卷土重來后的股票發(fā)行上市，并不會給華能集團(tuán)總經(jīng)理曹培璽帶來太多笑容。
　　2011年6月10日，華能集團(tuán)子公司華能新能源股份有限公司（00958.HK，下稱華能新能源)登陸香港聯(lián)交所主板，上市首日股價即破發(fā)，股價收于2.43港元，下跌2.8％。此后一周，雖然華能新能源漲跌互現(xiàn)，但終未再突破2.5港元/股的發(fā)行價。
　　曹培璽兼任華能新能源董事長，在攜公司高層參加完當(dāng)日的上市慶典后，以“行程安排過緊”為由婉拒了所有媒體的專訪要求。知情人士告訴《財經(jīng)》記者，曹培璽要看看股票的未來走勢，再擇機(jī)面對媒體。
　　五個月前，這家中國第三大風(fēng)力發(fā)電公司嘗試上市未果。2010年底，華能新能源曾進(jìn)行了首次路演，恰與中國大唐集團(tuán)新能源股份有限公司（01798.HK，下稱大唐新能源）撞車。由于認(rèn)購量不足又不愿降低發(fā)行價，遂決定暫停上市。而大唐新能源則選擇低價上市。
　　彼時，華能新能源每股定價是2.98港元－3.98港元，擬籌資約82億港元。大唐新能源的定價僅為2.33港元－3.18港元，募資56.71億港元。
　　2011年5月30日，資本市場悲觀氣氛不改，華能新能源仍然決定重啟IPO。發(fā)行價下調(diào)至2.28港元－2.98港元，降幅接近25％，市盈率亦從先前的15倍－20倍，下調(diào)至13倍－17倍。
　　與去年首次推行IPO的時機(jī)比較，這一次的延期決定顯得并不那么明智。大唐新能源當(dāng)初定價時，香港恒生指數(shù)仍在23000點(diǎn)以上徘徊，此時恒指卻已累積了約一成的跌幅，華能新能源估值僅與競爭對手IPO時相當(dāng)。
　　此次，華能新能源全球共發(fā)行24.85億股，共募集資金總額7.99億美元（約合62億港元）。所得款項(xiàng)凈額中，將有23％用作海外及國內(nèi)項(xiàng)目并購，57.8％用于風(fēng)電業(yè)務(wù)擴(kuò)展，另有19.2％用于償還銀行貸款。
　　“華能的資產(chǎn)負(fù)債率很高，要擴(kuò)張就必須融資，它們已不太可能從銀行拿到貸款，融資平臺的建立是首要前提?！币晃徊槐憔呙母酃尚履茉捶治鰩煂Α敦斀?jīng)》記者分析。
　　華能新能源亦在招股說明書中明示，公司將成為華能集團(tuán)風(fēng)電等新能源業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺。
　　發(fā)行價的大幅下調(diào)依然沒有喚起市場足夠的熱情。5月27日，華能新能源投資者推介會場面火爆，出席推介會的投資者數(shù)量遠(yuǎn)超預(yù)期，可直至上市前一日，其香港公開發(fā)售股份仍未能獲得足額認(rèn)購。
　　對此業(yè)內(nèi)人士對此并不意外。上述分析師表示，與國際配售部分多以機(jī)構(gòu)認(rèn)購為主不同，面向公眾發(fā)售的部分更易受大勢環(huán)境影響，“現(xiàn)在，整個資本市場對新能源的氣氛都比較差”。
　　參與了大唐新能源上市承銷的投行人士分析認(rèn)為，新能源行業(yè)過于依賴政策補(bǔ)貼，行業(yè)自身沒有清晰的盈利能力，普遍存在的并網(wǎng)難題也制約了新能源行業(yè)的表現(xiàn)。
　　
　　暗戰(zhàn)大唐
　　早在2010年春節(jié)前，華能集團(tuán)風(fēng)電業(yè)務(wù)準(zhǔn)備上市的消息便在資本市場傳播開來。
　　那個時候，中國第一大風(fēng)力發(fā)電企業(yè)龍?jiān)措娏瘓F(tuán)股份有限公司（00916.HK，下稱龍?jiān)措娏Γ┱谫Y本市場如魚得水，以定價上限每股8.16港元確定發(fā)行價，并在香港和國際發(fā)售部分獲得投資者熱捧，香港公開發(fā)行得到高達(dá)235.58倍的超額認(rèn)購，籌資171.36億港元，成就了當(dāng)年全球第八大IPO。
　　“這讓企業(yè)領(lǐng)會到資本市場對新能源產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，高定價和高認(rèn)購額也給后來者樹立了標(biāo)桿?？墒?，那時的資本市場正處于狂熱狀態(tài)。”不愿意透露姓名的港股新能源分析師告訴《財經(jīng)》記者，龍?jiān)措娏κ堑谝患业顷懜酃傻男履茉囱肫?，也是第一個全球IPO的風(fēng)電運(yùn)營商，這讓投資者眼前一亮，但“那種氣氛不大可能持續(xù)下去”。
　　上市之初，龍?jiān)措娏Φ墓蓛r升幅一度高達(dá)33％，但這樣的行情并未維持太久。至2010年底，該股股價已跌破發(fā)行價，而同期恒生指數(shù)則累積上漲約一成。資本市場對大規(guī)模新股的熱情急速減退，投資者對新能源，尤其是對風(fēng)電行業(yè)新股的興趣已然降至冰點(diǎn)。
　　華能新能源卻選擇在這個時刻背水一戰(zhàn)，與另一發(fā)電巨頭的子公司大唐新能源狹路相逢。彼時，有消息傳出，為免華能新能源和大唐新能源兩敗俱傷，相關(guān)政府主管部門曾出面協(xié)調(diào)，希望二者一先一后登陸港交所。
　　兩家企業(yè)并沒有順從政府意愿，它們誰都不愿意走慢一步。華能新能源承銷團(tuán)人士直言，“外圍情況一直不穩(wěn)定，市場隨時可能轉(zhuǎn)向，大家都希望先上市融資，以免一旦市況變壞，融資窗口立即關(guān)掉，剩下的就不知要等到什么時候了。”
　　知情人士向《財經(jīng)》記者透露，兩家公司最終沒能就孰先孰后問題達(dá)成一致，二者同時在2010年11月11日進(jìn)行上市聆訊并獲得批準(zhǔn)，并立即在四天后啟動預(yù)路演。
　　預(yù)路演時，新股發(fā)行市場寒氣逼人，華能新能源和大唐新能源迫切上市的態(tài)度也開始轉(zhuǎn)變。
　　上述知情人士透露，預(yù)路演后，兩家公司遲遲沒有確定正式大規(guī)模路演的時間表，“他們在互相觀察，誰也不肯吃虧，希望待對方給出估值和時間表，以便讓自己能夠有更具吸引力的估值爭奪資金?！?br/>　　一般而言，在市場情況隨時有變的前提下，預(yù)路演的時間大概只會維持一周甚至更短時間。但直到預(yù)路演第二周快要結(jié)束時，市場仍傳出風(fēng)聲——大唐新能源打算押后上市，華能新能源將于2010年11月29日開始正式路演。這一傳言甫一出世，大唐新能源也宣布遲于華能新能源三天開始路演。
　　另一知情人士對《財經(jīng)》記者描述，當(dāng)時兩家公司和各自的承銷團(tuán)隊(duì)“對對手都盯得非常緊”，所以在路演開始時，兩家公司的招股價一直是“高度機(jī)密”。
　　暗戰(zhàn)數(shù)個回合，2010年12月13日，華能新能源出人意料地發(fā)布公告稱，鑒于市場環(huán)境變化以及近期市場意外出現(xiàn)劇烈波動，決定暫停上市，待市場環(huán)境改善時再重新考慮上市。
　　接近交易的人士透露，按照原定時間表，華能新能源會在去年12月10日決定最終招股價，可直到第二天，仍沒有任何一個承銷商或公司領(lǐng)導(dǎo)能給投資者答案。
　　這位人士說，華能新能源在國際配售（售予機(jī)構(gòu)投資人）和公開發(fā)售(售予散戶）部分均未實(shí)現(xiàn)足額認(rèn)購。其中，公開發(fā)售部分只獲得約六七成申購。其實(shí)，以下限定價的大唐新能源并沒有扭轉(zhuǎn)市場氣氛，其后來公布的資料顯示，公開發(fā)售認(rèn)購率只有89％。
　　“雖然大唐新能源首日掛牌開盤就下跌了5％，但人家畢竟上了，這讓華能新能源的領(lǐng)導(dǎo)倍感壓力，甚至影響到此后一些新能源項(xiàng)目的投標(biāo)決策，變得下不了那么大決心。”接近華能新能源的人士對《財經(jīng)》記者說。
　　
　　重新上市
　　分析華能新能源首次IPO折戟原因，多位業(yè)內(nèi)人士指出，資本市場投資的悲觀氛圍和認(rèn)購者對新能源股熱情減退是市場因素，定價過高和基石投資者過少則是發(fā)行策略因素，大唐新能源在同一時間的涉險過關(guān)則顯然得益于后者。
　　前述新能源分析師表示，華能新能源的風(fēng)場位置主要位于中國東北和內(nèi)蒙古東部，明顯優(yōu)于六成以上風(fēng)場在內(nèi)蒙古西部的大唐新能源，后者電網(wǎng)傳輸能力差，利用小時數(shù)偏低。
　　此外，華能新能源在平均上網(wǎng)電價和風(fēng)場平均利用小時數(shù)這兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)上，亦優(yōu)于龍?jiān)措娏?，這意味著，前者能實(shí)現(xiàn)較高價格的風(fēng)電上網(wǎng)。
　　招股說明書顯示，截至2010年12月31日，華能新能源約75.7％的控股裝機(jī)容量位于遼寧省、蒙東及山東省等第一梯隊(duì)區(qū)域，約10.2％位于云南、山西、廣東、貴州等第二梯隊(duì)區(qū)域。同時，約53.7％的在建項(xiàng)目容量位于第一梯隊(duì)區(qū)域，約15.8％位于第二梯隊(duì)區(qū)域。
　　招股書亦顯示，2010年，約74.6％運(yùn)營中的風(fēng)電項(xiàng)目加權(quán)平均利用小時數(shù)均高于各項(xiàng)目所處省份風(fēng)電項(xiàng)目的平均值。2008年至2010年間，其風(fēng)電場可利用率分別達(dá)到98.06％、98.94％及98.9％，利潤率高于很多競爭者。
　　
　　業(yè)內(nèi)人士指出，也許正因?yàn)閾碛休^優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，華能新能源不愿意在去年自降身價來促成上市。
　　然而，近半年的等待之后，華能新能源并未迎來更理想的時機(jī)——市場氣氛未現(xiàn)好轉(zhuǎn)，投資者對風(fēng)電行業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)的預(yù)期節(jié)節(jié)走低。
　　華能新能源重啟IPO之日，5月30日，龍?jiān)措娏蓛r收于8.18港元，大唐新能源股價收于2.29港元，均徘徊在發(fā)行價邊緣。
　　華能新能源不得不主動降低發(fā)行價取悅投資者，并為確保上市大幅提高了基石投資者的數(shù)量。這與大唐新能源當(dāng)初的發(fā)行策略如出一轍。
　　第一次IPO前，華能新能源僅確定了國家電網(wǎng)、淡馬錫控股、中銀集團(tuán)、中國誠通等四家基石投資者共同認(rèn)購1.6億美元股份，占發(fā)行總規(guī)模12％—16％，不足以支撐資本市場對該公司的信心。
　　重提上市，華能新能源確定了13家企業(yè)和機(jī)構(gòu)作為基石投資者，分別是中投、國家電網(wǎng)、淡馬錫、渣打、中國南車香港、中銀集團(tuán)投資、華電香港、鞍鋼香港、富邦人壽保險、通用資本、羅斯基金、中國誠通及美國泰山投資，共同認(rèn)購4.15億美元，以2.5港元/股發(fā)行價計，占發(fā)行總規(guī)模的50％左右。
　　一位不便具名的電力行業(yè)分析師對《財經(jīng)》記者指出，這是一種主動策略，既化解了公開發(fā)售的認(rèn)購壓力，又防范了鎖定期內(nèi)股價的大幅波動，“這不是一個特別好的現(xiàn)象，只是國有資產(chǎn)在不同的地方調(diào)配。”
　　華能新能源的供貨商亦紛紛支持認(rèn)購。5月23日，中國第二大風(fēng)電設(shè)備廠商金風(fēng)科技（002202.SH/02208.HK）宣布，將收購華能新能源不超過1500萬美元H股。5月29日，華能新能源最大的供應(yīng)商華銳風(fēng)電（601558.SH）公告，將通過旗下子公司認(rèn)購華能新能源總值不超過3000萬美元H股。
　　前述新能源分析師告訴《財經(jīng)》記者，香港資本市場更不喜歡風(fēng)電設(shè)備上市公司，因?yàn)樗鼈優(yōu)樘岣呤袌稣加新什煌＝祪r。對風(fēng)電運(yùn)營商的態(tài)度則相對好點(diǎn)，畢竟風(fēng)機(jī)價格下降令其成本降低，加之短期內(nèi)風(fēng)電上網(wǎng)電價不會下調(diào)，短期贏利較好。
　　該分析師同時表示，投資者對風(fēng)電等新能源概念股的追捧熱情正在消退，人民幣利率提高又令風(fēng)電運(yùn)營商的利息成本同步提升，這讓項(xiàng)目收益率在下降。
　　6月9日，華能新能源發(fā)布公告稱，公開發(fā)售部分收到3628份有效申請，最終已發(fā)售約1.62億股股份，占香港發(fā)行股份的6.5％，未能實(shí)現(xiàn)足額認(rèn)購。
　　知情人士表示，投資者的擔(dān)心是，風(fēng)電營運(yùn)商正處在擴(kuò)張期中，因負(fù)債較多，只能通過股票市場去融資，這樣會攤薄每股收益，短期投資者利益易受損。此外，若將來通脹問題加劇，對基本開銷大的大型運(yùn)營項(xiàng)目并不太有利。
　　
　　風(fēng)電難題
　　招股說明書中顯示，截至2010年12月31日，華能新能源的控股裝機(jī)容量達(dá)到3522.4兆瓦，在建容量1202.0兆瓦。此外，公司手中握有73.46吉瓦風(fēng)電儲備項(xiàng)目，領(lǐng)先于中國其他風(fēng)電場運(yùn)營商。
　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)掩蓋不了尷尬的行業(yè)現(xiàn)狀，華能新能源的營收和利潤與上網(wǎng)電量及電價密切相關(guān)。盡管過去三年，該公司利潤一路飄紅，可由于風(fēng)電并網(wǎng)難題至今尚未求得正解，發(fā)展前景仍然存疑。
　　根據(jù)《可再生能源法》以及國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)行的《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法（試行）》的規(guī)定，可再生能源發(fā)電商可享受最高電力上網(wǎng)優(yōu)先權(quán)，所產(chǎn)生電力實(shí)行全額收購制度。但實(shí)際運(yùn)行中，新能源發(fā)電的并網(wǎng)難題一直存在。
　　多位接受采訪的風(fēng)電專家表示，在內(nèi)蒙古、甘肅、遼寧等風(fēng)電較為集中的地區(qū)，風(fēng)電場遭遇限電已成為一種普遍現(xiàn)象。尤其在冬季，當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)更會優(yōu)先照顧擔(dān)負(fù)供暖任務(wù)的熱電機(jī)組的電上網(wǎng)，導(dǎo)致被棄風(fēng)電或閑置風(fēng)電場猛增。
　　截至2010年12月31日，華能新能源位于內(nèi)蒙古及遼寧省的裝機(jī)容量分別為1567.7兆瓦及799.5兆瓦，占公司裝機(jī)總?cè)萘康?4.5％及22.7％。2009年和2010年，該公司在內(nèi)蒙古及遼寧省的部分風(fēng)電場就臨時關(guān)閉了一臺或多臺風(fēng)機(jī)。
　　“輸出限制將對公司凈售電量產(chǎn)生負(fù)面影響，從而降低收入?！狈治鋈耸恐赋觯臼杖爰摆A利能力很大程度上取決于電力銷售額，而電力銷售額受限于電網(wǎng)調(diào)度量。
　　內(nèi)蒙古一位從事風(fēng)電技術(shù)研究的人士對《財經(jīng)》記者指出，由于受當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)模、電網(wǎng)建設(shè)和風(fēng)電場建設(shè)配套、調(diào)峰能力等因素影響，風(fēng)電場等效滿負(fù)荷運(yùn)行小時數(shù)普遍偏低。加之現(xiàn)有地方電網(wǎng)的輸電能力，預(yù)計部分風(fēng)電場日后仍可能受到發(fā)電量限制。
　　華能新能源亦在風(fēng)險提示中明確，因與當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司訂立的電力采購協(xié)議中，并沒有明確規(guī)定因電網(wǎng)棄電需作出賠償，故凈售電量的減少將可能對公司經(jīng)營業(yè)績造成較大沖擊。
　　“這一因素不受華能新能源掌控，完全取決于當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)調(diào)度，投資者的投資信心自然大打折扣?！鼻笆鲋槿耸空f。
　　國網(wǎng)能源研究院副總經(jīng)濟(jì)師白建華表示，運(yùn)營商對風(fēng)電的投資熱情很高，但一個系統(tǒng)能接納多少風(fēng)電有其客觀規(guī)律。每個省到底有多大市場，其他電源的調(diào)節(jié)能力如何，區(qū)域內(nèi)省間和跨區(qū)域的聯(lián)網(wǎng)規(guī)模怎么樣等，都是要考慮的因素。
　　“每個開發(fā)商并不掌握全局情況，能從各種渠道搜集到的信息又不夠確切。當(dāng)然，現(xiàn)在他們也很少分析這個，反正有了項(xiàng)目后圈一塊地就建，缺少事前的研判。”白建華說。
　　按照國家電網(wǎng)測算，到2015年，新疆、甘肅、蒙西、蒙東、吉林五個省和區(qū)域的風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá)4800萬千瓦，其中，需要跨省外送的達(dá)3600萬千瓦左右，外送規(guī)模約75％。目前，這五個省和區(qū)域的外送規(guī)模還不足10％。
　　“如果只是本省消納，風(fēng)電開發(fā)規(guī)模就上不去，運(yùn)營商的規(guī)劃就是紙上談兵?！卑捉ㄈA說，如果電網(wǎng)建設(shè)未同步發(fā)展，2015年中國風(fēng)電裝機(jī)容量只能達(dá)到6000萬千瓦，2020年時只有9000萬千瓦。而按照國家能源局的規(guī)劃，這兩個數(shù)字分別是1億千瓦和1.5億千瓦。
　　華能新能源意識到了這一點(diǎn)，在重啟IPO后，其對前景的預(yù)期從此前的2011年底控股裝機(jī)容量5.5吉瓦調(diào)低到5.1吉瓦，主因正是管理層意識到電網(wǎng)接入不確定性在增大。
　　而對政策的過度依賴亦給華能新能源的前途增添了變數(shù)。
　　數(shù)據(jù)顯示，2008年至2010年，該公司獲得的政府補(bǔ)貼金額分別為3550萬元、6590萬元和2.483億元，占各年凈利潤的33.2％、20.6％及40.7％。這些補(bǔ)貼主要包括來自核證減排量的銷售收入及增值稅退稅、政府機(jī)構(gòu)返款等，部分風(fēng)電項(xiàng)目也獲得地方政府提供的上網(wǎng)電價補(bǔ)貼。
　　從目前情況看，政府鼓勵國有商業(yè)銀行向從事可再生能源業(yè)務(wù)的公司提供更多優(yōu)惠條件的低息債務(wù)融資貸款?？墒?，風(fēng)電場建設(shè)需大量資金，故政府政策將影響到融資的有效性。
　　“如果政府終止強(qiáng)制并網(wǎng)、強(qiáng)制購電方針或取消固定電價制度政策，華能新能源在電力銷售方面就要遭遇火電廠的競爭，這是非常殘酷的?！鼻笆鲲L(fēng)電技術(shù)研究人士表示。
　　白建華認(rèn)為，隨著風(fēng)機(jī)價格不斷下降，電價激勵政策并不具有可持續(xù)性，“新能源技術(shù)成熟之后，國家支持政策會逐步退出。”
　　“他們的想法可能是先拿到上市這個平臺，未來再進(jìn)行資本運(yùn)作?！鼻笆鲂履茉捶治鰩熣f。