上海立信會計學(xué)院 李 鋒

股改后上市公司經(jīng)營績效的變化：結(jié)構(gòu)差異及識別信號

上海立信會計學(xué)院 李 鋒

一、引言

股權(quán)分置改革（以下簡稱股改）實施至今，絕大多數(shù)上市公司已成功完成了股改，我國資本市場也開啟了一場偉大的制度變革，回顧股改實施以來對上市公司經(jīng)營績效變化的影響，反思股改這一“深度改革”對上市公司的沖擊，有助于我們更好地理解股改的制度績效和我國資本市場的發(fā)展特點。當(dāng)前，針對股改對上市公司經(jīng)營績效影響的相關(guān)研究很少，且主要限于股改后上市公司經(jīng)營績效整體水平的研究。李鋒（2008）、任廣乾（2008）運用配對樣本T檢驗的方法在一定的時間跨度內(nèi)證明股改后上市公司整體績效有一定的提高，但研究結(jié)果并未就上市公司股改后經(jīng)營績效的結(jié)構(gòu)性變化進行深入探討?；诠筛闹贫茸冞w效果的深入反思，除了需要了解股改后上市公司經(jīng)營績效整體水平的變化趨勢外，更要關(guān)注：股改這一制度變遷的對于不同治理狀況的上市公司產(chǎn)生了怎樣的觸動，上市公司經(jīng)營績效的變化是否存在結(jié)構(gòu)性差異，股改后公司經(jīng)營績效的變化與反映股改博弈最終結(jié)果的對價之間到底存在怎樣的聯(lián)系，股改中非流通股股東支付的對價是否具有某種信號傳遞作用，本文試對上述問題進行研究，并做出相應(yīng)解釋。

二、研究設(shè)計

（一）假設(shè)提出 股改的過程也是重新做出制度安排的過程。同其他制度改革相似，創(chuàng)新、功能及其績效也是研究股改制度的重點。制度變遷理論的創(chuàng)始人道格拉斯.諾思（1991）認為，社會制度的發(fā)展具有路徑依賴的特征，制度一旦走上了某一條路徑，其既定方向會在以后的發(fā)展中得到自強化，人們過去做出的選擇決定了其現(xiàn)在可能的選擇。經(jīng)濟制度一旦進入了鎖定狀態(tài)，要脫身而出就會變得十分困難，往往需要借助外部效應(yīng)，引入外生變量或依靠政權(quán)的變化，才能實現(xiàn)對原有方向的扭轉(zhuǎn)。股改這一強制性制度變革，是以集體方式引入的擁有全新行動決策集合的漸進式改革，目的是改變非流通股股東的原有信念和行為，促進上市公司激勵機制的增強和經(jīng)營績效的提高。如果股改在一定程度上實現(xiàn)了既定目標(biāo)，那么可以合理預(yù)期，相對于治理良好的公司，股改之前治理狀況相對較差的公司更容易通過股改而得到一定程度的改觀，從而使得公司的經(jīng)營績效得到較大改善（或提高）。即股改后市場中上市公司經(jīng)營績效的變化可能并非同步，而是可能存在一定程度的結(jié)構(gòu)性差異。然而試圖衡量股改前的公司治理水平無疑相當(dāng)困難，目前的研究只能從某些側(cè)面對公司治理的現(xiàn)狀進行刻畫，還無法通過具體的指標(biāo)對股改前上市公司的綜合治理水平做出準(zhǔn)確評估，為此，可以合理預(yù)測，股改前經(jīng)營績效較差的公司可能面臨更加糟糕公司治理問題，股改的制度績效也更容易在這樣的公司中得到體現(xiàn)。

假設(shè)1：股改后上市公司經(jīng)營績效的變化存在結(jié)構(gòu)性差異，相對于股改前經(jīng)營績效較好的公司，經(jīng)營績效較差的公司在股改后的改觀更為明顯

股改的制度安排在非流通股股東向流通股股東支付的對價方面表現(xiàn)得最為突出，股改對價也集中體現(xiàn)了兩類股東關(guān)于流通權(quán)定價博弈的最終結(jié)果。已有研究均從第一大股東控制能力、非流通股持股比例、機構(gòu)投資者持股比例、市凈率等方面對對價水平做出解釋（吳超鵬等，2006；肖民贊，2006）。與此不同，本文認為，股改過程中非流通股股東和流通股股東之間存在一定程度上的信息不對稱，雙方的實際地位也是非對等的，股改保薦機構(gòu)及保薦代表人的選聘、股改表決方案的制定均牢牢把握在非流通股股東手中，上市公司的內(nèi)部控制人是非流通股股東的代表，其擁有股改后上市公司經(jīng)營績效質(zhì)量的真實信息，如果公司的未來發(fā)展更為良好，非流通股股東一定會非常珍惜手中的籌碼，向流通股股東支付較低的對價水平，寧愿選擇支付現(xiàn)金、追加承諾等方式來達到股改的目的。因此可以合理預(yù)測，作為博弈最終結(jié)果的股改對價，不僅反映了以往研究中得到體現(xiàn)的一些顯性因素，同時也可能蘊含著有關(guān)公司未來發(fā)展的部分信息，而未來發(fā)展信息又會在股改后上市公司經(jīng)營績效的變化中得到集中體現(xiàn)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股改對價傳遞了有關(guān)公司未來發(fā)展的信息，相對于高對價（高送股）水平的公司，低對價（低送股）水平的公司在股改后經(jīng)營績效會有到更為積極的變化，即對價水平和股改后經(jīng)營績效變化負相關(guān)

從上述分析中也可以看出，在股改時，如果非流通股股東選擇其他對價方式（如派現(xiàn)、送權(quán)證、注入資產(chǎn)、追加承諾等）作為單純送股的替代，可以合理推斷，非流通股股東一定比較看好公司的未來，從而倍加珍惜手中的籌碼，股改后具備這種特征公司的經(jīng)營績效也往往會變得更好。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與單純送股的公司相比，以送股搭配其他對價方式的公司在股改后經(jīng)營績效的變化更為突出

（二）樣本選取 本文選取2005年底完成股改的公司為樣本，研究其股改后的經(jīng)營績效變化，并按以下原則進行了篩選：（1）剔除了金融保險行業(yè)的上市公司；（2）剔除截至2005年底上市時間不足3年的上市公司，原因是基于股改前后經(jīng)營績效對比的時間跨度考慮；（3）剔除在股改時以單純非送股方式（單純派現(xiàn)、送權(quán)證、資產(chǎn)注入等）作為對價方案的公司；（4）剔除指標(biāo)值異常的公司。最后得到165家上市公司以及2005年~2007年共495個年度觀察值。本研究所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）上市公司股改前后經(jīng)營績效變化檢驗及模型設(shè)計 本文運用凈資產(chǎn)收益率、扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率以及資產(chǎn)利潤率三項指標(biāo)值來衡量股改后上市公司經(jīng)營績效變化，由于我國上市公司中存在較為普遍盈余管理問題，因此需要在一個相對較長的時間跨度內(nèi)考察上市公司經(jīng)營績效的變化情況。為了做到盡可能客觀合理，本文以股改前三年經(jīng)營績效指標(biāo)的平均值為基準(zhǔn)，對股改后上市公司在2005年~2007年度的經(jīng)營績效變化情況進行分析。本文用于檢驗假設(shè)1和假設(shè)2的模型（1）為：

△Pit=α0+α1QUALITYi+α2CONi+α3AOWN1it-1+α4RELOWNit-1+α5TS10it-1+α6OFFICERit-1+α7DEBTit-1+α8SIZEit-1+INDUSTRY+YEAR+ε，其中：被解釋變量△P表示股改后公司績效的變化，△P＝股改后經(jīng)營績效－股改前三年經(jīng)營績效平均值，具體包括：△ROE是股改后凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的變化值；△ROE（AD）是股改后扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的變化值；△ROA是股改后資產(chǎn)利潤率指標(biāo)的變化值。解釋變量包括：QUALITY代表股改前的公司經(jīng)營績效，用股改前三年凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的平均值來表示；CON是股改對價水平，用每股流通股所獲得非流通股股東支付的對價數(shù)表示。控制變量包括：AOWN1是第一大股東持股比例；RELOWN代表控制能力，用第一大股東持股比例除以于第二至第五大股東持股比例之和來表示；TS10是上市公司前十大股東所持流通股占總流通股比例；OFFICER是上市公司高管持股比例；DEBT是上市公司的資產(chǎn)負債率，代表公司的資本結(jié)構(gòu)；SIZE是上市公司的規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示；INDUSTRY和YEAR分別是行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。下標(biāo)i表示上市公司，下標(biāo)t、t-1表示年份。

為了檢驗假設(shè)3，將解釋變量CON換為Dummy_CON，Dummy_CON表示是否單純送股虛擬變量，當(dāng)股改對價為單純送股時，取值為0，反之取值為1（包括送股＋派現(xiàn)、送股＋權(quán)證、送股＋派現(xiàn)＋權(quán)證、送股＋注入資產(chǎn)）。由此得到模型（2）：

△Pit= α0+α1Dummy_CONi+α2QUALITY+α3AOWN1it-1+α4RELOWNit-1+α5TS10it-1+α6OFFICERit-1+α7DEBTit-1+α8SIZEit-1+INDUSTRY+YEAR+ε

四、實證結(jié)果與分析

（一）模型（1）回歸分析 表1列示了模型（1）的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，無論是△ROE、△ROE（AD）還是△ROA作為被解釋變量，股改前的公司經(jīng)營績效均與股改后上市公司經(jīng)營績效的變化在1%的水平呈負相關(guān)關(guān)系，表明股改后上市公司經(jīng)營績效的變化存在結(jié)構(gòu)性差異，原來公司治理不良、績效差的公司通過股改實現(xiàn)了一定程度的蛻變，而原來質(zhì)量較好的上市公司經(jīng)營績效卻并未隨著股改的完成而得到提高，說明股改對這部分上市公司的觸動并不明顯，以上分析也表明，股改的制度績效主要在原來質(zhì)量較差的公司中得到了一定程度的體現(xiàn)。股改對價水平與股改后上市公司經(jīng)營績效的變化在1%的水平顯著負相關(guān)，這也符合此前假設(shè)的預(yù)期，說明股改對價的確蘊含著公司未來發(fā)展的相關(guān)信息，如果非流通股股東在股改中舍得用更多的籌碼來換取股票的流通權(quán)，這可以在一定程度上表明，他們并不看好公司的未來，而這種信息也在股改后上市公司經(jīng)營績效的變化中得到了印證。

表1 模型（1）檢驗結(jié)果

（二）模型（2）回歸分析 表2列示了模型（2）的回歸結(jié)果。可以看出，Dummy_CON虛擬變量與△ROE、△ROE（AD）及△ROA均至少在5%水平保持正相關(guān)關(guān)系，表明送股搭配其他對價方式的上市公司在股改后經(jīng)營績效的變化顯著優(yōu)于單純送股的上市公司，從而驗證了假設(shè)3的推斷，這也進一步說明股改對價是有信息含量的。表1和表2中控制變量的回歸結(jié)果一致表明，上市公司前十大股東所持流通股占總流通股比例（TS10）與股改后公司經(jīng)營績效的變化顯著正相關(guān)，這說明以機構(gòu)為主的市場主力具有較強的價值鑒別能力，能夠提前進入成長性較強的上市公司。

表2 模型（2）檢驗結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文利用2005年完成股改的上市公司研究了股改后上市公司經(jīng)營績效的變化情況，研究結(jié)果表明，股改后上市公司經(jīng)營績效的變化存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異，股改的制度績效更多是建立在低質(zhì)量公司經(jīng)營績效的增長基礎(chǔ)之上的。研究結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，股改后上市公司經(jīng)營績效的變化與股改的對價安排存在顯著的相關(guān)關(guān)系，相對于高對價水平的公司，低對價水平的公司在股改后經(jīng)營績效發(fā)生了更為積極的變化，與單純送股的公司相比，以送股搭配其他對價方式的公司在股改后經(jīng)營績效的變化更為突出。由此可以看出，股改中非流通股股東通過對對價水平和對價方式的選擇向外界傳遞了一定的信號，投資者也可以利用對價信號提前對股改后上市公司經(jīng)營績效的變化進行識別。

［1］吳超鵬、鄭方鑣、林周勇、李文強、吳世農(nóng)：《對價支付影響因素的理論和實證分析》，《經(jīng)濟研究》2006年第8期。

［2］肖民贊：《我國股權(quán)分置改革對價水平影響因素的實證分析》，《當(dāng)代財經(jīng)》2006年第12期。

［3］李鋒：《股權(quán)分置改革后上市公司績效提高了嗎》，《證券市場導(dǎo)報》2008年第10期。

［4］任廣乾：《于公司績效的股權(quán)分置改革效率實證研究》，《證券市場導(dǎo)報》2008年第10期。

［5］道格拉斯.諾思著，陳郁、羅華平譯：《經(jīng)濟史中的結(jié)構(gòu)與變遷》，三聯(lián)書店出版社1991年版。

［本文獲上海市教育委員會重點學(xué)科建設(shè)項目（編號：J51701）資助］

（編輯 劉 姍）