秦 笑(南京理工大學(xué) 紫金學(xué)院，江蘇 南京 210046)

封閉式基金折價交易是指與有效市場假說相矛盾的價格表現(xiàn)，是封閉式基金的交易價格不等于其單位凈資產(chǎn)現(xiàn)值(Net Asset Value，簡稱為NAV)，雖然有時部分基金的份額與資產(chǎn)凈值比較是溢價交易，但實證表明，折價10%～20%已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象。針對這一異象，以研究理性假設(shè)下的價格發(fā)生機制和金融市場效率為主的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)，以及以研究金融市場異象、心理偏差偏好和有限套利為主的行為金融學(xué)，都對這難解之謎進行了研究。本文主要從中國和美國封閉式基金折價的現(xiàn)狀出發(fā)，研究封閉式基金高折價的原因及給我國帶來的啟示。

一、封閉式基金折價現(xiàn)狀

1.美國封閉式基金折價現(xiàn)狀

美國封閉式基金起步于1893年，比美國共同基金早30年。從美國證交所和紐約交易所上市的封閉式基金情況分析發(fā)現(xiàn)，美國各封閉式基金的投資策略、理念和目標(biāo)幾乎相同，其投資品種主要集中在風(fēng)險較小、收益穩(wěn)定、分紅豐厚的品種上，首要目標(biāo)為追求穩(wěn)定收益和低風(fēng)險，次要目標(biāo)為資本增值。這與我們國家的情況有很大差異。美國封閉式基金品種較多，總體上可以分為四大類：免稅債券型封閉式基金、本地賦稅債券型封閉式基金、本地股票型封閉式基金以及全球股票型封閉式基金(見圖1)：

圖1 2007年5月美國封閉式基金類型及份額

2007年8月份美國四大類封閉式基金折價率和影響因素見下表1和表2：

表1 2007年8月美國封閉式基金折價率

資料來源：根據(jù)海通證券相關(guān)資料整理所得.

表2 2007年8月美國基金折價率影響因素

資料來源：根據(jù)海通證券相關(guān)資料整理所得.

美國封閉式基金的最大投資特點在于中長期投資業(yè)績較好。通過分析研究，美國封閉式基金具有以下主要特點：(1)投資目標(biāo)更為偏重實現(xiàn)總回報；(2)投資范圍更廣；(3)更高比例投資于流動性較差資產(chǎn)；(4)更少現(xiàn)金儲備；(5)更靈活地運用衍生金融工具；(6)更低投資運作成本；(7)更多資金來源。

2.我國封閉式基金折價現(xiàn)狀

截止2011年8月份，我國共批準(zhǔn)設(shè)立了66家基金管理公司，管理基金838只，其中開放式基金796只，封閉式基金42只。在我國，封閉式基金也表現(xiàn)出高折價的特點，表3列出了我國2010年封閉式基金折價率排行。

表3 2010年中國封閉式基金折價率排行

資料來源：根據(jù)2010年基金公司年度報告整理所得.

根據(jù)表3資料分析可以得到我國封閉式基金折價的現(xiàn)狀：(1)基金的凈值與大盤的走勢呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系；(2)基金的折價水平與凈值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；(3)許多投資集中度高的基金，其折價水平較高；(4)保險公司作為主力機構(gòu)投資者入市后，基金開始折價交易。

二、封閉式基金折價之謎的動態(tài)特征

封閉式基金的價格波動在其生命周期內(nèi)還呈現(xiàn)出4個階段的特征，也是封閉式基金折價之謎的主要四個謎團：(1)當(dāng)發(fā)起人募集封閉式基金時，投資者為什么還會購買溢價發(fā)行的新基金？(2)新基金上市時溢價交易，但是交易價格從交易開始之后的約120天之內(nèi)就會折價超過10%并且保持，為什么封閉式基金的價格要低于它的資產(chǎn)凈值？(3)封閉式基金折價率大幅度波動，表現(xiàn)為均值復(fù)歸的特性，因此，封閉式基金的折價率為什么會呈現(xiàn)正相關(guān)，為什么折價率會因基金不同、時間不同而變化很大？(4)轉(zhuǎn)為開放式基金時，折價減小，而當(dāng)封閉式基金關(guān)閉時基金的價格上漲，從而消除了折價。

三、封閉式基金高折價率形成的原因

在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)領(lǐng)域，學(xué)者分別從代理成本、資產(chǎn)的流動性缺陷、資本利得稅、業(yè)績預(yù)期等方面對這一謎團進行了分析。代理成本理論認(rèn)為基金的運行代理成本高是導(dǎo)致封閉式基金折價交易的重要原因。資產(chǎn)的流動性缺陷理論從限制性股票假說和大宗股票折現(xiàn)假說兩個角度對封閉式折價之謎進行了分析。而在資本利得稅理論中，稅收可以部分解釋折扣現(xiàn)象，但卻無法解釋封閉式基金折扣現(xiàn)象的全部。業(yè)績預(yù)期理論的可應(yīng)用性也不強。這些傳統(tǒng)的金融學(xué)理論并不能給出全面解釋，而在1980年開始逐漸受到關(guān)注的行為金融學(xué)領(lǐng)域，很多學(xué)者對這難解之謎也開始了研究。

在行為金融學(xué)領(lǐng)域，由于行為金融學(xué)的興起是金融經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的革命性發(fā)展，其研究成果動搖了微觀經(jīng)濟學(xué)中“理性”這一基本假設(shè)，建立在更現(xiàn)實的“有限理性”基礎(chǔ)上，挑戰(zhàn)了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的有效市場假說、套利理論等標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的基本理論與基石，在某些方面解釋了金融市場中存在的異象，很多學(xué)者從行為金融學(xué)角度對封閉式基金折價之謎進行了解釋。投資者情緒理論認(rèn)為封閉式基金折價率的變化源自個人投資者情緒的波動，建立了噪音交易模型，該模型區(qū)分了理性投資者和噪音交易者，可以解釋折價的持續(xù)性和波動性，但其影響也非常有限。羊群效應(yīng)理論則從人的從眾心理角度進行研究，分別從大眾投資者和基金經(jīng)理人的角度進一步分析我國封閉式基金折價的原因。套利在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中是一種不需要成本的活動，但在現(xiàn)實中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承擔(dān)風(fēng)險。對于折價交易的封閉式基金，套利者可以通過不同的套利活動迫使其價格與價值一致。

本文在標(biāo)準(zhǔn)金融和行為金融理論的基礎(chǔ)上，通過美國和中國封閉式基金的現(xiàn)狀研究，從治理結(jié)構(gòu)、投資、收益、信息披露及措施等方面詳細(xì)分析了封閉式基金高折價率形成的原因。具體內(nèi)容見表4。

表4 封閉式基金高折價率形成的影響因素

四、對我國封閉式基金發(fā)展的啟示

綜上所述，通過比較中美封閉式基金的現(xiàn)狀，分析影響封閉式基金折價率的因素，探尋深層原因，為解決我國封閉式基金折價問題提出相關(guān)啟示：

1.投資認(rèn)識方面

(1)封閉式基金折價具有必然性，即使獲得了很高的收益，仍然有一定折價，這是封閉式基金本身造成的，即使在美國封閉式基金轉(zhuǎn)型也有比較高的費用。

(2)封閉式基金的折價率是波動的，隨著市場環(huán)境及政策的變化而變化。在牛市的調(diào)整中，封閉式基金折價的調(diào)整也比較明顯，而且市場的變化與折價反應(yīng)有一定時滯。

(3)在投資范圍和投資比例上沒有發(fā)揮優(yōu)勢。中國資本市場發(fā)展程度和發(fā)達(dá)國家還有一定距離，投資品種相對較少。而基金定位于證券投資基金，也不能投資于除證券品種之外的產(chǎn)品。

(4)投資封閉式基金具有較大的流動性風(fēng)險，就應(yīng)該獲得更高的收益作為補償。因此，封閉式基金與開放式基金在風(fēng)險收益上應(yīng)該區(qū)別開來，封閉式基金應(yīng)該吸引那些愿意承擔(dān)流動性風(fēng)險而獲得高收益的投資者。

(5)完善基金治理結(jié)構(gòu)。每年定期召開基金份額持有人大會，并提取業(yè)績報酬和風(fēng)險準(zhǔn)備金。

(6)信息披露要更為充分。每個交易日披露基金份額凈值，并定期更新招募說明書，在年報、半年報和季報中根據(jù)產(chǎn)品特點相應(yīng)增加信息披露內(nèi)容。

2.制度創(chuàng)新方面

通過研究不難發(fā)現(xiàn)，折價率主要取決于未來分紅(未來凈值增長)、到期日(或者能否提前轉(zhuǎn)開放)和要求回報率(替代品回報率)。因此，筆者認(rèn)為規(guī)范并完善封閉式基金制度是中國基金業(yè)良好發(fā)展的重要之舉。

(1)定期分紅制度。美國的封閉式基金實行定期分紅制度，可彌補不能在一級市場申購贖回導(dǎo)致的流動性缺陷，尤其是在市場大幅震蕩或處于熊市環(huán)境中，定期分紅可以給投資者實實在在的收益，有利于縮小折價。由于稅收的差異，美國封閉式基金的分紅包括收益紅利和資本利得紅利，1997年美國法律廢除了1940年投資公司法中關(guān)于資本利得紅利一年最多一次的規(guī)定。很多封閉式基金開展了定期分紅，即每日、月、季度的定期分紅，給投資者穩(wěn)定的現(xiàn)金流預(yù)期。

圖2 1997年美國封閉式基金分紅情況

(2)運用杠桿。美國的封閉式基金常會使用一些杠桿，尤其是債券型封閉式基金，杠桿比例相對較高，通過發(fā)行優(yōu)先基金份額或者債券，放大普通基金份額的收益和風(fēng)險，不少股票型基金杠桿比例在30%左右(見表5)。從業(yè)績看，債券型封閉式基金的業(yè)績明顯好于債券型開放式基金，有利于折價的減少。杠桿的使用提高了基金投資的靈活度，即在牛市中運用高杠桿擴大收益，在熊市中減少杠桿比例，規(guī)避風(fēng)險，提高收益，縮小折價。

表5 美國封閉式基金杠桿使用情況

(3)配基權(quán)等各種特有權(quán)利的運用。配基權(quán)利是一個擴大封閉式基金規(guī)模的方法，強制持有人買入新的基金份額或者轉(zhuǎn)讓權(quán)利，如果持有人不行使權(quán)力，凈值將會攤薄。雖然配基權(quán)利行權(quán)會導(dǎo)致凈值攤薄，但一定程度上解決了不能在一級市場上申購的弊端，是美國封閉式基金沒有再現(xiàn)大幅折價的保證。

(4)轉(zhuǎn)型權(quán)利。美國封閉式基金的轉(zhuǎn)型分為自愿轉(zhuǎn)型和強制轉(zhuǎn)型。自愿轉(zhuǎn)型基金持有人可以自愿決議轉(zhuǎn)型，監(jiān)管部門必須批準(zhǔn)。但為了維護轉(zhuǎn)型后并沒有贖回投資者的利益，通常要征收一定費用，轉(zhuǎn)型費歸基金資產(chǎn)。當(dāng)一段時間平均折價率高于40%，或者連續(xù)20個交易日無交易時，基金必須強制轉(zhuǎn)型。在1973～2003年中，129只下市的封閉式基金中有71只直接轉(zhuǎn)換為開放式基金，有30只采用了與其他開放式基金合并，還有28只進行了清算。

五、結(jié) 論

對于封閉式基金折價問題，在國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合西方發(fā)達(dá)國家基金發(fā)展的經(jīng)驗，本文提出了對規(guī)范我國基金業(yè)發(fā)展的幾點啟示和想法，提出規(guī)范和發(fā)展我國證券投資基金的相關(guān)制度對于解決封閉式基金折價難題來說是治本之舉，要加強投資者信心，規(guī)范證券市場，提高基金經(jīng)理整體水平，發(fā)揮基金業(yè)穩(wěn)定股市的潛在作用，使我國證券投資基金業(yè)朝著健康、規(guī)范的方向發(fā)展。

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