【摘要】 高管薪酬作為一個交叉學科的重點研究領域，一直是學術界的研究熱點。高管薪酬激勵制度的設置如“黑箱子”般引發(fā)了投資者和學者們的廣泛關注，2008年的金融危機更是將高管薪酬推到了社會輿論的浪尖上。文章通過收集大量的實證型和規(guī)范型文章，系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外對高管薪酬與業(yè)績之間敏感性的現(xiàn)有研究成果，主要從公司治理機制、公司特征以及公司戰(zhàn)略選擇三個方面展開論述，分析對公司薪酬業(yè)績敏感性有影響的各種因素，提出了對現(xiàn)有研究不足的思考，以期為本領域的后續(xù)研究提供有價值的參考。
　　【關鍵詞】 高管薪酬； 薪酬業(yè)績敏感性（PPS）； 影響因素
　　
　　現(xiàn)代社會的高管薪酬研究始于20世紀80年代初期，伴隨著代理問題的出現(xiàn)而得到廣泛的重視，并在學術界和實務界引發(fā)了激烈的討論，至今仍然是一個熱門的話題。由于代理問題的存在，使得所有者和代理人之間的利益偏離需要通過薪酬合約建立起二者之間的利益相連機制。因此，薪酬業(yè)績敏感性（pay and performance sensitivity，下文簡稱PPS）成為衡量薪酬合約有效性的重要指標。然而，從Taussing & Baker（1925）關于薪酬與業(yè)績敏感性檢驗的開創(chuàng)性研究以來，大量的經(jīng)驗證據(jù)表明，經(jīng)理人的薪酬合約并未達到其設計的初衷，業(yè)績不是決定經(jīng)理人薪酬的唯一因素，甚至不是主要因素，薪酬與業(yè)績的相關性非常低，Tosi et al.（1998）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人薪酬總額最多有5%可用業(yè)績進行解釋。這一問題長期以來并沒有得到有效解決，因此，究竟什么因素影響了經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感性值得學者進行系統(tǒng)研究和探索。股東和代理人之間存在著利益的不一致性，而一份有效的薪酬合約能起到協(xié)調(diào)兩者利益的橋梁作用。本文擬從公司治理機制、公司特征以及公司戰(zhàn)略選擇三個方面展開系統(tǒng)梳理和評述，并為PPS的未來研究指明方向。
　　
　　一、公司治理機制對薪酬業(yè)績敏感性的影響
　　
　　有效的公司治理機制能夠達到約束經(jīng)理人行為、防范逆向選擇和道德風險，并提高經(jīng)理人激勵的有效性作用。常見的公司治理范疇包含所有權結構、董事會結構、經(jīng)理人權力和高管任職期限，其均可能對PPS的高低產(chǎn)生影響。
　?。ㄒ唬┕蓶|的所有權結構
　　關于股東所有權結構與PPS之間相關性的研究，大致可以分為兩個方向：其一是關注股東的現(xiàn)金流權力對PPS的影響以及股東控股權與現(xiàn)金流權存在差異時對PPS的影響。如，Masulis et al.（2009）以美國企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)當內(nèi)部人的控制權與現(xiàn)金流量權存在分歧時，將對CEO的薪酬正向影響。而Barontini and Bozzi（2010）對意大利的企業(yè)進行研究卻得到了相反結論。當最大股東的控制權超過現(xiàn)金流權時，最大控股股東很可能會為了自身的利益，采用掏空等方式轉(zhuǎn)移公司利潤，掠奪中小股東的利益，達到自身利益增加的目的（Johnson et al.，2000；Fan et al.，2011）。這種大股東與中小股東之間利益的沖突也會影響高管薪酬與業(yè)績的相關性（Wang and Xiao，2011）。其二是關注控股股東對PPS的影響。例如，F(xiàn)irth et al. （2006b）的研究比較具有代表性。他認為控股股東的性質(zhì)會對薪酬激勵制度的有效性造成影響，研究表明，當控股股東是中央政府或個體經(jīng)營所有者時，最優(yōu)薪酬與業(yè)績的相關性較弱。中國上市公司的特殊所有權性質(zhì)具有典型的中國特色。幾乎在所有的上市公司中都存在一個絕對控股股東，他們對公司的運行和CEO的任命及其薪酬的制定具有很大的影響力。如xu（2004）研究發(fā)現(xiàn)，一般來說，中國上市公司中最大的控股股東占43%左右的股權，而第二大控股股東卻只占5%左右，因此，最大的控股股東對公司具有絕對的控制權。
　　綜上，股權結構對PPS的影響具有其一般性，也有國別的差異性。特別是我國的所有權性質(zhì)是影響PPS的重要因素。例如，國有企業(yè)承擔了多元化的經(jīng)營目標，如社會責任、增加就業(yè)率等，而不單純是追求利潤最大化。因此對國有企業(yè)而言，PPS絕對值的高低不能作為衡量合約有效性的標準。
　?。ǘ┒聲Y構
　　董事會是現(xiàn)代公司治理的核心，獨立有效的董事會能夠提升經(jīng)理人薪酬的有效性。如果董事會獨立于CEO，那么董事會的監(jiān)管力度和CEO薪酬業(yè)績的公平性都會上升。在這方面，已經(jīng)有很多學者進行了相應研究，并得出了結論。如，Lambert et al.（1993）和Boyd（1994）研究都發(fā)現(xiàn)董事會越獨立，對CEO過高薪酬的限制就越多，越支持將薪酬與業(yè)績相掛鉤； Mehran（1995）的研究也持相同觀點。此外，也有學者指出，董事會規(guī)模可能會影響其決策的效率，例如（Jensen，1993）研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模越大，專業(yè)知識水平可能越高，但對CEO的監(jiān)控卻越無效；Core et.al.（1999）也認為大的董事會往往和超額的CEO薪酬相聯(lián)系。還有學者認為經(jīng)理人可能利用其權利影響董事會的提名，從而降低董事會的獨立性，影響經(jīng)理人的薪酬合約有效性（Bebchuk and Fried，2003）。Hermalin and Weisbach（1998）提出，在多個董事會上擔任董事的成員會采取附和CEO提出的要求的態(tài)度，是因為CEO會影響他們的薪酬和福利。CEO和董事長的兼任更可能使董事會的作用流于形式。例如，Core et al.（1999）發(fā)現(xiàn)，在美國CEO的雙重身份可以帶來高額薪酬，但Conyon（1997）以英國公司為樣本的研究卻發(fā)現(xiàn)兩者沒有直接關系。
　　我國學者對董事會的獨立性和高管薪酬之間的關系也有相關研究，發(fā)現(xiàn)公司中若存在長期任職的CEO、董事長或兩職兼任的情況，董事會的監(jiān)管障礙就比較多?？偟膩碚f，當董事會保持相對較好的獨立性時，所制定的高管薪酬激勵制度就比較合理，CEO的薪酬業(yè)績敏感性系數(shù)也比較顯著，股東和經(jīng)理人之間的代理沖突也會得到緩解，從而提高公司的治理水平。
　?。ㄈ┙?jīng)理人的權力
　　權力理論認為，委托人和代理人之間的契約關系內(nèi)生于雙方的權利配置框架之內(nèi)（Tosietal，1999）。經(jīng)理人的薪酬合約不僅用于緩解代理問題，本身也帶來了新的代理問題，經(jīng)理人過高的權力使得最終的薪酬合約偏離了最初薪酬合約的預期，扭曲薪酬激勵的效率，降低高管薪酬業(yè)績敏感性。這種通過權力去影響薪酬制度的設計，容易扭曲薪酬制度的功能，激勵契約對高管的影響減弱，從而降低高管的報酬業(yè)績敏感性（Bebchuk & Fried，2002）。Brick et al.（2006）指出，公司的董事和經(jīng)理層之間存在內(nèi)部人合作，兩者薪酬成正相關關系，他們利用權力追求私利的行為導致公司內(nèi)部的監(jiān)督控制制度失效，表面上的薪酬增加并非由業(yè)績提升所帶來。Jackson et al.（2008）發(fā)現(xiàn)當經(jīng)理人權力過大時，高管薪酬存在粘性特征，表現(xiàn)為高管薪酬在業(yè)績上升時所帶來的邊際增加量遠大于業(yè)績下降時所造成的邊際減少量。
　　近年來，國內(nèi)學者也開始將經(jīng)理人權力作為影響經(jīng)理人薪酬激勵效用的重要制約變量。王克敏（2007）利用結構方程模型進行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人控制權較大時，會傾向于直接尋租，避免風險較高的盈余管理行為。呂長江、趙宇恒（2008）也發(fā)現(xiàn)了類似的研究結論。權小鋒等（2010）以國有企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)高管的權力越大，獲取的私有收益就越高，隨著權力增長，管理層會傾向于利用盈余操縱獲取績效薪酬。在對企業(yè)價值的影響上，激勵薪酬具有正面的價值效應，而操縱性薪酬則具有負面的價值效應。
　　
　?。ㄋ模┤温毱谙?br/>　　經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感性隨任職期限的變化而呈現(xiàn)出動態(tài)變化的過程。部分學者認為，高管任職期限越長，和董事會的關系就會越緊密，在公司中的地位也就越穩(wěn)固，從而具有更大的權力空間去追求個人利益。如Ozkan（2007）研究指出，CEO在同一個公司任職期限越長，薪酬與業(yè)績的相關性就越低，因為長年的高管工作讓CEO占有了一定的企業(yè)利益，降低了CEO努力工作追求業(yè)績的意愿；相反，更多的是考慮自身利益。
　　但也有學者持有不同的觀點，認為隨著經(jīng)理人任期的不斷增加，更能傳遞出經(jīng)理人工作能力的信號，從而使得董事會愿意提供與其能力相匹配的合約，使得經(jīng)理人的薪酬業(yè)績敏感性得到提高。例如，Gibbons and Murphy（1992）通過福布斯公布的1974—1986年間CEO薪酬數(shù)據(jù)驗證了兩個假設：如果CEO在職年限是固定的，那么越接近退休年齡，薪酬激勵就越明顯，即薪酬業(yè)績敏感系數(shù)（PPS）就越大；如果距離退休的年限固定，那么CEO在崗位上工作的時間越長，相應的PPS越大。這就說明高管的任職期限是和PPS成正相關關系的。Zhang et al.（2010）從流動性角度進行研究也提出了相同的結論。
　　
　　二、公司特征對薪酬業(yè)績敏感性的影響
　　
　?。ㄒ唬┕疽?guī)模
　　目前，已有大量的文獻分析了公司規(guī)模和PPS之間的關系，并證明兩者在一般意義上呈負相關關系。如，Lippert和Moore（1994）以公司年度銷售額的對數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量，發(fā)現(xiàn)與CEO的報酬業(yè)績敏感性之間存在顯著負相關關系，用公司的研發(fā)支出來表示公司的成長性，發(fā)現(xiàn)公司的成長性與CEO的報酬業(yè)績敏感性也存在顯著的負相關關系。學者Schaefer（1998）和Sun、Cahan（2009）則分別選用總資產(chǎn)的平方根和彈性系數(shù)對其進行研究，都證實了公司規(guī)模和PPS之間的負相關性。
　　另外，Zhang et al.（2010）從動態(tài)方面進行分析，發(fā)現(xiàn)大公司的CEO受流動性限制更強，公司規(guī)模的確可以降低CEO任職期限與薪酬之間的相關性，規(guī)模越大，在職年限對報酬業(yè)績敏感性的影響越小。而且，大公司里的CEO薪酬增長速度明顯低于小公司的CEO薪酬增長速度。筆者認為，這也是受流動性約束的影響，大公司在流動性約束方面往往比小公司嚴格，對高管薪酬的管制更加全面，從而限制了薪酬的增長速度。
　　（二）企業(yè)的業(yè)績風險
　　由于經(jīng)理人行為的不可觀測性，所有者常通過公司業(yè)績來判定經(jīng)理人的努力程度，當企業(yè)風險越大時，公司業(yè)績與經(jīng)理人努力程度之間的相關性越低，企業(yè)對經(jīng)理人努力程度判斷的誤差越大，從而使PPS降低。Holmostrom和Milgrom （1987）證明了最優(yōu)報酬業(yè)績敏感度與風險之間呈反向變動的關系。Aggrawal et al.和Kraft et al.（1999）的研究也都發(fā)現(xiàn)，業(yè)績在不同年份的方差越大，其PPS越小。Mengistae和Xu （2004）利用我國國有企業(yè)的樣本也證實了這一結論。這意味著股東需要在風險與激勵之間作出權衡。
　　國內(nèi)學者對PPS與風險的相關性也有一定的研究。周嘉南、黃登仕（2006年）研究發(fā)現(xiàn)，在那些增長機會很小或者沒有的公司中，PPS與風險存在負相關關系，而增長機會大的公司中，PPS與風險則成正相關關系。這說明PPS與風險之間的關系與公司所處的發(fā)展階段以及增長機會有關，并不是固定不變的。學者陳震、張鳴在2008年的研究也證明了這一點，并通過公司業(yè)績的變異系數(shù)對業(yè)績風險度量，發(fā)現(xiàn)業(yè)績風險對PPS沒有顯著影響。
　　
　　三、公司戰(zhàn)略的選擇對薪酬業(yè)績敏感性的影響
　　
　　公司戰(zhàn)略的確立決定了經(jīng)理人行為方式的選擇和期望達到的經(jīng)理人行為結果。不同戰(zhàn)略下，對經(jīng)理人的考核指標可能有所差異，這也決定了經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感性的不同。早期關于戰(zhàn)略和薪酬業(yè)績敏感性的研究可以追溯至Balkin and Gomez-Mejia（1990）的相關研究，他們發(fā)現(xiàn)高管薪酬不僅和公司層面戰(zhàn)略有關，還和業(yè)務單元的戰(zhàn)略有關。Montemayor（1996）發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績差是因為薪酬政策和公司戰(zhàn)略之間不協(xié)調(diào)。Balkin et al.（2000）也發(fā)現(xiàn)，高管薪酬和公司的創(chuàng)新戰(zhàn)略密切相關。另外，從公司自身所處的行業(yè)考慮，Yanadori and Marler（2006）發(fā)現(xiàn)在技術性強的公司中，研發(fā)人員的薪酬結構和非研發(fā)人員的薪酬結構是不一樣的，而且，當企業(yè)處于不同的發(fā)展時期，CEO薪酬結構也明顯不一致。
　　從公司競爭戰(zhàn)略的劃分來看，成本領先型公司會放棄追求毛利率，通過增加銷售量來實現(xiàn)利潤目標，并且成本領先型公司更加注重企業(yè)當前的收益，在制定高管薪酬激勵制度時更多的考慮當期業(yè)績，因zVTrKrI3plPD59F3LGXCLQ==此業(yè)績敏感性系數(shù)比較大。而在多元化的公司中，更多的是重視企業(yè)的創(chuàng)新和成長型戰(zhàn)略，強調(diào)長遠利益而非短期利益（Galbraith and Merrill，1991）。因此評價指標更加多元化，常包含一系列的非財務指標（如創(chuàng)新能力、產(chǎn)品質(zhì)量）來度量高管的業(yè)績（Ittner et al. ，1997），而不是單方面地強調(diào)PPS，所以薪酬業(yè)績敏感性較弱。
　　
　　四、研究評論及對未來研究的思考
　　
　　通過對現(xiàn)有關于PPS影響因素文獻的全方位系統(tǒng)梳理，可以看出，現(xiàn)有的文獻多著重從公司治理機制、公司特征以及公司戰(zhàn)略的選擇等外部因素展開對PPS的研究，而忽略了薪酬結構本身也會對PPS產(chǎn)生較大的影響。例如，Jensen and Murphy（1990b）的研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)理人薪酬的構成中，股票期權和股東所有者權益所得到的收益占絕大部分，從而使經(jīng)理人的貨幣薪酬與會計業(yè)績之間的敏感性有所降低。在我國也存在著類似的現(xiàn)象。例如，陳冬華等（2005）研究指出，我國國有企業(yè)經(jīng)理人的薪酬結構中，控制權收益和在職消費在經(jīng)理人的所有收益中占有絕對比例，從而降低了經(jīng)理人貨幣收益與會計業(yè)績之間的相關性。此外，西方學者常把PPS作為衡量薪酬合約設計的最有效指標，而我國學者也常照搬這一指標用于我國經(jīng)理人薪酬合約優(yōu)劣的評價。但是，對PPS這一概念本身應引起學者們的進一步深思，對此，筆者提出以下觀點：
　?。ㄒ唬㏄PS是用來衡量薪酬制定有效性的唯一指標嗎？
　　從代理理論的角度來說，PPS的確可以反映公司薪酬的制定是否有效。因為在公司業(yè)績與高管薪酬相掛鉤的前提下，如果高管過分追求個人收益而損害股東財富，那么高管個人的利益也會受到損失，因此通過PPS可以在一定程度上協(xié)調(diào)高管和股東之間的利益沖突。但是對高管進行有效的激勵并不代表一定可以提高公司的業(yè)績。比如說，當賦予高管高額薪酬時，高管的工作熱情會得到提升，高管會更加積極主動地投身于公司的各項工作。但公司的業(yè)績并不是靠高管個人的努力程度就能得到提高，它還受很多因素影響，如企業(yè)文化、團隊合作、經(jīng)理人的安排協(xié)調(diào)能力、上下級的溝通等。因此好的薪酬激勵制度并不一定能提高公司的業(yè)績，PPS也并不是衡量薪酬制度是否有效的唯一指標。在制定合理的高管薪酬制度時，不能僅以PPS為參照指標，還應該考慮其他的因素，如股東財富等。
　　 （二）PPS是越大越好嗎？
　　一貫以來，研究者和實務工作者總是先入為主地認為PPS越大越好，但實際情況真的是這樣嗎？筆者認為對不同的企業(yè)應該區(qū)別看待這一指標的好壞。例如，國企相比較民企來說，政治背景的影響就比較多，國企里的高管不僅僅只是一個職位，還代表著政治地位及相應的權力。高管的權力越大，就越能從其他方面得到滿足感，就越不在乎其所能得到的貨幣化薪酬，相應的在職消費就受到更大的青睞。因為相比較貨幣化薪酬而言，在職消費受到的關注度更低，受到投資者、社會公眾的監(jiān)督和限制更少，當經(jīng)理人具有一定的權力時，就可以將在職消費用于自己偏好的領域，從而替代貨幣化薪酬。在這種情況下，用PPS來度量公司的業(yè)績與高管的薪酬關系就顯得很不合理。另外，國企比民企會承受更多的來自政府的其他壓力，比如社會責任，增加就業(yè)率等，而不單純是追求利潤最大化，因此報酬與業(yè)績之間的相關性也會減弱。相類似的還有家族企業(yè)，高管的職位晉升并不完全按照他給公司創(chuàng)造的業(yè)績來安排，他們并不像其他企業(yè)那樣強調(diào)薪酬與業(yè)績的相關性，薪酬制度的制定也與業(yè)績不直接掛鉤。
　　
　?。ㄈ┡cPPS呈負相關關系的變量一定不好嗎？
　　在推崇PPS越大越好的背景下，當某個變量與PPS呈負相關關系時，往往會被人理解為該變量不適合用來解釋對PPS有影響。但事實并非如此。如，公司規(guī)模和PPS之間就呈負相關關系，但公司規(guī)模仍然是一個重要的指標。在大公司中，CEO受到更多的限制，通過股票、期權、薪酬激勵只能得到一小部分的公司現(xiàn)金流。兩者相關系數(shù)為負并不表示PPS不是衡量CEO激勵的有效指標；相反，它突出反映了一個問題，即公司規(guī)模變大的同時代理問題也日益增加，決策時必須權衡一下規(guī)模增大帶來的效益與增加的代理成本之間的關系。
　　另外，對于該領域未來的進一步研究，筆者認為應該關注當期PPS對公司未來業(yè)績的影響，而不是僅僅停留在分析當期PPS的好壞。例如，由于會計數(shù)據(jù)本身的缺陷，可能導致經(jīng)理人產(chǎn)生短視行為，通過降低當期R&D費用、人員培訓費用等來提高當期業(yè)績，但對未來業(yè)績的增長可能會產(chǎn)生致命性的打擊，從而使得未來的業(yè)績敏感性有所降低。此外，經(jīng)理人薪酬契約激勵的有效性不能僅僅著眼于會計業(yè)績和股票收益這兩類指標，應更多的基于我國的特殊國情，考慮期望經(jīng)理人所達到的行為結果，如社會責任、科技創(chuàng)新等，將其綜合用于衡量經(jīng)理人行為的適宜性和薪酬合約的有效性。
　　
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