李 妍

（湛江師范學(xué)院 商學(xué)院，廣東 湛江 524048）

承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的實(shí)證研究
——基于我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)方式變遷

李 妍

（湛江師范學(xué)院 商學(xué)院，廣東 湛江 524048）

論文以我國(guó)滬深兩市793個(gè)A股樣本，檢驗(yàn)不同股票發(fā)行定價(jià)方式下，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在非市場(chǎng)化定價(jià)方式下承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系越顯著，而在準(zhǔn)市場(chǎng)化定價(jià)方式下兩者的正相關(guān)關(guān)系則不顯著。文章的結(jié)論，從我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)方式變遷，解釋了我國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)不與國(guó)外著名的承銷商聲譽(yù)理論相反的原因。

股票發(fā)行定價(jià)制度；承銷商聲譽(yù)；IPO抑價(jià)

一 問題提出

IPO抑價(jià)（Initial public offering under pricing，首次公開發(fā)行抑價(jià)）是指新股發(fā)行定價(jià)存在低估現(xiàn)象，國(guó)外諸多學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了研究并試圖解釋其原因，在基于信息不對(duì)稱的研究思路下，學(xué)者發(fā)現(xiàn)了承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)之間關(guān)系的承銷商聲譽(yù)理論，該理論認(rèn)為，承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即承銷商聲譽(yù)越好，其承銷發(fā)行證券的抑價(jià)率越低。

近十多年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)股票發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行了一系列改革，股票發(fā)行圍繞著發(fā)行監(jiān)管制度，發(fā)行定價(jià)和發(fā)行方式等方面向市場(chǎng)化的改革目標(biāo)一步步推進(jìn)。至目前為止，新股發(fā)行定價(jià)方式已經(jīng)歷了5種方式：從證券市場(chǎng)建立初期的固定價(jià)格定價(jià)和相對(duì)固定市盈率定價(jià)方式，到嘗試市場(chǎng)化定價(jià)的累積投標(biāo)定價(jià)方式，再到市場(chǎng)化定價(jià)失敗轉(zhuǎn)為控制市盈率定價(jià)方式，最后即現(xiàn)階段的累積投標(biāo)詢價(jià)方式，發(fā)行定價(jià)方式的變化對(duì)承銷商評(píng)估公司價(jià)值的專業(yè)水平提出更高的要求。

不少學(xué)者（俞穎2005；禹娜2005；黃春鈴2007；徐春波2007）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，總體上承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)成正比關(guān)系，即高聲譽(yù)承銷商所承銷的股票的抑價(jià)率越高，該結(jié)論與國(guó)外的承銷商聲譽(yù)理論相反，而得出該結(jié)論的論文，大都或是從時(shí)間維度，對(duì)承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)關(guān)系做簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析，或是聯(lián)系股票發(fā)行監(jiān)管制度討論兩者關(guān)系。本文認(rèn)為，我國(guó)承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系，會(huì)因股票發(fā)行定價(jià)制度的變遷而有所不同。下面將利用我國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，聯(lián)系發(fā)行定價(jià)方式制度，驗(yàn)證分析國(guó)外著名的承銷商聲譽(yù)假說在我國(guó)不成立的原因，以及我國(guó)承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)何種關(guān)系，這同時(shí)可在一個(gè)側(cè)面反映我國(guó)發(fā)行市場(chǎng)的效率。

二 研究假設(shè)

本文假設(shè)，我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)方式的改變會(huì)影響到 IPO的抑價(jià)程度。另外，由于相對(duì)固定市盈率和控制市盈率都是非完全市場(chǎng)化，累積投標(biāo)競(jìng)價(jià)和累積投標(biāo)詢價(jià)較前面定價(jià)方式的市場(chǎng)化程度較高，因此為討論方便，我們將前兩種定價(jià)辦法定義為非市場(chǎng)化定價(jià)，后兩種定價(jià)辦法定義為準(zhǔn)市場(chǎng)化定價(jià)。

國(guó)外，IPO發(fā)行價(jià)格由承銷商和發(fā)行公司根據(jù)市場(chǎng)供需關(guān)系確定，而我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度比較高，股價(jià)都是買賣雙方相互競(jìng)價(jià)而形成的均衡價(jià)格，基本上反映了市場(chǎng)上的供求關(guān)系，然而在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)上，我國(guó)目前普遍采用的是由發(fā)行公司和承銷商協(xié)商定價(jià)，其價(jià)格很難準(zhǔn)確的反映一級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系。正是由于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)非完全市場(chǎng)化而二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)市場(chǎng)化原因，可能會(huì)使高質(zhì)量公司的發(fā)行定價(jià)偏離其自身的真實(shí)價(jià)值，導(dǎo)致其抑價(jià)幅度大于其他公司。

那么我們有理由提出以下的兩個(gè)可驗(yàn)證假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件相同的情況下，非市場(chǎng)化定價(jià)方式下，兩類承銷商所承銷股票的抑價(jià)幅度存在顯著性差異，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)正相關(guān)關(guān)系顯著。

假設(shè)2：控制其他因素，準(zhǔn)市場(chǎng)化定價(jià)式下，兩類承銷商所承銷股票的抑價(jià)幅度不存在顯著性差異，且承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系也不顯著。

三 樣本選擇及來(lái)源

本文的研究對(duì)象包括1998年1月至2007年12月期間主承銷商承銷發(fā)行A股公司共1485家，剔除金融行業(yè)和非首次公開發(fā)行及數(shù)據(jù)不全的樣本，最后確定樣本公司數(shù)為793個(gè)。以用友軟件股份發(fā)行日和洪成水業(yè)股份發(fā)行日作為三種股票發(fā)行制度時(shí)期的界線。

文章的數(shù)據(jù)來(lái)自香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》（CSMAR），以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深圳證券交易所、上海證券交易所、等網(wǎng)站。數(shù)據(jù)的計(jì)算和整理采用 EXCEL和SPSS12.0統(tǒng)計(jì)軟件。

四 回歸模型構(gòu)建

由于影響 IPO抑價(jià)的因素眾多，除了承銷商聲譽(yù)外，還和公司成立年限、公司首發(fā)時(shí)間和上市時(shí)間間隔、發(fā)行規(guī)模以及IPO上市時(shí)的市場(chǎng)行情有關(guān)。所以本文擬建立多元線性回歸模型對(duì)承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中的變量定義如下：

MARAIR：經(jīng)過市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的IPO抑價(jià)；

RP：主承銷商聲譽(yù)。虛擬變量，當(dāng)其取值為 1時(shí)，表示公司發(fā)行新股由前五大承銷商承銷，取值為零，則表示是由五大之外的承銷商承銷；

LN（1+Age）：公司成立年限，即首次招股時(shí)間減去公司成立日期。在模型取自然對(duì)數(shù)表示；

GAP：上市時(shí)間間隔，即首次招股時(shí)間減去公司上市時(shí)間，按一年360天計(jì)算得出上市間隔時(shí)間；

LN（Size）：新股發(fā)行規(guī)模，即發(fā)行價(jià)格乘以發(fā)行數(shù)量。在模型取自然對(duì)數(shù)表示；

PE：表示市盈率；

RAT：投資者認(rèn)購(gòu)IPO的中簽率；

ε：殘差項(xiàng)。

（一）承銷商聲譽(yù)衡量

由于前段時(shí)期證券行業(yè)所發(fā)行的危機(jī)，一批證券公司被托管或被重組，為避免這些證券公司進(jìn)入高聲譽(yù)排名區(qū)間，所以本文界定排名前五名的承銷商為高聲譽(yù)承銷商。本文采用大部分文獻(xiàn)所采用的按承銷商承銷業(yè)務(wù)量大小來(lái)衡量承銷商聲譽(yù)。即：

承銷商聲譽(yù)=承銷家數(shù)占總樣本的比例╳50%+籌資總額占總樣本的比例╳50%

（二）IPO抑價(jià)衡量

為了剔除大盤漲跌的因素，我們計(jì)算經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率（MARAIR）。

其中，Pi1為第i只新股上市首日的收盤價(jià)格，Pi0為第i只新股的發(fā)行價(jià)格，Pm1為新股上市首日的市場(chǎng)收盤指數(shù)，Pm0為新股發(fā)行日的市場(chǎng)收盤指數(shù)。

五 實(shí)證結(jié)果

（一）實(shí)證檢驗(yàn)假設(shè)1

從下表看，以抑價(jià)率150%為界點(diǎn)，在非市場(chǎng)化下非高聲譽(yù)承銷商的高抑價(jià)率總和為23.42%，而高聲譽(yù)承銷商的高抑價(jià)率總和為31.73%。后者的高抑價(jià)率要高于前者。再對(duì)兩組樣本進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，T統(tǒng)計(jì)值通過1%的顯著性檢驗(yàn)，表示兩類承銷商所承銷股票的抑價(jià)之間存在顯著性差異。從簡(jiǎn)單描述性和統(tǒng)計(jì)分析看，假設(shè)1：非市場(chǎng)化定價(jià)方式下，兩類承銷商所承銷股票的抑價(jià)幅度存在顯著性差異是成立的。

表1 .非市場(chǎng)化下兩類承銷商承銷股票的MARAIR

表2 .非市場(chǎng)化下兩類承銷商承銷股票的抑價(jià)率的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

接下來(lái)，再?gòu)亩嘣貧w分析檢驗(yàn)假設(shè)1。承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)成正比例關(guān)系，且通過1%的顯著性水平，其他變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期的全都一致，發(fā)行市盈率、公司成立年限、上市間隔和公司規(guī)模也都通過顯著性檢驗(yàn)。方程的 R值及調(diào)整后的R值表明回歸方程對(duì)樣本的擬合程度較。F統(tǒng)計(jì)量的值及其相伴概率也顯示回歸方程是顯著的。多元回歸分析結(jié)果同樣說明假設(shè)1成立的。

表3 .非市場(chǎng)化下的回歸模型結(jié)果

以上檢驗(yàn)結(jié)果實(shí)證股票發(fā)行定價(jià)的非市場(chǎng)化會(huì)導(dǎo)致高聲譽(yù)承銷商所承銷的高質(zhì)量公司的發(fā)行價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，從而使抑價(jià)水漲船高，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)成正比例關(guān)系。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)假設(shè)2

接下來(lái)將檢驗(yàn)在準(zhǔn)市場(chǎng)化定價(jià)方式下承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)間的關(guān)系，即假設(shè)2是否成立。從下表看，同樣以抑價(jià)率150%為界點(diǎn)，非高聲譽(yù)承銷商的高抑價(jià)率總和為41.55%，而高聲譽(yù)承銷商的高抑價(jià)率總和為38.46%。兩者的高抑價(jià)率之和相差不大。再對(duì)兩組樣本進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，T統(tǒng)計(jì)值沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表示兩類承銷商所承銷股票的抑價(jià)之間沒有存在顯著性差異。從簡(jiǎn)單的描述性和統(tǒng)計(jì)分析看，假設(shè)2成立。

表4 .準(zhǔn)市場(chǎng)化下兩類承銷商承銷股票的MARAIR

表5 .準(zhǔn)市場(chǎng)化下兩類承銷商承銷股票的抑價(jià)率的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

下表運(yùn)用多元回歸分析檢驗(yàn)假設(shè)2。從回歸結(jié)果看承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)成正比例關(guān)系，但沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，除公司上市間隔外其他變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期的全都一致，發(fā)行市盈率、公司成立年限、上市間隔和公司規(guī)模都通過顯著性檢驗(yàn)。方程的R值及調(diào)整后的R值表明回歸方程對(duì)樣本的擬合程度較好。F統(tǒng)計(jì)量的值及其相伴概率也顯示回歸方程是顯著的。多元回歸分析結(jié)果同樣證實(shí)假設(shè)2是成立的。

表6 .準(zhǔn)市場(chǎng)化下的回歸模型結(jié)果

以上的實(shí)證結(jié)果顯示在準(zhǔn)市場(chǎng)化定價(jià)下兩類承銷商所承銷股票的抑價(jià)并沒有顯著性差異，且承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)的正相關(guān)也沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這說明準(zhǔn)市場(chǎng)化下高承銷商所承銷的高質(zhì)量公司的發(fā)行價(jià)格與上市價(jià)格較非市場(chǎng)化下接近了。

假設(shè)1和假設(shè)2成立說明了我國(guó)特有的股票發(fā)行定價(jià)制度的確存在令高聲譽(yù)承銷商在定價(jià)高質(zhì)量公司發(fā)行價(jià)格時(shí)會(huì)偏離其真實(shí)價(jià)值，導(dǎo)致其上市后的抑價(jià)幅度較高，承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)成正相關(guān)關(guān)系，這種情況在非市場(chǎng)化的定價(jià)方式下尤為明顯。

六 研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)制度的非完全市場(chǎng)化，整體上承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)成正相關(guān)關(guān)系；若將股票發(fā)行定價(jià)方式區(qū)分為非市場(chǎng)化定價(jià)和準(zhǔn)市場(chǎng)化定價(jià)，那么在非市場(chǎng)化定價(jià)方式下承銷商聲譽(yù)與 IPO抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系越顯著，而在準(zhǔn)市場(chǎng)化定價(jià)方式下兩者的正相關(guān)關(guān)系則不顯著。

[1]俞穎.主承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究[J].西安電子科技大學(xué)學(xué)報(bào),2005,(1):50-54.

[2]禹娜.券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系研究[D].湖南大學(xué)碩士論文,2005.

[3]黃春鈴.IPO市場(chǎng)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的形成機(jī)理及實(shí)證檢驗(yàn)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2007,(2):19-25.

[4]徐春波.投行聲譽(yù)與IPO抑價(jià):中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)證分析[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2007,(4):53-57.

F832

A

1673-2219（2011）09-0109-04

2011－07－10

湛江師范學(xué)院資助科研項(xiàng)目。

李妍（1977－），女，廣東湛江人，湛江師范學(xué)院商學(xué)院講師，碩士，研究方向W2資本市場(chǎng)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

（責(zé)任編校：張京華）