祝媛媛

我國(guó)上市公司兼并和收購(gòu)的實(shí)效分析

祝媛媛

企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速擴(kuò)張和資源重新配置的有效途徑，也是深化國(guó)有企業(yè)改革調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要途徑，對(duì)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變具有十分重要的作用。然而，并不是所有的企業(yè)并購(gòu)都是成功的，企業(yè)并購(gòu)也是一把“雙刃劍”。

企業(yè)并購(gòu)；上市公司；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、研究方法

（一）研究方法設(shè)計(jì)

目前研究并購(gòu)績(jī)效常用的實(shí)證分析方法主要有事件研究法、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法。這兩種方法性質(zhì)相同，都以股價(jià)分析為主，力圖用股票非正常收益來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)股票投資效率的影響，區(qū)別只是在長(zhǎng)期和短期之分。從我國(guó)股市實(shí)際情況看，很難滿足這兩種方法所要求的有效資本市場(chǎng)和理性參與者兩個(gè)前提假設(shè)條件。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法的優(yōu)勢(shì)在于能夠客觀、連續(xù)地反映并購(gòu)前后公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)情況，其不足主要是會(huì)計(jì)指標(biāo)容易受到上市公司操作，盡管會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)經(jīng)常會(huì)受到操作，但中國(guó)上市公司的報(bào)表盈余數(shù)字仍然具有很強(qiáng)的信息含量。另外，從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)考察，任何利潤(rùn)操作手段只能操作暫時(shí)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，并購(gòu)事件的實(shí)質(zhì)性影響最終都要暴露到會(huì)計(jì)報(bào)表之中。因此，本文的研究將采用經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法。

（二）指標(biāo)的確定

在指標(biāo)設(shè)定上，本研究根據(jù)財(cái)政部2002年頒布的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系》，并考慮到企業(yè)不同方面能力對(duì)績(jī)效的影響程度不同，從該指標(biāo)體系考核內(nèi)容的四方面共選擇了4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，分別為國(guó)民生產(chǎn)總值GDP、當(dāng)年發(fā)生并購(gòu)行為的上市公司數(shù)量、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。

（三）樣本的選取

在樣本選取上，本文根據(jù)《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告》和國(guó)泰君安公司的《中國(guó)上市公司兼并收購(gòu)資產(chǎn)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)》和《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》提供的上市公司年報(bào)資料。按照狹義并購(gòu)的概念，整理出2002-2008年發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司，按照如下的原則對(duì)樣本進(jìn)行選取：⑴作為并購(gòu)方發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的上市公司，并于2002年以前上市，在考察期內(nèi)的數(shù)據(jù)可以獲得。⑵上市公司開(kāi)展的并購(gòu)活動(dòng)在年報(bào)中予以公告，以確保并購(gòu)是對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生重要影響的重大決策。⑶上市公司在考察期間不只一次發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)，有時(shí)作為并購(gòu)方，有時(shí)作為被并購(gòu)方的樣本公司予以剔除。⑷上市公司在考察期間沒(méi)有出現(xiàn)信用問(wèn)題以及被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告，確保上市公司的財(cái)務(wù)出具盡量真實(shí)可靠。

最終根據(jù)樣本選取原則選取出了符合要求的并購(gòu)上市公司，但由于數(shù)據(jù)較多，故每年隨機(jī)選取了60個(gè)隨機(jī)樣本，其中由于2002年數(shù)據(jù)采取不足，所以樣本的的選取數(shù)量要相應(yīng)的少些。

二、我國(guó)上市公司并購(gòu)的實(shí)效分析

（一）研究思路

本文引入了國(guó)民生產(chǎn)總值GDP，當(dāng)年發(fā)生并購(gòu)行為的上市公司數(shù)量，每股收益和凈資產(chǎn)收益率這四個(gè)變量來(lái)分析我國(guó)并購(gòu)上市公司績(jī)效的影響，如果它們之間存在著影響關(guān)系，就進(jìn)行回歸分析，從而確定回歸模型、回歸系數(shù)，以定量思路來(lái)研究它們之間的確定關(guān)系。通過(guò)模型的確定，可掌握變量之間的回歸關(guān)系，進(jìn)而可以通過(guò)并購(gòu)上市公司績(jī)效的影響因素進(jìn)行了解和控制以完善我國(guó)上市公司并購(gòu)行為以及解決并購(gòu)活動(dòng)中的不足。

（二）分析數(shù)據(jù)、建立模型

從檢驗(yàn)的散點(diǎn)圖可以看出，雖然還存在一些奇異點(diǎn)，但可以看出解釋變量與因變量之間存在較強(qiáng)的線性關(guān)系，因此可以建立線性多元回歸方程，現(xiàn)將總體回歸模型設(shè)為：

Y=C+C1*X1+C2*X2+C3*X3+C4*X4+ε

其中：Y代表樣本并購(gòu)上市公司的績(jī)效（樣本并購(gòu)上市公司的每股凈資產(chǎn)）（元）；C代表模型中的常量；ε代表模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)；X1代表當(dāng)年發(fā)生并購(gòu)行為的上市公司數(shù)量（家）；X2代表了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP（億元）；X3代表樣本并購(gòu)上市公司的每股收益（元）；X4代表樣本并購(gòu)上市公司的凈資產(chǎn)收益率（%）。

筆者選取了我國(guó)樣本并購(gòu)上市公司2002年-2008年的綜合研究數(shù)據(jù)（表1）。

表1 2002年-2008年我國(guó)樣本并購(gòu)上市公司的綜合數(shù)據(jù)

利用Eviews軟件估計(jì)回歸模型和回歸系數(shù)（表2）寫出線性回歸模型。

表2 總體回歸結(jié)果

三、回歸模型的檢驗(yàn)

（一）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

R2得值越接近于1，則表明模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度越高。從Eviews軟件運(yùn)行的回歸結(jié)果可以看出，此模型R2=0.982473,所以這個(gè)模型的擬合優(yōu)度較高。

（二）顯著性檢驗(yàn)

1.T檢驗(yàn)。

（1）對(duì)X1進(jìn)行檢驗(yàn):提出原假設(shè)Ho:b1=0

T統(tǒng)計(jì)量=-0.931001

假定顯著水平=0.1,查自由度為7的分布表,得臨界值t0.05(7)=1.895

顯然0.931001<1.895,故接受原假設(shè)Ho,即X1是不顯著的。

（2）對(duì)X2進(jìn)行檢驗(yàn):提出原假設(shè)Ho:b2=0;

顯然,2.071035>1.895,故拒絕原假設(shè)Ho,即X2是顯著的。

（3）對(duì)X3進(jìn)行檢驗(yàn):提出原假設(shè)Ho:b3=0

顯然,0.851258<1.895,故接受原假設(shè)Ho,即X3是不顯著的。

（4）對(duì)X4進(jìn)行檢驗(yàn):提出原假設(shè)Ho:b3=0

顯然,0.498411<1.895,故接受原假設(shè)Ho,即X4是不顯著的。

2.F檢驗(yàn)

F統(tǒng)計(jì)量=28.02771。假定顯著水平=0.05,查自由度為4和2的F分布表,查表得臨界值F0.05(4，2)= 19.25。顯然,28.02771>19.25,故F統(tǒng)計(jì)量的值在給定顯著性水平α=0.05的情況下也明顯顯著。

3.異方差檢驗(yàn)

WHIRE檢驗(yàn)：查表得χ2（4）=9.488，nR2= 3.929892，故nR2<χ2（4），所以模型不存在異方差性。

四、政策建議

一是加強(qiáng)政府功能。由上述的實(shí)證分析的結(jié)論可以看出國(guó)民生產(chǎn)總值GDP是影響并購(gòu)上市公司績(jī)效的最顯著因素，而政府是影響國(guó)民生產(chǎn)總值GDP的最重要因素，因此要控制和正確發(fā)揮政府的作用，避免行政干預(yù)。在并購(gòu)市場(chǎng)上，政府應(yīng)當(dāng)以經(jīng)濟(jì)政策為導(dǎo)向，從宏觀上引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，發(fā)揮其服務(wù)功能，完善企業(yè)并購(gòu)的配套服務(wù)環(huán)境。

二是完善我國(guó)企業(yè)并購(gòu)法規(guī)。在實(shí)證分析中，原根據(jù)先驗(yàn)信息而假設(shè)的影響因素，在通過(guò)實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)影響并不顯著，初步判斷是由于并購(gòu)上市公司公布的信息材料和數(shù)據(jù)不可靠，因此排除此類問(wèn)題需要完善相關(guān)的證券法律法規(guī)，包括加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)重組引起的不利后果的治理。加強(qiáng)并購(gòu)法律責(zé)任承擔(dān)方面的建設(shè)。嚴(yán)格界定上市公司的并購(gòu)條件。逐步進(jìn)行國(guó)有股減持，提高國(guó)有資本配置的相對(duì)效率的問(wèn)題。

三是推行戰(zhàn)略性并購(gòu)。戰(zhàn)略性并購(gòu)已經(jīng)成為當(dāng)今并購(gòu)的潮流，實(shí)施戰(zhàn)略性并購(gòu)，要按照預(yù)定的并購(gòu)目標(biāo)，慎重選擇并購(gòu)對(duì)象，對(duì)擬并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的調(diào)查研究，并購(gòu)后要抓緊做好戰(zhàn)略、技術(shù)、經(jīng)營(yíng)管理和文化等方面的一體化工作。另外也要規(guī)范中介機(jī)構(gòu)，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)及多樣化的融資方式，促進(jìn)上市公司并購(gòu)的健康發(fā)展。

[1]馮根福,吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001（6）.

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F276.6

：A

：1673-1999（2011）04-0124-02

祝媛媛（1986-），女，安徽人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)（安徽蚌埠233041）研究生院碩士研究生。

2010-11-30