京東商城貴過亞馬遜?請聽這回分解!
　　
　　9月上旬，京東商城欲IPO融資40億50億美元，成為電子商務圈內(nèi)一大熱議話題，此消息未經(jīng)當事人證實，但坊問有人傳言京東商城的估值將達到150億200億美元。
　　這個估值是什么概念?截至9月20日，蘇寧電器市值約730億元，國美電器市值為480億港元，坊問傳聞京東估值大體等于兩者之和。2010財年，兩家合計營業(yè)額超過1250億元，凈利潤約60億元，且至今保持年均20％以上的增長；京東商城2011年預期營業(yè)收入為280億300億元，盈利仍無確切時間表。
　　京東商城高估值，有兩個重要支撐，此前推動高增長的能力以及中國網(wǎng)購市場的潛在規(guī)模。但是，究竟給出多少價錢劃算，則是一個現(xiàn)實問題。高成長性和會計虧損，市盈率倍數(shù)法或折現(xiàn)現(xiàn)金流等傳統(tǒng)估值方法遭遇挑戰(zhàn)。
　　按照《價值評估》一書中標準的操作方式，類似京東商城這類公司，其估值方法大體為：首先，評估從高速增長發(fā)展到未來可持續(xù)、中等增長速度的狀況時，行業(yè)和公司會變成什么樣子；其次，根據(jù)現(xiàn)在運營的績效指標進行回溯推算，比如市場滲透率、每位客戶平均收入和可持續(xù)的毛利率等；接著，預測高速增長需要多久才能達到穩(wěn)態(tài)，進行現(xiàn)金流折現(xiàn)的推算。由于長期預測的前景很不確定，需耗費大量精力來勾劃未來的情境。
　　換種角度，也有助于來理解京東商城的價值，即將其運營情況與估值和亞馬遜相似階段進行對標。
　　亞馬遜成立于1995年，2010財年營業(yè)收人超過340億美元，目前市值約1000億美元，其1997年IPO時市值不過4.4億美元。如果，我們假定京東商城150億200億美元的估值是合理的，放置在亞馬遜市值的坐標系中，就會有些有趣的發(fā)現(xiàn)。
　　根據(jù)亞馬遜的股價圖，2003—2006年問，其市值大體在維持在100億250億美元問，與如今坊問流傳的京東商城的估值相近。同期納斯達克指數(shù)維持在1300 2400點之間，現(xiàn)在納指約2600點，但是中國概念股遇冷?；厮荽碎g亞馬遜的基本財務數(shù)據(jù)：
　　其中，有兩個基本事實：其一，亞馬遜當時的體量已經(jīng)超過京東商城；其二，亞馬遜已經(jīng)實現(xiàn)盈利。
　　很多人相信，京東商城價值的關(guān)鍵點在于其收人高增長性以及高忠誠度的海量用戶，但是，這并不是支撐天價估值的理由。自2004年創(chuàng)立至2010年，京東商城的年銷售額分別為1000萬元、3000萬元、8000萬元、3.6億元、13.2億元、40億元和102億元；類似炫目的高增長亞馬遜也曾經(jīng)歷過，其1996年的營收不過1570萬美元，1997年IPO后的營收增長請見右頁圖表三。至于用戶數(shù)，亞馬遜歷史上虧損最多的2000年，杰夫·貝索斯也這樣曬過成績單：服務用戶數(shù)量超過2000萬，平均每位用戶當年花費134美元。至于用戶忠誠度，很遺憾缺少兩者之間的比較數(shù)據(jù)。
　　其實，在線零售商更核心的價值在于營運效率和成本控制。亞馬遜2001—2003年由虧轉(zhuǎn)盈期間，其存貨周轉(zhuǎn)率分別為16、19、18(2010年下降到11)；我們沒有京東商城的直接數(shù)據(jù)，不過，2009年創(chuàng)始人劉強東曾提及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)12天左右，折算成存貨周轉(zhuǎn)率是30，現(xiàn)在正大力拓展百貨類產(chǎn)品，會導致該數(shù)值下降。費用率方面，亞馬遜則高出不少，2003年為18.6％，2010年為18.2％，其中，占比最大的支出包含配送、支付等在內(nèi)的履約成本(Fulfillment)，2010年占比8.5％；而蘇寧電器2010年三項費用率也不過10.4％，據(jù)蘇寧自己測算，在線零售大體能降低2—3個百分點，那么，據(jù)此推算，京東商城的費用率可能低于8％。
　　費用率的討論需顧及一個重要前提，即亞馬遜的毛利率一直在20％以上，京東商城的品類以3C為主，數(shù)碼、IT產(chǎn)品的比重尤其偏大，參看2011年上半年蘇寧電器分品類的毛利率數(shù)據(jù)，加之京東素來奉行較為激進的價格策略，有業(yè)內(nèi)人士推測其整體毛利率低于10％。
　　劉強東聲稱，京東商城營業(yè)利潤是正的，做到盈利非難事，虧損乃是由于在物流倉儲等后臺設施的大量投資(此大筆投資主要應計入資產(chǎn)負債表，而不是利潤表)。確實，亞馬遜連虧8年才實現(xiàn)盈利，但是，亞馬遜2000年后的虧損，相當部分因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅造成的資產(chǎn)減值以及股權(quán)投資損失密切相關(guān)，其運營層面的狀況則持續(xù)改善，處在京東現(xiàn)在的體量其已扭虧為盈。
　　京東商城盈利至今未有明確的時間表。好消息是，劉強東本人公布說，2011年一季度毛利率同比增長19％，凈利潤虧損在降低，但是，考慮到傳統(tǒng)零售商正在迅速發(fā)力線上業(yè)務，行業(yè)內(nèi)價格競爭仍將持續(xù)，而品類依然是3c占據(jù)主導地位，毛利水平過低可能是制約京東商城價值的“阿喀琉斯之踵”。
　　接下來幾年，京東商城的成長性有望繼續(xù)高出亞馬遜，1999年之后亞馬遜即告別兩位數(shù)增長，但是，受制于產(chǎn)業(yè)環(huán)境以及品類特征的低毛利可能是其軟肋，至于營運效率以及客戶忠誠度，亞馬遜公認做得不錯，京東商城能否實現(xiàn)趕超有待觀察?？墒?，按照現(xiàn)在盛傳的估值水平，京東商城市銷率、市盈率等指標整體已貴過亞馬遜同一發(fā)展階段的水平。
　　當然，有人會反問，亞馬遜在2001年前不也有一段市值狂飆突進的時期嗎?確實，因為彼時正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫的高峰，那么京東商城IPO能趕上這樣的好時光