高 麗 胡 艷

(1.天津外國語大學 國際商學院,天津 300204;2.四川師范大學 商學院,四川 成都610068)

隨著全流通時代的到來,機構投資者可以對上市公司產(chǎn)生舉足輕重的影響,投反對票、提出議案、征集代理投票權、通過媒體發(fā)布對上市公司的評論等積極參與上市公司治理的行為日漸增多,機構投資者已經(jīng)成為一支重要的治理力量,對規(guī)范上市公司運作、保護中小投資者利益產(chǎn)生積極的作用。然而機構投資者卻頻頻曝出“老鼠倉”等不良行為,“基金黑幕”背后反映的是機構投資者的逐利本性。如何引導機構投資者使其發(fā)揮期望的保護投資者和提升上市公司價值的功能?除了政策的引導還需借助市場機制的作用。投資者關系管理是上市公司對外溝通的主要渠道,與機構投資者的互動溝通是投資者關系管理的主要內容,通過接待投資者來訪、一對一面談、走訪投資者、分析師見面會、業(yè)績說明會等形式,投資者關系管理可以成為促進機構投資者積極參與公司治理的利器,也是機構投資者監(jiān)督內部人的低成本途徑。

本文將分析我國上市公司機構股東積極治理的價值效應,并從中介效應和調節(jié)效應兩方面考察投資者關系管理對促進機構股東積極治理的作用,以全面挖掘機構股東積極治理價值效應產(chǎn)生的路徑和條件,為促進機構股東治理作用的發(fā)揮提供政策建議。

一、理論分析與研究假設

(一)機構投資者的積極治理表現(xiàn)

機構股東對公司的積極治理由股東權利派生而來,是指機構股東在持續(xù)持股的基礎上積極行使支配權,采取適度方式參與特定的公司治理,行使與公司重大決策、管理等共同利益相關的決議權、賬目查閱權等,成為公司的安定性股東。積極型的機構股東是“向前看”的,他們會收集公司內部人提出或實施的方案信息,一旦發(fā)現(xiàn)該方案的實施會損害公司價值,就會進行干預、阻止或更正。機構股東積極治理代表了機構投資者的積極“呼吁”行為,與控制權的行使緊密相關。Ferreira和Matos發(fā)現(xiàn)機構股東的監(jiān)督可以顯著影響公司價值[1]。李善明和王彩萍、葉建芳等發(fā)現(xiàn),我國機構投資者具有積極參與上市公司治理的動機,能夠提高上市公司透明度[2][3]。

機構股東消極治理是指機構股東以獲得股份的收益為主要目的,不行使支配權而附和管理層的決策,當收益得不到滿足或對公司不滿時,通過賣出該公司股票影響股票價格來表達對公司內部治理或經(jīng)營業(yè)績的意見,從而對公司治理產(chǎn)生間接影響。在消極治理下,股票是一種除具備高流動性外不具有任何內在價格的商品[4]。消極型股東是“向后看”的,他們不是為了提升公司價值,而是僅僅對公司過去的經(jīng)營狀況作出判斷,以此決定買賣行動。機構股東投機是機構投資者的“退出”行為,與公司控制權的獲得無關。

Sherman等對機構投資者參與公司治理的研究發(fā)現(xiàn),如果將機構投資者作為一個整體,那么很難在機構投資者行為與公司之間建立一致的聯(lián)系[5]。不同形式的機構投資者表現(xiàn)出迥異的投資風格和行為。投資基金是一種重要的機構投資模式,也是其他機構投資者的重要投資通道,它具有專業(yè)水平高、交易費用低的特點,證券投資基金是我國證券市場的主要機構投資者。美國的投資銀行幾乎從事所有的資本市場業(yè)務,擁有人才、信息和資金方面的優(yōu)勢,我國證券公司與之相比有很大差距,在規(guī)模以及收入多樣性上都遠遠不及國際投行。大多數(shù)研究認為QFII制度的實施有利于我國證券市場的穩(wěn)定,使國內證券市場投資主體多元化,促進投資理念的轉變和中國資本市場的長期發(fā)展。

以往的研究表明,共同基金經(jīng)理對業(yè)績不好的公司多數(shù)是通過賣出股票而非發(fā)出積極的聲音來表達不滿[4]。唐躍軍、宋淵洋對我國機構投資者的實證研究結果顯示:投資實力強、傾向于采用集中投資策略的基金和QFII具有較強的價值選擇能力;同時基金表現(xiàn)出一定程度的價值創(chuàng)造能力,而其他機構投資者目前尚不具備價值創(chuàng)造能力[6]。但蔡慶豐、宋友勇的實證研究發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)的跨越式發(fā)展并沒有促進市場的穩(wěn)定和理性,反而加劇了機構重倉股的波動[7]?？偨Y這些研究,可以認為:QFII是較積極的治理主體;證券公司的積極治理程度較低;投資基金由于風格多樣,積極治理程度多變。

(二)投資者關系管理的作用

Marston和Straker認為投資者關系管理是公司與金融界、分析師、投資者和潛在投資者之間的信息溝通[8]。投資者關系管理是公司的戰(zhàn)略性營銷行為,融合了金融和營銷兩個學科[9],投資者關系管理以自愿性披露、吸引分析師和媒體追隨、定位公司潛在的目標投資者等活動為主[10]。

上市公司實施投資者關系管理是為了融資以及通過與投資者的互動實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造。通過投資者關系管理活動,可以優(yōu)化公司的信息權配置,在與投資者的互動溝通中呈現(xiàn)出主動性、互動性和互補性的特征,以提高公司透明度,保障投資者的知情權和其他基本權益,增強公司對投資者的吸引力;同時賦予投資者監(jiān)督權和建議權,積極協(xié)調股東之間的利益沖突,構建公司的聲譽資本,使投資者尤其是戰(zhàn)略投資者建立對公司的信任,降低公司融資成本;合理采納投資者的良好建議,規(guī)范公司運作,優(yōu)化公司治理結構和公司戰(zhàn)略,最終實現(xiàn)公司的價值創(chuàng)造。單純的融資動機僅能完成上市公司融資的目標,獲得投資者一時的支持,在公司業(yè)績預期下降或市場波動的影響下,投資者隨時會選擇“用腳投票”脫離公司,從而對公司經(jīng)理層施加壓力,構成消極監(jiān)督。而在價值創(chuàng)造動機下上市公司與投資者形成利益共同體,不僅實現(xiàn)了市場融資,還實現(xiàn)了投資者與上市公司的互動溝通,機構股東可以采取適度方式參與特定的公司治理,獲得投資收益和支配收益,構成積極監(jiān)督,而連接其中的紐帶即為投資者關系管理。以上可以稱為投資者關系管理對機構股東積極治理的調節(jié)作用。

另外,機構股東的積極治理行為會促使上市公司提高投資者關系管理水平,從而增加公司價值,即機構股東積極治理的價值效應一定程度上是通過投資者關系管理實現(xiàn)的。有研究認為機構投資者具有提升上市公司信息披露水平的作用[11][12]。機構投資者實施積極治理行為首先是加強與上市公司的溝通交流,促使上市公司自發(fā)地提供與機構投資者互動溝通的渠道,如果互動溝通渠道不暢,則機構投資者會選擇激進的治理方式,諸如投反對票、征集代理投票權、媒體批評等方式,其治理成本較互動溝通高,使得公司的股價波動大,短期內不利于提升公司價值。因此,機構投資者的理性選擇是與上市公司低成本地溝通,實現(xiàn)投資收益的同時提高上市公司的價值,實現(xiàn)互惠雙贏。

因此,本文的研究假設為:投資者關系管理水平越高,機構股東積極治理的價值效應越大,投資者關系管理起到調節(jié)作用;機構股東積極治理從而提升上市公司的價值是通過投資者關系管理實現(xiàn)的,投資者關系管理起到中介作用。

二、研究設計

(一)模型構建

根據(jù)前文的分析,本文研究模型的設計思路是:(1)機構投資者持股比例的變動反映了機構投資者的忠誠度,可以視為積極治理的表現(xiàn);(2)上市公司經(jīng)營業(yè)績的改善如果與機構股東持股比例變動顯著正相關,即表明機構投資者發(fā)揮了積極治理作用,其價值效應顯著;(3)進一步加入投資者關系管理與機構股東持股比例變動的交互項,如果交互項顯著,說明投資者關系管理對機構股東積極治理的價值效應產(chǎn)生顯著影響;(4)將投資者關系管理作為中介變量,若機構股東積極治理顯著影響投資者關系管理水平,投資者關系管理又顯著影響公司價值變動,則投資者關系管理的中介效應顯著,說明機構股東積極治理的價值效應的發(fā)揮主要是通過投資者關系管理實現(xiàn)的。中介效應與調節(jié)效應可以同時存在,如果一個變量與自變量或因變量相關不大,它不可能成為中介變量,但有可能成為調節(jié)變量,對于給定的自變量和因變量,有的變量做調節(jié)變量和中介變量都是合適的,從理論上都可以做出合理的解釋[13]。本文從理論上分析,投資者關系管理既可發(fā)揮中介作用,又可發(fā)揮調節(jié)作用。

投資者關系管理的調節(jié)效應模型為方程(1)與(2),方程(1)考察機構持股變動對每股收益變動和凈資產(chǎn)收益率變動的影響,分別代表對公司市場價值和經(jīng)營利潤的影響;方程(2)考察加入投資者關系管理水平調節(jié)變量后,對每股收益變動和凈資產(chǎn)收益率變動的影響:

投資者關系管理的中介效應模型包括方程(3)～(5),方程(3)考察機構持股變動對每股收益變動和凈資產(chǎn)收益率變動的影響,與方程(1)一致;方程(4)考察機構持股變動對投資者關系管理水平的影響;方程(5)考察投資者關系管理水平與機構持股變動同時對每股收益變動和凈資產(chǎn)收益率變動的影響。若方程(3)與方程(4)中機構持股變動的系數(shù)顯著,同時方程(5)中投資者關系管理水平的系數(shù)顯著,說明投資者關系管理的中介效應顯著。進一步分析,若方程(5)中機構持股變動的系數(shù)不顯著,則投資者關系管理發(fā)揮完全中介效應,否則為部分中介效應。

模型中的變量II分別表示以下變量:機構投資者持股變動CRII、基金持股變動CFO、券商持股變動CSD、QFII持股變動CQFII。

(二)變量選取

1.解釋變量。本文以機構投資者持股變動量CRII作為解釋變量,表示機構股東積極治理的程度。機構股東積極治理在持股方面的表現(xiàn)是在持續(xù)持股的基礎上增持公司股份或保持持股份額不變,這表明機構股東在持股方面對上市公司采取了積極治理行為,成為公司的忠誠股東,即持股變動量為正或零。該變量用2009年度上市公司機構股東持股份額的季度變動平均值衡量,同時也考察基金、券商、QFII三類機構的持股變動,分別用CFO、CSD和CQFII表示。

投資者關系管理指標IRMI采用南開大學公司治理研究中心投資者關系管理研究室設計的投資者關系管理水平指數(shù)。該指數(shù)在2008年和2009年指標設計的基礎上,挑選了進行投資者關系管理創(chuàng)新的公司,提煉出公司間的差異化指標,以增強指標的區(qū)分度和識別性,經(jīng)過專家小組討論后,確定了以互動溝通為核心的指標,包括10個二級指標:(1)咨詢電話和傳真信函;(2)分析師會議、業(yè)績說明會和路演;(3)公司網(wǎng)絡溝通平臺建設(包括投資者關系管理專欄、投資者問答、投資者關系管理論壇、IR電子郵箱);(4)跟蹤分析師、主動與分析師保持聯(lián)系;(5)媒體采訪、報道和合作;(6)網(wǎng)上交流會;(7)一對一溝通、接待投資者來訪、現(xiàn)場參觀調研;(8)主動接觸、拜訪投資者;(9)郵寄資料、年報等;(10)定期編制投資者關系管理周報、證券資訊周報、IR手冊。指標設計從投資者關系管理的核心行為特征——互動溝通——入手,互動溝通程度越高,前瞻性信息披露和信息反饋的程度就越高,投資者關系管理水平也就越高。在指標生成過程中,采用語義差別隸屬賦值法將定性指標定量化,并對每個二級指標賦予權重,加權生成總指數(shù)。

2.被解釋變量。本文選取每股收益的變動CEPS衡量機構股東積極治理對上市公司市場價值的影響,用凈資產(chǎn)收益率的變動CROE衡量機構股東對上市公司績效的影響。每股收益變動越大,凈資產(chǎn)收益率變動越大,說明機構股東積極治理的價值效應越大。鑒于機構股東積極治理的業(yè)績通常會滯后顯現(xiàn),本文采用2010年第三季度的每股收益和凈資產(chǎn)收益率與第一季度的差額為度量變量。

3.控制變量。選取公司規(guī)模SIZE、控股股東侵占效應OREC、債務比率LEV以及所屬行業(yè)INDUS為控制變量,具體度量標準為:采用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量公司規(guī)模;考慮到在我國大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象較為普遍,大股東隧道行為的一種重要表現(xiàn)就是占用上市公司資金,因此,以大股東占用上市公司資金指標(其他應收款/總資產(chǎn))來衡量大股東侵占中小股東利益所引發(fā)的第二類代理成本;債務比率LEV用負債總額/總資產(chǎn)衡量,行業(yè)變量INDUS根據(jù)證監(jiān)會CISR分類,設置11個行業(yè)虛擬度量。

(三)樣本及數(shù)據(jù)來源

初始樣本選取自2010年6月WIND資訊數(shù)據(jù)庫披露的我國A股1 929家上市公司,經(jīng)過如下處理:(1)剔除無法獲取投資者關系管理數(shù)據(jù)的樣本;(2)剔除樣本中CSRC行業(yè)代碼為I的金融保險業(yè)上市公司;(3)剔除ST、S*ST上市公司;(4)剔除2009年新上市的公司。經(jīng)過這一處理之后,最終得到樣本1 383個。被解釋變量CEPS、CROE為2010年數(shù)據(jù),機構投資者持股及控制變量為2009年數(shù)據(jù),均采自WIND資訊數(shù)據(jù)庫。投資者關系管理水平數(shù)據(jù)手工采集自2009年上市公司年報和2010年6月1日至30日期間的上市公司網(wǎng)站。

三、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

在全部1 383個樣本中,機構持股季度平均變動的均值為正,表明樣本期間平均而言機構投資者是持續(xù)增持股份的,對上市公司采取積極的治理行動,但各樣本間差異較大,機構投資者最多減持24.42%股份,最多增持25.066%股份。具體到各類機構投資者,基金持股變動的均值為0.119,而券商和QFII的均值基本為0。投資者關系管理水平的均值為3.183,樣本投資者關系管理得分范圍為0～13,也是投資者關系管理水平指標設計的分值范圍。從分布頻率來看,樣本中82.5%的上市公司投資者關系管理水平分布在6分以下,其中0分的上市公司接近192家,占樣本總數(shù)的12.2%,樣本上市公司目前的投資者關系管理水平普遍不高,甚至一些上市公司連基本的投資者互動溝通都未涉及,如咨詢電話、信函傳真、網(wǎng)站等均未建設,我國上市公司以互動溝通為核心的投資者關系管理水平亟待提高。

在皮爾遜相關系數(shù)檢驗中,被解釋變量每股收益變動和凈資產(chǎn)收益率變動與公司規(guī)模、大股東侵占以及投資者關系管理水平均顯著相關,但與機構持股變動的相關系數(shù)為負且不顯著。機構持股變動與除投資者關系管理水平外的其他變量均不顯著相關,可以排除模型的多重共線性影響。

(二)調節(jié)效應檢驗

表1為各變量對每股收益變動CEPS的回歸結果。模型1為機構投資者持股變動的影響,其中模型1-1只有CRII單一解釋變量,結果顯示:機構投資者持股變動對每股收益變動的影響為正,但不顯著,表明機構股東積極治理具有市場價值效應,但不顯著。加入投資者關系管理水平作為調節(jié)變量的模型1-2的結果顯示:交互項IRMI×CRII的系數(shù)為正,且在10%的水平上顯著,表明投資者關系管理發(fā)揮了正向的調節(jié)作用,使得機構股東的積極治理對上市公司產(chǎn)生顯著的正向價值效應,支持了前文的假設,投資者關系管理對機構股東積極治理的價值效應的發(fā)揮起到了顯著正向的調節(jié)作用。

具體分析基金、券商和QFII三類機構投資者。模型2-1顯示,基金持股變動對每股收益變動產(chǎn)生顯著正影響,說明基金的積極治理可顯著提升公司價值。加入投資者關系管理水平調節(jié)變量的模型2-2顯示:交互項IRMI×CFO的系數(shù)為正,雖未通過顯著性檢驗,但模型的調整R2有所提高,說明投資者關系管理產(chǎn)生了正向的調節(jié)作用。進一步觀察CFO的系數(shù)發(fā)現(xiàn),CFO仍保持顯著,且系數(shù)提高,說明在投資者關系管理作用下,基金的積極治理效果有所提升。券商對每股收益變動的回歸系數(shù)也為正(模型3-1),但不顯著,說明券商的積極治理效應不顯著,在加入投資者關系管理水平調節(jié)變量后(模型3-2),交互項的回歸系數(shù)為正但不顯著,說明投資者關系管理發(fā)揮了正向但不顯著的調節(jié)作用。QFII的表現(xiàn)與機構投資者的總體表現(xiàn)一致,單一變量CQFII積極治理的價值效應不顯著(模型4-1),但在加入投資者關系管理水平調節(jié)變量后(模型4-2),交互項的回歸系數(shù)顯著為正,CQFII的回歸系數(shù)也顯著為正,說明投資者關系管理起到了積極的正向調節(jié)作用,有助于QFII積極治理作用的發(fā)揮。

各模型中控制變量公司規(guī)模、大股東侵占和債務比率的回歸系數(shù)均顯著,表明這些變量對上市公司每股收益的變動都產(chǎn)生了顯著的影響,變量的選擇是具有典型性的。其中,公司規(guī)模越大,每股收益增加越多;公司負債比率越高,每股收益增加越多,說明大公司和財務杠桿的作用都是顯著的;而大股東侵占越多,每股收益增加越少。模型中行業(yè)變量已控制。

表1 對每股收益變動CEPS的多元回歸結果

表2為各變量對凈資產(chǎn)收益率變動的回歸結果。與每股收益變動的回歸結果一致,機構持股變動CRII對上市公司凈資產(chǎn)收益率變動的影響為正,但不顯著,說明機構投資者并沒有發(fā)揮期望的積極治理效果。但在加入投資者關系管理水平調節(jié)變量后,CRII的系數(shù)顯著,且對CROE的影響加深,說明投資者關系管理起到了一定程度的調節(jié)作用。在各類機構投資者中,與表1對CEPS回歸結果不同的是,投資者關系管理對基金的調節(jié)作用不顯著(模型2`-2),CFO的回歸系數(shù)從顯著變?yōu)椴伙@著,說明投資者關系管理對基金的積極治理作用有限,在提升公司經(jīng)營利潤方面無法起到預期的作用。券商和QFII的表現(xiàn)與表1一致。

表2 對凈資產(chǎn)收益率變動CROE的回歸結果

綜合表1與表2的回歸結果可以看出,投資者關系管理可顯著提升機構股東積極治理的價值效應,但對基金的作用主要體現(xiàn)在提升市場價值方面,在提升公司經(jīng)營利潤方面作用有限,同時對QFII積極治理可顯著提升公司的市場價值和經(jīng)營利潤。

(三)中介效應檢驗

中介效應檢驗的第一步是考察機構持股變動對CEPS和CROE的影響。表1和表2的回歸結果顯示,基金持股變動的系數(shù)顯著,符合中介變量分析的要求,因此我們分析投資者關系管理對基金積極治理的中介效應。表3中模型5顯示的是基金持股變動對投資者關系管理水平的回歸結果。結果顯示,基金持股變動會顯著影響投資者關系管理水平,基金增持的股份越多,投資者關系管理水平越高。模型6-1及6-2顯示的是投資者關系管理水平和基金持股變動同時加入模型后的回歸結果。結果顯示,投資者關系管理水平對每股收益變動和凈資產(chǎn)收益率變動的系數(shù)為正,且均在1%的水平上顯著,表明投資者關系管理發(fā)揮了中介效應,基金積極治理是通過投資者關系管理產(chǎn)生價值效應的,投資者關系管理是基金積極治理的橋梁,對上市公司的市場價值和經(jīng)營利潤產(chǎn)生顯著影響。但基金持股變動的回歸系數(shù)也顯著,表明投資者關系管理發(fā)揮的是部分中介作用。

表3 中介效應檢驗結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

由于投資者關系管理的調節(jié)效應對公司經(jīng)營業(yè)績CROE的影響不顯著,本文用總資產(chǎn)報酬率CROA替代被解釋變量CROE重新做回歸分析,結果顯示(限于篇幅輸出結果省略):與CROE回歸結果不同的是,機構股東持股變動對總資產(chǎn)報酬率的變動在1%的水平上顯著,而且在投資者關系管理的影響下,其顯著性程度增強,對總資產(chǎn)報酬率的提升作用更大,投資者關系管理的調節(jié)作用顯著(原變量和交互項均顯著)。因此,投資者關系管理對公司經(jīng)營業(yè)績的影響是顯著的,更加凸顯了投資者關系管理的調節(jié)作用。另外替換部分控制變量,對本文的回歸結果不產(chǎn)生顯著影響?？傮w來說,與調節(jié)效應檢驗中的結果基本一致。

四、結論

機構投資者發(fā)揮市場和投資者所期望的積極治理作用,對上市公司產(chǎn)生積極的價值效應是需要特定機制作為前提的。本文在理論分析的基礎上,以2009年我國A股上市公司為對象,采用以互動溝通為核心的投資者關系管理指標,實證檢驗了上市公司投資者關系管理水平對機構股東積極治理的價值效應的調節(jié)作用和中介作用。研究結果表明,機構投資者需在投資者關系管理的調節(jié)作用下才可產(chǎn)生顯著的積極治理效應,投資者關系管理水平的提高是機構股東積極治理產(chǎn)生價值效應的必要條件,投資者關系管理水平越高,機構投資者成為忠誠股東的可能性越大,積極治理的成本越小,進而可提高上市公司的市場價值。但各類機構投資者的具體表現(xiàn)有所差異,基金的積極治理動機較強,沒有投資者關系管理的調節(jié)作用也可提升上市公司價值,發(fā)揮顯著的積極治理價值效應,說明基金是我國機構投資者中的價值創(chuàng)造者,其在挖掘有潛力的上市公司的同時積極為上市公司創(chuàng)造價值,實現(xiàn)公司與投資者的雙贏,是我國“超常規(guī)、大規(guī)模發(fā)展機構投資者”的政策重點。投資者關系管理對基金的積極治理效果起到推動作用,而QFII則有賴于投資者關系管理才可產(chǎn)生價值效應。

調節(jié)效應的分析結果提供了驗證投資者關系管理對基金中介效應的條件。本文分析了投資者關系管理對基金積極治理的中介效應,分析結果顯示,投資者關系管理發(fā)揮了中介效應,基金積極治理是通過投資者關系管理發(fā)揮價值效應的,投資者關系管理起到了基金積極治理產(chǎn)生價值效應的橋梁作用,對上市公司的市場價值和經(jīng)營利潤均產(chǎn)生顯著影響。因此,積極發(fā)展中國的機構投資者,還需不斷提高上市公司的投資者關系管理水平,由此才能真正實現(xiàn)上市公司與機構投資者的互動溝通,降低信息成本,從而實現(xiàn)保護投資者權益、穩(wěn)定股票市場、提升上市公司價值的目標。

[1]Ferreira,M.A.,Matos,P.The Colors of Investors'Money:The Role of Institutional Investors around the World[J].Journal of Financial Economics,2008,(3):499-533.

[2]李善民,王彩萍.機構投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學報,2009,(4):458-463.

[3]葉建芳,李丹蒙,丁瓊.真實環(huán)境下機構投資者持股與公司透明度研究[J].財經(jīng)研究,2009,(1):49-60.

[4]Black,B.S.,Coffee,C.J.Hail Britannia?:Institutional Investor Behavior under Limited Regulation[J].Michigan Law Review,1994,(7):1997-2087.

[5]Sherman,E.,Sheridan,T.Building the IPO Order Book:Underpricing and Participation Limits with Costly Information[J].Journal of Financial Economics,2002,(65):3-29.

[6]唐躍軍,宋淵洋.價值選擇VS.價值創(chuàng)造——來自中國市場機構投資者的證據(jù)[J].經(jīng)濟學(季刊),2010,(1):609-632.

[7]蔡慶豐,宋友勇.超常規(guī)發(fā)展的機構投資者能穩(wěn)定市場嗎?——對我國基金業(yè)跨越式發(fā)展的反思[J].經(jīng)濟研究,2010,(1):90-101.

[8]Marston,C.S.Financial Reporting on the Internet by Leading Japanese Companies[J].Corporate Communications:An International Journal,2001,(2):452-489.

[9]Brennan,M.J.,Claudia,T.Investor Relations,Liquidity,and Stock Prices[J].Journal of Applied Corporate Finance,2000,(4):26-37.

[10]Rao,H.,Sivakumar,K.Institutional Sources of Boundary-spanning Structures:The Establishment of Investor Relations Departments in the Fortune 500 Industrials[J].Organizational Science,1999,(1):27-42.

[11]杜瑩,劉立國.股權結構與公司治理效率:中國上市公司的實證分析[J].管理世界,2002,(11):124-133.

[12]肖斌卿,李心丹,顧妍,王樹華.中國上市公司投資者關系與公司治理——來自A股公司投資者關系調查的證據(jù)[J].南開管理評論,2007,(3):51-60.

[13]溫忠麟,侯杰泰,張雷.調節(jié)效應與中介效應的比較和應用[J].心理學報,2005,(2):268-274.