7月28日，云南省政府相關(guān)部門和云南省能源投資集團有限公司（下稱云南能投集團）籌建組成員再赴北京，就云投集團重組涉及的35億元企業(yè)債券處理方案，向國家發(fā)改委匯報。
　　
　　7月25日晚間，云南省投資集團控股公司（下稱云投集團）發(fā)布公告稱，云南省正在重新整合云南電力資源，成立能投公司，公司組建和資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)正在討論和擬建中，這是云投集團對旗下資產(chǎn)重組事件首次公開披露信息。
　　
　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，云南省能源投資集團有限公司（下稱云南能投集團）近日將拿到云南省政府的最終批復文件，并于8月下旬正式掛牌成立。
　　
　　云南能投集團的組建，一度遭到來自市場的激烈質(zhì)疑。在地方融資平臺債務(wù)風險異常敏感的時間窗口，云投集團資產(chǎn)重組事件，迅速被解讀為地方融資平臺違約風險的多米諾骨牌。類似事件集中出現(xiàn)，使城投債一級市場發(fā)行驟然減速，二級市場出現(xiàn)恐慌拋盤，收益率持續(xù)走高。
　　
　　就在7月28日，中誠信國際信用評級有限責任公司（下稱中誠信國際）將10云投債、11云鐵債列入觀察級名單，債信市場再次因云投債事件而產(chǎn)生波動。
　　
　　為保證債權(quán)人利益，云投集團和云南能投集團簽訂內(nèi)部償債協(xié)議，云南能投集團承擔償付債券本息，即遵循發(fā)行主體不變、募集主體不變、擔保人不變、償債主體不變的原則。
　　
　　按照6月中旬云南國資委批復的資產(chǎn)劃撥方案，云投集團部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將被剝離到能投集團，其中包括先后兩次發(fā)行企業(yè)債募集35億元資金的募投項目。若按照上述方案重組，將出現(xiàn)中國債券市場首例償債主體和募集項目主體完全分離的情形。
　　
　　這是地方政府過度干預地方融資平臺帶來的市場過度恐慌，凸顯出以企業(yè)債為代表的中國債券市場中監(jiān)管制度和信息披露規(guī)則的不明確和缺位。同時也反映了地方政府在處理地方融資平臺企業(yè)時忽視企業(yè)作為公眾公司的市場形象，慣于用非市場化手段，而市場也會因為此類操作的不透明引發(fā)擔憂。
　　
　　一位資深債券市場人士表示，真正隱匿在城投債市場中的風險尚未釋放。他擔心隨著地方融資平臺債務(wù)壓力不斷加劇，重組事件會逐漸增多，若出現(xiàn)“先以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)融資，再轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再拿該資產(chǎn)融資”模式的融資行為，會帶來新的融資平臺風險。
　　
　　35億企業(yè)債疑問
　　
　　截至2011年6月30日，云投集團發(fā)行2只企業(yè)債，共計35億元，3只40億元存續(xù)期間有擔保關(guān)系債券，分別是11云鐵債、08云煤化債、08昆建債。重組事件直接牽動這幾筆債券。
　　
　　基于云投集團在云南省的行業(yè)地位，中誠信國際2010年9月給予其AA+主體信用評級，云投集團兩筆債券評級均為AA+。
　　
　　而在云投集團作出分離資產(chǎn)，重新組建云南能投集團后，云投集團的幾筆企業(yè)債就引起市場恐慌，甚至認為云投集團企業(yè)債可能違約，債市也因此震蕩。
　　
　　目前最主要的目標是想辦法能維持云投集團主體信用級別保持不變，上述接近云南省政府部門人士表示。
　　
　　為此，7月底云南省發(fā)改委致函當?shù)匕l(fā)改委，關(guān)于能投集團組建過程中涉及到云投集團35億元債券相關(guān)事宜（下稱“35億元企業(yè)債溝通函”），按照保障債權(quán)人權(quán)益，提出了五項對發(fā)行主體增信措施，來保證主體信用評級級別不變。知情人士評價，這更像省政府層面的履約“保證書”。
　　
　　五項措施分別為：省政府將云南信托25％股權(quán)劃轉(zhuǎn)給云投集團；將省政府處置富滇銀行不良債務(wù)17億元的借款轉(zhuǎn)為云投集團資本金；國資委在資產(chǎn)評估劃轉(zhuǎn)后，云投集團形成對云南能投集團30％的股權(quán)；劃轉(zhuǎn)配額的86.91億元債務(wù)；下?lián)茉仆都瘓F旗下云南省鐵路投資有限公司10億元的財政支持。此外再輔以內(nèi)部償債協(xié)議的條款約定。
　　
　　在部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被剝離后，云投集團的資產(chǎn)總額基本保持不變，負債率從73.09％降為63.77％。但是其資產(chǎn)質(zhì)量卻明顯下降。
　　
　　盡管在目前國內(nèi)信用評級的客觀、公正普遭質(zhì)疑，但多位市場人士仍然擔心，云投集團此舉難于保證主體評級和相關(guān)債項評級不受影響。
　　
　　如果主體評級發(fā)生變化，會立刻帶來相關(guān)債券連鎖反應(yīng)，直接影響到其擔保的3只40億元的債券項目評級。若出現(xiàn)上述情形，對市場和投資者將是極大的考驗，很有可能真正觸動城投債市場敏感的神經(jīng)，引發(fā)恐慌。
　　
　　目前，經(jīng)過云南能投集團籌建組的協(xié)調(diào)，已經(jīng)在近日啟動模擬評級工作，待重組方案最終經(jīng)省政府確定，35億元債券處理方案經(jīng)發(fā)改委認可后，將由中誠信國際對其進行擬評級，直到最后發(fā)布最終跟蹤評級結(jié)果。
　　
　　在此之前，四川、廣東等省份也進行了地方融資平臺資產(chǎn)重組，其中四川高速因信息披露不及時被銀行間市場交易商協(xié)會給予相應(yīng)處罰。
　　
　　知情人士透露，一方面，是因為在整個信貸持續(xù)收緊的大背景下，個別領(lǐng)域面臨較大的資金壓力，試圖通過重組擴容舉債規(guī)模。另一方面，也有地方是出于盤活地方國有資產(chǎn)，充分發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢。當然也不排除個別地方由于人事權(quán)力斗爭，而出現(xiàn)的高層政治安排的情況。
　　
　　往往在地方通過資產(chǎn)騰挪游戲，變換投融資主體后，資產(chǎn)規(guī)模會出現(xiàn)成倍放大效應(yīng)，舉債規(guī)模也會急劇增長。業(yè)內(nèi)人士擔心，這極有可能成為地方政府借道舉債的新模式，2010年，云南省曾前后派人員到江浙、重慶、四川、廣東等省借鑒各地經(jīng)驗。
　　
　　云南能投集團組建后下一步發(fā)展將會借力資本市場，加強資源和資本市場對接并提高資產(chǎn)證券化程度。
　　
　　根據(jù)現(xiàn)有方案，經(jīng)初步測算，云南能投集團成立后，總資產(chǎn)將達到約200億元，負債最高達145.39億元，資產(chǎn)負債率為70％以上。
　　
　　知情人士透露，為了保證新公司進一步融資功能，首先會引進廣東省電力企業(yè)作為戰(zhàn)略合作，以此降低資產(chǎn)負債率。
　　
　　此外，云南能投集團還計劃通過資本運作的方式，利用資本市場拓寬融資渠道。
　　
　　這也是目前全國各地比較一致的做法，在地方融資平臺由地方政府主導，在債務(wù)并不透明、股權(quán)關(guān)系復雜、產(chǎn)權(quán)界定不清晰的情況下，類似重組中往往伴隨著暗箱操作和違規(guī)行為。
　　
　　重組風波
　　
　　地方政府和涉及到重組的相關(guān)各方，對本次35億元企業(yè)債事件溝通較有信心，但是未來在信用級別重新評定，債券持有人會議召開仍然面臨著不確定性。即便如此，新公司組建掛牌已經(jīng)正式提上日程。
　　
　　在通過相關(guān)部門對該項債券債務(wù)最終處理方案的同時，云南能投集團成立掛牌工作會同步推進，按計劃在8月下旬，云南能投集團將在云南掛牌成立，屆時，云投集團子公司云南省電力投資有限公司（電投公司）將注銷法人資格。待35億元企業(yè)債事項處理完畢后，相關(guān)資產(chǎn)和負債將陸續(xù)注入云南能投集團。
　　
　　云南能投集團在電投公司的基礎(chǔ)上，以增資擴股、整體變更及調(diào)整等方式組建。
　　
　　根據(jù)組建方案，將云投集團和其子公司電投公司所有的電力、煤炭資產(chǎn)進行整合。云南省國資委將持有51％股份，云投集團持有30％股份，其余股份由原電投公司股東昆明水電勘測設(shè)計研究院、云南紅塔集團、云天化集團持有。
　　
　　云投集團剝離資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)清單中，包括持有的全部電力煤炭相關(guān)長期股權(quán)投資19項，賬面金額83.79億元，此外，與電力相關(guān)的待轉(zhuǎn)投資費用和與漢能控股集團短期委托貸款2.92億元。
　　
　　這其中，云投集團持有的54.4％云電投股權(quán)尤為重要，截至今年3月底，公司共獲得銀行綜合授信額度約153.23億元，未使用額度約為100.65億元。此外，電投公司2011年在銀行間市場短期融資券還有7億元的發(fā)行額度尚未使用。
　　
　　
　　剝離云電投為主的電力、煤炭資產(chǎn)，云投集團資產(chǎn)質(zhì)量下降，亦將影響其債券償還。
　　
　　一位接近執(zhí)行此劃轉(zhuǎn)方案的人士表示，目前相關(guān)銀行溝通貸款劃轉(zhuǎn)事項，已經(jīng)達成口頭協(xié)議，涉及參股五大電力企業(yè)水電項目的股權(quán)和債務(wù)劃轉(zhuǎn)也已商定完畢，等方案最終批復后，劃轉(zhuǎn)工作即迅速展開。
　　
　　早在今年1月，云南省國資委提出并上報云南省政府《省電力資源整合重組方案》，提出了組建云投能源的計劃和方案。4月26日，省政府56次常委會議決定組建能投集團并聽取了云投集團相關(guān)資產(chǎn)組建方案匯報。
　　
　　云投集團是云南省最大地方的投融資平臺，截至2010年底，資產(chǎn)總額為487.83億元，銀行短期貸款為40.15億元，長期貸款139.45億元，僅國開行政府信用合作貸款高達102.71億元，應(yīng)付債券本金35億元。
　　
　　云投集團的這一資產(chǎn)重組計劃，沒有向債券持有者公告，作為10云投債的主承銷商紅塔證券在5月、6月先后兩次去函云投集團，催促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)。
　　
　　但是直到7月初，云投集團重組事件被媒體公開后，云南省政府、云投集團、債券發(fā)行的主承銷商紅塔證券等受到來自監(jiān)管部門和市場的巨大壓力。由此引發(fā)對地方債務(wù)違約風險的擔憂。在二級市場，云南地區(qū)的債券類資產(chǎn)也遭到冷落。監(jiān)管機構(gòu)出于風險考量，云南省債務(wù)融資已被全面停止。
　　
　　此后，云南省政府和云投集團高層先后超過四次趕赴北京，和發(fā)改委財經(jīng)司官員溝通此事，發(fā)改委官員對云南方面此做法并不滿意，明確要求云投集團自行處理，按照投資者和市場可以接受的方式解決。
　　
　　若從發(fā)改委、交易所以及債券募集說明書的條款規(guī)定，7月25日的公告至少晚了近兩個月。一位接近云南省國資委人士直言，按照起初云南省政府構(gòu)想，先正式成立能投集團，再根據(jù)要求履行相關(guān)信息披露義務(wù)，“沒想到會引起如此激烈的市場反應(yīng)”。
　　
　　債項分離爭議
　　
　　隨著資產(chǎn)負債劃轉(zhuǎn)范圍的確定，本次重組能否順利進行的最大變數(shù)，無疑是35億元企業(yè)債的處理方案，這也是目前最棘手的問題，一位接近云南省高層人士表示。
　　
　　關(guān)于此債務(wù)處理方案，在媒體公開報道后，面對政府部門和監(jiān)管機構(gòu)等各方面壓力，云投集團和云南能投集團籌備組和主承銷商、評級公司研究處理方案。知情人士表示在眾多方案中，曾考慮債券提前贖回，等重組完畢后重新發(fā)行的方案，但最終未能被政府采納。
　　
　　云南省發(fā)改委上述35億元企業(yè)債溝通函，為保證相關(guān)債券評級不變，最后提出了五項增信措施。此措施在云投集團和云南能投集團簽訂內(nèi)部償債協(xié)議基礎(chǔ)上，具體包括云投集團繼續(xù)履行發(fā)行人和償債人的義務(wù)，云南能投集團籌集還款資金按時支付給云投集團，同時云投集團享有云南省國資委持有的云南能投集團51％股權(quán)在債券存續(xù)期的收益，相當于未來在債券存續(xù)期內(nèi)，云投集團享有云南能投集團81％股權(quán)的收益。
　　
　　此外，云南能投集團承諾，在債券存續(xù)期內(nèi)，35億元企業(yè)債對應(yīng)的云南能投集團約87.5億元的凈資產(chǎn)，不用做發(fā)行企業(yè)債券和其他債券的依據(jù)。
　　
　　其中，云投集團35億元企業(yè)債分別為08云投債和10云投債，依據(jù)兩筆債券募集說明書，募集的所有資金用于云南華能瀾滄江水電開發(fā)公司（下稱華能瀾滄江）下屬小灣電站的投資建設(shè)。小灣電站是由華能集團主導的水電開發(fā)企業(yè)，中國華能持有56％股權(quán)，云投集團持有31.4％股權(quán)，是其參營企業(yè)之一。
　　
　　小灣電站項目共投資277.32億元，云投集團應(yīng)投資87.08億元。2010年小灣電站大壩全線澆筑到頂，提前兩年零四個月實現(xiàn)全部機組投產(chǎn)發(fā)電，目前，六臺機組全部投產(chǎn)運營，預計項目稅后投資回收期為11年，稅后的內(nèi)部收益率為9％。
　　
　　小灣電站是云投集團旗下所有資產(chǎn)最優(yōu)質(zhì)的一塊資產(chǎn)，也是中國華能旗下贏利能力較強的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，該資產(chǎn)屬于這次重組劃撥范疇，占據(jù)了云投集團劃撥資產(chǎn)總額的近一半。
　　
　　云投集團是云南國有獨資企業(yè)，截至2010年末，有10家子公司，參股公司50多家，主要分別在電力、旅游、林紙、金融等多個行業(yè)，電力資產(chǎn)是其資質(zhì)最優(yōu)良的資產(chǎn)，是云南省地方水電投資代表，其中，其以參股身份參與的五大電力集團三江流域水電項目開發(fā)是其最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以小灣電站為代表。而其控股54.04％的云電投公司參與本省中小水電項目開發(fā)。
　　
　　根據(jù)資產(chǎn)重組和劃轉(zhuǎn)方案，小灣電站資產(chǎn)整體剝離后，依據(jù)相互簽訂的內(nèi)部償債協(xié)議，這將直接導致債券償債主體和募集項目主體完全分離，對于上述債券償付安排，一位信用評級行業(yè)資深人士表示，這必然會影響債券發(fā)行主體和債項以及發(fā)行人已擔保債項的信用評級級別。
　　
　　對35億元企業(yè)債的五項增信措施，以及上述對云投集團主體評級的五項增信措施，目的是為保證發(fā)行主體和債項不會因為本次重組而被降低信用級別。
　　
　　但根據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前部分評級機構(gòu)人士傾向?qū)⒃仆都瘓F的信用級別調(diào)低。
　　
　　在國外債券市場，如遇到類似重組事件，通行的做法是投資人根據(jù)相關(guān)法規(guī)和募集說明書要求，召開債券持有人會議，決定發(fā)行主體的變更與否或者債券提前贖回與否，若贖回，待發(fā)行人完成重組工作后，由評級公司對發(fā)行主體和相關(guān)債項信用級別重新評定。
　　
　　監(jiān)管缺位
　　
　　根據(jù)上述云南省國資委35億元企業(yè)債溝通函，將按照先后順序根據(jù)省政府最終批復，發(fā)布評級機構(gòu)正式評級，后召開債券持有人會議，通過投票表決的方式?jīng)Q定資產(chǎn)重組是否能順利執(zhí)行。
　　
　　一位接近云南能投集團籌備組人士透露，現(xiàn)在初步計劃會召集部分機構(gòu)召開非公開的溝通會議，目前具體時間還沒有確定，要根據(jù)省政府的批復和國家發(fā)改委的溝通結(jié)果待定。
　　
　　讓目前云投集團、中介機構(gòu)、債券持有人疑惑的是，在企業(yè)債發(fā)行管理相關(guān)規(guī)定和有關(guān)法律法規(guī)里，并沒有明確界定債券持有人會議召集的條件、流程、具體時間安排要素等等。反而只有在證監(jiān)會監(jiān)管的公司債市場和銀行間市場上市交易的公司類信用債有類似的規(guī)范。
　　
　　據(jù)了解，目前部分上述兩筆債券持有者中，10云投債的持有人主要是城商行、基金和券商，部分投資者已經(jīng)提出了召開持有人會議的要求。
　　
　　一位接近上述債券持有機構(gòu)固定收益部人士表示，如果未來主體信用級別被下調(diào)，那么相應(yīng)的債券的票面收益率應(yīng)該上浮，而對應(yīng)的其他三只擔保債務(wù)債項級別也發(fā)生相應(yīng)調(diào)整，此事件的影響或被再次迅速放大。
　　
　　一旦出現(xiàn)債券持有人會議否定相關(guān)重組結(jié)果，這對省政府將非常被動，上述接近云南政府高層人士表示。根據(jù)銀行間市場對信用債債券持有人會議表決結(jié)果的執(zhí)行標準，有四分之三的債券持有人同意，將視為有效。
　　
　　如果遇到類似“僵局事件”，如何處理，在企業(yè)債市場發(fā)行管理中并沒有明確的方案，而交易商協(xié)會管理的信用債和證監(jiān)會管轄的公司債監(jiān)管規(guī)則顯然不宜適用。
　　
　　該企業(yè)債募集說明書約定，債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)將對債券項下的債務(wù)轉(zhuǎn)讓繼承時，需由債券發(fā)行與上市交易部門批準：對債券項下的債務(wù)變更無異議；評級機構(gòu)對新債務(wù)人評級，也不應(yīng)低于原債券信用評級。
　　
　　事實上，云投集團信息披露義務(wù)至少要從4月底云南省政府第56次常委會后，原則上同意組建云南能投集團開始。一位債券行業(yè)資深人士表示，此事的籌建過程中雖然紅塔證券先后兩次去函要求履行信息披露義務(wù)，但是首則與此相關(guān)的公告指導7月25日才出現(xiàn)。
　　
　　一位接近云南高層人士表示，除了主觀原因外，信息披露規(guī)則不明確，各債券市場監(jiān)管部門標準不統(tǒng)一，也是導致沒能及時履行相關(guān)義務(wù)的主要原因之一。
　　
　　云投重組風波也對云南省整個地方融資平臺融資帶來了負面影響，目前，企業(yè)債市場云南區(qū)域已經(jīng)暫停，積壓在發(fā)改委等待審核的云南省項目有十幾只。再加上滇公路千億貸款面臨展期違約風險事件，整個云南區(qū)域融資更是雪上加霜。
　　
　　實際上，無論云投集團，還是即將組建的云南能投集團，作為省級投融資主體，資產(chǎn)質(zhì)量相對較好。而一些市、縣級融資平臺風險相對集中。
　　
　　即便如此，但云投重組事件卻導致城投債市場迅速降溫，投資者重新審視地方債務(wù)融資的風險和隱患，上述接近云南能投集團籌集組人士表示，目前云投集團已經(jīng)按照發(fā)改委的口頭指導按規(guī)定披露信息。他也坦承，出現(xiàn)類似問題，與地方政府本身缺乏類似經(jīng)驗，但又主導有關(guān)。
　　
　　一位市場人士評價稱，從全國范圍看，地方政府如是做法，行政色彩濃重，市場化的程度較低，忽視了云投集團、電投公司等類似企業(yè)作為公眾公司的公眾形象和市場影響，同時也沒有考慮其他相關(guān)利益的共同體，比如債券持有人、承銷商、評級公司等中介機構(gòu)。
　　
　　多位市場人士擔心，在地方債務(wù)，尤其是銀行貸款債務(wù)不完全透明，債券市場制度建設(shè)尚不健全的情況下，一些地方債務(wù)壓力較大的市、縣，若在面對較大的償付壓力時，以地方政府行政手段，打著整合地方國有資產(chǎn)的幌子，介入融資平臺公司的資產(chǎn)重組，故意轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有意逃避清償責任，給銀行和債務(wù)持有人帶來不應(yīng)承擔的損失。