全球金融市場屋漏偏逢連夜雨，美債問題剛剛平息，歐債危機便明顯惡化。八九月以來，歐債危機進入了新的發(fā)展階段。
　　無論與2010年5月危機初次爆發(fā)相比，還是與2011年六七月危機卷土重來相比，目前的歐債危機都更加深重，且前景更為黯淡。
　　
　　危機惡化
　　作為歐債危機的源頭，希臘盡管在今年7月獲得第二輪1090億歐元的貸款承諾，但希臘問題并沒有好轉(zhuǎn)，反而有進一步惡化的趨勢。主要原因包括：第一，希臘政府私下與芬蘭政府達成雙邊協(xié)議，承諾以現(xiàn)金做抵押以換取芬蘭在歐洲金融穩(wěn)定機制中的貸款保證，這引發(fā)了歐元區(qū)其他國家的不滿，可能延遲第二輪貸款方案的盡快落實。
　　第二，希臘政府威脅稱，如果到今年9月私人投資者參與無條件展期債務(wù)方案的比例仍低于90％，希臘將取消原本承諾的債務(wù)交換方案。這加劇了希臘債務(wù)有序重組的不確定性。
　　第三，近期有兩家希臘商業(yè)銀行使用了希臘央行提供的緊急流動性支持機制，這表明希臘商業(yè)銀行的流動性壓力正在加劇。
　　除希臘外，其他“歐豬五國”的國債市場也動蕩不安。目前最令人擔(dān)憂的是意大利與西班牙不斷上升的國債收益率，已達到其加入歐元區(qū)以來的峰值，這意味著債務(wù)危機風(fēng)險已開始從歐元區(qū)外圍國家向核心國家傳導(dǎo)。
　　為什么近期歐債危機顯著惡化？首先，今年二季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長的低迷強化了投資者對主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。歐元區(qū)GDP季度環(huán)比增速由一季度的0.8％降至二季度的0.2％，歐元區(qū)經(jīng)濟火車頭德國的GDP季度環(huán)比增速同期由1.3％降至0.1％。由于主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的條件是經(jīng)濟增長率高于市場利率，經(jīng)濟增長率的下降導(dǎo)致投資者信心下跌，風(fēng)險偏好增強，市場動蕩加劇。
　　其次，歐洲商業(yè)銀行普遍陷入融資困難，造成危機有從主權(quán)債務(wù)領(lǐng)域重新向私人銀行領(lǐng)域回歸的可能性。盡管歐洲商業(yè)銀行目前的核心資本和杠桿比率與去年相比都有所加強，但近期歐洲銀行股普遍暴跌、部分銀行CDS息差顯著擴大，凸顯了市場對于商業(yè)銀行能以較低成本籌集到足夠運營資金的擔(dān)憂。
　　8月以來，歐元LIBOR-OIS息差顯著擴大、歐洲商業(yè)銀行債券發(fā)行規(guī)模顯著萎縮、全球貨幣市場基金顯著調(diào)低對歐洲商業(yè)銀行的風(fēng)險敞口，這均表明歐洲商業(yè)銀行陷入新的流動性短缺困境。
　　
　　癥結(jié)何在
　　歐債危機愈演愈烈凸顯了主權(quán)債務(wù)危機的解決難度極大，以及歐元區(qū)政府應(yīng)對本次債務(wù)危機的策略可能有問題。
　　其一，在經(jīng)濟增長、市場信心與財政緊縮三者之間，迄今為止已經(jīng)形成一個致命循環(huán)。為了重新獲得市場信心，從而以較低成本發(fā)行國債融資，危機國必須承諾進行大規(guī)模的財政緊縮。
　　然而，大規(guī)模的財政緊縮無疑會損害短期內(nèi)的經(jīng)濟增長。而一旦經(jīng)濟增長率下降，投資者又會擔(dān)心危機國政府能否如期償還主權(quán)債務(wù)。三者之間的權(quán)衡好像陷入了一個死鎖。
　　其二，在經(jīng)濟增長、主權(quán)債務(wù)與商業(yè)銀行三者之間，形成了“一榮俱榮、一損俱損”的格局。如果經(jīng)濟增長率下降，那么政府的主權(quán)債務(wù)負擔(dān)會變得更加沉重。
　　由于商業(yè)銀行普遍持有大量主權(quán)債務(wù)，國債信用等級下調(diào)會導(dǎo)致商業(yè)銀行資本金出現(xiàn)問題。商業(yè)銀行應(yīng)對資本充足率下降而做出的“去杠桿化”反應(yīng)又會導(dǎo)致銀行惜貸，加劇市場上的信貸緊縮，從而損害經(jīng)濟增長。從這一角度看，政府通過舉債來援救商業(yè)銀行的行為僅僅意味著金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，而不能真正消除金融風(fēng)險。
　　其三，歐元區(qū)只是一個松散的政治聯(lián)盟，僅有統(tǒng)一的貨幣政策，而沒有統(tǒng)一的財政政策與跨區(qū)域的轉(zhuǎn)移支付機制，這導(dǎo)致歐元區(qū)不能像美國政府那樣動用全部資源來應(yīng)對危機。
　　歐元區(qū)內(nèi)部目前存在兩大政治難題，這兩大難題都強化了各國政府與本國選民之間的矛盾：一方面，對德國、法國等核心國家而言，政府要動用本國財政資源去救援“歐豬五國”，已經(jīng)遭致本國選民的強烈反對。
　　另一方面，對希臘等危機國而言，政府為了獲得外部融資而不得不承諾進行大規(guī)模的財政緊縮，而財政緊縮主要采取增加稅收或削減福利支出的形式，招致本國選民的強烈反對。當(dāng)前歐元區(qū)各國政府與選民的強烈對立，折射出歐洲各國民眾依然是在從國別思維而非區(qū)域思維出發(fā)來考慮問題的。
　　
　　前景難料
　　歐元區(qū)政府目前還有沒有能力應(yīng)對甚至擺脫危機。從目前看，常規(guī)的手段只能緩解而不能從根本上解決危機，非常規(guī)的手段又囿于政治壓力而難以實施。歐債危機的演進前景可謂撲朔迷離。
　　目前歐元區(qū)政府應(yīng)對債務(wù)危機的常規(guī)手段還有如下空間：第一，降息。與美國、日本的零利率相比，經(jīng)過今年4月與7月的兩次加息之后，目前歐元區(qū)基準(zhǔn)利率在1％左右。鑒于歐元區(qū)核心CPI同比增速在7月已降至1.2％，意味著歐洲央行有1個百分點的降息空間。
　　第二，擴大EFSF的可動用資金規(guī)模及拓展EFSF的功能。最近德國內(nèi)閣通過的EFSF調(diào)整草案已同意將EFSF的實際貸款額度由2500億歐元調(diào)至4400億歐元，并賦予EFSF在一級與二級市場直接購買債券，及向金融機構(gòu)需進行重組的國家提供相應(yīng)貸款的職能。
　　第三，歐洲央行繼續(xù)實施證券購買計劃與流動性管理來壓低成員國國債收益率以及緩解商業(yè)銀行的融資難問題。然而如前所述，這些手段只能緩解危機國的債務(wù)危機，并不能從根本上提高危機國的償債能力以及提振投資者的信心，從而效果有限。
　　而目前市場上熱議的歐元區(qū)可能出臺的最重要非常規(guī)手段則是，發(fā)行歐元債券。由于歐元債券背后有歐元區(qū)所有高信用等級國家提供的聯(lián)合擔(dān)保，它能以極低的利率發(fā)行。用歐元債券來置換“歐豬五國”即將到期的國債，同樣要求危機國進行可持續(xù)的財政緊縮計劃，這能夠極大地提振市場信心，或許是歐元區(qū)走出本次危機的可行途徑。
　　然而，這一倡議遭到德國總理與德國財政部長的堅決反對。首先，這會造成極大的道德風(fēng)險，包括希臘在內(nèi)的債務(wù)國可能缺乏足夠的動力進行結(jié)構(gòu)調(diào)整；其次，發(fā)行歐元債券的前提是歐元區(qū)形成統(tǒng)一的財政政策框架與轉(zhuǎn)移支付機制，這在立法上存在困難；再次，發(fā)行歐元債券將是歐洲經(jīng)濟金融一體化的高級階段，而從現(xiàn)實出發(fā)，歐洲一體化應(yīng)穩(wěn)妥推進而非大躍進。其實，德國政府反對歐元債券的最重要原因是本國選民的反對。
　　能采用的手段效力有限，效果好的手段又不能采用。這就是目前歐元區(qū)政府應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機的政策困境。危機國在最近一兩年是否會進行大規(guī)模的債務(wù)重組？債務(wù)重組是否會引爆新一輪銀行業(yè)危機？歐元區(qū)是會一蹶不振或是浴火重生？我們只能拭目以待。
　　作者為中國社會科學(xué)院國際金融中心副主任