崔文娟 黃虹荃

［摘要］ 本文結(jié)合目前我國A股市場(chǎng)IPO公司盈余管理的新動(dòng)向，將研究的視角轉(zhuǎn)向盈余管理的影響因素——社會(huì)資本和法律保護(hù)，探討社會(huì)資本和法律保護(hù)對(duì)IPO公司盈余管理的影響。研究結(jié)果表明：在我國證券市場(chǎng)法律保護(hù)制度不健全的情況下，社會(huì)資本在制約IPO公司盈余管理方面起到了較好的替代作用。

［關(guān)鍵詞］ IPO盈余管理；社會(huì)資本；法律保護(hù)

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 07. 010

［中圖分類號(hào)］F276.6［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673 - 0194（2012）07- 0020- 02

１引言

２０１０年，我國Ａ股證券市場(chǎng)取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展，根據(jù)２０１１年１月２６日證監(jiān)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，Ａ股２０１０年ＩＰＯ（Ｉｎｉｔｉａｌ Pｕｂｌｉｃ Oｆｆｅｒｉｎｇｓ，首次公開募股）融資總額達(dá)到４ ８８２．６３億元，相比２００９年的１ ８７９億元，同比增長幅度達(dá)到１５９．９％。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板同時(shí)將融資規(guī)模推至歷史新高，新股估值也水漲船高，使得空前繁榮的一級(jí)市場(chǎng)一舉刷新了9項(xiàng)紀(jì)錄。

２０１０年ＩＰＯ共計(jì)３４９宗，平均幾乎每天有一只新股發(fā)行，這種頻率是前所未有的。巨額的ＩＰＯ融資規(guī)模體現(xiàn)出一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容的迅猛，創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的增多有利于加速市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善，不過隨之而來的ＩＰＯ盈余管理也成為亟待解決的問題。

有不少公司上市后業(yè)績(jī)忽然出現(xiàn)１８０度大轉(zhuǎn)彎，甚至個(gè)別公司主營業(yè)務(wù)還出現(xiàn)虧損。截至２０１０年８月３０日，在２９８家已披露半年報(bào)次新公司中，有５９家公司上半年凈利潤下降或虧損，占比達(dá)１９．７９％，其中中小板公司３４家，創(chuàng)業(yè)板公司２２家。

而值得注意的是，２００９年１０月才開板的創(chuàng)業(yè)板儼然成為新股業(yè)績(jī)“變臉”的集中營。截至２０１０年上半年創(chuàng)業(yè)板上市公司共有１０９家，卻有２２家出現(xiàn)了“變臉”。ＩＰＯ公司這種“變臉”現(xiàn)象已經(jīng)對(duì)廣大投資者和資本市場(chǎng)造成了巨大的負(fù)面影響，對(duì)其追根溯源，盈余管理在這一現(xiàn)象當(dāng)中扮演著十分重要的角色。由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市條件中，對(duì)成長性要求較為嚴(yán)格。例如企業(yè)想在創(chuàng)業(yè)板上市，必須滿足“最近兩年連續(xù)盈利，兩年累計(jì)凈利潤不少于１ ０００萬元，且持續(xù)增長；或最近一年盈利，且凈利潤不少于５００萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于５ ０００萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于３０％”。一些公司為了圈錢，在招股說明書中對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行了盈余管理，并且在對(duì)公司經(jīng)營狀況進(jìn)行闡述時(shí)，強(qiáng)調(diào)優(yōu)勢(shì)，弱化不利條件。公司上市之后，盈余管理的反向效應(yīng)開始顯現(xiàn)出來。

要實(shí)現(xiàn)對(duì)ＩＰＯ盈余管理行為進(jìn)行有效監(jiān)管，除必要的法律約束之外，社會(huì)資本的作用也不容忽視。

２社會(huì)資本的內(nèi)涵及假設(shè)的提出

社會(huì)資本是個(gè)社會(huì)學(xué)概念，本文主要探討其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。ＬＬＳＶ（１９９０）在總結(jié)了Ｃｏｌｅｍａｎ，Ｐｕｔｎａｍ和Ｆｕｋｕｙａｍａ等人研究的基礎(chǔ)上，提出社會(huì)資本是指“在一個(gè)社會(huì)當(dāng)中人們的合作傾向，也就是說，在社會(huì)資本較高的社會(huì)里，人們傾向于通過信任與合作來獲得社會(huì)效率的最大化，而不是相互猜疑、相互算計(jì)導(dǎo)致囚徒困境式無效率的結(jié)果”。Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ（１９９５）則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)社會(huì)誠信、道德規(guī)范和團(tuán)隊(duì)精神都屬于社會(huì)資本的經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇。

Ｐｕｔｎａｍ（１９９３）提出誠信、道德規(guī)范都屬于社會(huì)資本的概念范疇。戴亦一 等認(rèn)為社會(huì)資本作為法律制度、經(jīng)濟(jì)制度這些正式制度之外的一種非正式制度，利用其所包含的信任、社會(huì)規(guī)范和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等因素，潛移默化地影響著企業(yè)經(jīng)營者的行為。Ｇｕｉｓｏ， Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）認(rèn)為對(duì)于經(jīng)濟(jì)法律制度不太健全、執(zhí)法效率不太高的發(fā)展中國家而言，社會(huì)資本能通過自律和規(guī)范，達(dá)到更好的約束效果。

ＬＬＳＶ認(rèn)為，由于受儒家傳統(tǒng)文化的熏陶和影響，中國的社會(huì)資本水平在國際上名列前茅。雖然中國的整體社會(huì)資本水平比較高，但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，各地區(qū)間社會(huì)資本水平存在很大差異。

這種獨(dú)特的社會(huì)文化環(huán)境，為本文直接研究社會(huì)資本在微觀層面如何發(fā)揮作用提供了極為理想的樣本。本文研究：中國各省區(qū)市的社會(huì)資本水平差異是否會(huì)影響以及如何影響該地區(qū)ＩＰＯ公司的盈余管理行為。

首先，社會(huì)資本作為一種誠信、社會(huì)規(guī)范，會(huì)內(nèi)在地影響行為人的道德品質(zhì)，制約行為人的行為規(guī)則。在社會(huì)資本水平比較高的地區(qū)，人們的社會(huì)誠信意識(shí)比較強(qiáng)，更愿意遵守社會(huì)道德規(guī)范，更容易接受社會(huì)道德規(guī)范的制約，因此當(dāng)?shù)厣鲜泄镜墓芾碚哌M(jìn)行ＩＰＯ盈余管理的可能性比較小。

其次，Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）認(rèn)為，在社會(huì)資本水平比較高的地區(qū)，企業(yè)守信用的程度也普遍比較高，當(dāng)上市公司來自較為誠信地區(qū)時(shí)，投資者比較容易認(rèn)可和接受這些上市公司，會(huì)更傾向于認(rèn)購社會(huì)資本較高地區(qū)的公司股票，并且愿意付出較高的價(jià)格。因此，該類地區(qū)ＩＰＯ公司通過盈余管理提高發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)也就不那么強(qiáng)烈。

最后，Ａｌｌｅｎ和Ｆａｕｌｈａｂｅｒ（１９８９）認(rèn)為，由于ＩＰＯ公司和投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，ＩＰＯ公司的管理層就有可能進(jìn)行盈余管理，以達(dá)到增加報(bào)告盈余，從而增加發(fā)行收益的目的。Ｐｕｔｎａｍ認(rèn)為，在社會(huì)資本水平較高的省份，社團(tuán)組織和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)較為發(fā)達(dá)，人際間的交流比較廣泛，信息溝通相對(duì)通暢，投資者和ＩＰＯ公司之間信息不對(duì)稱的程度相對(duì)較輕，因此管理層利用信息不對(duì)稱操縱利潤的可能性也就會(huì)大大降低。

因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)Ｃ１：在社會(huì)資本水平比較高的省區(qū)市，當(dāng)?shù)兀桑校瞎具M(jìn)行盈余管理的程度較低。

更進(jìn)一步，Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ（１９９５），Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）認(rèn)為，社會(huì)資本在法律制度不健全的地區(qū)作用比較大。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Ｑｉａｎ（２００５）提出“中國之謎”——中國社會(huì)的法律保護(hù)薄弱，但其經(jīng)濟(jì)增長卻相當(dāng)強(qiáng)勁，這似乎與ＬＬＳＶ的法律與經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論相悖。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Ｑｉａｎ（２００５）對(duì)此的解釋是，中國社會(huì)存在著相應(yīng)的法律保護(hù)替代機(jī)制，其中，信任、聲譽(yù)和關(guān)系是最重要的替代機(jī)制。Ａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ和Ｗｕ（２００９）；潘越 等（２００９）指出，在中國這樣一個(gè)法律保護(hù)較差的國家，社會(huì)資本是一種能夠替代法律保護(hù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要機(jī)制。然而，也有一些學(xué)者對(duì)Ａｌｌｅｎ，Qian和Ｑｉａｎ（２００５）的結(jié)論提出反對(duì)意見，如Ａｙｙａｇａｒｉ，Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－Ｋｕｎｔ（２００８）和Ｆａｎ，Ｍｏｒｃｋ，Ｘｕ和Ｙｅｕｎｇ（２００７）?；谶@一分歧，本文進(jìn)而研究：在我國法律保護(hù)比較薄弱的地區(qū)，社會(huì)資本對(duì)ＩＰＯ盈余管理的作用是否更加顯著。本文嘗試從ＩＰＯ盈余管理這一微觀視角，以一國之內(nèi)各地區(qū)的法律環(huán)境差異為背景，探討社會(huì)資本與法律保護(hù)之間的替代關(guān)系，進(jìn)一步探索“中國之謎”的答案，為這場(chǎng)國際學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論提供新的證據(jù)支持。

已有研究表明，社會(huì)資本在投資者法律保護(hù)制度不健全的社會(huì)中的作用更加顯著。這是因?yàn)樵诜蓪?shí)施機(jī)制較弱的社會(huì)中，法律對(duì)上市公司的約束力比較小，法律對(duì)投資者的保護(hù)力較弱，達(dá)成交易以及執(zhí)行商業(yè)合同將更多地依賴雙方的信任與合作，這時(shí)社會(huì)資本所起的作用會(huì)更加明顯。Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ 發(fā)現(xiàn)，信任對(duì)于貧窮國家而言更為重要，原因在于這些國家的法律和金融部門更為脆弱。Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（2004）對(duì)意大利各省的研究表明：在司法效率很低的省份，社會(huì)資本在金融發(fā)展中所起的作用要比司法效率比較高的省份大。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Qian（2005）對(duì)中國在不完善的法律體系下取得驕人經(jīng)濟(jì)增長業(yè)績(jī)的現(xiàn)象做出的解釋是：私營企業(yè)可以從豐富的非正式融資渠道中獲得大量的資金來支持其經(jīng)濟(jì)增長，而非正式融資渠道包括向親戚、朋友、民間非正式金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期借貸，只能憑信任、關(guān)系、聲譽(yù)來維系這種融資關(guān)系，因?yàn)檫@種融資渠道難以獲得法律體系的有效保護(hù)。Ａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ和Ｗｕ（2009）通過考察社會(huì)資本在吸引外資高科技企業(yè)在華投資方面的重要作用發(fā)現(xiàn)，在中國，社會(huì)資本是一種法律保護(hù)的重要替代機(jī)制。潘越 等（2009）則通過考察中國各省社會(huì)資本水平對(duì)上市公司各種投資決策的影響，得到類似的結(jié)論。

與之相對(duì)應(yīng)的兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)Ｃ２：在政府介入經(jīng)濟(jì)程度比較高的省區(qū)市，當(dāng)?shù)兀桑校瞎具M(jìn)行盈余管理的程度較高。

假設(shè)Ｃ３：在法制化水平比較高的省區(qū)市，當(dāng)?shù)兀桑校瞎具M(jìn)行盈余管理的程度較低。

３社會(huì)資本與法律保護(hù)相關(guān)性實(shí)證研究

本文以２００２－２００６年間滬深股市３１２家ＩＰＯ公司為研究樣本，研究不同省區(qū)市社會(huì)資本水平的差異對(duì)我國ＩＰＯ公司盈余管理行為的影響，并考察社會(huì)資本與法律保護(hù)在影響公司盈余管理決策方面的相互替代作用。

雖然已有學(xué)者從不同角度論證ＩＰＯ公司盈余管理的制約因素，但本文選擇一個(gè)獨(dú)特的視角——從社會(huì)資本與法律保護(hù)的替代關(guān)系出發(fā)，來探討這兩種盈余管理外部環(huán)境約束機(jī)制的替代作用，這是一個(gè)新的研究思路。

為檢驗(yàn)本部分提出的理論假設(shè)，構(gòu)造了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ＤＡＣ＝δ０＋δ１ ＭＡＲＫＥＴ＿ＩＮＤＥＸ ＋δ２ ＧＯＶＥＲＮ＿ＩＮＤＥＸ＋

δ３ ＬＥＧＡＬ＿ＩＮＤＥＸ

其中，ＤＡＣ延續(xù)采用本文第３部分計(jì)算得出的２００２－２００６年間在我國Ａ股市場(chǎng)上市的３１２家公司操作性應(yīng)計(jì)利潤數(shù)據(jù)。而ＭＡＲＫＥＴ＿ＩＮＤＥＸ是指各省區(qū)市市場(chǎng)化指數(shù)，ＧＯＶＥＲＮ＿ＩＮＤＥＸ是指各省區(qū)市政府干預(yù)指數(shù)，ＬＥＧＡＬ＿ＩＮＤＥＸ指各省區(qū)市法制化指數(shù)。

本文中地區(qū)法律保護(hù)水平和金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)（２００５年）》。其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自ＣＣＥＲ首次公開發(fā)行數(shù)據(jù)庫。發(fā)行前的相關(guān)數(shù)據(jù)如果數(shù)據(jù)庫中缺失，則依據(jù)ＩＰＯ招股說明書整理而得。

研究結(jié)果見表1。

從表1中可以看出，市場(chǎng)化指數(shù)與法制化指數(shù)的系數(shù)分別為－０．２５７ ７６８、－０．２２５ ７４，與預(yù)期的符號(hào)相符，表明社會(huì)資本水平及法制化水平較高的省區(qū)市，ＩＰＯ盈余管理的程度較低，相比之下，市場(chǎng)化在制約盈余管理方面的作用更好。而政府干預(yù)指數(shù)的系數(shù)為０．０６６ １７，表明在政府過多介入經(jīng)濟(jì)生活的省區(qū)市，ＩＰＯ盈余管理程度較高。

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