【摘要】傳統(tǒng)內(nèi)幕交易規(guī)則并未禁止市場(chǎng)中大量存在的公司內(nèi)幕人向市場(chǎng)專業(yè)人士選擇性披露重大非公開信息。這一“選擇性披露”事實(shí)上觸發(fā)了與內(nèi)幕交易同等的市場(chǎng)割裂與投資者力量失衡。SEC發(fā)布《公平披露條例》（Fair Disclosure Regulation）明令禁止選擇性披露，對(duì)市場(chǎng)信息的公平流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，本文旨在研究條例的基礎(chǔ)框架、具體規(guī)則和責(zé)任限制設(shè)計(jì)，以及司法裁判中透露出的啟示性含義。

【關(guān)鍵詞】選擇性披露公平披露條例監(jiān)管范式啟示

一、結(jié)構(gòu)性偏差：選擇性披露下的市場(chǎng)割裂

公開報(bào)告反映出許多發(fā)行人向證券分析師或機(jī)構(gòu)投資者披露如盈利預(yù)測(cè)等重大非公開信息，卻未將此等信息同樣披露于大眾，導(dǎo)致事先接觸此等信息的主體得以獲得不當(dāng)利潤(rùn)。這種選擇性披露無疑向市場(chǎng)施加了結(jié)構(gòu)性偏差，其“將市場(chǎng)專業(yè)人士與非專業(yè)投資者相分離，并明顯有利于前者。一類投資者——與那些獲取非公開信息的分析師或其他市場(chǎng)中介相關(guān)聯(lián)——能夠一貫地利用選擇性披露中的套利機(jī)會(huì)，而其他投資者則不被允許分享這些收益”。這種偏差造成了嚴(yán)重的市場(chǎng)割裂，“有能力獲取選擇性披露信息的市場(chǎng)內(nèi)幕人和不具備此類占優(yōu)地位的個(gè)人投資者面臨著不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即內(nèi)幕人在信息曲線（收益曲線）之上，而個(gè)人在信息曲線之下?！盵1]

再者，選擇性披露導(dǎo)致的市場(chǎng)割裂亦體現(xiàn)在其直接引發(fā)重要信息的“商品化”，公司管理層視重要信息為商品，將之用于博取或維持特定分析師或投資者之支持。此類狹隘的信息傳遞機(jī)制很可能降低了選擇性披露作為通過股價(jià)吸收重要信息這一方式的相對(duì)效率。[2]若不對(duì)選擇性披露進(jìn)行禁止，分析師將出于壓力對(duì)公司狀況作出較為優(yōu)厚的評(píng)估，或進(jìn)行濃重偏向性的分析，以此繼續(xù)獲得選擇性披露之信息。[3]

事實(shí)上，發(fā)行人選擇性披露與內(nèi)幕交易法中的“泄密”具有很強(qiáng)的相似性。兩者均為有特權(quán)的少數(shù)主體獲得信息優(yōu)勢(shì)，并且利用此等與公司內(nèi)部人之優(yōu)越聯(lián)系，而非自身的技能和勤奮獲得利益。選擇性披露與內(nèi)幕交易均對(duì)證券市場(chǎng)之完整性產(chǎn)生負(fù)面影響，投資者一旦知曉其他市場(chǎng)參加者利用來自于其與公司內(nèi)部人士接觸而獲得的“不可侵蝕的信息優(yōu)勢(shì)”進(jìn)行獲利，其便對(duì)市場(chǎng)完整性失去信心。兩種行為的經(jīng)濟(jì)效果極為相似，根據(jù)聯(lián)邦證券法中的反欺詐條款，泄密和內(nèi)幕交易應(yīng)受到非常嚴(yán)厲的處罰，而對(duì)發(fā)行人選擇性披露的考慮則不甚明了。[4]

為解決上述屢禁不止的發(fā)行人向市場(chǎng)專業(yè)人士選擇性披露諸如盈利預(yù)測(cè)等重要非公開信息所帶來的問題，以及填補(bǔ)內(nèi)幕交易法則由于Dirks v. SEC案中“個(gè)人利益”檢驗(yàn)規(guī)則而導(dǎo)致的選擇性披露責(zé)任疏漏，[5]SEC最終制定了《公平披露條例》（以下簡(jiǎn)稱“FD條例”），明確了所有現(xiàn)行投資者或者潛在投資者，不論其地位如何，均應(yīng)平等地在同一時(shí)間獲取相同的信息。

二、重構(gòu)投資者平衡：FD條例的監(jiān)管范式

FD條例于2000年10月23日生效。根據(jù)該條例的基本原則，當(dāng)發(fā)行人[6]或者以發(fā)行人名義[7]，選擇性地向發(fā)行人之外的特定所列舉人士披露重大、非公開信息時(shí)，發(fā)行人亦需向公眾作出相同披露。

（一）FD條例的適用范圍

根據(jù)FD條例，“發(fā)行人之外的特定所列舉人士”是指：一是券商及其關(guān)聯(lián)方；二是投資顧問、特定機(jī)構(gòu)投資管理人以及他們的關(guān)聯(lián)方；三是投資公司、對(duì)沖基金、及其附屬方；四是任何在合理預(yù)見的情形下可能以此信息為基礎(chǔ)購(gòu)買或銷售證券的發(fā)行人證券持有者。[8]FD條例亦排除了四種情形下條例之適用，第一種則為對(duì)發(fā)行人負(fù)有信托義務(wù)者，即“臨時(shí)內(nèi)部人”，如律師、投行人員或會(huì)計(jì)；第二種為對(duì)明確同意對(duì)該信息進(jìn)行保密的人員所作的交流。若此兩種類型的人員錯(cuò)誤地使用該等信息，應(yīng)當(dāng)適用內(nèi)幕交易之“臨時(shí)內(nèi)幕人”或侵占理論。因而發(fā)行人可與負(fù)有保密義務(wù)的外部人士進(jìn)行具有合法商業(yè)目的的交流。第三種為對(duì)主要業(yè)務(wù)為發(fā)布信用評(píng)級(jí)之主體作出的披露，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需將此等評(píng)級(jí)向公眾發(fā)布；第四種為與證券法案項(xiàng)下的證券發(fā)行有關(guān)的交流。[9]

（二）FD條例的公開披露時(shí)間

做出公開披露的時(shí)間要求因選擇性披露時(shí)行為人主觀狀態(tài)不同而有所區(qū)分。依照FD規(guī)則，若行為人故意作出選擇性披露，那么，需同時(shí)（simultaneously）向公眾做出相同披露；若為非故意地作出選擇性披露，那么，需及時(shí)（Promptly）進(jìn)行公開披露。[10]“及時(shí)”這一要件具體是指發(fā)行人的高級(jí)主管、或閉鎖型投資公司的發(fā)行人投資顧問之高級(jí)職員知曉非故意的選擇性披露后的合理、可操作的最短時(shí)間，但最長(zhǎng)不超過24小時(shí)或第二天紐約證券交易所開盤前。[11]

FD條例明確界定了“故意”與“非故意”選擇性披露的適用情形。根據(jù)條例，“故意”是指披露方明知或因過失未知所披露信息為“重大”與“非公開”?！胺枪室狻眲t指做出披露的一方未有上述主觀心理，在這種情況下，只有當(dāng)任何理性人在相同情況下均不會(huì)做出相同決定的假設(shè)成立時(shí)，披露行為人才需承擔(dān)責(zé)任。[12]其中，“重大信息”是指一個(gè)理性投資者在做出投資決定時(shí)有很大可能性去考慮的信息，或者能夠顯著改變現(xiàn)有信息總量的信息，具體適用則可借鑒美國(guó)證券市場(chǎng)上積存大量的審判案例?！胺枪_”則是指信息并未普遍地向投資者傳播。

（三）FD條例違規(guī)的披露補(bǔ)正和責(zé)任

如上文所述，F(xiàn)D條例規(guī)定了發(fā)行人信息的公開披露，則應(yīng)填寫并提交信息披露的8-K表格，或者以其他能夠合理向公眾提供廣泛、開放信息的方式進(jìn)行。[13]發(fā)行人可選擇根據(jù)8-K第5項(xiàng)“提交”報(bào)告，或根據(jù)8-K第9項(xiàng)“補(bǔ)正”改報(bào)告，若發(fā)行人選擇“提交”之方式，其需受證券交易法案第18項(xiàng)責(zé)任條款之規(guī)制；選擇“補(bǔ)正”此等信息則不需受證券法案第11項(xiàng)或證券交易法案第18項(xiàng)披露規(guī)則之約束；兩種8-K披露均應(yīng)受到聯(lián)邦證券法反欺詐條款的約束。同時(shí)，“其他能夠合理向公眾提供廣泛、開放的信息之方式”可以包括以利益相關(guān)方可出席或聆聽的廣泛傳播的新聞之方式、電話方式以及包括互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的電子方式，且公眾需被告知公開披露之事項(xiàng)與接收方式。[14]

發(fā)行人僅違反FD條例之披露要求并不視為同時(shí)違反10b-5規(guī)則，即FD條例并未創(chuàng)設(shè)10b-5責(zé)任項(xiàng)下的新義務(wù)。[15]SEC可就發(fā)行人違反FD條例以違反證券法13（a）、15（d）和FD條例為由采取強(qiáng)制措施（Enforcement Action），提起可提起行政訴訟訴請(qǐng)制止令（Cease-and-desist-order），也可提起民事訴訟訴請(qǐng)民事賠償或罰款。在有些案例中，SEC甚至可以對(duì)負(fù)有直接責(zé)任的特定自然人采取以上強(qiáng)制措施。[16]

三、“冷卻效應(yīng)”中的有限適用：司法裁判中的啟示性意義

然而，F(xiàn)D條例禁止選擇性披露的良好愿景往往至止于公司的自動(dòng)禁言，從而阻止了信息在更廣范圍內(nèi)的流通。因?yàn)榘l(fā)行人往往不得而知何種披露信息為“重大”（從而受到FD條例的禁止），與其遭受由于可能違反FD條例而帶來的潛在責(zé)任，發(fā)行人可能更傾向于選擇停止所有與外界的溝通，這就是FD條例帶來的“冷卻效應(yīng)”。

這種“冷卻效應(yīng)”表現(xiàn)在公司高管在沒有發(fā)言文本的情況下不愿意做出任何披露，因?yàn)榧词棺钶p微的口舌失誤也可能造成公司責(zé)任的增加，這種可能性使得公司高管大大限制私人問答的機(jī)會(huì)。[17]盡管減少私人問答可能在很大程度上減少了選擇性披露，但是，通過照本宣科地向公眾提供事先準(zhǔn)備的市場(chǎng)信息來單向地限制私人交流是不現(xiàn)實(shí)且不明智的。[18]限制公司、分析師和機(jī)構(gòu)投資者的會(huì)談會(huì)進(jìn)一步加重對(duì)FD條例本身不可避免帶有的減少信息流通的憂慮。

一個(gè)有效的市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)擁有充分的信息，“冷卻效應(yīng)”的發(fā)生源于發(fā)行人對(duì)違規(guī)責(zé)任的擔(dān)憂，因而FD條例中本身亦寫入了保護(hù)發(fā)行人的防御措施。例如，在限制類型中，F(xiàn)D條例并非禁止所有發(fā)行人與外界的交流，條例僅適用于發(fā)行人與證券市場(chǎng)專業(yè)人士和可合理推斷將基于此等信息進(jìn)行交易的發(fā)行人證券持有者；在適用范圍中，其將受到規(guī)制的發(fā)行人限縮為高級(jí)官員及經(jīng)常性與證券市場(chǎng)專業(yè)人士或證券持有者進(jìn)行交流的人士，使得FD規(guī)則將不會(huì)適用于大量合理的、普通的商業(yè)交流或?qū)γ襟w的披露；在責(zé)任構(gòu)成要件中，根據(jù)FD條例，僅當(dāng)發(fā)行人故意或重大過失選擇性披露重大非公開信息時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)責(zé)任；在責(zé)任后果中，F(xiàn)D條例明確了“未能作出僅由FD規(guī)則所要求的披露，將不構(gòu)成對(duì)規(guī)則10b-5的違反”，從而保證違反FD條例不會(huì)產(chǎn)生任何私人責(zé)任，且FD條例之違反并不會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人喪失證券發(fā)行注冊(cè)的資格或影響證券持有人根據(jù)1933年證券法144規(guī)則轉(zhuǎn)賣證券的權(quán)利。[19]

此外，F(xiàn)D條例頒布后出現(xiàn)的司法裁判亦暗示出條例有限適用的導(dǎo)向。在Siebel公司由于涉嫌選擇性披露被SEC指控一案中，法院最終撤銷該案的理由表明其明顯的指導(dǎo)性意義：Siebel公司的爭(zhēng)議陳述并不屬于SEC在條例發(fā)布當(dāng)時(shí)作出的《采納公告》中明確列舉的七種重大信息。法院主張，F(xiàn)D條例更應(yīng)當(dāng)禁止這七種重大信息的選擇性披露，而非“嚴(yán)苛地審查公司概括性的業(yè)績(jī)描述”，[20]或“根據(jù)看似可疑的、有違規(guī)表象的事實(shí)，做出錯(cuò)誤的、可能會(huì)導(dǎo)致公司禁言的司法判斷?！盵21]

盡管FD條例的制定在很大程度上是出于對(duì)個(gè)人和中小投資者的保護(hù)，但是個(gè)人持股意味著一系列的選舉權(quán)、公司治理參與權(quán)和股利分配請(qǐng)求權(quán)。有些投資者則不愿將持股權(quán)假手于他人。對(duì)于后者而言，F(xiàn)D條例是必要的。但是，大部分個(gè)人投資者都無法也不愿像機(jī)構(gòu)投資者那樣嚴(yán)苛縝密地監(jiān)督上市公司并作出投資決策，因而個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)理解“投資”的玄妙之處。Siebel一案中法院充分了解了這一風(fēng)險(xiǎn)，并且在保護(hù)個(gè)人投資者和允許公司在盡可能有限的規(guī)則限制中運(yùn)轉(zhuǎn)保持了微妙的平衡。公司不應(yīng)當(dāng)為投資者完成所有的可能推斷，在這個(gè)層面上，Siebel一案中法院堅(jiān)持拒絕以過度嚴(yán)苛的法律規(guī)則解釋可疑的事實(shí)并限制FD條例的廣泛適用，因?yàn)樵摋l例的實(shí)施目的在于向公眾提供大量流動(dòng)的相關(guān)投資信息，而非由發(fā)行人“披露冷卻”所帶來的信息抑制。

參考文獻(xiàn)

[1]陳秧秧.選擇性披露的管制與內(nèi)幕交易法的演變：基于美國(guó)《公平披露條例》的研究[J].證券法苑，（2010）（3）

[2]See Selective Disclosure and Insider Trading, Exchange Act Release No. 42,259,64 Fed. Reg. 72, 590 n 18(Dec. 20,1999), i.e. Proposed Rule Release.

[3]See e.g., Jeffrey M. Laderman, Who Can You Trust? Wall Streets Spin Game, Stock Analysts Often Have a Hidden Agenda, Bus.Wk., Oct. 5, 1998 and Amitabh Dugar, Siva Nathan, Analysts Research Reports: Caveat Emptor, 5 J. Investing 13(1996).

[4]See Proposing Release, part II. A.根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Dirks v.SEC, 463 U.S. 646(1983)一案中闡明的“個(gè)人利益”標(biāo)準(zhǔn)，普遍認(rèn)為發(fā)行人選擇性披露并非受到內(nèi)幕交易責(zé)任之規(guī)制。See, e.g., Paul P. Brountas Jr., Note: Rule 10 b-5 and Voluntary Corporate Disclosures to Securities Analysts, 92 Colum. L. Rev. 1517,1529(1992).

[5]在Dirks案中，聯(lián)邦最高法院將泄密者對(duì)選擇性地披露重要的非公開信息的內(nèi)幕人所承擔(dān)的責(zé)任以及接受泄密者對(duì)向客戶建議交易公司股票的分析師所承擔(dān)的責(zé)任完全排除在外。

[6]FD條例101（b）將“發(fā)行人”定義為“依《證券法》12條注冊(cè)持有證券或依《證券法》15（d）提交報(bào)告的任意發(fā)行人?！盨ee 17 CFR§243.101(b).

[7]FD條例101（c）將“以發(fā)行人名義的人士”定義為“發(fā)行人高級(jí)職員或其他主管、雇員、經(jīng)常性與證券市場(chǎng)專業(yè)人士和發(fā)行人股票持有人交流的發(fā)行代理人?！薄案呒?jí)職員”則是指“任何董事、管理人員、投資者關(guān)系或公共關(guān)系主管、或其他擁有類似功能的職員?！盨ee 17 CFR§ 243.101(c).

[8]See 17 CFR§ 243.100(b)(1)

[9]See 17 CFR§ 243.101(b)(2)

[10]See 17 CFR§ 243.100(a)

[11]See 17 CFR§ 243.101(d)

[12]See Selective Disclosure and Insider Trading, Exchange Act Release No. 33-7881, 65 Fed. Reg. 56,716 (August 15, 2000).

[13]See 17 CFR § 243.101(e).

[14]See supra Note 12.

[15]此項(xiàng)規(guī)則僅適用于FD條例披露要求，13（a）和15（b）中的報(bào)告要求則創(chuàng)設(shè)了10 b-5規(guī)則項(xiàng)下的披露義務(wù)。

[16]See Section 21 C of the Exchange Act, 15 U. S.C. 78 u-3.

[17]See supra note 3.

[18]Id.

[19]See supra Note 12.

[20]See Order Instituting Proceedings Pursuant to Section 21c of The Securities Exchange Act of 1934, Making Findings, and Imposing a Cease-and-Desist Order.

[21]See Adams Humes, SEC v. Siebel Systems, Inc.: Comment on the SEC s Failed Enforcement of Regulation Fair Disclosure in Federal Court.

作者簡(jiǎn)介：鄭翔宇（1986-），男，山東日照人，華東政法大學(xué)2009級(jí)國(guó)際法專業(yè)碩士研究生，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)法。