【摘 要】 經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)是企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。文章在界定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和融資結(jié)構(gòu)概念的基礎(chǔ)上，運用我國制造類上市公司的數(shù)據(jù)，對上市公司在不同生命周期的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其存在的問題，并從有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度提出相應(yīng)的完善對策。

【關(guān)鍵詞】 可持續(xù)發(fā)展； 融資結(jié)構(gòu)； 生命周期

企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，其可持續(xù)發(fā)展的整體狀況不僅決定著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模和速度，而且決定著其發(fā)展的質(zhì)量和能力（余琛，2001）。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在很大程度上取決于其良好的經(jīng)營運作和財務(wù)政策的支持。所以，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究不僅關(guān)系到企業(yè)的興衰成敗和經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)，而且對國家經(jīng)濟(jì)的繁榮和發(fā)展也有著極為重要的意義。

一、概念界定

企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指企業(yè)通過不斷調(diào)整經(jīng)營決策以適應(yīng)外部環(huán)境，是既能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)前經(jīng)營目標(biāo)又能夠獲得持續(xù)盈利和經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步提升的過程，是一個動態(tài)的發(fā)展過程。本文認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)能夠不斷延長成長期或成熟期的存續(xù)時間，有效規(guī)避衰退期的出現(xiàn)或推遲衰退期的到來，或者在銷售收入下降的衰退期間成功走出破產(chǎn)邊緣，轉(zhuǎn)向新的發(fā)展階段，實現(xiàn)長遠(yuǎn)的經(jīng)營目標(biāo)時，企業(yè)就實現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展。

融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)資金來源不同項目之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在企業(yè)實踐中，按照企業(yè)資金的不同來源，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同的特征。如長短期融資結(jié)構(gòu)，直間接融資結(jié)構(gòu)，內(nèi)外源融資結(jié)構(gòu)等。合理的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)資產(chǎn)高效運作的起點和結(jié)果，對企業(yè)的生存發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

二、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展融資結(jié)構(gòu)的研究假設(shè)

按照企業(yè)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展過程一般可分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。企業(yè)只有在不同生命周期階段合理安排融資結(jié)構(gòu)，才能夠做到有效規(guī)避不利生命周期，延長有利生命周期存續(xù)時間，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)在初創(chuàng)期剛剛進(jìn)入市場，缺乏既定的銷售渠道，市場份額較低，為擴(kuò)大市場占有率必須進(jìn)行大量的市場開發(fā)，同時配合企業(yè)發(fā)展進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)購置，產(chǎn)品需求的不確定和較高的固定資產(chǎn)比例使該階段企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險很高、利潤很低，內(nèi)源融資缺乏；而此時由于企業(yè)財務(wù)管理制度和內(nèi)部控制機(jī)制缺乏，財務(wù)環(huán)境生疏，企業(yè)的成本管理可能不力，利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流入均較低；加上企業(yè)又處于業(yè)務(wù)飛速發(fā)展的時期，生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)和投資環(huán)節(jié)均需要投入大量資金，現(xiàn)金需求量大且不穩(wěn)定，急需籌集大量資金。初創(chuàng)期企業(yè)的這些特點，決定其應(yīng)盡可能選擇極低的資產(chǎn)負(fù)債率，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，并較多地使用權(quán)益資本，通過投資者的追加投入、新投資者加入、合理使用風(fēng)險資本等途徑增加可供使用的資金，增加籌資活動的現(xiàn)金凈流量。

假設(shè)1：初創(chuàng)期企業(yè)內(nèi)源融資比例較低，外源融資主要依靠股權(quán)資本。

在成長期，企業(yè)的市場占有率有較大增加，銷售收入大幅增長，往往帶動存貨和應(yīng)收款項占用的資金數(shù)量大增，固定資產(chǎn)所占比例比初創(chuàng)期有所降低，加上市場需求相對穩(wěn)定，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險有所下降。此時為擴(kuò)大市場占有率，企業(yè)可能不惜降低售價。同時為平衡各個會計期間的利潤，企業(yè)對新增固定資產(chǎn)一般會采取加速折舊的方法，較低的售價和大量折舊使得成長期的盈利水平較低，內(nèi)源融資數(shù)額有限。而隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，為進(jìn)一步增強(qiáng)競爭能力，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，投資活動的現(xiàn)金流量依然表現(xiàn)為較大的負(fù)數(shù)，需要籌集大量資金滿足生產(chǎn)和投資的需要。這一時期，較高的成長預(yù)期使得企業(yè)可以通過商業(yè)信用和銀行借款等方式籌集經(jīng)營活動所需資金，滿足規(guī)模擴(kuò)張的資金需求。

假設(shè)2：成長期的企業(yè)主要依靠外源融資的方式籌集資金，且以債權(quán)融資為主。

成熟期企業(yè)已形成穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡(luò)，市場銷售趨于穩(wěn)定，市場占有率和利潤率較高，存貨和應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)所占比例進(jìn)一步上升，固定資產(chǎn)占比繼續(xù)下降，使得成熟期企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險很低。市場開發(fā)、折舊攤銷等費用的減少和穩(wěn)定的銷售收入決定成熟期企業(yè)一般有較高的盈利能力。同時與穩(wěn)定的銷售收入相對應(yīng)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量較為充裕，投資活動所需現(xiàn)金比成長期有大幅下降，通過內(nèi)部積累的資金基本可以滿足企業(yè)發(fā)展之需，對外籌集資金的壓力較小。在融資方式的選擇上，應(yīng)選擇采用資本運作的方式，通過并購等措施謀求企業(yè)發(fā)展，如果需要銀行借款，則應(yīng)使用短期借款以和企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配。

假設(shè)3：成熟期企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資（以留存收益為主），外源融資主要采用資本運作的方式。

衰退期企業(yè)的銷售增長逐步下降，原有產(chǎn)品的市場逐漸萎縮，市場占有率不斷降低，經(jīng)營風(fēng)險較成熟期有所上升。衰退期企業(yè)的產(chǎn)品往往供大于求，有實力的企業(yè)會選擇價格下調(diào)或更為寬松的信用政策，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，財務(wù)狀況趨于惡化，內(nèi)源融資占比大幅下降。衰退期企業(yè)通過業(yè)務(wù)收縮、資產(chǎn)重組，或被接管、兼并等形式可以延緩衰退，或蛻變?yōu)榱硗庖粋€產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，因而外部資金投入較多。

假設(shè)4：衰退期企業(yè)外源融資較多，直接融資、間接融資的構(gòu)成則取決于市場的資本運作方式。

三、企業(yè)不同生命周期融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)檢驗

本文對于企業(yè)生命周期的劃分與孫茂竹（2008）相同，數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)公司的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫提供的年度財務(wù)報表數(shù)據(jù)資料和財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫資料，選取2008年以前（包括2008年）在滬深兩地上市的所有A股制造行業(yè)公司（其他制造業(yè)公司除外），以1993—2010年為研究期間展開研究。

（一）企業(yè)不同生命周期融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計

由于在我國資本市場上，上市公司大部分由國企改制而來，滿足《證券法》規(guī)定的上市條件，所以不存在初創(chuàng)期的企業(yè)。因此，本文在利用現(xiàn)有CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時，對處于初創(chuàng)期的企業(yè)未進(jìn)行驗證，只對處于成長期、成熟期和衰退期的企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

根據(jù)不同融資方式計算的企業(yè)不同生命周期的融資結(jié)構(gòu)如表1所示。

由表1可以看出，成長期內(nèi)外源融資占比分別為39.48%和60.52%，企業(yè)融資以外源融資為主；在外源融資的構(gòu)成中又以間接融資為主，間接融資占外源融資的比例為52.56%；間接融資的構(gòu)成中，短期借款占102.38%。除債務(wù)的期限比例外，其他特征均與假設(shè)相符。

成熟期內(nèi)外源融資占比分別為46.17%和53.83%，企業(yè)融資仍然以外源融資為主；在外源融資的構(gòu)成中以直接融資為主，直接融資占外源融資的比例為103.32%，直接融資中股權(quán)融資的比例高達(dá)98.1%。成熟期企業(yè)外源融資的構(gòu)成與假設(shè)相符，內(nèi)外源融資的構(gòu)成比例與假設(shè)不符。

衰退期內(nèi)外源融資占比分別為46.44%和53.55%；外源融資的構(gòu)成中以間接融資為主，間接融資占外源融資的比例高達(dá)60.74%。

（二）企業(yè)不同生命周期融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)分析

1.內(nèi)外源融資占比分析

由表1的數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，成長期、成熟期和衰退期企業(yè)的內(nèi)源融資占比分別為39.48%、46.17%和46.44%，外源融資占比分別為60.52%、53.83%和53.55%，外源融資一直占據(jù)著主要地位，內(nèi)源融資比例均處于較低水平，未超過全部融資額的半數(shù)。企業(yè)內(nèi)源融資比例偏低的原因可由我國不合理的收入分配機(jī)制和不明晰的產(chǎn)權(quán)制度等進(jìn)行解釋：第一，企業(yè)自我積累與自我約束機(jī)制不夠健全，上市公司經(jīng)濟(jì)效益水平普遍不高，利潤留存率普遍偏低，較低甚至虧損的業(yè)績水平限制了我國上市企業(yè)的內(nèi)源融資比例；第二，企業(yè)稅負(fù)較重，致使企業(yè)的自我積累和自我發(fā)展能力大大降低；第三，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體和利益主體不明晰，企業(yè)的短期行為較為嚴(yán)重；第四，從企業(yè)的資金供給看，企業(yè)能夠獲得低成本的外源融資，使他們更傾向于向外（向上）尋求各種低成本資金。

2.外源融資構(gòu)成分析

外源融資的構(gòu)成中，成長期、成熟期和衰退期的直接融資占比分別為47.44%、103.32%和39.26%，成長期和衰退期的直接融資占比均未超過半數(shù)。成長和衰退期間接融資占主導(dǎo)地位的原因可能有以下兩點：第一，我國直接融資規(guī)模偏小，發(fā)育不完善，加之居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一（主要是銀行存款），使大量的資金融通仍需通過銀行間接籌集；第二，目前大多數(shù)上市公司與各個商業(yè)銀行建立了良好的合作關(guān)系，企業(yè)從銀行獲得貸款的渠道更便捷、成本更合理，而且可以較好地解決道德風(fēng)險和逆向選擇問題，更好地滿足企業(yè)發(fā)展的融資需求，提高全社會的資金配置和使用效率。成熟期直接融資占比較高的原因，可能是在成熟期，上市公司更多地通過并購等資本運作方式進(jìn)行資金的融通，股權(quán)融資方式采用較多。

3.直接融資構(gòu)成分析

直接融資的構(gòu)成中成長、成熟和衰退期股權(quán)融資占比分別為30.97%、98.1%和61.74%；信用融資占比分別為72.39%、7.23%和36.8%，債券融資占比極低。成熟期和衰退期股權(quán)融資占主導(dǎo)地位，成長期信用融資占比最高。各期債券占比都較低是由債券市場定位的偏差所致：一方面，債券發(fā)行審批嚴(yán)格，仍采用額度分配的方法，且重點分配給以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的大型國有企業(yè)，大部分上市公司難以獲得債券發(fā)行的機(jī)會，企業(yè)債券只是中央和地方企業(yè)項目資金缺口的補(bǔ)充措施；另一方面，相對于我國銀行貸款“軟約束”的情況，發(fā)行債券會使企業(yè)面臨更大的破產(chǎn)清償風(fēng)險，企業(yè)所有者對發(fā)行債券更為謹(jǐn)慎。成長期企業(yè)收入水平較高，一般也有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，支付能力較強(qiáng)，外界較容易接受其采用應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)等商業(yè)信用的形式進(jìn)行資金融通。

成熟和衰退期股權(quán)融資占比較高可能基于以下原因：第一，為保證經(jīng)濟(jì)改革的順利進(jìn)行，在中國資本市場的發(fā)展方面，政府往往犧牲資金配置的功能，使股票成為國家改變國有企業(yè)債務(wù)比率從而改善國有銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需改變經(jīng)濟(jì)管制模式的一個方法；第二，所有者缺位使投資者對經(jīng)營者的約束相對弱化，加上企業(yè)外部控制權(quán)市場缺乏有效運行的條件，采用股權(quán)融資既可以享受溢價帶來的充沛資金，又可以減輕由于負(fù)債帶來的還款壓力，還不受控制權(quán)分散可能導(dǎo)致的投資者用手或用腳投票的威脅；第三，國有控股股東追求政治目標(biāo)的行為導(dǎo)致公司的融資政策發(fā)生偏離。正如Shleifer & Vishny（1994）所認(rèn)為的，除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，作為國有股股東的政府還有政治目標(biāo)，因而國有股權(quán)會帶來嚴(yán)重的政府行政干預(yù)，歪曲資源的優(yōu)化配置，降低公司效率。

4.間接融資構(gòu)成分析

在不同生命周期階段間接融資的構(gòu)成中，短期借款均占了絕對優(yōu)勢，成長期為102.38%，成熟期為72.80%，衰退期為96.5%，而長期借款只起較小的作用。

短期借款在間接融資中占比過高的原因可解釋為：第一，銀行貸款的軟約束。我國大部分上市公司是由原來的國有企業(yè)改制而來，國有股比重較高。國有企業(yè)和國有銀行的同源性形成了銀行對企業(yè)貸款的軟約束，企業(yè)在需要的情況下可以做到“短款長用”，在短期借款到期時“付息續(xù)本”，而且還可以享受低利率的好處。第二，銀行的偏好。銀行出于流動性的考慮以及資產(chǎn)負(fù)債匹配和資產(chǎn)彈性的要求，傾向于發(fā)放較多的短期貸款；另外，在長短期貸款的比較中，長期貸款的風(fēng)險更大。由于商業(yè)銀行無法以其債權(quán)人的身份對企業(yè)的經(jīng)營實施“相機(jī)控制”，使銀行失去對企業(yè)進(jìn)行長期貸款的興趣。第三，按照萬朝領(lǐng)（2002）的研究，中國上市公司進(jìn)行長期融資選擇時普遍存在股權(quán)融資偏好，加之上市之前將長期債務(wù)大量剝離的行為，導(dǎo)致了上市公司的負(fù)債大部分來源于短期負(fù)債。

四、實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展融資結(jié)構(gòu)的對策

為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)其所處的生命周期階段選擇合理的融資戰(zhàn)略。但是，從上面的研究結(jié)果可以看出，我國的上市公司在融資結(jié)構(gòu)的合理性方面還存在一些不足，有許多可以完善和改進(jìn)的地方。

（一）培育企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資的環(huán)境，提高內(nèi)源融資占比

首先，加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新。只有徹底改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)利益無明確邊界的局面，才能使企業(yè)經(jīng)營者和職工真正關(guān)心積累，從根本上提高企業(yè)的自我積累與內(nèi)源融資能力；而且科學(xué)的激勵約束機(jī)制可以減少公司經(jīng)理的機(jī)會主義行為，降低企業(yè)管理層道德風(fēng)險對融資決策的影響，加大企業(yè)利潤中用于內(nèi)部留存的比例，提高自身的籌資能力。其次，培育企業(yè)內(nèi)源融資的政策環(huán)境。通過增強(qiáng)企業(yè)自身營運效率，提高企業(yè)收益水平、降低成本負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)的自我發(fā)展能力和內(nèi)源性融資的自我補(bǔ)充能力；通過稅收政策的改善，使企業(yè)利用留存收益的成本降低；通過促使企業(yè)建立強(qiáng)化內(nèi)源融資的機(jī)制，從完善企業(yè)內(nèi)控制度、折舊制度、留存盈利增補(bǔ)企業(yè)資本金制度等方面著手，增加企業(yè)內(nèi)源融資的資金來源。

（二）大力發(fā)展和完善資本市場，增加直接融資占比

李揚、王國剛等（2000）認(rèn)為，我國企業(yè)的資金短缺是一種體制現(xiàn)象，它們“短缺”的不是債務(wù)資金，而是資本性資金。因此，緩解企業(yè)資金壓力的根本出路應(yīng)是大力發(fā)展資本市場，充分利用資本市場機(jī)制促進(jìn)社會閑置資金轉(zhuǎn)向資本性資金，加大直接融資在企業(yè)全部資金來源中的比重，使企業(yè)的直接融資機(jī)制更加完善。所以，應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)充股市的容量，降低上市這種“準(zhǔn)金融”資源的稀缺性，增加股民的選擇余地，通過上市公司之間的競爭促使其增加對股東的回報，形成理性投資和理性經(jīng)營；另外，應(yīng)加速發(fā)展企業(yè)債券市場。成熟高效的企業(yè)債券市場有助于整個社會投融資體系的順利運行，從而可以加快金融發(fā)展，加速經(jīng)濟(jì)增長。大力發(fā)展債券市場除提高企業(yè)自身債券融資能力外，主要應(yīng)完善企業(yè)債券發(fā)行的外部環(huán)境，使債券發(fā)行盡快由核準(zhǔn)制向注冊制、備案制過渡，盡快改變發(fā)行量與利率水平由政府決定的情況；引入信用定價機(jī)制，按照效率原則確定企業(yè)發(fā)行債券的資格，以便使各發(fā)行主體的信用差別得以顯示，提高企業(yè)債券的供給彈性和價格需求彈性。政府在證券市場中只起監(jiān)督者與管理者的作用，負(fù)責(zé)維持正常市場秩序，不斷完善市場運行機(jī)制。除此之外，還應(yīng)建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列；實現(xiàn)利率市場化，完善信用評級制度，降低企業(yè)的融資成本。

（三）降低股權(quán)融資的隱性成本，使股權(quán)融資結(jié)構(gòu)更加合理

我國上市公司股權(quán)融資隱性成本較高，不利于上市公司的可持續(xù)發(fā)展。隱性成本掩蓋了上市公司進(jìn)行股權(quán)融資所付出的真實代價，使股權(quán)融資的市場價格信號扭曲，不能真實反映融資雙方的供求關(guān)系，在一定程度上助長了上市公司利用股市“圈錢”的欲望，扭曲了上市公司的股權(quán)融資行為，損耗了股權(quán)融資效率，使資本市場配置資源的功能難以發(fā)揮有效作用。因此，政府需通過不斷完善證券市場的監(jiān)管機(jī)制，來降低股權(quán)融資的隱性成本。如可以通過完善對管理者的激勵約束機(jī)制和具有競爭力的經(jīng)理市場以及高層管理人員的持股或期權(quán)制度，提高社會公眾股東對經(jīng)營者行為監(jiān)督的積極性，發(fā)揮其“用手投票”和“用腳投票”的監(jiān)督機(jī)制；并通過實施股票發(fā)行的注冊制或備案制等措施減少政府干預(yù)，提高股權(quán)融資效率，降低制度性尋租成本；通過完善上市公司信息披露制度，加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管力度及處罰力度等措施降低信息不對稱成本。

（四）重塑銀企關(guān)系，優(yōu)化企業(yè)長短期資金配置

重塑銀企關(guān)系，實現(xiàn)企業(yè)融資機(jī)制創(chuàng)新，優(yōu)化企業(yè)長短期融資配置的外部金融環(huán)境。首先，通過建立企業(yè)和銀行作為獨立法人實體的信用契約關(guān)系，硬化銀行對企業(yè)的信貸約束，使債權(quán)人對公司財務(wù)的相機(jī)治理功能真正發(fā)揮作用；其次，通過資產(chǎn)證券化的大力推廣，使銀行可以較方便地將長短期資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)化；第三，通過銀企關(guān)系的重塑，還可以為引入外部債權(quán)人對企業(yè)股利分配的停止請求權(quán)和股利返還請求權(quán)提供法律支持，賦予債權(quán)人利益救濟(jì)的保護(hù)權(quán)利，通過外部債權(quán)人對股利分配的監(jiān)控與牽制，使銀行的債權(quán)得到更多保障，從而增加長期貸款發(fā)放的動力。

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