□文/梁博

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)北京）

研發(fā)投入（R&D）項(xiàng)目的評(píng)估在資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域一直是一個(gè)難點(diǎn)。傳統(tǒng)的評(píng)估方法有市場(chǎng)法、收益法和成本法等。但是，由于R&D項(xiàng)目在研發(fā)、投入及運(yùn)行過程中有高風(fēng)險(xiǎn)性、高投入性和不確定性等諸多特征，使得傳統(tǒng)的評(píng)估方法在評(píng)估R&D項(xiàng)目的過程中出現(xiàn)很多預(yù)估方面的問題，并且R&D項(xiàng)目在運(yùn)行過程中有很強(qiáng)的選擇性，因此用傳統(tǒng)的評(píng)估方法并不能很好地分析出R&D項(xiàng)目真正的內(nèi)在價(jià)值。而實(shí)物期權(quán)法相對(duì)來說更加適合R&D項(xiàng)目的評(píng)估。在國(guó)外一些國(guó)家，實(shí)物期權(quán)在R&D項(xiàng)目的評(píng)估上已成為一個(gè)重要方法，國(guó)內(nèi)的學(xué)者也逐漸關(guān)注這方面領(lǐng)域，并在實(shí)踐中加以運(yùn)用。因此，研究實(shí)物期權(quán)方法在R&D項(xiàng)目評(píng)估上的應(yīng)用有助于我們?cè)趯?shí)務(wù)中更好地解決相關(guān)問題，提高專業(yè)技能。

一、實(shí)物期權(quán)理論的提出及其發(fā)展

Black和Scholes于1973年發(fā)表了期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)方面的論文。隨后Merton也發(fā)表了關(guān)于期權(quán)的理性定價(jià)問題的文章。這兩篇文章奠定了期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)的原理和方法應(yīng)用到實(shí)物方面之后，實(shí)物期權(quán)的理論研究也隨之出現(xiàn)，逐漸成為學(xué)者們探索的新領(lǐng)域。

1974年Arrow和Fisher率先提出了實(shí)物期權(quán)的思想，他們認(rèn)為正是由于不確定性的存在，才使得那些受環(huán)境影響的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的凈收益減少，因此對(duì)于那些不確定環(huán)境下的不可逆的投資決策，延遲投資可能會(huì)使未來收益增加，是有價(jià)值的。

1977年Myers在文章中首次提出了實(shí)物期權(quán)理論。他指出，當(dāng)評(píng)估的項(xiàng)目具有高度不確定性的屬性時(shí)，評(píng)估出的價(jià)值趨于低估了項(xiàng)目的價(jià)值。他提出，企業(yè)投資雖然沒有像金融期權(quán)合約那樣的形式，但由于很多項(xiàng)目也具有高度的不確定性，因此仍有一定類似金融期權(quán)的特性。因此，可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)相關(guān)技術(shù)來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

在此之后，很多學(xué)者不斷進(jìn)行有關(guān)實(shí)物期權(quán)在評(píng)估領(lǐng)域的研究并取得了很多成果。實(shí)物期權(quán)的理論方法在近些年來被學(xué)者們廣泛地應(yīng)用，來試圖解決多個(gè)領(lǐng)域的投資問題分析。

二、實(shí)物期權(quán)在R&D領(lǐng)域的研究應(yīng)用

由于不確定性和戰(zhàn)略性是企業(yè)研發(fā)管理的主要特征，因此20世紀(jì)八十年代至今，在R&D項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)評(píng)估研究也逐漸增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年針對(duì)R&D項(xiàng)目中的復(fù)合期權(quán)特性進(jìn)行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint發(fā)表了兩篇文章分別論述了在研發(fā)項(xiàng)目上采用B-S模型的弊端，認(rèn)為B-S模型的假設(shè)不適合研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)際情況，因此他們建議用非連續(xù)跳躍程序來反映R&D項(xiàng)目的波動(dòng)性。

除此以外，實(shí)物期權(quán)在研發(fā)項(xiàng)目上的應(yīng)用已經(jīng)被國(guó)外的很多大型投資及咨詢公司采用。沃頓商學(xué)院的StrategicTechnologyAssessment Review（STAR）評(píng)估系統(tǒng)已經(jīng)為很多知名企業(yè)做了高技術(shù)項(xiàng)目研發(fā)的評(píng)估工作。

通過研究近些年國(guó)外學(xué)者有關(guān)方面的文章發(fā)現(xiàn)，他們對(duì)于實(shí)物期權(quán)方法在各個(gè)領(lǐng)域R&D項(xiàng)目上的應(yīng)用已經(jīng)有了較深的探索和研究，但從另一方面也可以看出，實(shí)物期權(quán)理論的應(yīng)用仍處于研究階段，仍沒有成熟地運(yùn)用到市場(chǎng)中。

三、傳統(tǒng)評(píng)估方法在R&D項(xiàng)目評(píng)估上的局限性

我們所熟悉的三種評(píng)估方法是針對(duì)被評(píng)估目標(biāo)的不同時(shí)態(tài)研究其價(jià)值。收益法是基于未來的收益來確定價(jià)值量；成本法是針對(duì)過去的投入情況來計(jì)算價(jià)值；市場(chǎng)法是基于評(píng)估時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)上相似的可比對(duì)象的狀況來比較、修正目標(biāo)的價(jià)值。但三種評(píng)估方法在評(píng)估R&D項(xiàng)目時(shí)卻存在種種問題。

（一）收益法。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的前提下，根據(jù)其未來預(yù)計(jì)收益及變現(xiàn)值的折現(xiàn)來計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值。

根據(jù)此公式可以看出，在運(yùn)用收益法推算R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值的時(shí)候，評(píng)估年份的收益率及收益的折現(xiàn)率是關(guān)鍵因素。

1、預(yù)期收益。在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，項(xiàng)目的預(yù)期收益是由企業(yè)相關(guān)人員以及評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況及未來發(fā)展推算出來的，國(guó)內(nèi)的情況大部分是由企業(yè)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，評(píng)估人員根據(jù)實(shí)際情況調(diào)查核實(shí)。這就造成了在評(píng)估過程中很大的主觀成分。針對(duì)R&D項(xiàng)目的評(píng)估，未來的投資發(fā)展具有很強(qiáng)的不確定性以及高風(fēng)險(xiǎn)性，其未來的收益可能會(huì)出現(xiàn)預(yù)測(cè)上的大幅變動(dòng)，這就會(huì)使評(píng)估結(jié)果有很大的差異。

2、折現(xiàn)率。在收益法評(píng)估R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值的過程中，收益率是尤為重要的元素。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

在計(jì)算折現(xiàn)率過程中需要用到現(xiàn)行的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場(chǎng)期望報(bào)酬率的歷史平均值、無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率以及被評(píng)估企業(yè)及其行業(yè)所存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際操作中，每一個(gè)值的確定都存在著諸多問題。

表1

（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定?；竟街刑岣叩臒o風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf指的是3～5年期的國(guó)債利率，而在我國(guó)，國(guó)債分為憑證式國(guó)債以及記賬式國(guó)債兩種，在選用國(guó)債利率的時(shí)候選用哪種國(guó)債形式的利率對(duì)于我們計(jì)算折現(xiàn)率也存在很大影響。2010年及2011年發(fā)行的第四期及第五期3年、5年憑證式國(guó)債的利率的平均值為5.15%。（表1）而記賬式國(guó)債的利率則維持在3%～4%之間。兩者之間相差1%的差額，使得折現(xiàn)率的計(jì)算結(jié)果出現(xiàn)很大的不同。因此，從這方面講，不同的評(píng)估師在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)具有較大的自主空間。

（2）市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率的確定。市場(chǎng)的預(yù)期報(bào)酬率應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)的走勢(shì)來計(jì)算，但是就我國(guó)市場(chǎng)目前的情況，2011年根據(jù)深市及滬市的大盤走勢(shì)來看，市場(chǎng)的平均報(bào)酬率為負(fù)，這就使得我們?cè)谠u(píng)估中遇到了困難。在我國(guó)股票市場(chǎng)不夠完善的情況下，什么數(shù)值能真正代表市場(chǎng)的報(bào)酬率？針對(duì)這一問題，有些評(píng)估師選用國(guó)外統(tǒng)計(jì)的數(shù)值來計(jì)算，但這種情況未免不太能代表我國(guó)市場(chǎng)的情況。這也給我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來了很大的困難。

（3）β值的確定。在計(jì)算折現(xiàn)率的過程中，企業(yè)及其所在行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是調(diào)整不同行業(yè)及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的關(guān)鍵因素，也是不同企業(yè)相互區(qū)別的關(guān)鍵所在，因此選用適當(dāng)?shù)闹凳俏覀冇?jì)算折現(xiàn)率的關(guān)鍵。由于我國(guó)股票市場(chǎng)的不健全，根據(jù)公式計(jì)算值所得出的結(jié)論在一定程度上不能代表企業(yè)的真實(shí)情況；然而，選用國(guó)外成熟的數(shù)值所得到的結(jié)果又顯然不能代表我國(guó)企業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的真實(shí)水平。因此，值的確定也成為使用收益法計(jì)算企業(yè)價(jià)值的一大難題。

（二）成本法。運(yùn)用成本法計(jì)算R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值在很大程度上是不可取得。因?yàn)閷?duì)于R&D項(xiàng)目，一個(gè)研發(fā)項(xiàng)目的成功與否在很大程度上不取決于初期投入的多少。小成本高產(chǎn)出、高回報(bào)的研發(fā)成果普遍存在，因此采用成本法對(duì)R&D項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估的結(jié)果顯然不能代表其真實(shí)價(jià)值。

（三）市場(chǎng)法。市場(chǎng)法評(píng)估的特點(diǎn)是有完善的市場(chǎng)，且市場(chǎng)上存在相似的對(duì)比目標(biāo)，通過對(duì)比、修正來計(jì)算目標(biāo)價(jià)值。但是，對(duì)于研發(fā)項(xiàng)目來說，其本身的特點(diǎn)就是為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的需求和市場(chǎng)的發(fā)展需要而創(chuàng)新出奇開發(fā)的項(xiàng)目。這就使得R&D項(xiàng)目在市場(chǎng)上幾乎無法尋找到對(duì)比目標(biāo)來評(píng)估。另一方面，在運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的時(shí)候，在計(jì)算目標(biāo)項(xiàng)目與可比目標(biāo)的修正系數(shù)時(shí)，大多數(shù)評(píng)估師的做法都是憑借主觀判斷對(duì)其打分，沒有充分的數(shù)理基礎(chǔ)來支撐整個(gè)結(jié)果，這就放大了在評(píng)估的過程中評(píng)估師的主觀能動(dòng)性。因此，采用傳統(tǒng)評(píng)估方法對(duì)R&D項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估有很多不當(dāng)和不可取之處，這也就加大了實(shí)務(wù)界采用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估R&D項(xiàng)目的需求。

四、實(shí)物期權(quán)在R&D項(xiàng)目評(píng)估上的應(yīng)用簡(jiǎn)述

1991年，Brealay和Myers針對(duì)實(shí)物期權(quán)的方法在R&D項(xiàng)目上的評(píng)估方法進(jìn)行了總結(jié)，他們把R&D項(xiàng)目看成投資于一個(gè)看漲期權(quán)，在決策過程中，公司有權(quán)利決定在項(xiàng)目進(jìn)行的過程中的某一時(shí)刻停止項(xiàng)目的研發(fā)工作，也可以繼續(xù)其進(jìn)行。而且由于在R&D項(xiàng)目的最后階段，項(xiàng)目的不確定性已經(jīng)基本消失，在這一階段，可以估計(jì)出它的價(jià)值。如果證明其未來收益可觀則可以繼續(xù)實(shí)施；如果評(píng)估結(jié)果證明該項(xiàng)目的未來收益并不樂觀，則公司可以選擇放棄R&D項(xiàng)目，即期權(quán)作廢，這樣損失的部分僅為沉沒成本，即項(xiàng)目的初始投資。

一般情況下，實(shí)物期權(quán)評(píng)估的途徑有兩種：一種是基于非連續(xù)價(jià)格波動(dòng)的二叉樹模型；一種是基于連續(xù)價(jià)格波動(dòng)的B-S模型。在這兩種模型的基礎(chǔ)上，引出了基于復(fù)合期權(quán)的Geske模型。

R&D項(xiàng)目是屬于分階段建設(shè)中的維持現(xiàn)狀的期權(quán)（建造時(shí)間型期權(quán)），屬于復(fù)合期權(quán)，每一階段都是針對(duì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的期權(quán)價(jià)格；同樣，下一階段的投入也成為一個(gè)期權(quán)。對(duì)于這種情況，使用Deske模型來對(duì)R&D項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估是較為適用的。其表達(dá)式如下：

其中，N1（·）表示累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)；N2（A，B，p）表示二元累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)，A，B為上積分極限，p為相關(guān)系數(shù)；S表示預(yù)期現(xiàn)金流的期望值在t時(shí)刻的現(xiàn)值；S*表示符合看漲期權(quán)在被交割時(shí)項(xiàng)目的臨界；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；σ為S的波動(dòng)率。

五、結(jié)論

從上面的分析我們可以看出，傳統(tǒng)的評(píng)估方法在R&D項(xiàng)目領(lǐng)域是不適用的，一方面是由于評(píng)估方法本身的許多問題與不足；另一方面也是由于R&D項(xiàng)目的許多特性導(dǎo)致采用傳統(tǒng)的評(píng)估方法無法很好地說明其價(jià)值。然而，使用實(shí)物期權(quán)法對(duì)R&D項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估可以很好地針對(duì)它的特性來從本質(zhì)上解析出它的價(jià)值，是我們無論在學(xué)術(shù)還是實(shí)務(wù)中都應(yīng)該好好研究應(yīng)用的。

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