中國地方債務危機問題再次成為關(guān)注的焦點。近期有市場傳言稱，銀監(jiān)會將會采用類似資產(chǎn)管理公司的方式來剝離2萬億－3萬億元具有較大風險的地方政府債務，而央行也在近期公布的《2010年中國區(qū)域金融運行報告》中，公開表示了對地方融資平臺的擔憂，并披露了地方融資平臺的貸款余額在10萬億元左右。
　　這些消息的披露，一方面表明中國官方開始認真關(guān)注地方融資平臺的債務問題，并有意識地開始披露相關(guān)數(shù)據(jù)，以警示系統(tǒng)性風險；另一方面也引發(fā)了市場的擔憂。對地方政府融資平臺的債務以及其相關(guān)風險應該作怎樣的評估，是當下一個很熱門卻沒有得到解答的話題。
　　
　　債務知多少
　　地方融資平臺由本輪金融危機后的“4萬億元”刺激計劃而生。在中國政府公布的4萬億元經(jīng)濟刺激計劃中，中央政府承擔1.2萬億元的份額，而余下的部分由地方政府以及企業(yè)承擔。
　　而多年以來，中國地方政府的財政收支一直處于較為平衡的狀態(tài)，并沒有過多的盈余。與此同時，地方政府也不允許發(fā)債，這導致了地方政府只能尋求銀行資金來撬動經(jīng)濟建設(shè)。
　　為了“大干快上”，地方政府成立了大量的所謂“地方融資平臺”，將各種項目置入其中，以“組合”的方式來取得銀行的貸款。在很多情況下，為了對“地方融資平臺”進行“信用注入”，地方政府甚至以地方財政收入作為未來還款的保證，來向銀行取得貸款。
　　這樣一種政府、項目與銀行之間“抱團融資”的方式，成為了引發(fā)地方債務問題的導火索，因為這樣的模式導致一旦項目出現(xiàn)問題，地方政府將被卷入其中，并引發(fā)地方政府償債壓力，“道德風險”等問題也由此產(chǎn)生。
　　在銀行之外，很多地方政府還通過信托基金的方式來獲得融資，即由信托基金來為地方政府的項目募集資金，這種模式多被稱為“信政合作”，但由于相關(guān)資料披露不全，信托資金進入地方融資平臺的數(shù)量，仍存在一定的疑問。
　　地方融資平臺在2008年開始起步，到2010年進入高潮，其數(shù)量從2008年的2000個左右，上升至目前的1萬個左右，擴張速度驚人。同時，七成地方融資平臺存在于區(qū)縣政府一級，這也引發(fā)了市場對于這一級政府風險控制以及償債能力的擔憂，而與此相關(guān)的銀行系統(tǒng)風險也不可小覷。
　　那么，地方融資平臺現(xiàn)存的貸款數(shù)量到底有多少？官方數(shù)據(jù)有各種說法，大體的規(guī)模在7萬億－10萬億元的水平之間。我們的研究也證明，這一數(shù)字大體可靠，我們從銀行的公開數(shù)據(jù)以及信托基金業(yè)的公開數(shù)據(jù)匯總得出，地方融資平臺所有的全部債務約在7.1萬億－9.3萬億元之間，基本符合市場的主流估計。
　　
　　風險待評估
　　在此基礎(chǔ)上，我們對地方融資平臺的債務風險做了更加深入的研究。我們的研究是基于貸款本身的風險評估，并假設(shè)地方政府將需要全部承擔地方融資平臺的貸款，來評估地方政府在極端狀態(tài)下的財政可持續(xù)性。
　　一般而言，銀行對于地方融資平臺的項目融資有這樣的特點，項目融資貸款有一定的“寬限期”，在“寬限期”即項目建設(shè)期內(nèi)，項目方只需償還利息，而無需償還本金。而在項目完成后，項目方則需同時支付本金以及利息，而本金的支付比例也會按照貸款時長來確定。
　　基于以上的特點，我們對地方融資平臺的貸款做了以下的假設(shè)：
　　第一，項目貸款時長為五年（2009年－2013年），“寬限期”為兩年，在三年“還本期”內(nèi)，本金償還比例分別為30％、30％和40％；
　　第二，央行將在2011年加息四次，并在后續(xù)幾年內(nèi)維持這樣的利率水平；
　　第三，地方政府的財政收入每年增加20％，同時，中央政府將在未來幾年內(nèi)維持為地方政府代發(fā)2000億元國債的政策。
　　按照這樣的假設(shè)，我們的估算顯示，地方政府將從今年開始進入償債高峰期，這是因為從2011年開始，大部分項目將進入“還本付息”期。而償債的比例將高達地方政府財政收入的30％左右。如果償債風險被大規(guī)模釋放，那么這將嚴重影響中國地方政府的財政可持續(xù)性。
　　按照預算法的規(guī)定，中國地方財政不允許出現(xiàn)“赤字”。因此，如果希望保持財政平衡，地方政府必須相應減少開支，這樣的財政收縮規(guī)模將占到GDP的7％左右，對于一個仍然以政府主導的經(jīng)濟體來說，這將是中國經(jīng)濟一個較為明顯的下行風險。
　　按照上述的這種假設(shè)，地方債務的風險將嚴重影響中國經(jīng)濟。然而，我們也做了另一種假設(shè)，即如果銀行能夠拉長地方政府的還貸年限，那么其對地方財政的影響又如何呢？
　　在這一種情境下，如果我們將貸款年限拉長至七年，“寬限期”同樣為兩年，結(jié)果又怎樣呢？我們的測算顯示，地方政府的還貸壓力將大大減輕，每年需要還貸的比例約占其財政收入的10％－15％。如果需要保持財政收支平衡，那么相應需要減少的財政支出比例則占到GDP的3％左右，這樣一來，中國經(jīng)濟面臨的下行壓力將大大減輕。
　　而在一種較為樂觀的情境下，即地方政府的財政收入增速能夠從20％上升至25％，其結(jié)果又如何呢？測算顯示，在五年總還貸期的情形下，地方政府需要減少大約占GDP4％－5％的財政支出來償還銀行信貸，而七年總還貸期的情形下，地方政府在“勒緊腰帶”三年后，將再度出現(xiàn)財政盈余，即在三年以后，地方政府將無需減少財政支出。
　　
　　流動性風險
　　以上的測算，不僅揭示了地方債務可能面臨的風險，更重要的是，這樣的一種數(shù)量研究告訴我們，地方融資平臺面臨的并不是一種“償付風險”，而是一種“流動性風險”。
　　在對債務的研究中，“償付風險”與“流動性風險”具有完全不同的含義?！皟敻讹L險”意味著債務人無力清償債務，并存在著破產(chǎn)并對債務進行違約的風險。而“流動性風險”則意味著如果債權(quán)人給出一定的寬限期，債務人將有能力逐步清償其債務。
　　對于債權(quán)人來說，準確辨識這兩種風險相當重要，因為如果對存在“流動性風險”的債務人施行嚴厲的清債舉動，將可能迫使債務人違約，進而導致債權(quán)人的損失。
　　1997年－1998年的韓國債務危機就是典型的“流動性風險”的債務案例，當年很多韓國銀行由于從海外借入大量債務，而在金融危機爆發(fā)后，大量國際資本撤出韓國，導致韓國銀行無力籌措美元流動性，償還其國際債務，導致市場對于韓國清債能力的懷疑，進而引發(fā)了韓國金融體系的大規(guī)模違約風險。
　　然而，在IMF以及韓國民眾的支持下，韓國到了1999年就基本解決了其債務問題，其根本原因就在于金融危機期間，韓國仍然獲得相關(guān)的流動性，保持了債務的清償能力，而一旦危機過去，很多人才發(fā)現(xiàn)，韓國其實根本不具有嚴重的債務問題，債務危機的爆發(fā)則是因為短期流動性緊張而觸發(fā)的。
　　筆者認為，中國地方政府的債務也是一個“流動性問題”，只要中國經(jīng)濟保持正常的增速，同時，商業(yè)銀行能夠有效管理地方融資平臺債務的償債節(jié)奏，由于地方融資平臺而導致系統(tǒng)性風險的可能性很小。
　　與此同時，我們上述的測算也沒有考慮地方融資平臺可能產(chǎn)生的自身現(xiàn)金流，即項目建成后，項目本身也能產(chǎn)生相當?shù)倪€貸能力。按照工商銀行的估計，其放出的地方融資平臺貸款中，約有67％左右的項目可以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來覆蓋銀行貸款。
　　這意味著，不是所有的地方融資平臺貸款都需要轉(zhuǎn)向地方財政。事實上，這也是商業(yè)銀行本身需要作出的判斷，并非所有的地方融資平臺貸款都是“壞賬”，也不能“一刀切”地對地方融資平臺貸款進行收緊和壓縮。
　　退一步講，如果中國有40％－50％的地方融資平臺貸款全部轉(zhuǎn)為“壞賬”，那么其對銀行系統(tǒng)有怎樣的影響呢？我們發(fā)現(xiàn)，在這樣的情景下，中國銀行業(yè)的壞賬率將從目前的不足2％上升至6％－10％的水平。這個數(shù)字看起來很可怕，但聯(lián)想到中國在上世紀末以及本世紀初經(jīng)歷的動輒30％的銀行壞賬率，這樣的壞賬控制也并不是一個難以完成的目標。
　　
　　允許地方政府發(fā)債
　　需要指出的是，任何時刻，債務危機解決的最終辦法是債務人能夠創(chuàng)造足夠的財富來還清債務。對于中國地方政府來說，如果其能夠保證正常的經(jīng)濟增速，目前累積的債務并非難以控制。
　　減緩目前地方債務風險的另一個途徑，是允許地方政府發(fā)行債券，債券市場的發(fā)展能夠減輕銀行系統(tǒng)的壓力，并解決地方政府在還貸過程中可能面臨的“期限錯配”的問題，而對于中國市場充裕的流動性來說，債券市場的大力發(fā)展也為其創(chuàng)造了一條新的去向。
　　目前來看，盡管很多方面提出了相關(guān)的設(shè)想，但地方債券市場的建立，仍需要較長的時間才能完成。這其中，涉及到債券發(fā)行的評級、承銷以及交易等種種制度性問題。地方政府也應該引入地方人大進行監(jiān)管，以避免地方政府的“過度舉債”。
　　建立地方債務市場的同時，地方融資平臺暴露出的問題，也表明中國現(xiàn)行的財政體系仍然需要新一輪的配套改革。這其中厘清中央和地方的財政關(guān)系尤為關(guān)鍵，筆者認為，中國應該推行新一輪的分稅制改革，讓財權(quán)和事權(quán)更為匹配。
　　當然，地方政府也應該厘清自身的行為邊界，在地方建設(shè)以及投資中，應避免成為投資的主體。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟研究總監(jiān)