5月通脹數據剛剛公布，CPI同比上漲5.5％，為上半年之最，今年前五個月CPI同比上漲5.2％。無疑，控制通脹是當前宏觀調控核心目標。
　　隨后，央行宣布，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5％。盡管今年以來貨幣政策已經明顯偏緊，先后上調二次利率和六次存款準備金率，但從近期各方反饋來看，通脹壓力并未緩解，通脹預期也未明顯改變。
　　
　　通脹壓力難減
　　關于通脹成因有多種觀點，但不可否認，2009年和2010年兩年為應對全球金融危機而相應投放的超額貨幣供應量是構成物價上漲的主要壓力之一。
　　2009年、2010年兩年共投放貸款18.9萬億元，外匯占款增加5.7萬億元，進而導致貨幣供應量（M2）增加25萬億元，兩年的增量相當于新中國60年來投放量的一半（52.6％），中國M2口徑的貨幣供應量已經一舉位居全球第一。我國GDP只相當于美國的三分之一，但M2總量卻相當于美國的120％。
　　如此高的貨幣勢能自然成為通脹隱患，一旦超發(fā)并向個人儲蓄和工資轉移，必然推動收入和成本循環(huán)上漲，物價上漲的潛在可能性就會成為現(xiàn)實。
　　從個人儲蓄和工資性收入實際增長看，2009年、2010年與前兩年全國儲蓄存款相比，月均多增加56％，個人儲蓄已經呈現(xiàn)出明顯加速上漲跡象。
　　但總體看，工資性收入的增長剛剛起步，2008年至2010年，城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均勞動報酬增長與GDP的增幅還基本保持一致。
　　儲蓄與人均工資收入增幅的差異反映了中國收入結構不平衡的狀況，也表明貨幣投放尚未轉化為全面的工資性收入上漲。但這只是一種短暫的時滯，貨幣創(chuàng)造出來后會通過工資、稅收轉移支付、資本利得等多渠道逐步將大部分轉化為個人收入，并重新進入消費和生產領域推動價格上漲。
　　在此必須澄清一種錯誤認識，即中國具備過剩的生產加工能力，就不會產生惡性通脹。此種觀點在中國經濟不開放，或資本仍為短缺的背景下有可能成立，但在今天外資進入國內已相當容易和普遍，且資本已經結構性過剩的背景下，就完全不能成立了。
　　理論上看，所有的通脹都會經歷工資收入與生產成本循環(huán)上漲，并由結構性上漲轉變?yōu)槠毡樾陨蠞q的過程，并不是各類物價的同時同步上漲。由局部上漲所引起的漲價預期，帶動社會資金追逐未漲價的商品，進而帶動物價交替螺旋式上升。國際和國內的海量游資是追逐價格預期的社會力量，靠價格管制和行政干預已經無法阻擋。
　　現(xiàn)實上看，2008年中期，同樣是在生產加工能力過剩的背景下，中國的通脹率就曾一路上漲到8％的高點，若不是因為國際金融危機導致外部需求大幅萎縮（出口下降30％），恐怕物價指數仍將一路向上。
　　外匯占款加速
　　從全國貸款增量看，1月至5月本外幣貸款余額增加3.08萬億元，同比少增1.18萬億元。其中，人民幣貸款余額增加了2.85萬億元，同比少增1.18萬億元。貸款增量在加息、提高存款準備金率、提高資本充足率要求等貨幣緊縮政策下，得到了一定的控制。
　　但從外資流入情況看，截至一季度末，中國外匯儲備余額達到30447億美元，單季增量達到1974億美元，僅次于2010年四季度單季增量1990億美元。與此同時，一季度中國對外貿易六年來首次出現(xiàn)逆差，逆差達10.2億美元，這意味著，今年一季度，中國資本項下外匯儲備增加1984.2億元，創(chuàng)單季歷史最高水平。
　　按照外管局此前公布的估算熱錢的方法，“熱錢=外匯儲備增量-進出口順差-直接投資凈流入-境外投資收益”?？紤]到一季度中國直接投資凈流入約218億美元（流入303.4億美元，流出85.1億美元），外匯儲備受美元貶值影響賬面虧損因素，一季度流入中國“熱錢”應在1750億美元以上，約合1.15萬億元人民幣，國際資金加速流向中國。
　　截至4月末，本年度外匯占款新增額進一步提高到2207億美元，相應投放貨幣供應量14347億元人民幣（按匯率6.5折算），與同期信貸渠道投放量相比，已達到1∶1.7的比例，重新回到2005年7月匯改以來的歷史高位。外匯占款形成的貨幣投放已經成為貨幣緊縮政策無法控制的“特殊”渠道，對宏觀調控效果已構成明顯的反向制衡。
　　
　　匯率政策誤區(qū)
　　很多人將人民幣匯率升值視為一種緊縮性的貨幣政策工具，認為匯率升值將抑制出口需求，并降低進口商品價格，可從供需兩方面緩解通脹壓力。
　　在當前實際存在的兩種外在限定性條件下，這一政策工具的政策效果將大打折扣，甚至南轅北轍。
　　一是中國當前的通脹壓力主要來自于內部需求的急劇膨脹，并非來自外部需求上升。從絕對量上看，當前出口總水平才剛剛恢復到2008年危機前的水平（月均出口1300億美元左右），而且中國出口商品中相當部分是兩頭在外的來料加工，內外價格傳導效應均有限。此種情況下希望以匯率升值來抑制國內采購價格上漲，可謂藥不對癥。
　　二是升值預期導致的外資涌入，已將貨幣升值帶來的有限效果稀釋殆盡。由于人民幣處于升值的長周期上，任何主觀上主動升值的舉措，短期內都會導致升值預期的顯著增加，進而誘發(fā)外資多渠道加速流入。1月至4月外匯占款增加的情況已經說明問題。僅從政策效果看，前四個月進口總額為5450億美元，以升值5％計，減少輸入價值287億美元，但同期外匯流入2207億美元（外匯占款增加額），兩者相差巨大。
　　更關鍵的是，在全球貨幣超發(fā)致使基礎原材料、大宗商品價格大幅上漲的背景下，5％左右的貨幣升值不僅是杯水車薪，更難以影響任何價格預期。此時升值，可謂有百害而無一利。
　　前四個月匯率政策所期望的效果遠未實現(xiàn)，相反，匯率政策與總體貨幣政策的效果明顯沖突，導致一方面控制了貸款投放，另一方面卻加速了外匯占款的流入，形成左右手互搏的僵局。
　　
　　貨幣政策有限
　　目前中國貨幣當局在宏調中可使用的政策工具主要有三種，即利率、存款準備金率和央票。但從當前情況看，這幾種政策工具的操作空間已比較有限。
　　利率方面，從拉動國民經濟的投資、消費和凈出口這三駕馬車來看，首先是凈出口恢復不穩(wěn)定。雖然世界經濟企穩(wěn)向好，但不確定因素很多，存在反復甚至新一輪危機的可能。其次是投資拉動的正向邊際效應遞減、反向邊際效應日增，以信貸推動投資的模式導致貨幣供應量大幅上升，成為通脹的主要動因，因而新一輪大規(guī)模投資計劃不再可能。最后是消費的增長需要時間，居民的普遍富裕是消費增長的根本動力，不可能在短期內靠行政計劃就可以改變。
　　在這種復雜的內外部環(huán)境下，既要控制通脹，又要防止經濟停滯，甚至滯脹。因此，利率調整必然非常謹慎。
　　6月14日上調存款準備金率以后，大型商業(yè)銀行存款準備金率已達21.5％。如果超過23％，那么銀行流動性將會面臨嚴峻挑戰(zhàn)（加上通常情況下的75％存貸比、5％一級備付、10％二級備付，資金運用總量已達113％，即使考慮10％資本金占比和3％到5％同業(yè)存款，資金運用完全飽和），甚至出現(xiàn)局部的流動性危機。因而存款準備金率也只有1.5個百分點的政策空間，大體也只能凍結1.1萬億余元人民幣，對于每月近1萬億元的貨幣供給來講，顯然力不從心。
　　截至4月25日，央票總規(guī)模已達2.68萬億元，不考慮新發(fā)央票，今年后幾個月每月的央票到期量都在1100億元以上，個別月份將達到2000億元以上。消化到期央票需新發(fā)的央票量就已經很大，再依靠新發(fā)央票回收流動性，操作空間已非常有限。此外，4月以來，一年期央票利率已達到3.3％以上，資金成本已接近央行能夠承受的底線。
　　
　　轉向匯率政策
　　在CPI居高不下、通脹預期愈演愈烈的背景下，控制M2的增長無疑是貨幣政策調控的核心。而在信貸渠道已基本有效控制的情況下，應把貨幣政策的調控重心轉向匯率政策上來。穩(wěn)定匯率升值預期進而減少外匯流入，應成為下一階段貨幣政策實施的焦點。
　　歷史地看，人民幣放松管制，回歸貨幣正?；⒔⒑侠淼膮R率形成機制，進而推動人民幣國際化，是中國下一步金融改革必然的取向。但在當前復雜的國內外環(huán)境下，貨幣政策的著力點只能突出當期主要矛盾，即緊密圍繞治理通脹做文章。
　　匯率政策須與總體貨幣政策相協(xié)調，服從于整體貨幣政策的要求，產生同向共振。希望以利率政策治理通脹、以匯率政策完成匯改的雙重目標導向，不適合當前嚴峻的宏觀經濟形勢。
　　必須看到，以匯率升值來緩解通脹的政策初衷，只在理論上具有可能性。今年前四個月的運行情況，包括2005年7月匯改以來的實際效果，都說明此項政策不能接受實踐檢驗。
　　更深一層看，在當今國際通行的以交易所金融交易產生完全自由浮動匯率的體系下，所謂人民幣的均衡有效匯率，本質上并不存在。
　　全球迅速膨脹的虛擬貨幣日益成為金融交易所的主宰，以套利為目的所生成的匯率只能服務于投機交易，均衡與否主要由超額資本的擁有方決定，并非是兩國購買力平價或國際比較優(yōu)勢的客觀反映。
　　因此，人民幣均衡匯率的改革是一場永無終點的馬拉松，均衡與否只能在與國際金融資本和為其代言的政治勢力的博弈中去發(fā)現(xiàn)。與其說是金融改革，不如說是國際政治較量。
　　因此，短期內，應穩(wěn)定匯率改革步伐，尤其是穩(wěn)定人民幣短期升值預期，迅速糾正匯率政策執(zhí)行中的偏頗認識，讓匯率政策與宏觀貨幣政策真正協(xié)調一致，把政策效果真正共同釋放在穩(wěn)定物價上來。
　　作者為中信銀行副行長