凌江懷，胡青青

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)分析
——基于2003－2010年廣東省上市公司分行業(yè)面板數(shù)據(jù)的考察

凌江懷，胡青青

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

以上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性為研究對象，對廣東省2003－2010年上市公司的財務(wù)面板數(shù)據(jù)進行計量分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平與經(jīng)營績效呈倒U型結(jié)構(gòu);存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資率與凈資產(chǎn)收益率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。從分行業(yè)以及融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)角度來看，內(nèi)源融資與債權(quán)融資對績效的影響存在顯著的行業(yè)差異性，而股權(quán)融資呈現(xiàn)一致負相關(guān)。所以上市公司需注重行業(yè)特征，調(diào)整內(nèi)源融資和債權(quán)融資的比例;監(jiān)管機構(gòu)營造上市優(yōu)勝劣汰機制，規(guī)范股權(quán)融資。這意味著融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化可以改善上市公司的經(jīng)營績效。

上市公司 融資結(jié)構(gòu) 經(jīng)營績效 分行業(yè)

一、引言與文獻綜述

公司采取不同的融資方式對公司經(jīng)營績效有著不同的影響。目前研究理論并不能夠完全說明兩者之間確定的相關(guān)關(guān)系，存在著分歧。主要的原因在于選擇不同的研究對象和微觀樣本數(shù)據(jù)以及模型構(gòu)建上。國外的研究成果主要集中兩個方面:一方面是公司經(jīng)營績效對資本結(jié)構(gòu)的影響;另一方面是資本結(jié)構(gòu)如何對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生效果。代理成本理論認為，由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，公司的管理層和股東之間的利益總是存在不一致性。管理者更看重的是自己的利益而不是公司的長遠價值，這可能會導(dǎo)致他們更有激勵去選擇高風(fēng)險的投資甚至低效的投資項目，以至于影響公司的經(jīng)營績效和長遠發(fā)展?；诖耍哓搨赡軙磺嗖A，以此減少管理現(xiàn)金流的浪費而不是真正為了公司的發(fā)展，這樣可能對公司產(chǎn)生負面的影響［1］［2］。Myers(1977)、Jensen(1986)，Stulz(1990)建立的模型證明負債融資可以減少過度投資的問題從而對公司績效產(chǎn)生正面的效應(yīng)［3］［4］。Masulis(1980)證實了企業(yè)績效與負債水平正相關(guān)，能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生影響的負債水平介于 0.23 －0.45 之間［5］。Sufi(2009)采用上市公司和非上市公司的綜合樣本研究發(fā)現(xiàn):內(nèi)源融資對公司成長有積極的影響，但其影響會隨著公司對外借貸的能力提高而減小。某種程度上來說，銀行信貸能力是一種更強的融資約束。這表明，當(dāng)外源融資約束不強的時候，公司更傾向于把外部融資作為主要的融資方式［6］。公司對融資方式的選擇主要體現(xiàn)在融資成本和融資約束上［7］。

另一方面，公司經(jīng)營績效對資本結(jié)構(gòu)的影響存在兩種競爭性的觀點。Demsetz(1973)，Berger and Bonaccorsi di Patti(2006)基于收益－風(fēng)險理論，認為絕大部分經(jīng)營績效好的公司會傾向選擇高的負債權(quán)益比率，因為效益好會大大降低破產(chǎn)成本和避免財務(wù)困境。然而，基于特許權(quán)價值理論假說條件下，效益好的公司會選擇低的負債率，以免經(jīng)濟利益流出［8］［9］。Berger and Bonaccorsi di Patti(2006)以美國銀行業(yè)為例驗證資本結(jié)構(gòu)與公司績效的雙向關(guān)系［9］。與此同時，Margaritis and Psillaki(2007)以新西蘭中小企業(yè)的樣本得到了類似的結(jié)論［10］。

國內(nèi)的研究則主要集中在融資結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效單向影響的研究上。方茂揚(2009)以房地產(chǎn)上市公司為實證研究對象，得出負債率與績效呈負相關(guān)關(guān)系，大盤上市公司具有股權(quán)融資的偏好［11］。孫永堯(2006)研究發(fā)現(xiàn)，不管是權(quán)益融資還是債務(wù)融資，在融資后，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績都會下跌。權(quán)益融資比債務(wù)融資對企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系更密切，外部債務(wù)融資比內(nèi)部債務(wù)融資對業(yè)績更相關(guān)。所有融資對企業(yè)經(jīng)營都有不利的影響，風(fēng)險較大的融資有較大不利影響。通常權(quán)益融資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響時間比債務(wù)融資長一些［12］。陳遠志、梁彤纓(2006)選取三個具有顯著行業(yè)差異性行業(yè)的上市公司1998－2004年面板數(shù)據(jù)作為樣本，得到行業(yè)特征差異對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效兩者關(guān)系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，三個樣本行業(yè)具有不同的盈利驅(qū)動力，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性受行業(yè)特征因素的影響［13］。

盡管有許多對于兩者相關(guān)性的研究，但對于廣東省上市公司這個特定的對象，不同的融資方式對公司的經(jīng)營績效的影響如何?負債融資對公司是積極還是消極影響?兩者的關(guān)系在不同行業(yè)間的差異性如何?這些問題都值得探討。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項資金來源的組合關(guān)系(張維迎，1998)，是企業(yè)在特定環(huán)境下資本的來源，資本獲得的方式以及資本的形成結(jié)構(gòu)［14］。這一表述與資本結(jié)構(gòu)第二類基本一致。其創(chuàng)新之處在于:第一，在研究融資結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性時，不是僅僅從融資結(jié)構(gòu)內(nèi)部的角度出發(fā)，而且引入資產(chǎn)負債率這一總體負債指標進行輔助分析，豐富了統(tǒng)計分析過程，同時摒除了只從融資結(jié)構(gòu)角度考慮的局限性;第二，從行業(yè)對比分析角度去考察融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)關(guān)系的差異性，目前為止，這方面的研究比較欠缺。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究最早起源于國外。Modigliani和Miller 1958年首次提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”(即“MM定理”)。其核心觀點是，在無稅以及信息充分對稱的前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值是無關(guān)的;之后又在一系列假設(shè)下，提出了資本結(jié)構(gòu)理論的無稅模型。無稅的MM理論認為，在充分有效的資本市場，不考慮市場交易費用，也不存在公司所得稅和個人所得稅，企業(yè)的價值取決于投資組合和資產(chǎn)的獲利能力，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。因為資金成本并不由資本結(jié)構(gòu)決定，也與公司價值無關(guān)，但資本會隨收益率的變化而發(fā)生轉(zhuǎn)移。這是一種理想狀態(tài)，在現(xiàn)實中是不存在的。Modigliani and Miller(1963)提出修正后的該定理，將公司所得稅引入，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以為公司帶來稅收節(jié)約。如果負債是100%，則能夠給企業(yè)帶來最大的價值，成本最小。這一理論肯定了負債融資對企業(yè)發(fā)展的正向支持。Jensen(1986)出于對破產(chǎn)成本現(xiàn)值和負債的稅收收益之間的平衡進行了研究，負債的收益包括稅盾效應(yīng)和自由現(xiàn)金流問題的減少［15］。由于負債率的上升會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加，即企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率增加，最終導(dǎo)致破產(chǎn)，這樣也會帶來危機成本和次優(yōu)決策成本。把這些納入考慮范圍，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負債帶來的收益和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本之間選擇最佳平衡點。由此形成了稅差理論與破產(chǎn)成本理論兩大分支，這兩大分支的研究最終形成了權(quán)衡理論。

Myers(1984)的啄食理論認為:由于信息不對稱會使得公司的股票價值被市場錯誤估計，為了減少這種情況的出現(xiàn)，企業(yè)融資應(yīng)該遵循:內(nèi)部留存收益(內(nèi)源性融資)－發(fā)行低風(fēng)險債券(外源性債權(quán)融資)－發(fā)行股票(外源性股權(quán)融資)的順序［16］。因為內(nèi)部融資不會傳遞任何不利公司價值的信號。當(dāng)企業(yè)需要外部資金時，資本負債率的上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)的未來有看好的預(yù)期，企業(yè)的市場價值隨之增大。而由于破產(chǎn)風(fēng)險和代理成本的存在，股權(quán)融資會被投資者認為是企業(yè)經(jīng)營不好的信號。所以公司只有因債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)可能發(fā)生財務(wù)危機時，才會考慮發(fā)行股票。

在借鑒國內(nèi)外學(xué)者所取得的研究成果基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)一:負債在公司治理中發(fā)揮正向或負向作用，負債水平與經(jīng)營績效之間的關(guān)系呈現(xiàn)倒U形結(jié)構(gòu)特點。

假設(shè)二:上市公司存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資與經(jīng)營績效表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三:內(nèi)源融資與債權(quán)融資對經(jīng)營績效的作用存在行業(yè)差異性，行業(yè)特征對兩者關(guān)系產(chǎn)生影響。

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

(一)數(shù)據(jù)來源與變量選取

為了實證結(jié)論更貼近實際，使數(shù)據(jù)更趨穩(wěn)定性和連續(xù)性，均選取研究期間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營的上市公司。剔除了ST類公司，最終以44家上市公司2003－2010年的352個組數(shù)據(jù)作為依據(jù)進行研究。所用的數(shù)據(jù)主要來源于CCER數(shù)據(jù)庫、上交所和深交所2010年樣本企業(yè)的財務(wù)報表等。同時，為了考察融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)性在各行業(yè)之間的異同性，故將樣本上市公司按行業(yè)分類指引進行分類①中國證監(jiān)會在總結(jié)滬深兩個交易所分類經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，以國家統(tǒng)計局制訂的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》(國家標準GB/T4754－94)為主要依據(jù)，借鑒聯(lián)合國國際標準產(chǎn)業(yè)分類(ISIC)、美國標準行業(yè)分類(SIC)及北美行業(yè)分類體系(NAICS)的有關(guān)內(nèi)容，于1999年制訂了《中國上市公司分類指引》。，剔除樣本數(shù)小于5的行業(yè)，使實證結(jié)果更具有代表性。所選擇的樣本行業(yè)為:制造業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸倉儲業(yè)，房地產(chǎn)建筑業(yè)。

表1 相關(guān)變量及其定義

(二)樣本基本情況和描述性統(tǒng)計

1.樣本行業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化情況

從表2可以看出近8年來樣本行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的總體變化。四個行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率基本呈U型結(jié)構(gòu)，2008年最低，這主要是受金融危機的影響，使經(jīng)濟一度低迷。特別是制造業(yè)和交通運輸倉儲業(yè)，在2008年出現(xiàn)了負收益率。金融危機出現(xiàn)后，出口受其影響最大，出口直接影響到國內(nèi)制造業(yè)以及相應(yīng)的交通運輸行業(yè)。從趨勢圖1中可大致看到:各行業(yè)平均走勢基本一致，但制造業(yè)和交通運輸業(yè)從2007年中開始出現(xiàn)大幅度的下降并持續(xù)到2008年底。四個行業(yè)中只有房地產(chǎn)建筑業(yè)總體保持上升的趨勢，沒有出現(xiàn)較大的跌幅。

表2 樣本行業(yè)2003－2010年凈資產(chǎn)收益率總體一覽表

圖1 2003－2010年樣本行業(yè)凈資產(chǎn)收益率走勢圖

2.樣本行業(yè)融資結(jié)構(gòu)情況

啄食理論認為，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是:內(nèi)部融資－債權(quán)融資－股權(quán)融資。但從圖2可以看出，樣本行業(yè)的內(nèi)部融資率基本低于30%，最高也只有32.09%，這說明樣本行業(yè)在融資過程中偏向于外部融資。但在外部融資中大部分行業(yè)偏向股權(quán)融資。除了電力行業(yè)外，其他三個行業(yè)股權(quán)融資率遠遠超過債權(quán)融資率。四個行業(yè)的債權(quán)融資率相差不大，基本保持在20%－30%之間。內(nèi)源融資比例從大到小分別是交通運輸業(yè)、電力行業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)。另外，電力行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較均衡，房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的差異性，股權(quán)融資率遠大于其他兩類融資方式。

圖2 2003－2010年樣本行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

3.全樣本描述性統(tǒng)計分析

表3 全樣本統(tǒng)計量描述

如表3，樣本的凈資產(chǎn)收益率平均水平大概是7%左右，最高值接近40%，最低值出現(xiàn)負數(shù)，可見樣本企業(yè)的收益率差距比較大。內(nèi)源融資率和債權(quán)融資率的平均水平大致相當(dāng)，債權(quán)融資率略高于內(nèi)源融資率，股權(quán)融資率明顯高于其他兩種融資方式。所選樣本的資產(chǎn)規(guī)模差距較大，可能是由于行業(yè)特點，總資產(chǎn)有較大的差異性。所以計量分析時選用資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)形式，消除公司規(guī)模對實證結(jié)果的影響。

四、回歸分析

(一)模型構(gòu)建

在綜合各方面的因素下，建立如下模型［16］:

(二)回歸分析

1.樣本上市公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率回歸分析(0.05置信水平區(qū)間)

(1)一次回歸:

以模型(I)進行回歸分析

以ROE作為經(jīng)營績效的衡量指標對資產(chǎn)負債率回歸，解釋變量的系數(shù)為負值，即資產(chǎn)負債率和公司績效之間存在著負相關(guān)關(guān)系。該模型解釋變量的t值為 －1.066，T 統(tǒng)計量小于 2，在 0.05的顯著性水平下沒有通過顯著性檢驗，說明該模型沒有統(tǒng)計學(xué)支持。另外，R2是擬合系數(shù)，用來對回歸方程的擬合優(yōu)度做出評估，該值越接近1，說明回歸直線對樣本數(shù)據(jù)的擬合程度越好，但由于在模型中增加一個解釋變量，R2往往會增長，所以一般以調(diào)整R2來判定。調(diào)整R2=0.006說明回歸方程的擬合度非常低，解釋能力不強。

(2)二次回歸:

由于模型的一次回歸沒有達到預(yù)期效果，模型(Ⅱ)是對資產(chǎn)負債率的二次回歸。以下是回歸結(jié)果:

從二次回歸結(jié)果可以看到，變量的一次系數(shù)為正數(shù)，二次項系數(shù)為負值，一次和二次項系數(shù)都通過了顯著性檢驗。但二次系數(shù)的顯著性較強，說明資產(chǎn)負債率與ROE呈倒U形結(jié)構(gòu)特點，與假設(shè)一是一致的。回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)負債率的提高在未達到－b/2a(40.977%)之前，負債水平提高有利于經(jīng)營績效的改善，符合代理成本理論的觀點。但超過－b/2a(40.977%)負債的增加并未帶來業(yè)績的改善，主要是由于負債水平過高，存在著破產(chǎn)風(fēng)險，給投資者傳遞不好的信息。與一次回歸相比，R2=0.06模型的擬合度明顯提高。調(diào)整R2仍然不是特別大，說明回歸方程的擬合優(yōu)度不太高。這主要是因為沒有考慮到一些其他影響ROE的控制因素，比如所有制、公司規(guī)模、市場因素等等。

2.全樣本融資結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率回歸分析

對模型(Ⅲ)進行面板數(shù)據(jù)分析，首先使用混合模型估計，估計結(jié)果顯示DFR和EFR通過了顯著性檢驗，IFR未通過檢驗。但調(diào)整的 R2不高，只有0.1009，模型的擬合效果不太好。再考察隨機效應(yīng)模型，參數(shù)的顯著性都比較高，但調(diào)整的R2比混合模型還低。因此，再進行Hausman檢驗確定是應(yīng)該建立隨機效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。因為H=16.3176(P=0.000)，小概率事件發(fā)生，拒絕原假設(shè)，模型存在固定效應(yīng)，應(yīng)該建立固定效應(yīng)模型。對全樣本進行固定效應(yīng)模擬回歸，發(fā)現(xiàn) D.W值為2.4633，存在自相關(guān)，所以在模型中加入滯后一期AR(1)，自相關(guān)性降低，擬合優(yōu)度也明顯提高。

全樣本固定效應(yīng)(AR(1))回歸結(jié)果如下:

固定效應(yīng)回歸結(jié)果顯示(表5):IFR與ROE在1%的顯著性水下上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而DFR，EFR與ROE在1%的顯著性水平上呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。也就是說，全樣本內(nèi)源融資率與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系?？赡茉?一方面所選行業(yè)中包括占比大的制造業(yè)，制造業(yè)的內(nèi)源融資率較高，且制造業(yè)的收益率相對穩(wěn)定，回歸中呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系;另一方面是樣本中包括相對非競爭性的電力等行業(yè)。這些競爭性較小的行業(yè)，壟斷收益較高，不希望收益被外部分享，一般更愿意選擇內(nèi)源融資。

債權(quán)融資率與公司經(jīng)營績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。根據(jù)模型二得到的結(jié)論，樣本企業(yè)負債率超過41%，對公司經(jīng)營績效起負作用。如表4，樣本企業(yè)中，絕大部分企業(yè)的負債率都高于這個值，這可能是全樣本回歸時債權(quán)融資，率與經(jīng)營績效呈顯著負相關(guān)的原因之一。高負債不僅沒能充分發(fā)揮債務(wù)對公司的治理功效，反而降低了公司的經(jīng)營績效。債務(wù)融資能否提高公司績效、增加公司的價值主要取決于債務(wù)對公司的治理功能能否得到正常發(fā)揮，債務(wù)的治理功能表現(xiàn)為債務(wù)人面臨債權(quán)人的壓力和破產(chǎn)機制的約束。由于廣東上市公司大部分是由國有集體企業(yè)改制而來，其公司債務(wù)約束功能是微弱的。債權(quán)人大部分是國有銀行，債務(wù)如果到期，公司即使不能還本付息，銀行也無法對公司資產(chǎn)行使控制權(quán)，不能成為上市公司的股東。我國破產(chǎn)法也規(guī)定債權(quán)人不能對破產(chǎn)公司進行接管等，破產(chǎn)和清算對公司經(jīng)營者不具有約束力。即使破產(chǎn)風(fēng)險再大，股價再跌，管理者們也不會太擔(dān)心，因為非流通股的存在使得公司被外部接管的機會太小了。所以表現(xiàn)為資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率是負相關(guān)關(guān)系。

上市公司存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資后并沒有提高業(yè)績，反而有所下降，股權(quán)融資率與公司經(jīng)營績效存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。上市公司進行股權(quán)融資后，不像債權(quán)融資，有還本付息的義務(wù)。由于無須償還，其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的資金流也不會流出企業(yè)，沒有分紅派息壓力，使上市公司股權(quán)融資成本成為一種軟約束。因此，上市公司管理層更愿意將股權(quán)融資作為一種長期的無需返本付息的低成本來源。在現(xiàn)實生活中，由于缺乏對募集資金使用的監(jiān)管或力度不夠，很多公司上市后把募集資金投入到不熟悉、與主業(yè)無關(guān)的行業(yè)中，并隨意改變募集資金的投資方向。Jean J.Chen(2004)也得到類似的結(jié)論，以88家中國上市公司1995－2000年的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn):中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)選擇與啄食理論不同，得出一種新的融資順序——內(nèi)部利潤、股權(quán)融資、債權(quán)融資;并且認為這主要是因為中西方基本制度的差別導(dǎo)致銀行的金融約束對中國公司的融資決策起著相當(dāng)重要的作用。［17］廣東省作為經(jīng)濟大省，資本市場相對較成熟，股權(quán)融資對業(yè)績的負效用相對而言較小，但處在大環(huán)境下，資本市場的長期性、不可逆性、無負擔(dān)性等資本市場特征導(dǎo)致“軟約束”性是造成負效用的主要原因。

表4 樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率分布情況表

從分行業(yè)模型回歸結(jié)果看，除了房地產(chǎn)行業(yè)外，內(nèi)部融資對經(jīng)營績效的影響均為正向的。其中，電力行業(yè)內(nèi)源融資對經(jīng)營績效有顯著的促進作用，制造業(yè)在10%的顯著性水平上表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。交通運輸業(yè)相對而言顯著性比較弱，說明內(nèi)部融資對電力行業(yè)和制造業(yè)的支持度高，主要是靠自身的資金積累，反映出行業(yè)的特征。電力行業(yè)壟斷性較強，市場進入和退出的壁壘較高，行業(yè)壟斷巨頭對市場價格往往具有很強的影響力。這些具有壟斷優(yōu)勢的企業(yè)，會偏愛于內(nèi)源融資，防止收益被外界分享。這樣的企業(yè)關(guān)系到國民經(jīng)濟命脈，在國家保護下有價格方面的優(yōu)勢，可以保證行業(yè)的穩(wěn)定收益，所以內(nèi)源融資表現(xiàn)對經(jīng)營績效顯著正相關(guān)性。另外，債權(quán)融資與電力行業(yè)的績效呈正相關(guān)關(guān)系。電力行業(yè)作為非競爭性行業(yè)，債權(quán)融資率很高，有些甚至超過80%，這與它的績效有很大的聯(lián)系。兩者表現(xiàn)為相互影響的關(guān)系。由于業(yè)績好，公司傾向于負債融資以免收益被流出，高負債的低成本以及公司治理的功能又促進公司的績效不斷上升。其它行業(yè)的債權(quán)融資率與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系或正相關(guān)關(guān)系不明顯。從結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資對四個行業(yè)的經(jīng)營績效一致表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系。隨著股權(quán)融資率不斷提高，行業(yè)的績效具有明顯下滑的趨勢。

表5 全樣本融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的面板回歸

3.分行業(yè)融資結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率回歸分析

樣本上市公司2003－2010年融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效按行業(yè)回歸結(jié)果如下:

表6 分行業(yè)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的面板回歸

從四大行業(yè)內(nèi)部情況來看，對制造業(yè)影響大并且是正向作用的融資方式是內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資和股權(quán)融資。不論是外源融資還是內(nèi)源融資都對制造業(yè)的影響非常顯著。但外源融資，不論是債權(quán)還是股權(quán)都對公司的績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。電力行業(yè)中內(nèi)源融資和債權(quán)融資都對公司的經(jīng)營績效有顯著的促進作用。交通運輸倉儲業(yè)中，債權(quán)融資的負相關(guān)關(guān)系比較顯著，采取債權(quán)融資方式會降低企業(yè)的經(jīng)營績效，所以在選擇融資結(jié)構(gòu)時，應(yīng)慎重考慮該種融資方式。房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資與經(jīng)營績效正相關(guān)，但影響不顯著。相較之下，內(nèi)源融資和股權(quán)融資對房地產(chǎn)行業(yè)的負相關(guān)影響顯著。房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，具有其行業(yè)特色，對資金的需求是多樣化的。因此需要拓寬房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的融資方式，除了股權(quán)融資外，還可以大力發(fā)展其它比較有潛力的融資方式，比如:房地產(chǎn)信托、融資租賃、夾層融資和開發(fā)商貼息委托貸款等等。

五、結(jié)論及政策建議

以廣東省2003－2010年上市公司的財務(wù)面板數(shù)據(jù)為樣本，對模型假設(shè)進行計量檢驗，得到如下結(jié)論:第一，債務(wù)水平與經(jīng)營績效呈倒U型結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率未超過一定水平(實證結(jié)果為40%左右)前，債務(wù)水平越高，經(jīng)營績效越好;但超過該水平后，經(jīng)營績效會隨著債務(wù)水平的提高而下降。第二，從全樣本情況來看，上市公司有著與優(yōu)序融資理論相悖的融資結(jié)構(gòu)特征，存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資率與凈資產(chǎn)收益率呈顯著負相關(guān)關(guān)系;債權(quán)融資率對經(jīng)營績效有顯著的負相關(guān)性;內(nèi)源融資率對經(jīng)營績效有顯著的正相關(guān)性。第三，從分行業(yè)的角度來看，制造業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資對其經(jīng)營績效起正向顯著作用，債務(wù)和股權(quán)融資則是負相關(guān)關(guān)系;電力行業(yè)的經(jīng)營績效與內(nèi)源融資和債權(quán)融資存在著顯著正相關(guān)性;交通運輸行業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)和股權(quán)融資的負相關(guān)性比較顯著;而房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)源融資和股權(quán)融資對行業(yè)績效的負效用明顯。

綜合以上分析，結(jié)合廣東省上市公司的特點，提出以下建議。

首先，注重行業(yè)特征，確定合理負債結(jié)構(gòu)。不同的行業(yè)在融資方式方面的選擇存在較大的差異性。上市公司在作融資結(jié)構(gòu)決策時應(yīng)優(yōu)先考慮到自身的行業(yè)特性，包括行業(yè)的競爭程度、增長階段特征、盈利能力等。在此基礎(chǔ)上決定融資結(jié)構(gòu)，確定最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)，以保證負債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間的匹配性。

其次，完善債券市場相關(guān)制度，鼓勵上市公司提升信譽度，參與債券融資。鼓勵發(fā)行企業(yè)債券，完善企業(yè)債券二級市場，建立投資企業(yè)債券的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制。同時，增強債務(wù)的硬約束性，引導(dǎo)上市公司把資產(chǎn)負債率控制在有效的水平上。

再次，矯正過度偏好股權(quán)融資，形成多元化融資結(jié)構(gòu)。股權(quán)融資的成本主要是分紅或現(xiàn)金分紅。當(dāng)前，我國證監(jiān)會等政府機構(gòu)還未對上市公司的分紅制度做出明確規(guī)定。因此，應(yīng)提高股權(quán)融資成本，完善一些相關(guān)政策來規(guī)范股權(quán)融資程序，從而控制偏好股權(quán)融資的傾向。

最后，營造上市優(yōu)勝劣汰機制。廣東省資本市場環(huán)境相較全國平均水平而言，是比較優(yōu)越的。應(yīng)該主動、積極營造上市優(yōu)勝劣汰機制來提高公司治理正向效應(yīng)。完善上市公司在不同層次的交易市場上市和退市制度，從而更好地引導(dǎo)不同質(zhì)量的上市公司在不同層次的市場之間的轉(zhuǎn)換和流動，實現(xiàn)真正的優(yōu)勝劣汰。

處于不同行業(yè)的上市公司由于所處的市場環(huán)境不同，行業(yè)特征存在較大的差異性，正如實證結(jié)果所示，同一種融資方式對于不同行業(yè)產(chǎn)生的正向或負向影響差異較大。為了適應(yīng)所處的市場競爭強度，企業(yè)應(yīng)采取多元化融資結(jié)構(gòu)策略，才能更好地提高經(jīng)營績效。

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Correlation Analysis on Financing Structure and Firm Performance of Listed Companies-Based on 2003-2010 Panel Data of Guangdong Listed Companies by Industry

(by LING Jiang-huai，HU Qing-qing)

This paper studies the correlation between the financing structure and firm performance using a sample of listed companies in Guangdong from 2003 to 2010.The empirical result shows:the inverse U-shaped relationship between debt levels and firm performance;the preference for equity financing and the negative effect on return.From the perspective of industry，internal financing and debt financing have significant differences between industries.Equity financing all has a negative effect.Therefore，listed companies should focus on industry characteristics and diversify financing structure;and the government should create a survival of the fittest mechanism to enhance the competitiveness of the industry.This means that optimizing financing structure can improve the listed company's performance.

Listed companies;financing structure;firm performance;by industry

凌江懷(1957—)，男，廣東梅州人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。

廣東省軟科學(xué)2011年度重大課題(2011B080701059);“促進廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的財政金融支持政策研究”資助

2011－08－29

F721.5

A

1000－5455(2011)06－0072－07

【責(zé)任編輯:于尚艷;實習(xí)編輯:楊秀平】