秦興俊，張 雨，宋涇溧，宋瑞卿

（1.山西財經(jīng)大學(xué) 學(xué)報編輯部，山西 太原 030006；2.山西財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，山西 太原 030006；3.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071）

多元化戰(zhàn)略一直被很多人視為是降低公司經(jīng)營風(fēng)險，最大化利用公司資源的一種有效手段。然而，20世紀(jì)80年代西方國家興起的歸核化運動，給多元化戰(zhàn)略蒙上了一層陰影。國外眾多學(xué)者的研究都表明，多元化經(jīng)營對公司差的績效表現(xiàn)有著難以推卸的責(zé)任，即多元化戰(zhàn)略有損企業(yè)價值。相反，國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，由于我國外部資本市場、法制體系的不健全，企業(yè)實行多元化戰(zhàn)略很有必要，多元化經(jīng)營能夠最大化利用公司資源從而帶來超額收益。與之相對應(yīng)，公司治理機制與企業(yè)績效的關(guān)系，學(xué)術(shù)界也存在很多爭論。股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理與高管激勵被認(rèn)為是內(nèi)部公司治理機制中最核心的三個領(lǐng)域，尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)可以說是公司治理的基石。但是，現(xiàn)有研究關(guān)于公司治理與企業(yè)績效的關(guān)系有四種結(jié)論，究竟孰是孰非，依然成謎。本文以多元化戰(zhàn)略與績效、公司治理與績效為研究對象，通過對先前文獻的梳理，希望能夠?qū)@兩個領(lǐng)域未來的研究做出初步的貢獻。

一、多元化戰(zhàn)略與績效：多元化戰(zhàn)略是企業(yè)發(fā)展的必由之路嗎

多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系歷來是戰(zhàn)略管理領(lǐng)域研究的重點，然而自多元化戰(zhàn)略提出以來，其與企業(yè)績效的關(guān)系在學(xué)術(shù)界頗有爭議。一種觀點認(rèn)為，多元化戰(zhàn)略可以有效克服外部資本市場的不完全性，通過建立有效的內(nèi)部資本市場進而節(jié)省交易成本，為股東創(chuàng)造財富（Williamson，1975）[1]。另一種觀點認(rèn)為，多元化戰(zhàn)略是股東與高層管理者利益沖突所產(chǎn)生的代理行為。在企業(yè)經(jīng)營過程中，高層管理者由于風(fēng)險偏好、成本偏好和權(quán)力偏好的不同，為追求自身利益的最大化，更易通過多元化戰(zhàn)略來確立自己在組織結(jié)構(gòu)中的地位和聲望（Thomsen和 Pedersen，2000）[2]。盡管理論界存在兩種不同的觀點，但自20世紀(jì)80年代由發(fā)達國家發(fā)起的歸核化運動后，國外學(xué)者關(guān)于這兩者的關(guān)系已基本形成一致的結(jié)論，即多元化戰(zhàn)略會降低企業(yè)價值（Berger和 Ofek，1995[3]；Denis，1998[4]；Maksimovic和Philips，1999[5]；Yoshitaka和Tatsuo，2007[6]）。

與此同時，國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于這個問題的研究并未形成一致的結(jié)論?，F(xiàn)有文獻中，關(guān)于二者的關(guān)系有三種判斷：一是多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效正相關(guān)（蘇冬蔚，2005）[7]；二是多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)（姚俊、呂源、藍海林，2004[8]；陳信元、黃俊，2007[9]；韓忠雪、程蕾，2011[10]；魏鋒、陳麗蓉，2011[11]）；三是多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效不相關(guān)（劉力，1997[12]；朱江，1999[13]）。至于國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果產(chǎn)生差異的原因，一種解釋認(rèn)為國外學(xué)者的研究所選取的數(shù)據(jù)多為發(fā)達國家的樣本，相較于發(fā)達國家而言，我國資本市場尚不完善，因此，所得到的結(jié)論也會有所差別。然而，多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系究竟如何，理論界仍然沒有給出一個令人滿意的解釋。基于此，我們通過文獻梳理，以自變量、調(diào)節(jié)變量和因變量三個基本研究變量為線索來構(gòu)建多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效的理論框架。①這個框架能為我們探究多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系提供一種全新的視角和分析工具。在提出研究框架之前，本文先對傳統(tǒng)的文獻進行梳理。

（一）關(guān)于自變量的定義

理論界最早定義“多元化”的學(xué)者Gort（1962）[14]指出，多元化是指增加企業(yè)產(chǎn)品的市場異質(zhì)性，它更加強調(diào)企業(yè)產(chǎn)品異質(zhì)性而不是簡單的產(chǎn)品細分化。此后，多元化還被認(rèn)為是通過投資、合資等手段，降低單一組織的經(jīng)營風(fēng)險，或者是提高企業(yè)在不同行業(yè)中的經(jīng)營程度。在現(xiàn)有文獻中，對多元化戰(zhàn)略的測量方法是一個重點。國外學(xué)者Ansoff（1957）最早以產(chǎn)品的種類數(shù)來測量企業(yè)多元化程度。Gort（1962）在對多元化進行定義的基礎(chǔ)上首次使用了SIC編碼來對多元化進行測量。Gort通過計算主營業(yè)務(wù)的銷售份額來觀察產(chǎn)品的集中度，利用主營業(yè)務(wù)銷售份額占所在行業(yè)數(shù)的比例來最終測定多元化程度。此外，還有部分學(xué)者（Berry，1971[15]；Mcvey，1972[16]）使用Herfindahl指數(shù)來測量企業(yè)的多元化程度。

國內(nèi)學(xué)者在測量多元化戰(zhàn)略時采用的指標(biāo)主要是公司經(jīng)營業(yè)務(wù)分部數(shù)目和基于收入的Herfindahl指數(shù)（朱江，1999[13]；蘇東蔚，2005[7]；陳信元、黃俊，2007[9]）以及基于收入的熵指數(shù)（姚俊、呂源、藍海林，2004[8]；蘇冬蔚，2005[7]；魏峰，2007[21]）。其中，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)分部指數(shù)多采用證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》和SIC體系；Herfindahl指數(shù)指公司中的各類業(yè)務(wù)收入占總收入比例的平方和，該指數(shù)越高，多元化程度越低；與之相反，收入熵越高，多元化程度越高。

由上可知，國內(nèi)學(xué)者在研究中所采用的自變量全部是測量多元化戰(zhàn)略的程度，而對多元化戰(zhàn)略的類型、模式和組合分析不夠。關(guān)于多元化戰(zhàn)略的類型，Wrigley（1970）[17]使用專業(yè)化比率和相關(guān)比率將多元化戰(zhàn)略劃分為單一業(yè)務(wù)型、主導(dǎo)業(yè)務(wù)型、相關(guān)業(yè)務(wù)型和非相關(guān)業(yè)務(wù)型。Rumelt（1974）[18]在Wrigley（1970）研究的基礎(chǔ)上運用專業(yè)化比率、相關(guān)比率和縱向一體化比率又將多元化戰(zhàn)略分解為九種類型，分別是：單一業(yè)務(wù)型；主導(dǎo)業(yè)務(wù)型中包含垂直主導(dǎo)型、約束主導(dǎo)型、關(guān)聯(lián)主導(dǎo)型和不相關(guān)主導(dǎo)型四種類型；相關(guān)業(yè)務(wù)型中包含約束相關(guān)型和聯(lián)系相關(guān)型；不相關(guān)業(yè)務(wù)型中包含被動不相關(guān)型和并購集團型。他認(rèn)為，相關(guān)多元化不僅能使核心技能在不同業(yè)務(wù)間的轉(zhuǎn)移性成為可能，更能帶來潛在的協(xié)同效應(yīng)。多元化戰(zhàn)略的模式主要指內(nèi)部發(fā)展和外部并購，在這兩種模式中，理論界針對多元化并購與企業(yè)績效的關(guān)系研究較多。李善民、朱滔（2006）[19]考察了多元化并購的長期績效，研究結(jié)果顯示多元化并購公司的股東在并購1～3年內(nèi)財富價值折價6.5%～9.6%。韓忠雪、程蕾（2011）[10]的研究結(jié)果顯示，短期內(nèi)多元化并購比同業(yè)并購的市場累積超額收益率更高，長期內(nèi)多元化并購比同業(yè)并購市場年度回報率更差。

（二）關(guān)于因變量的定義

理論界研究多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效關(guān)系時，對因變量——企業(yè)績效的測量不盡一致。國外學(xué)者多選擇托賓Q值作為測量指標(biāo)（其選擇的根據(jù)在于國外完善的資本市場），而我國并未形成完善的資本市場，因此，國內(nèi)學(xué)者多采用的測量指標(biāo)主要是：資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值（魏鋒，2007[21]；2011[11]）；資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）（姚俊、呂源、藍海林，2004）[8]；凈資產(chǎn)收益率（ROE）（陳信元、黃俊，2007）[9]。

（三）關(guān)于調(diào)節(jié)變量的定義

現(xiàn)有文獻中，學(xué)者們關(guān)于調(diào)節(jié)變量的選取多側(cè)重于組織因素，如資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長性、主營業(yè)務(wù)收入增長率、公司規(guī)模和股東結(jié)構(gòu)等（魏鋒，2007[21]；2011[11]）；公司成長時間、公司規(guī)模、杠桿系數(shù)等（姚俊、呂源、藍海林，2004）[8]；公司規(guī)模、公司資產(chǎn)可轉(zhuǎn)移程度、業(yè)務(wù)收入增長率（陳信元、黃俊，2007）[9]。值得注意的是，陳信元（2007）等人在調(diào)節(jié)變量中，還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)因素的影響作用。此外，楊林、陳傳明（2005）等人基于產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學(xué)的研究邏輯（環(huán)境—戰(zhàn)略—行為—績效），認(rèn)為產(chǎn)業(yè)因素（產(chǎn)業(yè)集中度、增長速度、產(chǎn)業(yè)收益率和進入壁壘等）也是一個重要的調(diào)節(jié)變量。他們在文章中引用Schmalensee（1985）[22]的研究成果，認(rèn)為決定企業(yè)間收益率差異的因素中，產(chǎn)業(yè)因素可能比組織因素具有更大的影響作用。

二、公司治理與績效：完善的公司治理機制必然帶來高績效嗎

公司治理理論在我國的發(fā)展經(jīng)歷了中國企業(yè)公司治理機制構(gòu)建、公司治理評價研究以及公司治理指數(shù)研究三個階段，然而，公司治理與企業(yè)績效的關(guān)系尚不明朗。完善的公司治理機制是否必然能為企業(yè)帶來好的績效表現(xiàn)，學(xué)術(shù)界關(guān)于這個問題的爭論依然眾說紛紜?；谙惹暗难芯?，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理和高管激勵三個方向分別論述了其與企業(yè)績效的關(guān)系。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

在某種程度上，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理理論的基石。Berle和Means（1932）在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中，提出所有權(quán)與控制權(quán)相分離的結(jié)論，為公司治理領(lǐng)域的研究做出了開創(chuàng)性的貢獻。此后，Jensen 和 Meckling（1976）[23]提出的“代理成本”的觀點，極大地推進了企業(yè)理論中代理成本學(xué)說的研究。他們關(guān)于管理者所有權(quán)的“激勵相容”觀點，奠定了管理層持股研究的理論導(dǎo)向。之后，集中股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的提出，不僅否定了原先分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點，更對之后的公司治理理論的研究產(chǎn)生了巨大影響。John Coffee（1999）[24]認(rèn)為，分析集中股權(quán)結(jié)構(gòu)觀點的形成原因，以及運用國際化差別法律觀點來對其進行全新的解釋，導(dǎo)致了法金融學(xué)分支學(xué)科的建立。自此，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)系便成為了經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)中的一個熱點問題。然而，學(xué)術(shù)界關(guān)于此領(lǐng)域的研究并不一致。目前，學(xué)者們的研究可分為兩個方面：一是集中股權(quán)結(jié)構(gòu)與分散股權(quán)結(jié)構(gòu)哪個更能為企業(yè)帶來更高的績效；二是股東身份是否與企業(yè)的高績效有著必然的聯(lián)系。

1.股權(quán)集中度與企業(yè)績效

關(guān)于股權(quán)集中度，于東智（2001）[25]認(rèn)為，上市公司中同時存在著國有持股“股權(quán)集中度過高”與中小股東持股“股權(quán)集中度過低”兩種現(xiàn)象。因此，對于股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的研究則具有很大的現(xiàn)實意義。當(dāng)前，學(xué)者們對于股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系主要有四種觀點：一是認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)（Jensen 和 Meckling，1976[23]；Shleifer和Vishny，1986[26]；Crossman 和 Hart，1980[27]；孫永祥、黃祖輝，1999[28]）；二是股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈“U”型關(guān)系（曹廷求、楊秀麗、孫宇光，2007[29]；吳淑琨，2002[30]）；三是股權(quán)集中度與企業(yè)績效不相關(guān)（Demsets和 Lehn，1985）[31]；四是股權(quán)集中度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)（劉芍佳、孫霈、劉乃全，2003）[32]。

持股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)觀點的學(xué)者們的分析邏輯是，現(xiàn)代企業(yè)的基本特征是企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離。在兩權(quán)分離狀態(tài)下，股東們基于個人利益最大化的選擇很可能做出不利于企業(yè)經(jīng)營的行為或者是“搭便車”問題嚴(yán)重，基于此種考慮，大股東持股比例的提高會增加其監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營的動力，進而可以提高企業(yè)的績效。Shleifer和Vishny（1986）[26]認(rèn)為，股權(quán)集中度越高，控股股東對經(jīng)理人的監(jiān)控動機和能力便越強，企業(yè)績效就越高。Crossman和Hart（1980）[27]認(rèn)為，在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下，單個股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營管理、積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵。國內(nèi)學(xué)者孫永祥、黃祖輝（1999）[28]認(rèn)為，在管理者以最大化利潤為目標(biāo)的情況下，大股東的持股比例越高，其維護自身利益的動機就越強，也更有可能去監(jiān)督經(jīng)理人使其做出符合公司整體利益的行為與決策。

持股權(quán)集中度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)觀點的學(xué)者們認(rèn)為，過高的股權(quán)集中度固然有利于增加所有者對經(jīng)理人員的監(jiān)控，但同時也存在負(fù)面效應(yīng)，如股權(quán)集中度過高會導(dǎo)致企業(yè)的公司治理機制過于強化，大股東為追求持股私利很可能做出有損中小股東利益的行為，即上市公司大股東對中小股東利益的“掠奪”。再者，股權(quán)過度集中后，由于大股東的個人局限性，公司的管理創(chuàng)新能力很可能并未因此加強，反而限制了外部資本市場對上市公司的約束作用。從我國上市公司來看，很大程度上并不是所謂股權(quán)分散的問題，而是股權(quán)過于集中的問題（劉芍佳、孫霈、劉乃全，2003）[32]。

此外，還有一種觀點認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈U型關(guān)系。持有此種觀點學(xué)者的基本邏輯是，第一大股東持股比例對公司績效的影響不應(yīng)是來自單方面的，而是同時存在“利益趨同效應(yīng)”和“隧道效應(yīng)”。曹廷求、楊秀麗、孫宇光（2007）[29]以第一大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度，他們認(rèn)為，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于某一閥值時，由于“隧道效應(yīng)”的作用，公司績效會呈現(xiàn)出下降的趨勢。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高于某一閥值時，由于“利益趨同效應(yīng)”的影響，公司績效會呈現(xiàn)上升的趨勢。因此，股權(quán)集中度與企業(yè)績效應(yīng)呈U型關(guān)系。與曹廷求等的研究結(jié)論不同，吳淑琨（2002）[30]以Herfindahl指數(shù)和后九大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度，研究結(jié)果顯示，股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系。

Demsets和 Lehn（1985）[31]以 511 家美國大公司為樣本的研究表明，股權(quán)集中度與企業(yè)績效并不相關(guān)。他們認(rèn)為，企業(yè)的生命周期特性要求企業(yè)要進行規(guī)模擴張，這種壓力要求其股份要達到一定程度。因此，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能更為重要，至于股權(quán)分散的程度則取決于資本聯(lián)合所帶來的風(fēng)險大小和由此增加的監(jiān)督成本之間的權(quán)衡。

2.股東身份與企業(yè)績效

除考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中和分散程度外，學(xué)者們還對股東的身份特征進行了劃分，即國有股、法人股和流通股。那么，這三種股份哪種更有利于企業(yè)績效的提升，學(xué)者們研究的結(jié)果依然不太一致。Xu和Wang（1997）[33]關(guān)于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的研究表明，法人控股的上市公司與國家控股的上市公司相比具有較高的績效，法人股比例與企業(yè)績效正相關(guān)，國有股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。孫永祥、黃祖輝（1999）[28]認(rèn)為第一大股東為法人股時的公司價值高于第一大股東為國家股的公司的價值。陳曉、江東（2000）[34]的研究結(jié)果顯示，法人股和流通股對企業(yè)績效有正面影響，國有股與公司績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不完全成立，國有股對企業(yè)績效的負(fù)向影響僅僅在競爭性較強的電子電器行業(yè)成立，而在競爭性較弱的行業(yè)則不成立。

與上述研究不同的是，劉芍佳等（2003）[32]認(rèn)為，傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究普遍采用了中間所有權(quán)計算方法，并不能夠反映中國股市的實際情況。因此，應(yīng)采用終極所有權(quán)計算方法來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系。他們的研究結(jié)論可以概括為四點：一是政府間接控制的上市公司績效好于政府直接控制的上市公司績效；二是由實業(yè)公司控股的上市公司績效好于由投資管理公司控股的上市公司績效；三是實行專業(yè)化經(jīng)營的上市公司績效好于實行多元化經(jīng)營的上市公司績效；四是整體上市公司績效好于部分上市公司績效。

（二）董事會治理與企業(yè)績效

1.董事會自主治理與企業(yè)績效

董事會作為聯(lián)結(jié)股東和管理層的重要決策和監(jiān)督機構(gòu)，其結(jié)構(gòu)的合理性和運行狀況直接影響到公司的重大決策，并最終對公司績效產(chǎn)生影響。曹廷求等（2010）[35]通過編制董事會治理指數(shù)，并且進一步基于自主性治理與強制性治理的概念生成自主性董事會治理指數(shù)和強制性董事會治理指數(shù)，在此基礎(chǔ)上進行了實證分析。他們的研究結(jié)果顯示，董事會自主性治理水平在公司之間存在著較大差異，自主性治理水平的提高與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。即董事會的自主性治理能夠促進公司績效的提高，而這種提高更多是由公司層面而不是省級層面的自主性治理活動所促成的。但是，他們的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管隨著股權(quán)集中度的提高，公司的自主性治理水平得到提升，但并不是所有公司的自主性治理都對績效發(fā)揮了好的影響。因此，對于不同股權(quán)類型的公司，如何使其自主性治理被廣大投資者及市場所認(rèn)同，從而促進績效的提高，有待進一步的研究。

2.行政型治理與公司績效

公司治理這一研究主題早已成為中國企業(yè)建立現(xiàn)代公司機制的重要內(nèi)容，亦可稱其為企業(yè)改革不可或缺的一個部分。國內(nèi)學(xué)者李維安最早于1996年提出“行政型治理’的理念，他認(rèn)為基于公司治理視角下的企業(yè)改革過程是從行政型治理向經(jīng)濟型治理演變的過程，即不斷弱化行政型治理、強化經(jīng)濟型治理的過程。此外，我國改革開放已歷時三十多年之久，縱觀其發(fā)展，在行政型治理不斷弱化和經(jīng)濟型治理逐漸強化的同時，企業(yè)績效也在不斷提高。

趙玉亮（2010）[36]的研究表明，行政型治理程度在總體上與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但董事會中獨立董事比例、兩職合一狀況等指標(biāo)背后則存在著多重影響因素，尤其是在我國特定的“雙軌制”背景下，公司治理面臨多重力量的共同作用，其合力方向及其顯著性并不凸顯。

任廣乾、汪敏達（2010）[37]認(rèn)為，現(xiàn)階段，一定程度的政治關(guān)聯(lián)能夠彌補市場和制度的缺陷，從這個角度看，這對上市公司是有利的。他們認(rèn)為，目前中國企業(yè)的公司治理尚處于轉(zhuǎn)軌過程中，逐步完善的外部環(huán)境，如市場發(fā)育水平、法律制度等，在一定程度上降低了中國上市公司的政治關(guān)聯(lián)度水平，并且開始向經(jīng)濟型治理模式演進。研究結(jié)果表明，總體上我國上市公司的行政型治理呈現(xiàn)出逐步降低的趨勢。他們的貢獻在于，為研究中國國情下上市公司由行政型治理向經(jīng)濟型治理的演進問題提供了一種新的思路和方法，并且提出了在這一演進過程中，政治關(guān)聯(lián)度必須與市場和制度環(huán)境相匹配的觀點，過高的政治關(guān)聯(lián)度和過高的經(jīng)濟型治理度都無法實現(xiàn)公司的最優(yōu)發(fā)展。因此，此項研究對上市公司未來的發(fā)展具有積極的意義。

但是，任廣乾、汪敏達在研究中僅僅使用股權(quán)因素對政治關(guān)聯(lián)度進行界定，使得研究結(jié)果具有一定的局限性。此外，如果能夠把制度和市場環(huán)境的定量分析加入到研究政治關(guān)聯(lián)度的過程中，他們的研究結(jié)論將會更具有說服力且內(nèi)容會更加豐滿，這一點也可以作為未來的研究方向。

（三）高管激勵與企業(yè)績效

1.股權(quán)激勵與企業(yè)績效

近年來，隨著《公司法》和《證券法》的修訂，我國上市公司開始實施股權(quán)激勵制度并逐步建立和完善了董事會制度、業(yè)績考核管理辦法、獨立董事制度和信息披露制度。自此，我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了前所未有的變化，并為股權(quán)激勵的實施營造了一個良好的市場和法律環(huán)境。但是，在企業(yè)改制過程中，特別是國有企業(yè)的改制過程，由“兩權(quán)分離”所產(chǎn)生的代理問題逐漸成為新問題并且變得日趨嚴(yán)重，激勵不足被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營者瀆職、尋租以及優(yōu)秀人才大量外流的主要原因。因此，建立完善的公司激勵機制和公司治理制度成為國有企業(yè)改制的頭等大事，其中引進股權(quán)激勵機制顯得尤為關(guān)鍵。

然而，股權(quán)激勵與上市公司業(yè)績是否有必然聯(lián)系？徐義群、石水平（2010）[38]以股權(quán)激勵與上市公司業(yè)績關(guān)系為研究對象，希望能夠通過明確二者之間的關(guān)系，從而為國有資產(chǎn)管理部門和證券監(jiān)管機構(gòu)提供有效的經(jīng)驗證據(jù)。他們的研究表明，從總體上看，我國上市公司實施股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，但二者之間的相關(guān)性并不顯著，說明我國上市公司實施了股權(quán)激勵制度之后，其實際激勵效果并不明顯；上市公司管理層持股數(shù)量與公司績效二者之間不存在區(qū)間效應(yīng)；同時隨著管理層持股比例的上升，持股變量系數(shù)與上市公司業(yè)績的相關(guān)性逐漸變小，激勵效果反而會有所下降。

2.管理層控股與企業(yè)績效

管理層持股是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要變量，是企業(yè)對管理者有效的激勵約束機制。根據(jù)委托—代理理論，管理層持股具有激勵相容效果，可以使管理者的利益與其他股東的利益趨于一致，從而降低代理成本，提高企業(yè)績效。國內(nèi)外學(xué)者就管理層持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系已進行了大量研究，但大部分文獻都以大型上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，特別是國內(nèi)的研究，主要以主板上市企業(yè)為研究對象，關(guān)于中小上市企業(yè)的研究成果相對較少。

譚慶美、吳金克（2011）[39]認(rèn)為，我國中小上市企業(yè)的管理層持股的內(nèi)生性特征并不顯著，這一點與主板市場上市企業(yè)的情況截然不同。同時，基于外生性視角的研究結(jié)果也說明托賓Q值、ROA與管理層持股之間并不存在一定的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出明顯的非線性關(guān)系。由此，他們認(rèn)為，我國中小上市企業(yè)應(yīng)通過對管理層持股比例的調(diào)整來改善其市場績效和會計績效。但是，該研究并沒有對具體的持股比例應(yīng)為多少進行分析，因此，管理層持股的比例將成為今后學(xué)術(shù)界和實業(yè)界關(guān)注的又一個焦點。

3.薪酬管制、薪酬委員會與企業(yè)績效

Jensen、Meckling（1976）首次提到了企業(yè)在經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的代理問題，由于企業(yè)所有者與經(jīng)營者的目標(biāo)背離，從而迫使企業(yè)所有者尋找各種合適的途徑來激勵公司的經(jīng)營者。因此，作為股東必須尋求有效的公司治理機制來優(yōu)化委托—代理關(guān)系，從而降低經(jīng)理人的代理成本。一般認(rèn)為，經(jīng)理人薪酬契約的設(shè)計對解決企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的代理問題起著至為關(guān)鍵的作用，它同時被認(rèn)為是協(xié)調(diào)和激勵經(jīng)理行為和實現(xiàn)股東目標(biāo)的主要機制之一。但是，我國國有企業(yè)薪酬水平長期受到政府部門的直接管制，薪酬契約的制定也通常由薪酬委員會來負(fù)責(zé)，此種做法的目的是激勵上市公司高管，因為合理的薪酬方案可以激勵董事以及其他高級管理人員為公司創(chuàng)造更高價值。

高文亮、羅宏（2011）[40]研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，薪酬委員會的設(shè)置與高管薪酬呈現(xiàn)正向的相關(guān)關(guān)系，而對薪酬業(yè)績敏感性的影響則不顯著。這是因為，國有企業(yè)存在著薪酬管制情況，導(dǎo)致薪酬制度的設(shè)計缺乏彈性，而通過設(shè)置薪酬委員會能夠在一定程度上對這種狀況起到緩解作用，進而對國有企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生正向的影響。在非國有企業(yè)，他們的研究并未發(fā)現(xiàn)薪酬委員會與公司績效間的相關(guān)關(guān)系。這可能是由于非國有企業(yè)的高管薪酬本身就是市場化的結(jié)果，薪酬委員會的設(shè)置在一定程度上雖然提高了薪酬，但實際上并未對高管產(chǎn)生明顯的激勵效果，相反卻加大了企業(yè)的代理成本。因此，薪酬委員會的治理作用令人堪憂，也為學(xué)術(shù)界未來的進一步研究提供了重要課題。

4.內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效

在薪酬制度的設(shè)計中能否體現(xiàn)出較明顯的薪酬差距已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)薪酬分配制度的主要理念，同時這也能夠更好地發(fā)揮薪酬制度設(shè)計在企業(yè)內(nèi)部的激勵作用。但是，就我國而言，國有企業(yè)實際上處于所有者缺位狀態(tài)，因此導(dǎo)致內(nèi)部人控制的可能性陡然增加，勢必會發(fā)生管理層自定薪酬的現(xiàn)象，這些狀況從根本上背離了薪酬差距設(shè)計的初衷。此外，政府對企業(yè)的盲目干預(yù)以及國有企業(yè)所固有的一些政策性負(fù)擔(dān)也使得國有企業(yè)的管理層激勵問題更加變得撲朔迷離。

以此為基礎(chǔ)，胥佚萱（2010）[41]研究表明，我國上市公司的薪酬差距安排與公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而將管理層更換和管理層持股作為薪酬安排的替代機制后企業(yè)績效與薪酬差距呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但影響并不顯著。所有制性質(zhì)與薪酬差距二者則呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的薪酬差距安排具有更強的激勵效果。此外，高管對董事會的控制強度與薪酬差距之間的關(guān)系則不太顯著。令人不解的是，企業(yè)規(guī)模與管理層內(nèi)部薪酬差距呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系同時，與企業(yè)層面薪酬差距則呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

該研究的不足之處在于，所選取的公司治理變量較少，僅僅是公司治理機制中的一部分，仍需要進一步綜合考慮其他公司治理變量對薪酬差距的影響，另外，該研究對于薪酬差距與企業(yè)績效間的內(nèi)生性問題沒有提出可行的解決方案。

綜上所述，公司治理與公司績效關(guān)系的眾多理論成果，可將其歸為三個方面：

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中度方面，股權(quán)集中度與公司績效呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系、“U”型關(guān)系和不相關(guān)四種關(guān)系；在股東身份方面，國有股、法人股和流通股三種股份哪種更有利于企業(yè)績效的提升，學(xué)者們研究的結(jié)果依然不太一致，多數(shù)學(xué)者更傾向于法人股和流通股與企業(yè)績效正相關(guān)，國有股與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

第二，董事會與公司績效關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，在董事會自主治理方面，自主性治理水平提高與公司績效顯著正相關(guān)；在行政型治理方面，總體上我國上市公司行政型治理程度與公司績效呈負(fù)向關(guān)系。我國上市公司的行政型治理呈現(xiàn)逐步降低的趨勢，東部市場經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)公司的政治關(guān)聯(lián)度較低，中西部地區(qū)上市公司的政治關(guān)聯(lián)度較高，國家控制行業(yè)公司的政治關(guān)聯(lián)度較高，競爭激烈行業(yè)的公司的政治關(guān)聯(lián)度較低。

第三，高管激勵與公司績效關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵方面，我國上市公司實施股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著；在管理層控股方面，管理層控股的比例與公司績效有著密切的聯(lián)系。一般認(rèn)為，當(dāng)管理層控股比例較低時，管理層與股東之間由于利益趨同效應(yīng)的影響，提高管理層持股比例會對公司績效的提升產(chǎn)生一定的作用；當(dāng)管理層持股比例較高時，管理層持股會對公司績效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響；當(dāng)管理層持股比例很高時，管理層持股比例對公司績效的正向作用明顯。在薪酬管制、內(nèi)部薪酬差距方面，目前學(xué)術(shù)界還存在較多的爭論，需要學(xué)者們進一步的研究。

注釋：

①借鑒楊林、陳傳明（2005）《多元化發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)績效關(guān)系研究綜述》研究時的文獻梳理方法。

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