劉思涓 孫巖

【摘 要】 證券分析師報告對投資者決策影響的研究不僅有著十分重大的理論意義，而且在實踐中有助于國內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)一步完善相關(guān)的政策制度，投資者亦能作出更好的投資決策。文章分析了國內(nèi)外學(xué)者對證券分析師的研究現(xiàn)狀和對分析師報告影響投資者決策的機制并就證券分析師研究報告對投資者決策的影響提出相關(guān)的建議。

【關(guān)鍵詞】 證券分析師報告； 投資者決策； 建議

一、引言

2010年3月，證監(jiān)會發(fā)布通知規(guī)定：“各證券公司在發(fā)表宏觀經(jīng)濟、行業(yè)分析、市場走勢等意見，應(yīng)審慎發(fā)表具體證券品種的分析意見，不得傳播虛假、片面、誤導(dǎo)性消息，不得對證券價格的漲跌或者市場走勢做出確定性的判斷?！?011年1月1日，證監(jiān)會發(fā)布的《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》在我國證券市場開始正式實施。這個規(guī)定首次針對證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)發(fā)布的證券研究報告的行為進(jìn)行全面規(guī)范，并要求證券分析師（Security Analyst）要謹(jǐn)言慎行，按照證券信息傳播的相關(guān)規(guī)定來發(fā)表具體評論意見和撰寫研究報告，努力為投資者提供高質(zhì)量的咨詢服務(wù)。規(guī)定發(fā)布后，國內(nèi)證券市場掀起了軒然大波，證券公司、證券分析師將面臨重大挑戰(zhàn)。證券分析報告在資本市場上的作用是什么？證券分析師研究報告是否會影響投資者決策？一時間，上述疑問成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點問題。

隨著中國證券市場的逐步發(fā)展和投資環(huán)境的不斷完善，證券分析師行業(yè)迅速興起，對資本市場的影響也不斷增大。在信息不完全的市場中，證券分析師起到信息中介的作用，他們依靠自身專業(yè)知識通過信息收集和分析工作，緩解投資者的信息不對稱程度，降低整個市場的信息獲取成本，使資本市場更有效率。然而，基于信息有用性的假設(shè)，投資者在作出投資選擇的過程中或多或少地都會參考證券分析師發(fā)布的投資意見或建議，證券分析師基于宏觀經(jīng)濟、行業(yè)和公司經(jīng)營和財務(wù)狀況所撰寫的證券分析師報告更是投資者進(jìn)行投資的重要參考。因此，筆者認(rèn)為，證券分析師預(yù)測報告無疑會影響投資者作出決策選擇，進(jìn)而影響資本市場的配置效率。本文期望在系統(tǒng)梳理該領(lǐng)域研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步豐富和完善證券分析師研究方面的相關(guān)理論，更多地關(guān)注投資者在投資過程中的行為決策，構(gòu)建證券分析師報告對投資者決策影響的機制框架。另外，考慮到我國的證券市場制度背景不同于西方發(fā)達(dá)國家，本文還從我國具體國情出發(fā)，為分析師行業(yè)的發(fā)展以及證券市場的進(jìn)一步規(guī)范提供政策建議。

二、證券分析師報告研究綜述

國外對于證券分析師的研究始于20世紀(jì)30年代，經(jīng)過幾十年的發(fā)展已成為當(dāng)代金融學(xué)研究中最活躍的一個分支?？v觀國內(nèi)外的研究，眾多學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了有關(guān)分析師的理論和實證研究。而國內(nèi)對這一領(lǐng)域的研究才剛剛起步，有很多方面需要加以完善，歸納起來國內(nèi)外的研究集中在以下方面：

首先，分析師作為信息的提供者，其最重要的職責(zé)是對上市公司的盈余進(jìn)行預(yù)測，因此許多學(xué)者從分析師的預(yù)測方面展開研究。Terence Lim（2001）研究了分析師理性與預(yù)測偏差之間的關(guān)系，建立了一個二次損失效用方程來對公司盈余預(yù)測進(jìn)行建模研究。Amhed，F(xiàn)orbes（2004）在采用Keane，Runkle（1998）的基礎(chǔ)之上檢驗了他們在建模策略中的潛在假設(shè)，并檢測了分析師盈余預(yù)測是否具有理性。Jeffery，Reuven（2003）對大量相互矛盾的分析師盈余預(yù)測屬性做出了更深層次的解釋，認(rèn)為許多異常和相互沖突的分析師盈余預(yù)測研究結(jié)果是因為研究者沒有考慮到正確的分析師預(yù)測誤差屬性。

其次，對于投資者來說，分析師所提供的預(yù)測報告是有一定信息含量的，許多學(xué)者圍繞證券分析師預(yù)測的投資價值和投資策略展開研究。Bjerring，Lakonisho和Vermaelen（1983）研究了加拿大證券分析師的表現(xiàn)，認(rèn)為由證券分析師推薦的股票回報率在扣除交易成本后仍高于整體市場回報。Womack（1996）的研究指出，證券分析師所推薦的股票在其報告發(fā)布后有顯著的價格運動，其中推薦賣出的股票比推薦買入的股票的價格運動更為明顯。林翔（2001）通過對我國證券分析師的實證研究發(fā)現(xiàn)其報告具有一定的參考價值，且認(rèn)為我國證券分析師擁有一定的私有信息。朱寶憲和王怡凱（2001）對我國證券市場的媒體薦股建議效果進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為短線投資建議推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益。

最后，分析師的預(yù)測報告還會影響投資者的決策。Givoly，Lakonishok （1979）；Penman（1980）；Waymire（1984）認(rèn)為，作為能在市場上獲得的公開信息，分析師的報告可以用來預(yù)測一家企業(yè)未來的成長能力，可以減少投資者和管理者信息不對稱的問題，研究表明投資者對于分析師預(yù)測有顯著反映，說明投資者認(rèn)為分析師預(yù)測有利于自身做出決策，會將分析師報告視為比較有價值的重要信息。Lin，McNichols（1998）；Michaely，Womack（1999）；D-echow，Hutton，Sloan（2000）指出，分析師報告可能會對投資者有負(fù)面作用，因為他們制作報告的潛在動機可能是為了取得傭金或投行業(yè)務(wù)，因此分析報告會存在偏差，甚至過分樂觀。另外，投資者在使用分析師預(yù)測報告時會受到諸多因素的影響。Krishnan and Booker（2002）研究了投資者基于分析師薦股報告做出短期決策的影響因素，發(fā)現(xiàn)只要薦股報告存在，就可以減少投資者過早賣出可獲收益股的幾率，在此基礎(chǔ)上，可靠的報告可以同時降低過早賣出和過久持有的幾率。Chen，F(xiàn)rancis和Jiang（2005）的研究表明，如果證券分析師的報告相比以前更準(zhǔn)確、發(fā)布更頻繁時，投資者就會更重視分析師的季度預(yù)測，而不是自身已形成的觀念。Ajinkya，Gift（1984）認(rèn)為，投資者在參考分析師報告的同時會關(guān)注分析師發(fā)布相關(guān)信息的背后動機。因為出于一些動機，分析師報告會存在一定偏差。Kelley，Michaela（1980）提出歸因理論，即個體在理解某一行為時，一般都會探求該行為發(fā)生的原因。并且個人對這一行為做出反應(yīng)時，之前的理解會發(fā)揮重要作用。這一理論可以解釋投資者如何根據(jù)自身對分析師動機的期望來對分析報告做出反應(yīng)。Weiner（1985）指出，由于負(fù)面或預(yù)料之外的消息更容易產(chǎn)生歸因效應(yīng)，人們更傾向于對這些消息進(jìn)行思考。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者不論從理論方面還是實踐方面都在分析師領(lǐng)域取得了豐碩的成果，然而現(xiàn)有研究并沒有從心理學(xué)和行為學(xué)的角度來研究分析師預(yù)測對投資者決策的影響以及兩者的交互作用（Interaction），因此，本文正是沿著上述思路展開的。我們期望所得成果能進(jìn)一步拓展本領(lǐng)域的研究，為我國構(gòu)建有效的資本市場提出可行性建議。

三、分析師報告影響投資決策的機制分析：一個擴展的框架

總體上本文在研究不同類型的分析師報告對投資者決策的影響，在總結(jié)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀后，擬從以下四個方面展開研究（如圖1所示）。

（一）研究分析師預(yù)測的公布形式對投資者決策的影響

針對分析師預(yù)測的公布形式首先要區(qū)分不同的類型，并從中找出對投資者決策產(chǎn)生重要影響的公布形式。比如，在互聯(lián)網(wǎng)及其發(fā)達(dá)的當(dāng)今社會，很多信息都會以網(wǎng)絡(luò)鏈接的形式來發(fā)布或者進(jìn)行傳遞。然而，心理研究表明，信息的獨特性可以幫助人們準(zhǔn)確地回想信息并影響其作出決策（Hyde和Jenkins，1969；Clements和Wolfe，1997）。因此，基于上述背景，我們假設(shè)在資本市場中分析師預(yù)測可以選擇是否以超鏈接（Hyperlink）（不同的文件組合在一個界面的超鏈接）的形式來進(jìn)行發(fā)布，即分析師的預(yù)測報告是否以一個文件界面來向市場傳遞信息。我們的研究期望探尋這種不同文件的獨特性即超鏈接的產(chǎn)生是否會混淆投資者的決策的選擇（Wright，1991；Mathew，1997）。也就是說，分析師公布預(yù)測的形式不同是否會對投資者決策產(chǎn)生影響以及影響的過程是如何產(chǎn)生的。

（二）研究分析師預(yù)測的公布時間對投資者決策的影響

一般來說，企業(yè)年報公布的時間是重要的時間點，即存在所謂的“盈余公告效應(yīng)”。盈余公告效應(yīng)是指股票價格在盈余公告之后受公告內(nèi)容影響，收入預(yù)期誤差為正的股票在較長時間內(nèi)持續(xù)走高，為負(fù)的股票則是持續(xù)走低?；蛘哒f，它指的是上市公司財務(wù)報表中財務(wù)數(shù)據(jù)的公布能夠?qū)е鹿蓛r產(chǎn)生長期的、持續(xù)的、方向一致的漂移，這個現(xiàn)象最初由Ball和Brown提出，此后的學(xué)者（Rendleman，etc，1982；Foster，etc，1984；Bernard，etc，1989）以不同的方式驗證了盈余公告效應(yīng)的存在。因此，盈余公告效應(yīng)表明了財務(wù)數(shù)據(jù)的公布對股價的影響。對分析師來說，其在年報公布前發(fā)布的分析師預(yù)測與年報后相比，影響可能不同。年報的公布時點是一個重要時間點，即同樣的分析師預(yù)測在年報公布前后發(fā)布對投資者決策的影響是不同的。

（三）研究分析師預(yù)測的信息含量對投資者決策的影響

分析師預(yù)測的信息含量可以以不同的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，如是否包括分析師盈余預(yù)測或股票評級、私人信息所占的比重以及分析師的聲譽等等。在實踐中，投資者也許會認(rèn)為包括了分析師盈余預(yù)測或股票評級的預(yù)測信息會更加可靠，從而提高分析師預(yù)測的可信度。同時，投資者也有可能對包含有更多私人信息的分析師預(yù)測更感興趣，認(rèn)為這種預(yù)測報告更有價值。另外，那些聲譽好的分析師更能夠贏得投資者的信任，即存在所謂的“金牌分析師”效應(yīng)。

（四）研究分析師預(yù)測公布的情景對投資者決策的影響

分析師預(yù)測公布時的情景在宏觀上是指處于牛市還是熊市，而在微觀上是指股票處于上升趨勢還是下降趨勢。也許相同的股票評級或盈余預(yù)測在不同的情景下，投資者會有不同的決策。

四、建議和結(jié)論

隨著中國證券市場的逐步發(fā)展和投資環(huán)境的進(jìn)一步完善，分析師報告對投資者決策的影響將會起到越來越重要的作用，當(dāng)然投資者在交易的過程中也會越來越多地關(guān)注證券分析師的建議和意見，這就要求理論界對“證券分析師對投資者決策的影響”進(jìn)行更加深入的研究，為投資者實踐提供理論指導(dǎo)。

本文具有理論和實踐的雙重意義。從理論上來說：1.基于中國特色社會主義的證券市場制度背景，有別于西方發(fā)達(dá)國家的資本市場環(huán)境，使得研究對于我國投資者更具實際意義，必將豐富與完善證券分析師相關(guān)理論研究；2.填補國內(nèi)證券分析師報告對投資者決策影響的理論空白，不同于之前國內(nèi)的研究將著眼點放在證券分析師一方，而更多的關(guān)注投資者在此過程中的行為決策，進(jìn)一步為我國這一研究領(lǐng)域作出貢獻(xiàn)。從實踐上來看：1.為投資者提供更加詳盡的理論分析報告，有利于其在進(jìn)行投資決策時更加理性的對待證券分析師報告，從而作出最佳的投資決策；2.平衡證券分析師與投資者的關(guān)系，使得證券分析師在制定報告的同時能夠從投資者的實際角度出發(fā)，設(shè)身處地得考慮到該報告對于投資者最后決策所產(chǎn)生的影響，有助于提升證券分析師的工作績效；3.為進(jìn)一步完善國內(nèi)相關(guān)監(jiān)管法律制度及條例提出理論依據(jù)，研究將從投資者實際決策的角度出發(fā)，使得監(jiān)管機構(gòu)能夠更加全面地了解投資者對于證券分析師報告的影響過程，從而完善相關(guān)的法律法規(guī)，為中國證券市場創(chuàng)造更好的投資環(huán)境。

鑒于本文是在我國特殊的證券市場制度背景下展開的，不同于西方發(fā)達(dá)國家的資本市場環(huán)境，使得本文對于我國投資者更具實際意義，因此建議投資者在進(jìn)行投資決策時要更加理性地對待證券分析師報告，相關(guān)研究成果也有利于投資者作出最佳的投資決策。同時，應(yīng)該平衡證券分析師與投資者的關(guān)系，使得證券分析師在制定報告的同時能夠從投資者的實際角度出發(fā)，設(shè)身處地地考慮到該報告對于投資者最后決策所產(chǎn)生的影響，有助于提升證券分析師的工作績效。另外，本文還從投資者實際決策的角度出發(fā)，期望監(jiān)管機構(gòu)能夠更加全面了解證券分析師預(yù)測報告對于投資者的影響過程，從而制定相關(guān)的法律法規(guī)來規(guī)范證券市場并為投資者創(chuàng)造更好的投資環(huán)境。

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