全球經(jīng)濟失衡的主要內(nèi)容之一正是美國巨額財政赤字和公共債務。這一失衡在最近有繼續(xù)惡化逆轉跡象。
　　
　　在未來幾年，美國主權債務危機將是全球經(jīng)濟和金融市場面臨的最主要不確定因素和最大潛在風險之一，并且這一風險正在累積，其實際和潛在危害性遠高于歐洲債務危機。
　　
　　在美國全部國家債務中，不含政府部門間負債的公共債務占比目前大約為67.9％，達9.827萬億美元，這部分是全球普遍關注的對象。
　　
　　美國公共債務和2011年一季度名義GDP比為64.95％，已超過通常認為安全的60％。美國財政赤字和2010年名義GDP比為8.9％，遠高于通常認為安全的3％。
　　
　　從長期看，美國國債下跌的壓力累積，只是拐點難以預料。
　　
　　違約風險上升
　　
　　美國的財政赤字問題不僅有周期性因素，而且有長期性、結構性因素。前者隨著經(jīng)濟增長可以緩解，但后者的解決則難度更大，時間更長。其中主要是退休潮導致的醫(yī)療保險支出大幅增長。預計在未來幾十年內(nèi)，這部分支出可能占到全部財政收入的絕大部分。
　　
　　財政赤字和公共債務是孿生兄弟。美國財政赤字和公共債務互相促進，互為因果，呈滾雪球式擴大。近幾年內(nèi)，美國國債的避險功能吸引了全球投資者大量增購，同時也壓低了利率水平。充足而又低廉的公共債務來源，使得政府有可能在不增加收入的情況下增加支出，這支持了美國財政赤字加速上升。
　　
　　若經(jīng)濟和就業(yè)狀況低于預期、長期利率上升幅度更大、某些刺激政策延續(xù)，則財政赤字和GDP比則可能在未來若干年難以低于6％。
　　
　　在高赤字環(huán)境下須依靠不斷擴張公共債務來維持和增加支出。近幾年來，國會已幾度提高公共債務上限，2010年2月提高到14.294萬億美元。該上限在近期內(nèi)很可能再次上調(diào)。各種指標顯示，美國債務可持續(xù)性能力在降低。
　　
　　債務利息支出和稅收收入比，是連接舊債累積程度和新債增加余地，衡量債務可負擔性的重要指標。穆迪主權債務評級從Aaa下降到Aa，在該指標上反映的警戒線大約是10％。而美國的該項比在2010年為9.1％。
　　
　　值得注意的是，首先，同期其他11個穆迪Aaa評級國家該項占比均在7％以下，美國占比最高；其次，隨著利息支出在未來上升，該比預計在2011年超過10％，隨后幾年會大幅上升，在2021年接近16％。屆時評級下調(diào)的壓力會上升，因為根據(jù)穆迪標準，當美國的該比超過14％時，則進入Aa評級區(qū)域。
　　
　　美國巨大的國債融資需求能否繼續(xù)在低成本條件下得到滿足，這是問題的關鍵。
　　
　　美國政府債券在世界各國政府和企業(yè)投資組合中占有重要地位。在未來十幾年內(nèi)，這一地位不可能明顯改變。
　　
　　債務可逆性是政府在經(jīng)受沖擊后恢復債務可負擔性的能力。根據(jù)這一指標，未來5年－7年美國公共債務的可逆性，或政府將債務增長及債務可負擔性控制在一定水平的意愿及能力，是決定長期債務可逆性及評級變動的關鍵。
　　
　　就標普標準，美國現(xiàn)有公共債務/GDP占比在標普的19個3A評級國家中依然處于平均水平，但它是唯一得到負面前景展望的國家。不僅如此，2010年美國新增公共債務/名義GDP比達10％，遠高于3A國家的平均水平3％，也高于2A國家的6％。
　　
　　美國減債艱難
　　
　　一般而言，降低公共債務/GDP比的途徑無非是：
　　
　　其一，增加GDP，增加稅收減少債務增長。從目前狀況看，美國很可能進入了長期低增長階段，未來若干年出現(xiàn)GDP高于歷史趨勢水平增幅的可能性不大。加上現(xiàn)任政府的減稅計劃，這些將直接影響稅收增長前景。
　　
　　其二，直接違約部分債務。鑒于這樣做的代價及美元的國際貨幣地位，美國政府沒有必要真正違約。
　　
　　其三，采取通貨膨脹——美元對內(nèi)貶值方法增加名義GDP，并降低債務的實際價值，或采取美元對外貶值方法降低外債實際價值。
　　
　　美國學者Reinhart等人研究發(fā)現(xiàn)：主權外債違約和高通貨膨脹率（年率>20％）相關性從1940年－2006年的0.39在1990年－2006年上升到0.75。
　　
　　就時間序列看，主權債務危機通常在前，通貨膨脹在后。而通貨膨脹和貨幣對外貶值或匯率危機又常結伴而行。說明在債務沒有與價格和匯率掛鉤的情況下，通貨膨脹和貨幣對外貶值是各國普遍采用的減輕債務、緩解危機的手段，或者說全球主權債務危機是誘發(fā)全球通貨膨脹和匯率危機的重要因素。
　　
　　美國在“二戰(zhàn)”后也曾成功采用這一方法：1946年，美國政府總債務達到GDP的121.7％。在后來的十年內(nèi)，美國通貨膨脹最高達到14.4％，但平均水平為4.2％。即使這種中等水平的通脹，也將其總債務/GDP比減少了40％。
　　
　　通常而言，公共債務/GDP比越高，通貨膨脹率越低，外國債權人占比越大，長期債務占比越大，通脹指數(shù)債務占比越少，則政府采用通脹減債的動力越大。目前美國和“二戰(zhàn)”后的相似狀況是：債務/GDP比高，通貨膨脹率低，這些是通脹減債的主要依據(jù)。
　　
　　最重要的制約因素則是：采用通脹方法的副作用較高，并且它會同時增加債務成本。而就目前的美國而言，采用美元貶值方法，通過“讓鄰居繳稅”以減輕外債負擔的副作用更小，所以更可能成為美國政府的選擇。
　　
　　到目前為止，大多數(shù)人的看法是美國真正違約的可能性不大，即使出現(xiàn)短暫違約，追償和重組程序也會大大降低實際損失，但美國采用美元貶值和通貨膨脹減輕債務負擔的可能性則較大。例如，根據(jù)美國經(jīng)濟學家估算：如果美國通貨膨脹年率達到6％，美國的公共債務/GDP 比在四年內(nèi)即可下降20％。
　　
　　中國如何應對
　　
　　歷史證明：在主權債務違約發(fā)生時，外債并不比內(nèi)債更具償還優(yōu)先性。其他條件相等，中國遭受美國主權違約的風險和其他債權人同樣大。
　　
　　美國國債和全球金融市場具有負相關關系。最近歐債危機升級，各國投資者在別無選擇的情況下不得不繼續(xù)投資質量下降的美國國債，導致國債價格和其質量逆向而動，正是這種特性的集中反映。
　　
　　美國國債收益率實際上已無法正確反映該資產(chǎn)的實際風險，相應地其價格也被高估，這使得美國國債未來價格下調(diào)的概率增加，投資者市場風險上升。
　　
　　可以認為，即使美國債務沒有真正意義上的違約風險，其評級下調(diào)或質量惡化也可能直接影響其價值。但可能的市場損失的幅度則難以準確判斷。
　　
　　從其他國家主權債務失去最高級別的經(jīng)歷看，評級下調(diào)后債券價格的下降幅度并不直接和顯著。所以即使美國失去最高主權評級，它也可能憑借其難以替代的地位而避免價格大幅下跌。
　　
　　任何金融資產(chǎn)最終只有兌現(xiàn)才能實現(xiàn)其價值。中國作為美國國債的主要投資者，在兌現(xiàn)時可能面對兩種風險：
　　
　　一、 美國通貨膨脹上升使得目前美國國債投資的實際收益率接近于零，其中短期資產(chǎn)收益率可能為負。美國通貨膨脹正在上升，美元資產(chǎn)若在美國兌現(xiàn)并購物，則可能遭受購買力損失。
　　
　　二、美元對人民幣貶值則使美元資產(chǎn)在兌換成人民幣時可能遭受匯率損失。
　　
　　此外，中國已經(jīng)在承受資產(chǎn)組合風險。首先是集中度風險。中國外匯儲備70％左右投入美元資產(chǎn)，而且主要集中于聯(lián)邦政府及其代理債券，集中度風險遠高于銀行的信貸集中度標準。
　　
　　其次是機會成本相關的收益損失。經(jīng)常賬戶順差國出現(xiàn)資本賬戶順差和外匯儲備過快增長，往往表明該國金融市場欠發(fā)達，以及私人企業(yè)對外投資能力較弱，必須由政府通過大量持有外匯儲備和對外投資來調(diào)節(jié)。
　　
　　而國家作為投資主體，通常主要考慮安全而非贏利，采取的因而也是簡單不成熟的投資組合。中國外匯儲備的主要投資渠道是收益率很低的美國國債，這種投資組合的機會成本太高，它使中國失去了對其他金融資產(chǎn)、實體資產(chǎn)和資源等更有價值的領域的投資機會。
　　
　　由此，中國可采取以下措施應對：
　　
　　國家及其代理——主權財富基金作為外匯資產(chǎn)受益人的信托代理，在投資決策中需要更多采用一般資產(chǎn)組合的投資和管理模式，在收益/風險分析基礎上從事外匯資產(chǎn)配置和投資組合。
　　
　　在美元貶值的情況下可將兌現(xiàn)資產(chǎn)用于美元資產(chǎn)再投資和商品購買，避免匯率損失；若預期未來美國通貨膨脹將會上升，則可采用以下手段規(guī)避通貨膨脹和美元貶值風險：一、調(diào)整債券期限結構，增加短期債券，減持長期債券；二、在美國國債投資組合中增加通脹保值國債。
　　
　　這種國債的本金償付隨CPI上升而增加，其固定利率利息也會隨本金增加而增加；但在CPI下降即出現(xiàn)通貨緊縮時，其本金償付則以面值為下限，不會因通貨緊縮而損失本金，所以它具有雙向保護功能。并且增加TIPS在美國債務中占比，還可反制美國采用通貨膨脹途徑減債。
　　
　　從長遠看，則需要培育中國私有機構對外投資和資產(chǎn)管理能力，讓它們逐漸成為外匯持有和對外投資主體，同時控制外匯儲備總量增長，降低國家在外匯資產(chǎn)管理和投資中的作用。
　　
　　陸曉明為中國銀行紐約分行研究部資深金融經(jīng)濟學家、中國國際金融學會理事，張友先為中國銀行國際金融研究所銀行業(yè)分析師