王勁松 巴曙松 楊現(xiàn)領(lǐng)

(1.東北大學(xué)工商管理學(xué)院,遼寧沈陽110819;2.國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所,北京100010;3.華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院,湖北 武漢 430074）

一、引言

人民幣國際化的目標(biāo)是指在私人領(lǐng)域它將部分成為國際貿(mào)易的交易貨幣和結(jié)算貨幣、金融機構(gòu)的價值儲藏手段以及國際債券的發(fā)行貨幣;在官方領(lǐng)域它將部分成為干預(yù)和儲備貨幣以及國家主權(quán)債券的延期支付標(biāo)準(zhǔn),并最終成為境外廣泛接受與使用的貨幣,以及全球主要央行的儲備、干預(yù)與盯住貨幣。雖然2009年以來,人民幣國際化已經(jīng)在跨境貿(mào)易結(jié)算、跨境投融資方面取得顯著進展,然而從使用范圍上看,目前人民幣國際化尚處于周邊化的起步階段。從國際貨幣職能看,目前人民幣不能發(fā)揮價值儲藏的功能,更不能作為官方用途的干預(yù)貨幣和錨貨幣。雖然人民幣已經(jīng)開始成為國際貿(mào)易和金融交易的載體和計價貨幣,然而跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的比例仍然非常小,作用范圍十分有限,與美元、歐元、英鎊、日元等國際貨幣相比存在相當(dāng)大的差距。

許多學(xué)者從理論和實證角度研究了一國貨幣國際化必不可少的決定性因素。Tavals概括了貨幣國際化的三個前提條件:政治穩(wěn)定的信心、開放和發(fā)達(dá)的金融市場以及龐大的經(jīng)濟和貿(mào)易規(guī)模[1]。Chinn和Frankel通過精確的計量檢驗得出結(jié)論:GDP全球份額、通貨膨脹率、匯率波動、金融發(fā)展指數(shù)(M2/GDP）等變量在決定一國貨幣成為國際儲備的過程中具有顯著作用[2]。歷史經(jīng)驗以及關(guān)于美元、歐元和日元等國際貨幣的研究都表明貨幣國際化的根本決定因素主要是經(jīng)濟貿(mào)易規(guī)模、金融市場以及貨幣價值的穩(wěn)定[3]。因此,依據(jù)這些研究,本文把國際貿(mào)易規(guī)模、金融發(fā)展指數(shù)和人民幣幣值穩(wěn)定作為人民幣國際化的主要決定因素。

為了考察匯率沖擊對人民幣國際化的動態(tài)影響,本文著重把握以下三個間接傳導(dǎo)途徑:

第一,人民幣的匯率波動通過影響進出口貿(mào)易對中國的出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟增長路徑產(chǎn)生沖擊,從而對人民幣作為交易和結(jié)算貨幣的前景施加壓力。理論上,匯率變化與國際貿(mào)易總量、人民幣國際化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但實證上,這種關(guān)系發(fā)生作用的時機、強度及持續(xù)性都需要細(xì)致考察。因此,從匯率對經(jīng)濟貿(mào)易的沖擊視角探討人民幣國際化顯得十分必要。

第二,人民幣匯率波動對貨幣價值穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊,從而影響人民幣作為記賬單位、價值儲藏工具和國際儲備貨幣的吸引力。首先,匯率不穩(wěn)定本身就是人民幣對外價值不穩(wěn)定的直接誘因;其次,根據(jù)無拋補的利率平價原理,國內(nèi)外利率差額反映了匯率波動預(yù)期,因此匯率沖擊將傳導(dǎo)至利率沖擊,從而刺激投機性的國際資本流動,這將進一步加劇匯率變化和幣值不穩(wěn)定。

第三,匯率波動通過影響中國金融業(yè)發(fā)展的廣度與深度從而對人民幣國際化產(chǎn)生動態(tài)沖擊效應(yīng)。歷史經(jīng)驗表明,為了取得和維持國際貨幣的地位,一國必須擁有一個開放和發(fā)達(dá)的金融市場。在整個19世紀(jì)和20世紀(jì)初期,英鎊的主宰地位取決于倫敦卓越的金融市場,目前,美元的這一地位則由紐約的金融市場支撐[4]。

綜上所述,通過國際貿(mào)易總量、貨幣價值穩(wěn)定性及金融業(yè)發(fā)展水平三條主要途徑,本文將匯率沖擊與貨幣國際化間接聯(lián)系起來。

二、IS-LM-EE模型:匯率的沖擊效應(yīng)

IS-LM-EE模型即蒙代爾—弗萊明模型是開放條件下宏觀經(jīng)濟學(xué)的基準(zhǔn)模型,它為我們分析國際收支、價格水平、貨幣供給、國際儲備與匯率政策沖擊之間的同期及跨期動態(tài)影響提供了良好的理論起點。理論上,標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM-EE模型可設(shè)定為如下的三個方程:

其中,IS曲線和EE曲線分別代表開放條件下實體經(jīng)濟部門供求平衡和國際收支均衡,這與一般的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定并無不同之處。本文的主要區(qū)別在于LM曲線的設(shè)定。這里我們把C-1、X、H分別定義為前一期的基礎(chǔ)貨幣、中央銀行外匯市場干預(yù)所增加的基礎(chǔ)貨幣以及公開市場業(yè)務(wù)操作所增加的貨幣投放,它們?nèi)咧蜑楸酒诨A(chǔ)貨幣總量。理論上,一國貨幣供給總量為貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣之積,然而在實踐中,基礎(chǔ)貨幣投放往往受制于匯率波動和國際收支順差的約束。因此,對基礎(chǔ)貨幣的這種細(xì)分能夠讓我們具體考察中央銀行行為對人民幣國際化的影響。

為了從理論上分析國際貿(mào)易、貨幣價值和金融業(yè)發(fā)展水平對匯率沖擊的反應(yīng),我們對式(1）中的所有變量取全微分并把它們重新整理為如下的矩陣形式:

這樣利用克萊姆法則(Cramer's rule）就可以計算出匯率波動對國際貿(mào)易、利率、外匯儲備的沖擊反應(yīng)方程:

其中J為雅可比行列式,一般意義上J＞0。對應(yīng)式(3）中的三個方程,我們可以得到如下的結(jié)果:

推論1:匯率波動對國民收入的短期沖擊效應(yīng)主要取決于進出口的匯率敏感系數(shù)(Exe,Ime）;長期沖擊效應(yīng)則主要取決于國內(nèi)支出敏感系數(shù)及貨幣需求敏感系數(shù)。

從短期來看,匯率變化通過影響出口產(chǎn)品的競爭力而直接影響國際貿(mào)易水平。從中長期來看,一方面,出口下降還會通過國內(nèi)支出敏感系數(shù)間接減少相關(guān)的投資和消費需求而使GDP增長率進一步下降;另一方面,匯率變化將調(diào)節(jié)稀缺資源的重新配置,從而使貿(mào)易品部門與非貿(mào)易品部門平衡發(fā)展。例如,人民幣升值將不可避免地促進制造業(yè)部門的資源向其他部門特別是服務(wù)業(yè)部門轉(zhuǎn)移[5]?？傮w而言,人民幣匯率調(diào)整對貿(mào)易總量和國民收入的影響需要全面評估。

推論2:在其他條件不變的情況下,國際收支順差和人民幣升值的壓力將主要通過資本流動和國內(nèi)需求進行調(diào)整。

這是因為在式(3）的第二個方程中,除了(1-ZY+ImY）和(KY-ImY）的符號無法確定外,根據(jù)IS-LM-EE模型對相關(guān)系數(shù)的基本設(shè)定,其他各項均為正,因此當(dāng)存在國際收支順差和人民幣升值壓力時,即dX＜0,de＞0時,只有對國內(nèi)需求ZY和資本流動KY進行相應(yīng)調(diào)整才能保證內(nèi)部和外部均衡的實現(xiàn)。長期以來,中國宏觀經(jīng)濟的一個重要挑戰(zhàn)就是國內(nèi)需求不足,因此為了釋放經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶順差的雙重壓力,決策部門不得不進行大規(guī)模的外匯積累和資本管制。推論2意味著解決這一問題的根本出路在于擴大內(nèi)部需求以及放松資本流出管制,同時這也是推行人民幣國際化戰(zhàn)略的必由之路。

推論3:只有當(dāng)ZY+MdY+KY＜1時,國際市場利率平價關(guān)系才會成立。

從理論上講,當(dāng)國內(nèi)利率高于(低于）國外利率水平時,如果不存在資本管制,則會出現(xiàn)大規(guī)模的資本流入(流出）,從而造成匯率升值(貶值）預(yù)期,這就是利率平價原理的基本含義。由于利率和匯率都是最基本的經(jīng)濟變量,它們的變化將會對一系列市場決策行為產(chǎn)生沖擊。例如,利率的變化將會對銀行的存貸款利差產(chǎn)生影響,從而也間接影響銀行業(yè)的發(fā)展。實踐中,為了穩(wěn)定利率或匯率,一國常實施資本管制,但是對中國這樣一個開放型大國而言,長期實施有效的資本管制是很困難的。

據(jù)此,我們在IS-LM-EE模型基礎(chǔ)上把匯率的沖擊效應(yīng)融合在一個統(tǒng)一的框架內(nèi),這既為本文的分析奠定了理論基礎(chǔ),同時也為實證部分結(jié)構(gòu)參數(shù)的選擇提供理論指導(dǎo)。

三、實證模型設(shè)立與計量分析結(jié)果

(一）實證模型:SVAR方法

本文使用SVAR模型評估匯率沖擊對國際貿(mào)易、人民幣價值穩(wěn)定以及金融業(yè)發(fā)展的動態(tài)影響。典型的SVAR模型是如下形式:

在SVAR模型中可以通過對B0施加約束來識別結(jié)構(gòu)沖擊,對于包含n個參數(shù)的模型,只需施加不少于n×(n-1）/2個約束來識別模型。在傳統(tǒng)Cholesky分解約束下,B0最終約束為下三角矩陣,而在SVAR模型中,只要滿足約束條件的個數(shù),B0矩陣的結(jié)構(gòu)可以是任意的,因此根據(jù)已有文獻的做法和IS-LM-EE模型的分析結(jié)果,本文設(shè)立計量模型并把匯率的結(jié)構(gòu)沖擊參數(shù)矩陣施加短期約束(見式(6））。

根據(jù)理論模型的設(shè)定,相關(guān)變量的選擇以及數(shù)據(jù)來源如下:EER(美元和人民幣有效匯率指數(shù)同比變化率）數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行貨幣有效匯率數(shù)據(jù)庫;FER(外匯儲備同比增加率）數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局統(tǒng)計報告;P(價格水平指數(shù)）、RATE(銀行間短期拆借利率同比變化率）、TR(進出口差額同比變化率）、FIN(金融業(yè)發(fā)展指數(shù)）、BRD(銀行利差同比變化率）的數(shù)據(jù)來源于CCER金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫以及作者的計算。所有數(shù)據(jù)為1996年1月到2010年12月的月度數(shù)據(jù)。

(二）平穩(wěn)性及協(xié)整檢驗

本文使用傳統(tǒng)的ADF方法對各個時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗,結(jié)果表明,除金融發(fā)展指數(shù)是I(0）平穩(wěn)序列外,其余變量均存在單位根,為非平穩(wěn)序列。然而對原變量一次差分以后再進行單位根檢驗,其結(jié)果是平穩(wěn)的,說明各個變量均為一階單整序列,即I(1）形式。此外,本文對變量間的協(xié)整關(guān)系和SVAR模型滯后項的選擇都進行了檢驗,結(jié)果表明協(xié)整關(guān)系存在,進一步綜合考慮各種準(zhǔn)則與數(shù)據(jù)樣本容量,本研究選擇滯后2期的SVAR系統(tǒng)進行估計(限于篇幅,檢驗結(jié)果未在文中列出）。

(三）實證分析:同期關(guān)系估計

表1顯示了SVAR模型估計的各變量同期相關(guān)系數(shù),由此可以看出:國際貿(mào)易與外匯儲備、匯率波動之間在1%的顯著水平下存在正向、負(fù)向關(guān)系。這種結(jié)果與理論預(yù)期是完全一致的,因為國際貿(mào)易收支順差表現(xiàn)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上即是外匯儲備資產(chǎn)的增加,同時,人民幣升值本身會導(dǎo)致國際收支順差的減少。金融發(fā)展指數(shù)與外匯儲備、匯率波動之間在10%的顯著水平下呈現(xiàn)正向、負(fù)向關(guān)系。由于本文使用M2/GDP來衡量金融業(yè)發(fā)展水平,因此當(dāng)央行持有的外匯儲備增加時,基礎(chǔ)貨幣和銀行信貸投放(M2）會相應(yīng)增加。相反,人民幣升值時會部分釋放國內(nèi)通貨膨脹壓力(M2下降）。銀行利差與匯率波動之間的正向關(guān)系雖然支持了Goldstein關(guān)于匯率改革與中國銀行發(fā)展之間關(guān)系的看法[6],但是其內(nèi)在的影響機制仍需要更有說服力的解釋。最后一組顯著的同期關(guān)系存在于外匯儲備與匯率之間,這是顯而易見的,這里不再贅述。綜上所述,SVAR模型中的確存在比較明顯的同期相關(guān)關(guān)系,特別是外匯儲備與匯率波動對國際貿(mào)易與貨幣供給量有非常顯著的沖擊效應(yīng)。

(四）實證分析:結(jié)構(gòu)沖擊的累積性影響(脈沖響應(yīng)函數(shù)）

為了揭示匯率與外匯儲備的結(jié)構(gòu)沖擊對人民幣國際化的影響,我們引入脈沖響應(yīng)函數(shù)來考察匯率波動與外匯儲備積累對國際貿(mào)易、人民幣價值穩(wěn)定、金融業(yè)發(fā)展的累積性影響。

1.結(jié)構(gòu)沖擊對國際貿(mào)易的累積性影響 。圖1反映了外匯儲備和匯率一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對國際貿(mào)易的影響。從圖1中可以看出:外匯儲備沖擊導(dǎo)致國際收支順差增加,并在第6期達(dá)到峰值,累計增加凈出口1.43%;人民幣升值導(dǎo)致國際收支順差減少,并在第9期達(dá)到最大效果,累計減少順差3.27%。這種結(jié)果說明央行通過不斷的外匯儲備購買,釋放人民幣預(yù)期升值的壓力,維持出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略,從一定程度上講,這樣的外匯市場干預(yù)仍然具有一定的有效性,然而外匯儲備規(guī)模迅速膨脹本身也說明在金融自由化和全球化背景下干預(yù)的難度不斷加大,效果也勢必不斷減弱。這意味著人民幣升值短期內(nèi)可能會帶來國際貿(mào)易和產(chǎn)出規(guī)模的下降,但是從長期來看,人民幣升值將促使中國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變和內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而為人民幣國際化建立可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟基本面。

表1 估計顯著的同期相關(guān)系數(shù)

圖1 國際貿(mào)易對外匯儲備(左圖）和匯率波動(右圖）結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

2.結(jié)構(gòu)沖擊對人民幣價值穩(wěn)定的累積性影響。圖2刻畫了外匯儲備和匯率波動對通貨膨脹的累積性影響。外匯儲備一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊使當(dāng)期物價水平提高0.034%,這種沖擊效應(yīng)一直持續(xù)到第8期達(dá)到最大值0.069%,并持續(xù)穩(wěn)定在這一水平。這說明外匯儲備積累對貨幣供給量擴大和通貨膨脹具有長期正向壓力。然而,人民幣升值一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊使當(dāng)期通貨膨脹水平微弱下降0.026%,但是沖擊效應(yīng)卻不斷加強,并在第10期達(dá)到-0.45%,且沒有任何減弱的趨勢。據(jù)此,我們認(rèn)為人民幣升值將在長期內(nèi)減少通貨膨脹壓力,從而有利于人民幣價值穩(wěn)定和貨幣國際化。更為重要的是,人民幣升值可以減輕央行為積累外匯而投放基礎(chǔ)貨幣的壓力,從而促進人民幣對內(nèi)價值穩(wěn)定?？傊?本文的實證結(jié)果證實,一個更加靈活的人民幣匯率制度對推動人民幣成為價值穩(wěn)定的國際貨幣具有十分重要的意義。

圖2 通貨膨脹對外匯儲備(左圖）和匯率波動(右圖）結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖3揭示了結(jié)構(gòu)沖擊對利率水平的動態(tài)影響。首先,匯率對利率水平的沖擊效應(yīng)存在較大波動,經(jīng)過初期的正向響應(yīng)后迅速下降,并在第7期轉(zhuǎn)為負(fù)。這表明盡管在理論上利率與匯率之間應(yīng)該存在強一致性關(guān)系,但實際上,這點在中國表現(xiàn)得并不明顯,這暗示了我國利率市場化程度仍然有待提高。其次,外匯儲備對利率的正向沖擊效應(yīng)持續(xù)存在,且呈逐步擴大的趨勢,這與通貨膨脹對外匯儲備的沖擊反應(yīng)過程保持高度一致。對此,我們的解釋是:一方面,在實際利率保持不變的情況下,外匯儲備帶來的通貨膨脹壓力會導(dǎo)致名義利率提升,即利率的費雪方程式成立;另一方面,央行為了控制因外匯儲備積累所造成的價格上漲,通常會提高基準(zhǔn)利率水平以控制基礎(chǔ)貨幣投放。

圖3 利率水平對外匯儲備(左圖）和匯率波動(右圖）結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

3.結(jié)構(gòu)沖擊對金融業(yè)發(fā)展的累積性影響。圖4顯示金融發(fā)展指數(shù)對結(jié)構(gòu)沖擊的響應(yīng)前后呈現(xiàn)相反方向的調(diào)整:首先,外匯儲備的增加在前期對金融發(fā)展指數(shù)有正向沖擊,并在第3期達(dá)到峰值0.036%后,逐漸減小直至調(diào)整為負(fù)向影響,在第10期之后逐漸減弱并消失;其次,人民幣升值在初期對金融發(fā)展指數(shù)有負(fù)向沖擊,然而這種影響在第5期轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊,并一直持續(xù)存在。這種結(jié)果的出現(xiàn)主要取決于結(jié)構(gòu)沖擊對M2和GDP的影響具有期限和時序特征,前期的響應(yīng)主要體現(xiàn)在對M2的沖擊上,這一點與結(jié)構(gòu)沖擊對通貨膨脹的動態(tài)影響類似,后期的影響則主要體現(xiàn)在對GDP的沖擊上,而這與結(jié)構(gòu)沖擊對國際貿(mào)易的動態(tài)影響類似。因此,綜合起來,圖4所表現(xiàn)的前后變化是可以理解的。

圖4 金融業(yè)發(fā)展對外匯儲備(左圖）和匯率波動(右圖）結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

(五）實證分析:匯率波動的方差分解

匯率波動本身也會給人民幣價值穩(wěn)定帶來沖擊,因此本文通過方差分解考察了匯率波動的主要來源(表2）。對人民幣匯率的標(biāo)準(zhǔn)差進行分解后,發(fā)現(xiàn)第1期引起人民幣匯率變化的主要原因除其自身外,就是國際貿(mào)易和外匯儲備的沖擊,而且這兩類沖擊均在首期達(dá)到最大化,分別對人民幣匯率變化造成6.432%和7.877%的貢獻度,之后各期影響逐漸減弱。此外通貨膨脹前期對匯率波動的沖擊并不明顯,但隨著時間的推移,它的影響不斷加強,并在第8期達(dá)到3.842%。

表2 匯率波動的方差分解

總之,方差分解的結(jié)果表明:短期內(nèi)國際收支順差和巨額外匯儲備積累是人民幣對外價值不穩(wěn)定最重要的影響因素,這證實了經(jīng)濟發(fā)展模式和國際收支的“再平衡”對推動人民幣國際化具有深遠(yuǎn)意義;長期內(nèi)通貨膨脹對人民幣匯率的沖擊效應(yīng)不斷顯現(xiàn)出來,這說明不僅匯率水平可以影響國內(nèi)價格,國內(nèi)價格也會反作用于匯率波動,因此兩者存在雙向因果關(guān)系。正是從這個意義講,我們認(rèn)為保持低通貨膨脹率是人民幣對外價值穩(wěn)定的信心之源。從歷史上看,20世紀(jì)七八十年代,日本和德國長期穩(wěn)定的低通貨膨脹率是日元和德國馬克國際化進程中的重要促進因素,而同時期美國較高的通貨膨脹水平則明顯影響了美元作為主宰性國際貨幣的吸引力[7]。

四、結(jié)論

當(dāng)前,人民幣國際化已經(jīng)成為中國應(yīng)對全球性金融危機的一項長期戰(zhàn)略,最終目標(biāo)是人民幣被國際市場廣泛認(rèn)可和接受,并發(fā)揮計價單位、交換媒介和價值儲藏手段這三大國際貨幣功能。本文選擇匯率視角對這一問題進行探討,得出了一些有意義的結(jié)論。

第一,SVAR模型的同期關(guān)系估計表明,人民幣匯率和外匯儲備與國際收支、通貨膨脹、利率等內(nèi)生變量之間存在顯著的同期相關(guān)關(guān)系。首先,國際收支順差明顯加大了通貨膨脹壓力,從而影響人民幣價值對內(nèi)穩(wěn)定;其次,如果出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略不能轉(zhuǎn)變,國際收支的持續(xù)順差將迫使人民幣匯率重估以實現(xiàn)外部平衡,從而影響人民幣價值對外穩(wěn)定。總之,國際收支不平衡是造成人民幣價值內(nèi)外不穩(wěn)定的重要根源。因此,出口導(dǎo)向的經(jīng)濟增長模式必須轉(zhuǎn)變,才能為人民幣順利走向國際化奠定穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟基本面。

第二,通過脈沖響應(yīng)函數(shù),我們發(fā)現(xiàn)人民幣適度升值在對國際貿(mào)易規(guī)模產(chǎn)生負(fù)向影響的同時,也會在長期內(nèi)降低通貨膨脹率并擴大利差,這有利于維持人民幣對內(nèi)價值穩(wěn)定,促進銀行業(yè)的發(fā)展,從而提升人民幣作為價值貯藏手段和儲備貨幣的信心。更重要的是,人民幣升值通過減少順差可以減輕央行積累外匯儲備和投放基礎(chǔ)貨幣的壓力,從而部分消除人民幣價值的不穩(wěn)定。

第三,匯率沖擊對利率的動態(tài)影響存在很大波動,經(jīng)過初期的正向沖擊響應(yīng)后迅速下降,并轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向沖擊,這表明利率平價原理在中國并不成立。然而,外匯儲備對利率的正向沖擊效應(yīng)卻持續(xù)存在,且呈逐步擴大趨勢,這說明央行為了控制因外匯儲備積累所造成的價格上漲,通常會提高基準(zhǔn)利率以控制基礎(chǔ)貨幣投放。因此,利率與匯率之間的這種動態(tài)關(guān)系體現(xiàn)了開放條件下的“三難選擇”。

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