普遍較弱，制約了利潤轉資本金的途徑，因此現(xiàn)有的主要渠道是財政直接撥付，或通過國債間接撥付。面對這些銀行龐大的資產(chǎn)總量，靠財政支持顯然是難以為繼的，更重要的是，國家注入新資金、利潤留成和返還營業(yè)稅都是治標不治本，單憑重復的大規(guī)模資金投入而不去改善銀行的內控機制、提高經(jīng)營管理績效，只會增加銀行對外部資金的依賴性。因此，要從根源上改善銀行的資產(chǎn)質量，必須從根本上改善治理結構，從組織構架和管理流程上建立起一套科學完備的內部風險評估體系和風險防范體系，優(yōu)化資本結構。而在固定資產(chǎn)的擴張中，也要注意減少低盈利或不盈利的機構網(wǎng)點設置，將更多的資金用于先進設備的引進，為資金有效率地流動提供硬件上的保證。

（三）切實降低不良貸款比率

大量的不良資產(chǎn)使得我國商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行增加資本金的種種努力付諸東流，更嚴重影響了我國銀行的經(jīng)營效率。因此，應當繼續(xù)加快降低不良貸款率的步伐，由過去以資產(chǎn)規(guī)模增長為中心轉變到以提高資本收益率為中心上來，扭轉片面地追求貸款規(guī)模擴張，忽視貸款質量的偏向；一定要嚴把貸款的準入關，著力優(yōu)化貸款的產(chǎn)業(yè)結構、客戶結構，建立劣質貸款客戶退出機制，嚴格對“優(yōu)良客戶”、“大企業(yè)集團”進行信貸風險管理，及時把握好貸款退出的機會，以確保提高貸款的質量。另外，還應積極引進西方商業(yè)銀行風險衡量體系，把每一筆投資決策與銀行的資本收益率聯(lián)系起來，以確保提高投資效益，使我國商業(yè)銀行的風險管理步入良性運行軌道。

Allen和Santomero（1998，2001）從風險管理和參與成本的角度較好地解釋了金融中介機構在實踐中發(fā)生的新變化，彌補了以往那些以交易成本和非對稱信息為基礎的中介理論的不足，對促進金融中介理論的發(fā)展和指導金融機構的實踐具有極其重要的意義。不過，到目前為止，金融中介理論產(chǎn)生的時間還很短，尚未形成完整的體系，還很不成熟?？梢灶A期，隨著金融實踐的深入，金融中介理論將會逐步得到發(fā)展與完善，其對金融中介機構的影響也會日益深刻。

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[責任編輯李可]