天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 王 萌

上市公司不同支付方式并購(gòu)績(jī)效分析

天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 王 萌

一、上市公司并購(gòu)支付方式分析

（一）現(xiàn)金支付方式 現(xiàn)金支付方式是指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)向被并購(gòu)企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得被并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)的方式?，F(xiàn)金支付方式對(duì)于被并購(gòu)企業(yè)而言，不必承擔(dān)任何證券的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，能馬上獲得收益，缺點(diǎn)是不能推遲資本利得的確認(rèn)，不能享受延期納稅的優(yōu)惠政策；對(duì)并購(gòu)方而言，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論和信號(hào)傳遞理論，并購(gòu)方的內(nèi)部人員要比外部人員擁有更多的信息，并購(gòu)方選擇不同的支付方式，是向市場(chǎng)傳遞不同的信息，選用現(xiàn)金支付方式，對(duì)外傳遞其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大現(xiàn)金流的信息，企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金，但支付大量現(xiàn)金必然是企業(yè)的一項(xiàng)負(fù)擔(dān)，要求企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金和籌集現(xiàn)金的能力。

（二）股票支付方式 投資者通過(guò)增加發(fā)行本公司股票，然后按照一定的換股比例以新發(fā)行的股票交換被并購(gòu)企業(yè)的股票，這種方式被稱(chēng)作股票支付方式。以股票支付方式完成并購(gòu)后，被并購(gòu)企業(yè)被納入并購(gòu)企業(yè)，并購(gòu)企業(yè)擴(kuò)大了規(guī)模，擴(kuò)大后的企業(yè)所有者由并購(gòu)企業(yè)股東和原被并購(gòu)企業(yè)股東共同組成，但并購(gòu)企業(yè)的原股東應(yīng)在經(jīng)營(yíng)控制權(quán)方面占有主導(dǎo)地位。采用股票支付方式可以免于立即付現(xiàn)的壓力，使其不受資金規(guī)模的限制，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論，被并購(gòu)方知道企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而并購(gòu)方并不知道，因而并購(gòu)企業(yè)承擔(dān)著“支付過(guò)多”的風(fēng)險(xiǎn)，采用股票支付方式，被并購(gòu)方現(xiàn)有股東通過(guò)“換股”成為并購(gòu)方的股東，在一定程度上分擔(dān)了并購(gòu)企業(yè)“支付過(guò)多”帶來(lái)的不利后果。但是增資換股的方式必然導(dǎo)致并購(gòu)方股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，稀釋并購(gòu)方原有股東的控制權(quán)，攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)，甚至可能被反收購(gòu)。

（三）資產(chǎn)支付方式 資產(chǎn)支付是指并購(gòu)方以資產(chǎn)對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行并購(gòu)，被并購(gòu)企業(yè)原控制方在讓渡控制權(quán)以后，獲得并購(gòu)方資產(chǎn)，或者享有并購(gòu)方資產(chǎn)的收益。采用資產(chǎn)支付方式并購(gòu)方不用支付現(xiàn)金，但并購(gòu)后企業(yè)的整合和市場(chǎng)監(jiān)管難度大，尤其是非同類(lèi)企業(yè)的并購(gòu)。資金支付方式適用于產(chǎn)業(yè)整合中的并購(gòu)重組，如同類(lèi)企業(yè)，或企業(yè)上下游的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組。

（四）承擔(dān)債務(wù)支付方式 承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)是指在被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)的情況下，或者該企業(yè)的凈資產(chǎn)為負(fù)值時(shí)，另一企業(yè)以承擔(dān)該企業(yè)的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的方式。作為被并購(gòu)企業(yè)，所有資產(chǎn)整體歸入并購(gòu)企業(yè)，法人資格消失。按照權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則，并購(gòu)企業(yè)因取得被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)而承擔(dān)其債務(wù)。

（五）混合支付方式 混合支付方式是上述四種方式組合起來(lái)一起使用，取長(zhǎng)補(bǔ)短，既可避免支出更多的現(xiàn)金而造成財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，又可有效防止并購(gòu)方原股東股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問(wèn)題。近年來(lái)，混合支付方式使用頻率逐年上升。

二、上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究

（一）研究方法 本文采用因子分析的方法對(duì)不同并購(gòu)績(jī)效的上市公司進(jìn)行分析。因子分析法是主成分分析的推廣，在主成分的基礎(chǔ)上構(gòu)筑若干意義較為明確的公因子，以其為框架分解原變量，利用降維的方法，將多個(gè)變量綜合成少數(shù)幾個(gè)因子，以此考察原變量和因子之間的相互區(qū)別。

（二）樣本選擇 本文以2007年A股市場(chǎng)發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司為樣本，統(tǒng)計(jì)這些公司2006年12月31日到2009年12月31日，即發(fā)生并購(gòu)事件的前一年和后兩年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均源自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了使研究結(jié)果更加客觀，排除其他因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，選取樣本時(shí)進(jìn)行了篩選。（1）本文選取的樣本是2007年1月1日至2007年12月31日之間發(fā)生了并購(gòu)事件的公司。并以這些公司為基礎(chǔ)選擇并購(gòu)前一年和并購(gòu)后兩年的數(shù)據(jù)。即樣本的時(shí)間范圍是2006年1月1日至2009年12月31日；（2）本文主要研究不同支付方式下的企業(yè)并購(gòu)，對(duì)于同一年有多次合并的企業(yè)，選取其中支付金額最大一次為樣本；（3）剔除信息不完全的樣本；（4）剔除交易規(guī)模過(guò)小，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響甚微的公司；最后得到432家企業(yè)，其中采用現(xiàn)金支付的363家，股票支付的33家，承擔(dān)債務(wù)的6家，資產(chǎn)支付的18家，混合支付方式12家。具體如表1所示。

表1 2007年發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)

（三）并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析 利用獲得的432個(gè)樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)spss17.0，用因子分析方法進(jìn)行分析。選取資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)六個(gè)指標(biāo)，對(duì)并購(gòu)前一年，并購(gòu)當(dāng)年，并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年，分別進(jìn)行因子分析，得到以下4個(gè)綜合得分函數(shù)：

并購(gòu)前一年 F1=（0.3956f11+0.24591f12+0.16655f13）÷0.80807

并購(gòu)當(dāng)年 F2=（0.33676f21+0.25826f22+0.22787f23）÷0.82289

并購(gòu)后一年F3=（0.48444f31+0.16892f32+0.15784f33）÷0.8112

并購(gòu)后兩年F4=（0.5235f41+0.17639f42+0.16427f43）÷0.86417

根據(jù)上述綜合得分函數(shù)計(jì)算各樣本的綜合得分，得到績(jī)效平均值，如圖1所示。企業(yè)并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效比并購(gòu)前有顯著的提高，隨后又急劇下降，之后在緩慢提高，說(shuō)明在并購(gòu)后企業(yè)內(nèi)部整合，使并購(gòu)后的企業(yè)要完全發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)需要時(shí)間。

如表2和圖2所示，在五種支付方式下，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效大都是先上升后下降再上升的過(guò)程。其中并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效均值增幅最大的是股票支付方式，其次是現(xiàn)金支付方式；并購(gòu)后第一年并購(gòu)績(jī)效都開(kāi)始下降，下降幅度最大的也是股票和現(xiàn)金支付方式，之后股票支付方式的并購(gòu)績(jī)效一直是下降的，但下降的幅度在逐步減小，而其他支付方式都在逐步提高，尤其是采用資產(chǎn)支付方式并購(gòu)績(jī)效增幅最大，可能是引入與企業(yè)核心相協(xié)調(diào)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置。并購(gòu)當(dāng)年對(duì)績(jī)效影響最明顯的支付方式是股票支付方式，主要是因?yàn)楣善敝Ц斗绞讲挥弥Ц冬F(xiàn)金，沒(méi)有資金周轉(zhuǎn)壓力，不影響日常營(yíng)運(yùn)能力，有利于持續(xù)經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有債務(wù)利息，即不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)被并購(gòu)方也會(huì)分擔(dān)企業(yè)并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)當(dāng)年并購(gòu)績(jī)效大幅度上升；采用承擔(dān)債務(wù)和混合支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的變動(dòng)幅度平緩，并購(gòu)績(jī)效是緩慢上升的。

在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)支付方式的選擇是一個(gè)十分重要的問(wèn)題，直接關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)成敗以及交易成交價(jià)格的高低。五種支付方式包括現(xiàn)金、股票、資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)、和混合支付方式?，F(xiàn)金支付方式的優(yōu)點(diǎn)就是簡(jiǎn)單迅速，并購(gòu)方通過(guò)支付現(xiàn)金迅速完成并購(gòu)過(guò)程，有利于并購(gòu)后企業(yè)的重組和整合，被并購(gòu)方的股東通過(guò)取得現(xiàn)金來(lái)規(guī)避并購(gòu)后企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，所以現(xiàn)金支付是最常見(jiàn)的一種形式，但對(duì)并購(gòu)公司而言，這種支付方式在短期內(nèi)有大量現(xiàn)金需求的負(fù)擔(dān)。股票支付可以減少付現(xiàn)的壓力，使被并購(gòu)方分擔(dān)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)改變并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控股權(quán)。資產(chǎn)支付是并購(gòu)企業(yè)不用現(xiàn)金流出就可以換得企業(yè)所需的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是這種并購(gòu)只適用于同類(lèi)企業(yè)，或上下游企業(yè)；在實(shí)際操作中，并不多。承擔(dān)債務(wù)支付也是零支付方式，多出現(xiàn)在瀕臨破產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)及ST上市公司并購(gòu)案中?；旌现Ц妒且陨纤姆N方式的組合，取長(zhǎng)補(bǔ)短，今年來(lái)越來(lái)越受到重視，也是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。本文運(yùn)用因子分析法對(duì)432家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，得出并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效顯著上升的是股票支付方式和現(xiàn)金支付；資產(chǎn)支付是在并購(gòu)后期提高最快的；承擔(dān)債務(wù)和混合方式對(duì)企業(yè)的績(jī)效的影響變動(dòng)幅平緩，是逐步上升的過(guò)程。

［1］脫明忠、劉新來(lái)：《企業(yè)并購(gòu)流程管理》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2007年版。

［2］李滌非、顏蓉、羅新宇：《企業(yè)并購(gòu)實(shí)務(wù)》，上海交通大學(xué)出版社2009年版。

［3］李曉璐：《企業(yè)并購(gòu)的支付方式?jīng)Q策研究》，中南大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。

（編輯 余俊娟）