石敏 楊錫春

【摘要】自20世紀90年代，代理理論突破傳統(tǒng)理論的研究界限，開始關(guān)注所有者之間的利益沖突，所有權(quán)與控制權(quán)的分離使得控股股東傾向于攫取控制權(quán)私人收益，進而會對公司投資決策產(chǎn)生影響。

【關(guān)鍵詞】兩權(quán)分離投資不足投資過度

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）為代表的融資約束理論認為，有融資約束的企業(yè)會更多地根據(jù)自身的現(xiàn)金流情況選擇投資項目，有時不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，出現(xiàn)投資不足。然而，以Jensen（1986）為代表的自由現(xiàn)金流假說則指出，所有權(quán)與控制權(quán)分離使得管理層基于個人利益的考慮會將企業(yè)的現(xiàn)金流用于自己的“帝國建造”，投資于一些有損于股東但卻使他們自身受益的項目，擁有自由現(xiàn)金流越多的公司越容易發(fā)生過度投資。進而，在兩權(quán)分離的情況下，有關(guān)投資效率問題的探討越來越受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注。

一、國外相關(guān)研究

（一）兩權(quán)分離易導致非效率投資

Shleifer and Vishny（1986）指出對控股股東而言，改善公司治理的收益會與其他股東共享，而控制權(quán)私人收益則為其單獨享有，這部分控制權(quán)私人收益是控股股東進行非效率投資行為的所得。Randall and Morck（1988）構(gòu)建了金字塔股權(quán)模型驗證大股東侵占中小股東利益從而獲得控制權(quán)私有收益的問題。Morck等發(fā)現(xiàn)，在金字塔結(jié)構(gòu)的底層公司由于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度大，代理問題十分嚴重，最終控制人通過投資于不盈利但有利于自己的投資項目來侵占中小股東利益，從而導致投資決策的扭曲。Bebchuk, Kraakman and Triantis（1993）指出控股股東通過分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，只擁有上市公司的少量現(xiàn)金流量權(quán)，但卻牢牢地控制了公司的投票權(quán)。因此，即使他們通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移利潤等方式侵占小股東財富，其他股東也無法通過“以手投票”的方法制止控股股東的道德風險，大小股東的代理沖突可能表現(xiàn)在投資項目的非效率選擇、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的非效率選擇和投資規(guī)模的非效率選擇等方面。

（二）兩權(quán)分離易導致過度投資

Claessens，Djankov和Lang(2000)認為兩權(quán)分離情況下，控股股東也會產(chǎn)生負面的“壕溝效應”，在股權(quán)集中的新興市場更嚴重。且兩權(quán)分離程度越大，最終控制人與外部投資者之間的代理沖突與代理問題越突出，過度投資問題越嚴重。K.C.John Wei 和 Yi Zhang （2008）以8個東亞國家的公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當大股東的現(xiàn)金流權(quán)較高時，能夠緩解公司的過度投資，而當大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高時，大小股東之間嚴重的沖突惡化了公司的過度投資。Albuquerue 等(2008)研究了最終控制人通過增加投資而侵占中小股東的利益，說明最終控制人為了獲得私有利益，在投資者保護越不完善的情況下，越有動機進行過度投資。

（三）兩權(quán)分離易導致投資不足

John和Nachman(1985)較早地將控股股東與小股東之間的利益沖突引入到對公司投資不足的研究之中。他們假設(shè)，企業(yè)控股股東與小股東之間的利益不一致，而經(jīng)理是控股股東利益的代表。那么，當項目融資采用發(fā)行新股的方式時，企業(yè)就會表現(xiàn)出投資不足。這是因為，當企業(yè)不對項目投資時，控股股東可以將屬于全體股東的留存收益用于為自己謀福利，而一旦留存收益用于投資，投資后的企業(yè)剩余則由包括中小股東在內(nèi)的所有股東分享。所以對于控股股東來說，當留存收益用于為自己謀取福利時的收入高于留存收益用于項目投資后分享的企業(yè)剩余時，即便投資項目凈現(xiàn)值大于零，控股股東也可能放棄，從而導致投資不足。

二、國內(nèi)相關(guān)研究

（一）兩權(quán)分離易導致非效率投資

劉朝暉（2002）討論了控股股東非效率投資決策的動因和模式，并指出，由于控股股東對私有收益的追求將導致上市公司進行非效率投資，并最終走向崩潰。本文從理論上分析了控股股東的控制權(quán)收益對投資的影響，為我國后來學者研究大股東與中小股東的代理問題與企業(yè)投資決策行為的關(guān)系提供了一定的理論基礎(chǔ)準備。聶光春、劉星（2007）基于企業(yè)投資理論研究了大股東控制下股權(quán)代理沖突對上市公司的投資決策影響。研究發(fā)現(xiàn)大股東的控制權(quán)私人受益和共享收益共同影響公司投資決策。隨著大股東持股比例的增加，其攫取控制權(quán)私人收益的能力越來越強，同時其承擔非效率投資損失的比例越來越大。上市公司的投資規(guī)模隨著大股東持股比例的增加呈先升后降趨勢。俞麟和胡向麗（2010）兩權(quán)分離導致非效率投資現(xiàn)象，在民營上市公司主要表現(xiàn)為投資不足，而國有控股上市公司主要表現(xiàn)為投資過度。盧惟（2010）研究發(fā)現(xiàn)只有在民營控制的上市公司，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度對投資效率產(chǎn)生顯著的負面影響，分離度越高，非效率投資的行為越嚴重。在國有上市公司中，地方上市公司的兩權(quán)分離度僅對投資過度存在影響顯著，對投資不足的影響不顯著。而在中央上市公司中，兩權(quán)分離度對過度投資和投資不足的影響均不顯著，對投資不足行為還存在抑制作用。

（二）兩權(quán)分離易導致過度投資

郝穎（2007）構(gòu)建了大股東代理問題下的公司收益模型，指出現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離會使大股東與中小股東的利益不一致，企業(yè)可能存在過度投資現(xiàn)象。程仲明、夏新平和余明桂（2008）以地方國有上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)地方國有上市公司存在著因政府干預而導致的過度投資現(xiàn)象，且金字塔層級與過度投資負相關(guān)。宋獻中，田立軍（2010）以2006～2009年非金融類上市公司為樣本，實證檢驗了控股股東和中小股東代理沖突對企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值與企業(yè)投資顯著正相關(guān)，而且會弱化負債的治理作用。孫曉琳（2010）基于2005～2008年我國A股上市公司的研究樣本，實證研究了終極控股股東對公司投資的影響。研究表明兩權(quán)分離使得終極控股股東有能力和動機侵占上市公司利益，加劇過度投資。進一步研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東利益侵占效應的發(fā)生不僅需要能力和動機，還需要公司具有充足現(xiàn)金流這一“機會”，較少的現(xiàn)金流能夠有效地約束終極控股股東的利益攫取，抑制過度投資。楊興全，曾義（2011）以2003年至2008年期間的上市公司為樣本對終極股東控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離、公司投資行為與公司價值的關(guān)系進行實證研究。研究結(jié)果表明，終極控制股東的兩權(quán)分離導致公司的過度投資行為，進而降低了公司價值，而且這種負面作用在高自由現(xiàn)金流公司中更嚴重。蔡敏，徐輝(2011)在股權(quán)集中的情況下，交叉持股和金字塔持股的結(jié)構(gòu)導致兩權(quán)分離，從而引發(fā)了控制人侵害中小股東利益和公司利益的動機和必要性，引致了公司的過度投資決策。現(xiàn)金流權(quán)的增加和兩權(quán)分離度的降低可以緩解公司過度投資行為，并且這種抑制作用在國有控制的上市公司和非國有控制的上市公司中存在差異。

三、文獻述評

近些年來，有關(guān)兩權(quán)分離對公司價值等影響的研究較多，而關(guān)于兩權(quán)分離對投資效率影響的研究不是很多?；诂F(xiàn)有的相關(guān)文獻可以發(fā)現(xiàn)，對該問題的探討沒有一致結(jié)論，本文認為原因如下，其一，對于實證文章，可能由于選取樣本和分析方法等不同，進而得出不同結(jié)論；其二，由于研究時間不一致，而在不同時期各企業(yè)表現(xiàn)也不相同。

參考文獻

[1]SHLEIFER A, VISHNY R W.Large Shareholders and Cor-porateControl[J] .The Journal of Political Economy, 1986,94(3).

[2]FAZZARI STEVEN M,R GLENN LLUHHARD, BRUCE CPETERSEN.Financing Constraints and Corporate Investment[J]. Brookings Papers on Economics Activity, 1988,19(1) .

[3]程仲鳴,夏新平,余明桂.政府干預、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國有上市公[J]·2008(9).

[4]蔡敏，徐輝.控股股東兩權(quán)分離、過度投資與公司價值.[J]值.[J].2011(1).

作者簡介：石敏（1986-），女，重慶酉陽人，畢業(yè)于云南財經(jīng)大學，研究方向:財務(wù)管理。