朱恒

摘 要：2011年12月舉行的中共中央政治局會(huì)議定調(diào)2012年繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。理解穩(wěn)健的貨幣政策，分析其實(shí)行效果已成為當(dāng)務(wù)之急。歸納了穩(wěn)健貨幣政策的演化史，分析了該貨幣政策的特征，并總結(jié)了其實(shí)行效果與面臨的挑戰(zhàn)。穩(wěn)健貨幣政策的運(yùn)行方式是逆向操作的相機(jī)抉擇。該貨幣政策難以對(duì)CPI進(jìn)行精確的控制，難以有效抑制經(jīng)濟(jì)過快發(fā)展。為提高貨幣政策的實(shí)施效果，央行應(yīng)當(dāng)增加基準(zhǔn)利率調(diào)整頻率，并減少對(duì)央行票據(jù)的依賴。

關(guān)鍵詞：穩(wěn)健貨幣政策；相機(jī)抉擇；央行票據(jù)；基準(zhǔn)利率

中圖分類號(hào)：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）08-0107-03

一、穩(wěn)健貨幣政策的演化

（一） 穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)行歷史

1995年3月開始施行的《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定了貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，并規(guī)定了中國(guó)人民銀行履行依法制定和執(zhí)行貨幣政策的職責(zé)。該法律將中央銀行貨幣政策制度化和規(guī)范化，使貨幣政策真正成為了政府的一項(xiàng)公共政策（吳志攀，2005）。

穩(wěn)健的貨幣政策的提出源于我國(guó)宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)重不一致。1995年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在肯定了國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展勢(shì)頭良好的同時(shí)，首次指出部分國(guó)有企業(yè)存在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難的情況。以經(jīng)濟(jì)整體高速發(fā)展與部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難為代表的我國(guó)宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不一致開始浮現(xiàn)。該會(huì)議定調(diào)1996年實(shí)行從緊的貨幣政策。此后三年，我國(guó)宏微觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不一致性加劇。1996年的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：在充分看到總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好的同時(shí)，對(duì)當(dāng)前存在的問題仍不能低估。特別是部分國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，經(jīng)濟(jì)效益不好。1997年的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也指出：經(jīng)濟(jì)適度快速增長(zhǎng)，物價(jià)漲幅進(jìn)一步回落…… 國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中也存在著一些突出的矛盾和問題，主要是一些國(guó)有企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難。1998年由于亞洲金融危機(jī)影響，這種不一致性更加突出。當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次指出：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從總體上說是好的。但同時(shí)…… 出口大幅度下降；城鎮(zhèn)居民的收支預(yù)期尚未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，最終消費(fèi)需求不旺；相當(dāng)一部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難 。1999年，這種不一致性更為嚴(yán)重。1999年3月的第九屆全國(guó)人大二次會(huì)議上，朱镕基總理在政府工作報(bào)告指出：國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)，城鄉(xiāng)人民生活水平繼續(xù)提高。但是前進(jìn)中還存在不少困難和問題。主要是：市場(chǎng)需求不旺，啟動(dòng)難度較大，部分國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加劇?；谶@種嚴(yán)重的宏微觀經(jīng)濟(jì)不一致性，該份政府工作報(bào)告首次提出了要“實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策”。

1999—2006年，我國(guó)始終實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。這期間我國(guó)先后經(jīng)歷了逐步走出亞洲金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)物價(jià)保持基本平穩(wěn)，到2005、2006年進(jìn)入一個(gè)新的通脹周期的過程。

為全面分析穩(wěn)健的貨幣政策的主要特征，本文歸納了1999年首次實(shí)行該貨幣政策至今的貨幣政策實(shí)行歷史。依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及貨幣政策的不同，1999年至今的貨幣政策實(shí)行歷史可分為以下三個(gè)階段：

表1我國(guó)貨幣政策實(shí)行歷史的三個(gè)階段

注：2007—2008年的貨幣政策為從緊的，2009—2010年的貨幣政策為適度寬松的，其余年份均實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。

（二） 穩(wěn)健的貨幣政策的特征

相比從緊或適度寬松的貨幣政策，穩(wěn)健的貨幣政策在適用環(huán)境與操作力度上存在區(qū)別。同時(shí)，穩(wěn)健的貨幣政策的運(yùn)行方式是逆向操作的相機(jī)抉擇。

1. 穩(wěn)健的貨幣政策適用的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與物價(jià)水平是區(qū)分宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重要指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度來看，在開始實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的1999年與開始實(shí)行適度寬松貨幣政策的2009年，我國(guó)都面臨著國(guó)外金融危機(jī)的嚴(yán)峻考驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大。但考慮到2008年國(guó)際金融危機(jī)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響會(huì)遠(yuǎn)超過1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)的沖擊（李稻葵，2008），所以1999年起我國(guó)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，而2009年起則實(shí)行了適度寬松的貨幣政策。2010年世界經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值季增長(zhǎng)率穩(wěn)定在10.3%以上。鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已逐漸恢復(fù)到較為合理的水平，我國(guó)宣布2011年起繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。從物價(jià)水平來看：1999—2006年間，我國(guó)價(jià)格水平雖然逐漸體現(xiàn)出上升勢(shì)頭，但CPI走勢(shì)總體仍然平穩(wěn)。除2004年CPI漲幅達(dá)到3.9%以外，其余各年均在2%以下 。由于物價(jià)基本處于合理水平，這八年我國(guó)都實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年與2008年則進(jìn)入了新一輪通脹周期，銀行體系流動(dòng)性偏多、貨幣信貸擴(kuò)張壓力增大、價(jià)格結(jié)構(gòu)性上漲，這兩年CPI漲幅分別達(dá)到4.8%與5.9%。為應(yīng)對(duì)更嚴(yán)重的通脹，我國(guó)轉(zhuǎn)而實(shí)行了從緊的貨幣政策。可見，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與物價(jià)接近合理水平時(shí)，央行將采取穩(wěn)健的貨幣政策；當(dāng)其嚴(yán)重偏離合理水平時(shí)，央行將采取從緊或適度寬松的貨幣政策。

2. 穩(wěn)健的貨幣政策的政策工具操作力度

實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策的2003—2006年與實(shí)行從緊貨幣政策2007—2008年都存在顯著的通脹，但用于抑制通脹的政策工具力度差異明顯。2003—2006年間法定存款準(zhǔn)備金率累計(jì)僅上升1.75%，遠(yuǎn)不及2007年的3.29%與2008年的5.08%。同期，央行的存貸款基準(zhǔn)利率年均提高了0.27%，明顯小于2008年的0.45%以及2007年的0.82%。另外，實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策的2011年存款準(zhǔn)備金率累計(jì)上調(diào)2.5%，而同樣為抑制通脹但貨幣政策為適度寬松的2010年則累計(jì)上調(diào)3%?？梢?，在相似的政策目標(biāo)下，穩(wěn)健的貨幣政策操作力度小于從緊或適度寬松的貨幣政策。

3. 穩(wěn)健的貨幣政策的運(yùn)行方式

縱覽穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)行歷史：1999—2002年間，亞洲金融危機(jī)的影響較為嚴(yán)重，我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，通貨緊縮的勢(shì)頭開始出現(xiàn)。為此，我國(guó)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，通過包括兩次降低基準(zhǔn)利率在內(nèi)的多種手段增加貨幣供應(yīng)量。而到了2003—2004年，通貨膨脹壓力顯現(xiàn)。我國(guó)繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，兩次提高準(zhǔn)備金率，一次提高基準(zhǔn)利率。2005、2006年，通脹壓力進(jìn)一步增大。央行在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策時(shí)采取了三次提高法定存款準(zhǔn)備金率與一次提高存貸款基準(zhǔn)利率等措施大力回收流動(dòng)性。2011年，物價(jià)水平在結(jié)束了受國(guó)際金融危機(jī)影響下的短暫下降后再次攀升。我國(guó)恢復(fù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，七次提高準(zhǔn)備金率，三次提高基準(zhǔn)利率。可以看出：在穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)行過程中，央行在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取實(shí)際較為寬松的貨幣政策，而在通貨膨脹情況下采取實(shí)際從緊的貨幣政策。穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)行歷史體現(xiàn)了其運(yùn)行方式是逆向操作的相機(jī)抉擇。

二、穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)行效果與面臨的挑戰(zhàn)

（一） 穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)行效果

保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的基本穩(wěn)定是我國(guó)貨幣政策的主要目標(biāo)。由于我國(guó)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策始于1999年，本文以1999年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及其增量為考察指標(biāo)，簡(jiǎn)要分析穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)行效果。

表2貨幣政策對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

數(shù)據(jù)來源：1999年、2000年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局：全國(guó)年度統(tǒng)計(jì)公報(bào)。2001年至2010年中央人民銀行：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

1. 穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用，對(duì)物價(jià)水平的穩(wěn)定作用。在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的1999—2006年間，GDP均以超過7%的速度增長(zhǎng)，并且增速呈遞增趨勢(shì)，說明穩(wěn)健的貨幣政策有力支撐了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。同時(shí)，除2004年外CPI都處在±2%的區(qū)間內(nèi)，這八年的CPI均值僅為0.91%，物價(jià)波動(dòng)明顯小于實(shí)行其他貨幣政策的年份，說明穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)穩(wěn)定物價(jià)也有一定的作用。

2. 穩(wěn)健的貨幣政策的效果較從緊或適度寬松的貨幣政策更為溫和。在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的年份中，相鄰兩年的GDP增長(zhǎng)率變化一般不超過1%（2005年、2006年為1.2%），相鄰兩年的CPI變化幅度一般也小于2%（2004年前后略大于2%）。相比之下，從緊或適度寬松的貨幣政策效果更為猛烈。2007—2008年實(shí)行了從緊的貨幣政策。2008年GDP增長(zhǎng)率驟降了3.4個(gè)百分點(diǎn)。同樣，2009與2010年我國(guó)實(shí)行適度寬松的貨幣政策，CPI也在一年間升高了4個(gè)百分點(diǎn)。

（二） 穩(wěn)健性貨幣政策實(shí)行中面臨的挑戰(zhàn)

穩(wěn)健的貨幣政策能有效支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，并且對(duì)抑制物價(jià)波動(dòng)具有一定的作用，并且是一種較為溫和的貨幣政策。同時(shí)，穩(wěn)健的貨幣政策在實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)過程中也面臨諸多挑戰(zhàn)，主要包括：

1. 穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)穩(wěn)定物價(jià)水平的作用不夠理想

表2表明：1999—2006年間CPI最低僅為-1.4%，最高則達(dá)到了3.9%，說明穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)CPI的控制不夠精確。同時(shí)，圖1 表明隨著時(shí)間的推移，CPI增量的變動(dòng)幅度呈增大趨勢(shì)。因此，穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)物價(jià)水平的控制能力有限。為找出該貨幣政策對(duì)物價(jià)水平的控制能力不足的原因，以下就2001年以來CPI對(duì)央行票據(jù)發(fā)行量、存貸款基準(zhǔn)利率以及法定準(zhǔn)備金率這三大貨幣政策工具的敏感程度逐一進(jìn)行分析（2001年以前央行不發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，本文難以獲得關(guān)于央行票據(jù)發(fā)行量、存貸款基準(zhǔn)利率以及法定準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)）。

圖1

（1）發(fā)行央行票據(jù)對(duì)降低CPI有一定的作用，回購(gòu)央行票據(jù)很可能導(dǎo)致CPI的大幅上升。在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的2001—2006年間，除2004年外央行均發(fā)行央行票據(jù)收回了部分流動(dòng)性。剔除2004年以后，剩余年份CPI都處在-1%~2%的區(qū)間內(nèi)，均值僅為0.88%。說明發(fā)行央行票據(jù)對(duì)降低CPI有一定的作用。2004年央行回購(gòu)央行票據(jù)增加了流動(dòng)性，該年CPI高達(dá)3.9%，相比前一年的1.2%和后一年的1.8%都有大幅度上升。對(duì)比表明：如果回購(gòu)央行票據(jù)，將很有可能導(dǎo)致物價(jià)水平急劇上升。因此，中央銀行發(fā)行央行票據(jù)將面臨尷尬的局面——央行票據(jù)到期必須回購(gòu)，即當(dāng)期收回流動(dòng)性隱含著在未來釋放流動(dòng)性——加劇了CPI的周期性波動(dòng)。

（2）物價(jià)水平對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整十分敏感。2001—2006年間貸款基準(zhǔn)利率呈“U”字形。波峰為2001年與2006年的5.85%，谷底出現(xiàn)在2003年。同時(shí)，剔除2002年后剩余年份CPI呈倒“V”字形。2001與2006年分別為0.7%和1.5%，波峰出現(xiàn)在2004年。如果考慮一年時(shí)滯，則可以認(rèn)為物價(jià)水平與貸款基準(zhǔn)利率反向變動(dòng)。同時(shí)，2001年與2006年間CPI的變動(dòng)累計(jì)4.7%，遠(yuǎn)大于存貸款基準(zhǔn)利率0.54%的變動(dòng)幅度。因此，基準(zhǔn)利率的小幅度調(diào)整將引發(fā)物價(jià)水平的大幅變動(dòng)。

（3）物價(jià)水平對(duì)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的敏感程度不明確。2001—2006年間，法定存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過了數(shù)次上調(diào)，但最終上調(diào)幅度僅為2個(gè)百分點(diǎn)。這期間，CPI及其增量一直呈周期性變動(dòng)，對(duì)法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整沒有明顯反應(yīng)?？紤]到考察期間較短，法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)幅度較小，故本文無法對(duì)物價(jià)水平對(duì)法定準(zhǔn)備金率調(diào)整的敏感程度得出結(jié)論。

2. 穩(wěn)健的貨幣政策難以有效抑制經(jīng)濟(jì)過快發(fā)展

1999—2006年間，GDP增長(zhǎng)率始終超過7%并呈現(xiàn)遞增態(tài)勢(shì)。特別是2004年經(jīng)濟(jì)過熱出現(xiàn)后，雖然多次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率與基準(zhǔn)利率，GDP增長(zhǎng)率增量仍持續(xù)上升。說明穩(wěn)健的貨幣政策并沒有成功阻止經(jīng)濟(jì)過快增長(zhǎng)。在2007年與2008年經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱、通脹壓力加劇的情況下，央行退出穩(wěn)健的貨幣政策轉(zhuǎn)而實(shí)行從緊的貨幣政策，也從側(cè)面反映了這一情況。

三、進(jìn)一步提升穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)行效果

（一）增加存貸款基準(zhǔn)利率工具的使用頻率

在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策過程中，存貸款基準(zhǔn)利率是唯一對(duì)物價(jià)水平有顯著影響的政策工具。考慮到目前國(guó)有企業(yè)及大型上市公司中的委托代理矛盾嚴(yán)重，中小企業(yè)貸款渠道不暢，提高存貸款基準(zhǔn)利率會(huì)扭曲資源配置方向，影響整體經(jīng)濟(jì)效率（白如鈺，孫懷祿，羅鉅鈞，楊育民，2009），政府應(yīng)首先設(shè)法緩解企業(yè)中的委托代理矛盾，確保利率在貨幣資源配置中的基礎(chǔ)地位，同時(shí)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行多方面的扶持，降低中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。在此基礎(chǔ)上，央行可以適度增加存貸款基準(zhǔn)利率工具的使用頻率，提高抑制通脹的能力。

（二）減少對(duì)央行票據(jù)的依賴

央行通過發(fā)行央行票據(jù)能夠收回部分流動(dòng)性，但在大量回購(gòu)央行票據(jù)的年份，物價(jià)水平可能急劇上升。所以大量發(fā)行央行票據(jù)只會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的大幅度波動(dòng)，與調(diào)控初衷背道而馳。發(fā)行央行票據(jù)應(yīng)當(dāng)被限定用于平滑周期性流動(dòng)性波動(dòng)，或抵御外部沖擊導(dǎo)致的物價(jià)水平波動(dòng)，而不是消減物價(jià)水平的長(zhǎng)期變化。

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Analysis on the steady monetary policy

ZHU Heng

（Finance school,Zhejiang finance and economy college,Hangzhou 310018,China）

Abstract:In December 2011, Member of the tone of the meeting, to be held in 2012 continues to implement a stable and sound monetary policies. Understanding sound monetary policies, analysis of their effects have become a matter of urgency. Summarized the evolution history of prudent monetary policy, analysis of the characteristic of the monetary policy, and summarizes their results and challenges. Prudent monetary policy operation mode is the reverse operation of camera of choice. The monetary policy difficult to precise control of CPI, it is difficult to effectively inhibit economic development. To enhance the effect of monetary policy, the Central Bank should increase interest rates to adjust frequency and reduce their dependence on the Bills.

Key words:steady monetary policy; discretion; central bank bills; benchmark interest rates

[責(zé)任編輯 王 佳]