內(nèi)容提要本文利用2004年1月到2010年10月狹義貨幣供應(yīng)量(M1)、滬市股票成交量(SQ)和上證指數(shù)收盤價(jià)(sP)的月度數(shù)據(jù)，對(duì)這三者分別進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，并在確定三者均為一階單整時(shí)，對(duì)它們做了Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。進(jìn)而以sP作為被解釋變量，以M1和sQ以及sP的滯后一期作為解釋變量，利用最小二乘法進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，sP與M1之間存在微弱的反向關(guān)系，與sQ之間存在微弱的正向關(guān)系，對(duì)sP影響最大的是上一期股價(jià)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)一步表明，SP是M1之格蘭杰因，而不是相反。
　　關(guān)鍵詞
　　貨幣供應(yīng)量股票成交量股市價(jià)格協(xié)整關(guān)系
　　[中圖分類號(hào)]17830.9　[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A　[文章編號(hào)]0447-662X(2011)05—0074-04
　　
　　一、引言
　　
　　在投資實(shí)踐中我們有一個(gè)直觀的感覺：股票市場(chǎng)與貨幣政策密切相關(guān)。除了股市在每一次預(yù)期到加息或調(diào)存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策動(dòng)作時(shí)都風(fēng)聲鶴唳之外，回顧近幾年上證指數(shù)從2007年10月16日最高6124.04點(diǎn)到2008年10月28日最低1664.93點(diǎn)，再到2009年8月4日3478.01點(diǎn)，一直到最近的走勢(shì)，每一次大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)都與貨幣政策發(fā)生方向性變化有關(guān)。當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，股市上漲，趨于緊縮時(shí)，股市下跌。那么，這種直觀感覺到底在多大程度上與實(shí)際情況相符呢?貨幣發(fā)行多了，股市就必然會(huì)漲嗎?什么因素對(duì)股票價(jià)格的影響最大?股票市場(chǎng)對(duì)貨幣供應(yīng)量有沒有影響?本文的目的即在于利用最新的相關(guān)數(shù)據(jù)從實(shí)證的角度對(duì)這些問題做一解答。
　　本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述，對(duì)與本文主題相關(guān)的近期文獻(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)要回顧；第三部分是關(guān)于變量選擇和數(shù)據(jù)來源的說明；第四部分是計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果；最后是結(jié)論部分。
　　
　　二、文獻(xiàn)綜述
　　
　　關(guān)于貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的關(guān)系有大量實(shí)證研究。從研究的視角來看，現(xiàn)有的研究一般分為兩類：一類主要關(guān)心股票市場(chǎng)對(duì)包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的影響，更多地在探討貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策要不要把股票市場(chǎng)作為決策因素之一加以考慮；而另一類則主要關(guān)心貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票價(jià)格的影響。本文的取向偏向于后一類。
　　王曉芳等通過相關(guān)分析得到M2與上證綜指的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.85，但是該文的分析過于簡(jiǎn)單，并未闡明對(duì)數(shù)據(jù)的具體處理方法。孫華妤等應(yīng)用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)式的計(jì)量檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)所有貨幣數(shù)量(M0、M1和M2)對(duì)股市都沒有影響。于長(zhǎng)秋運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法分別對(duì)我國(guó)股票價(jià)格與不同層次貨幣供應(yīng)量的關(guān)系進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，股票價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量變化存在格蘭杰意義上的因果關(guān)系，而且二者相互影響，形成一個(gè)復(fù)雜的循環(huán)。尹振濤的研究卻發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期看，股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的作用并不顯著。孫云玉基于中國(guó)2000—2007年的數(shù)據(jù)對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，其結(jié)果表明：二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股市價(jià)格對(duì)不同層次貨幣供應(yīng)量影響程度不同，M1對(duì)股市價(jià)格影響最大，但反過來股市價(jià)格則對(duì)M0影響最大，對(duì)M1僅有一定程度的影響。作者在研究中注意到了時(shí)間序列數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性和季節(jié)性，采用了協(xié)整、格蘭杰因果檢驗(yàn)和預(yù)測(cè)方差分解等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法。陳門吹雪利用VAR模型、ADF檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)函數(shù)分析得出，在我國(guó)，M0、M1和M2并不能引起股票價(jià)格的變化；股價(jià)與M0、M1之間不存在協(xié)整關(guān)系，與M2之間存在協(xié)整關(guān)系。黃新奇等利用Granger因果檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和向量誤差修正模型檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量和上證指數(shù)之間的關(guān)系，結(jié)論表明：貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系；貨幣供應(yīng)量在短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格有影響，而股票價(jià)格波動(dòng)是貨幣供應(yīng)量波動(dòng)的格蘭杰原因。田立等運(yùn)用日本1985年至2002年月度數(shù)據(jù)，對(duì)股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明二者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)起著反向作用；而且他們還通過建立日本股票價(jià)格指數(shù)和貨幣供應(yīng)量的向量誤差修正模型，同時(shí)運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法進(jìn)一步研究了二者的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，結(jié)果表明：短期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)不存在格蘭杰因果關(guān)系，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的影響極小，不是股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的主要因素。
　　通過以上對(duì)一些相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，我們發(fā)現(xiàn)這些研究的結(jié)論并不一致，沒有得出一個(gè)確定性的結(jié)論。其中原因除了他們所使用的數(shù)據(jù)不一致外，也和數(shù)據(jù)處理方法、變量選擇以及各自所采用的具體計(jì)量檢驗(yàn)方法差異有關(guān)。
　　
　　三、變量選擇與數(shù)據(jù)說明
　　
　　為了使問題簡(jiǎn)單化，本文僅選取狹義貨幣量M1作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)來反映貨幣政策的變動(dòng)，M1數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；選取上證指數(shù)月度收盤價(jià)作為股票市場(chǎng)價(jià)格(用sP表示)的測(cè)度；與前引大多數(shù)文獻(xiàn)不同的是，本文新引入了一個(gè)股票成交量(用sQ表示)變量來近似的對(duì)進(jìn)入股市的資金量進(jìn)行測(cè)度，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，入市資金的多少相比貨幣供應(yīng)量可能對(duì)股票價(jià)格的影響更直接一些，sQ選取滬市月成交額數(shù)據(jù)。所有變量均采用2004年1月至2010年10月的月度數(shù)據(jù)，其中，上證指數(shù)和成交量數(shù)據(jù)均取自大智慧股票分析軟件。
　　我們對(duì)所有變量數(shù)據(jù)利用X12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，然后分別取自然對(duì)數(shù)得到變量lnMl、lnSP和InSQ。
　　
　　四、計(jì)量模型和實(shí)證結(jié)果
　　
　　1.計(jì)量模型
　　為了估計(jì)貨幣供應(yīng)量、股票成交量與股市價(jià)格之間的關(guān)系，我們建立如下動(dòng)態(tài)計(jì)量模型：
　　
　　公式
　　
　　上式說明，決定股票市場(chǎng)價(jià)格的因素除了貨幣供應(yīng)量和股票成交量以外，還包括上一期股票市場(chǎng)價(jià)格的影響。為了利用回歸方法對(duì)上式進(jìn)行估計(jì)，我們首先需要對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
　　
　　2.單位根檢驗(yàn)
　　利用單位根檢驗(yàn)方法對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示：
　　說明：(c，T，K)表示ADF檢驗(yàn)式是否包含常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)以及滯后期數(shù)；*表示變量在1％的顯著水平上通過ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
　　單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示：lnMl、lnSQ和lnSP是非平穩(wěn)時(shí)間序列，而lnMl、lnSQ和lnSP的一階差分在1％顯著水平上是一階單整的，即I(1)。
　　
　　3.協(xié)整檢驗(yàn)
　　以lnSP作為被解釋變量，lnMl和lnSQ為解釋變量。因?yàn)閘nMl、lnSQ和lnSP同為一階單整的，所以，我們可以繼續(xù)做lnMl、lnSQ和lnSP之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：
　　Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示：lnSP和lnMl、lnSQ之間存在協(xié)整關(guān)系。
　　
　　4.回歸分析
　　因?yàn)閘nSP和lnMl、lnSQ之間存在協(xié)整關(guān)系，所以，我們可以利用最小二乘法對(duì)(1)式進(jìn)行回歸分析?；貧w估計(jì)結(jié)果如下：
　　說明：*括號(hào)中的數(shù)字表示參數(shù)估計(jì)值對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量；**實(shí)際上，將M1換成M2或者M(jìn)0會(huì)得到與(2)式非常類似的估計(jì)結(jié)果。
　　回歸結(jié)果顯示，各變量回歸系數(shù)和F統(tǒng)計(jì)量在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明它們是有效的。從判定系數(shù)的值來看，模型擬合的也相當(dāng)好。該結(jié)果說明，貨幣供應(yīng)量Ml與股票市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)微弱的反向關(guān)系，在其它變量不變時(shí)，M1上升1個(gè)百分點(diǎn)，股價(jià)sP下降0.17個(gè)百分點(diǎn)；股票成交量與股價(jià)呈微弱的正向關(guān)系，在其它變量不變時(shí)，成交量sQ上升1個(gè)百分點(diǎn)，股價(jià)sP上升0.11個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)當(dāng)期股價(jià)影響最大的因素還是上一期股價(jià)，這一點(diǎn)與趨勢(shì)投資的經(jīng)驗(yàn)是相符的。
　　
　　5.假設(shè)檢驗(yàn)
　　以上是模型的初步估計(jì)結(jié)果，接dccb1d0242929af5d4145f5c448da81eacb12b658e6cffcb31de4bf9aebade3f下來，我們還需要對(duì)該模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。分別對(duì)回歸方程殘差進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)、自相關(guān)檢驗(yàn)和異方差檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：估計(jì)的方程殘差不存在一階自相關(guān)，也不存在異方差，但遺憾的是，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不是正態(tài)的，只能說是近似正態(tài)的，這說明估計(jì)結(jié)果不是無偏的，但這種偏差在樣本增大的情況下會(huì)減小。
　　
　　6.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
　　根據(jù)格蘭杰定理，存在協(xié)整關(guān)系的變量至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰因果關(guān)系。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示：M1不是SP的格蘭杰原因，而sP是M1的格蘭杰原因，即SP的變動(dòng)在M1的變動(dòng)之前；SQ是sP的格蘭杰原因，而SP不是sQ的格蘭杰原因，即SQ的變動(dòng)在sP的變動(dòng)之前；SQ和M1之間則互為格蘭杰因果關(guān)系。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　本文通過選取2004年1月到2010年10月狹義貨幣供應(yīng)量(M1)、滬市股票成交量(SQ)和上證指數(shù)收盤價(jià)(sP)的月度數(shù)據(jù)，對(duì)這三者分別進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，并在確定三者均為一階單整時(shí)，對(duì)它們做了Joh.ans-en協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。進(jìn)而以sP作為被解釋變量，以M1和sQ以及sP的滯后一期作為解釋變量，利用最小二乘法進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，sP與M1之間存在反向關(guān)系，與sQ存在正向關(guān)系，但這種關(guān)系并不強(qiáng)烈，對(duì)sP影響最大的還是上一期股價(jià)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)一步表明，SP是M1之格蘭杰因，而不是相反，這一點(diǎn)與我們的直覺是不一致的。也就是說，股市并不是貨幣發(fā)行多了就一定會(huì)漲，而根據(jù)我們的實(shí)證研究，更可能的一種結(jié)果是，股市下降時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加。對(duì)此的一個(gè)簡(jiǎn)單解釋是，股市下降反映出經(jīng)濟(jì)的不景氣，所以需要投放更多貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)。
　　
　　作者單位：陜西省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所
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