【摘要】 創(chuàng)業(yè)板為高科技企業(yè)拓寬融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出機(jī)制，業(yè)已成為我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。文章在借鑒資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，以2009—2011年期間在深圳證券交易所上市的169家創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，選擇影響創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要?jiǎng)右蜻M(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：盈利能力和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的影響，而成長性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇沒有顯著影響，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的特殊性。
　　【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 上市公司； 資本結(jié)構(gòu)
　　
　　一、引言
　　
　　為了健全、完善我國資本市場(chǎng)，促進(jìn)高科技企業(yè)發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日正式成立，創(chuàng)業(yè)板的推出滿足了高科技企業(yè)的融資需求，拓寬了融資渠道，完善了我國高科技企業(yè)直接融資體系。截至2011年2月1日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共發(fā)行169只股票，市值已達(dá)7 300億元，占滬深兩市總市值的3%，業(yè)已成為我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。作為對(duì)主板的有效補(bǔ)充，創(chuàng)業(yè)板有利于提高資本的流動(dòng)性和使用效率，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了安全高效的退出機(jī)制，促進(jìn)了資本的良性循環(huán)。
　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負(fù)債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板公司由于內(nèi)外部環(huán)境的特殊性，其資本結(jié)構(gòu)既有上市公司的共性，也存在其自身的獨(dú)特性。因此，有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素開展專門研究，以期發(fā)現(xiàn)當(dāng)具體研究創(chuàng)業(yè)板上市公司時(shí)，一般資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派所提出的盈利能力、公司規(guī)模、成長性等因素是否會(huì)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。本文在借鑒資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，選擇影響創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要?jiǎng)右蜻M(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)于正確認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)、改進(jìn)公司融資效率、提高管理者融資決策的有效性有著重大意義。
　　
　　二、文獻(xiàn)回顧
　　
　　西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家自20世紀(jì)50年代以來對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了廣泛研究，其中1958年問世的MM理論奠定了資本結(jié)構(gòu)的基石。MM理論認(rèn)為在無稅的情況下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。此后許多學(xué)者遵循MM理論的思路，逐步釋放MM理論中的諸多假設(shè)條件，在發(fā)展MM理論的同時(shí)也創(chuàng)造了諸如代理成本、融資優(yōu)序、信號(hào)傳遞理論等新理論。Myers（1984）提出融資優(yōu)序理論，融資應(yīng)遵循內(nèi)部融資為主；其次是債權(quán)融資；最后是股權(quán)融資的順序。Titman&Wessels（1988）認(rèn)為影響資本結(jié)構(gòu)的因素有：盈利、規(guī)模、成長性、行業(yè)分類、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、獨(dú)特性和波動(dòng)性。
　　與國外相比，我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究起步較晚，而且偏重于以主板上市公司為樣本，對(duì)國外理論進(jìn)行實(shí)證研究。陸正飛和辛宇（1998）是國內(nèi)最早對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者，他們的研究發(fā)現(xiàn)：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；獲利能力與資本結(jié)構(gòu)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不是十分顯著。陳曉、單鑫（1999）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為，盡管目前我國股市上的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，但是債務(wù)融資依然能降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。呂長江（2002）研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響明顯存在正相關(guān)關(guān)系。王娟和楊鳳林（2002）對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)因素的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的判斷更多的依賴于凈資產(chǎn)收益率，公司規(guī)模（資產(chǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)）與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。上述研究雖然在一定程度上解釋了主板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，然而，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展程度和市場(chǎng)狀況與主板公司存在差異，導(dǎo)致有些研究結(jié)果未必能夠有效解釋高科技企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。因此，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素與選擇動(dòng)因的研究就變得十分必要和迫切。
　　
　　三、創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析
　　
　　為了研究創(chuàng)業(yè)板上市公司與其他上市公司資本結(jié)構(gòu)的不同之處，了解創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)獨(dú)有的特性，本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。
　　從外源融資的角度分析，可以得出2009—2011年樣本的平均總資產(chǎn)負(fù)債率為12％，明顯低于中小板和主板市場(chǎng)的水平，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司采取了相對(duì)保守的財(cái)務(wù)策略。另外，總資產(chǎn)負(fù)債率的最小值是2％，最大值是71％，說明樣本內(nèi)公司的資產(chǎn)負(fù)債率也存在著較大差異。同時(shí)，樣本平均的股權(quán)融資率為80%，表明與中小板和主板公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司有高度的股權(quán)融資偏好。
　　從債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征的角度分析，創(chuàng)業(yè)板上市公司的流動(dòng)負(fù)債率遠(yuǎn)大于長期負(fù)債率，遠(yuǎn)高于主板水平，說明其長期債務(wù)很少。其中有些公司的長期負(fù)債率為零，完全依靠短期負(fù)債，這就意味著這些公司在日常經(jīng)營中需要有足夠的現(xiàn)金來償還債務(wù)，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性高。同時(shí)，長期負(fù)債率低也說明我國高新技術(shù)企業(yè)的長期債務(wù)融資存在較大的困難。
　　綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理。具體來說，其內(nèi)源融資少，外源融資多，且高度偏好股權(quán)融資；其負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，長期負(fù)債水平過低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。這些說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資順序與新資本結(jié)構(gòu)理論中的“先內(nèi)源融資，后外源融資；外源融資中，先債務(wù)融資后股權(quán)融資的融資優(yōu)序理論”存在明顯的沖突。究其原因主要有以下幾點(diǎn)：
　　1.從融資觀念來看，股權(quán)融資可以由企業(yè)永久支配，不同于債權(quán)融資到期需要?dú)w還。而債權(quán)融資由于到期還本付息的壓力，具有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司形成了高度的股權(quán)融資偏好。
　　2.從融資環(huán)境來看，我國債券市場(chǎng)的發(fā)展速度大幅落后于股票市場(chǎng)，債券發(fā)行限制條款也比股票發(fā)行限制條款嚴(yán)格。雖然債券融資因其利息在稅前支付，具有稅盾作用，但對(duì)作為中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，股票發(fā)行要易于債券發(fā)行。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的初衷就是為了解決中小企業(yè)融資難問題。
　　3.從政策環(huán)境來看，我國資金扶持政策對(duì)于中小型、高科技成長型企業(yè)融資缺乏足夠的重視，各金融機(jī)構(gòu)在資金上也缺乏足夠的支持。銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于中小企業(yè)放貸的門檻過于苛刻，有些銀行甚至對(duì)中小型企業(yè)不予融資。
　　
　　四、研究設(shè)計(jì)
　　
　　（一）研究假設(shè)
　　本文借鑒資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派相關(guān)理論，研究公司盈利能力、公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)流動(dòng)性水平和可抵押資產(chǎn)價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，以期研究在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，這些因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否依然顯著；與一般研究結(jié)果相比，是否體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性。
　　關(guān)于盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)比較一致。Friend和Land（1988）認(rèn)為，企業(yè)當(dāng)期盈利能力與同期債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。馮根福等（2000）也認(rèn)為，盈利能力與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。根據(jù)“融資優(yōu)序”理論，企業(yè)為新項(xiàng)目籌資時(shí)，會(huì)依照先內(nèi)源融資，后外源融資；在外源融資時(shí)，先債務(wù)融資后股權(quán)融資的順序。當(dāng)公司的盈利能力較強(qiáng)時(shí)，充足的內(nèi)部資金可以滿足大部分的資金所需，這樣將會(huì)減少對(duì)外部資金的需求。由此本文提出假設(shè)1。
　　假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
　　關(guān)于規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，信息傳遞理論認(rèn)為大企業(yè)與小企業(yè)相比信息要透明的多，因此公司規(guī)?？稍谝欢ǔ潭壬洗斫?jīng)理和投資者之間信息不對(duì)稱的程度。結(jié)合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)際來看，由于大公司的市場(chǎng)價(jià)值扭曲較小，進(jìn)行股權(quán)融資的成本較低，因此更易于以股權(quán)融資替代債券融資。Titman和Wessels（1988）、ChaPlinsky和Niehaus（1990）研究也發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。由此本文提出假設(shè)2。
　　
　　假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
　　關(guān)于成長性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派認(rèn)為，高成長性公司的未來盈利狀況有著良好的預(yù)期，也意味著將來有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此高成長性公司更容易進(jìn)行債務(wù)融資，資本結(jié)構(gòu)與成長性應(yīng)正相關(guān)。Kester(1986)、Majluf(1984)研究也發(fā)現(xiàn)，成長性與負(fù)債水平正相關(guān)。由此本文提出假設(shè)3。
　　假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
　　資產(chǎn)流動(dòng)性水平的提高有利于增強(qiáng)公司的償債能力，所以資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)的公司會(huì)保持較高的負(fù)債比率。高流動(dòng)性的公司支付短期到期負(fù)債能力較強(qiáng)。因此，資產(chǎn)流動(dòng)性應(yīng)與負(fù)債水平正相關(guān)。由此，本文提出假設(shè)4。
　　假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性水平與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
　　關(guān)于資產(chǎn)抵押價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為是正向的。債權(quán)人在信息不對(duì)稱時(shí)處于劣勢(shì)地位，因而在有形資產(chǎn)擔(dān)保的情況下，債權(quán)人更愿意提供貸款。有形資產(chǎn)可以作為抵押減輕債權(quán)人遭受的代理成本的風(fēng)險(xiǎn)，因此有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高的企業(yè)往往其負(fù)債率越高。Wiliiamson（1988）和Harrisand Raviv（1990）經(jīng)過研究也發(fā)現(xiàn)，公司的資產(chǎn)抵押價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。由此本文提出假設(shè)5。
　　假設(shè)5：創(chuàng)業(yè)板上市公司可抵押資產(chǎn)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
　?。ǘ颖镜倪x取和數(shù)據(jù)來源及變量的定義
　　本文以2010年10月30日—2011年2月1日期間在深圳證券交易所上市的169家創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行了實(shí)證分析。樣本數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)工作站和深圳證券交易所網(wǎng)站。
　　本文結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，共設(shè)計(jì)了以下變量：資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)利潤率、公司規(guī)模、成長性、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率和可抵押資產(chǎn)價(jià)值。變量詳細(xì)說明見表2。
　　
　　五、實(shí)證結(jié)果分析
　　
　?。ㄒ唬┠Ｐ徒?br/>　　本文以資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，以主營業(yè)務(wù)利潤率、公司規(guī)模、成長性、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、可抵押資產(chǎn)價(jià)值為解釋變量，建立以下多元線性回歸模型：
　　DAR=?茁0+?茁1PRMB+?茁2SIZE+?茁3GROWTH+?茁4SR+?茁5LR
　　 +?茁6CVA+?著
　?。ǘ┗貧w結(jié)果分析
　　本文采用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸模型調(diào)整后的為0.435，該回歸模型的擬合優(yōu)度較高，解釋變量有較強(qiáng)的解釋能力?；貧w模型各變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10，表明各解釋變量不存在顯著的多重共線性。在該回歸模型的回歸分析中，主營業(yè)務(wù)利潤率（PRMB）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的回歸系數(shù)為-0.31，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，故支持假設(shè)1；公司規(guī)模（SIZE）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的回歸系數(shù)為-0.04，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，故支持假設(shè)2；成長性（GROWTH）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的回歸系數(shù)為0.01，在1%的水平下正相關(guān)但不顯著，故否定假設(shè)3；速動(dòng)比率和流動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的回歸系數(shù)分別為0.04和0.05，在1%的水平下顯著正相關(guān)，故支持假設(shè)4；可抵押資產(chǎn)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的回歸系數(shù)為0.09，在1%的水平下顯著正相關(guān)，所以支持假設(shè)5。
　　
　　六、研究結(jié)論
　　
　　作為我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)板為高科技企業(yè)拓寬融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出機(jī)制的功能逐步顯現(xiàn)。本文通過對(duì)2009—2011年期間在深圳證券交易所上市的全部169家創(chuàng)業(yè)板公司資本結(jié)構(gòu)的選擇動(dòng)因研究，得出了盈利能力和公司規(guī)模兩個(gè)因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的影響，而成長性對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇沒有顯著影響的結(jié)論。究其原因主要是創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好，而且創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時(shí)間較短，管理者在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)缺乏足夠經(jīng)驗(yàn)，未能充分考慮公司成長產(chǎn)生的資金需求，形成了目前不甚合理的資本結(jié)構(gòu)。鑒于此，創(chuàng)業(yè)板上市公司日后應(yīng)在擴(kuò)大內(nèi)源融資的力度和優(yōu)化債務(wù)融資渠道等方面完善自身資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文