青海大學(xué) 任善英

價(jià)值最大化是現(xiàn)代企業(yè)的基本目標(biāo)之一，而如何進(jìn)行價(jià)值評(píng)估不僅受到企業(yè)管理者的重視，也是廣大投資者最為關(guān)心的問題，甚至是政府部門最關(guān)心的實(shí)際問題。價(jià)值評(píng)估是在一定條件的假設(shè)下，運(yùn)用金融、財(cái)務(wù)理論和相關(guān)的模型、方法，評(píng)估出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值并分析市場的有效性狀況，并找到投資可期望的收益率及投資的時(shí)機(jī)等。在全球經(jīng)濟(jì)金融化形勢下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已成為企業(yè)理財(cái)不可或缺的一項(xiàng)重要工作。目前，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已成為企業(yè)投資決策、融資決策、兼并收購、價(jià)值管理、以及各種政策制定的重要工具，在提高企業(yè)決策管理效率、防范投資風(fēng)險(xiǎn)等方面起到了非常重要的作用。本文擬對(duì)上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行初步探討。

一、股權(quán)自由現(xiàn)金流的概述

美國學(xué)者FrancoModigliani和MertorMiller于1961年首次提出用現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析，他們認(rèn)為自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量之和。業(yè)界和學(xué)界對(duì)現(xiàn)金流研究的重視的直接原因是發(fā)生在1975年的美國W.T.Grant企業(yè)破產(chǎn)事件。20世紀(jì)80年代，美國西北大學(xué)的Alfred Rappaport，哈佛大學(xué)的Michael Jensen等人提出了自由現(xiàn)金流的概念。他們認(rèn)為，自由現(xiàn)金流是企業(yè)產(chǎn)生的，滿足了企業(yè)再投資需要之后、不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的情況下，可供分配給包括股東和債權(quán)人的企業(yè)資本供應(yīng)者的現(xiàn)金流。與衡量會(huì)計(jì)利潤時(shí)采用權(quán)責(zé)發(fā)生制不同，在衡量自由現(xiàn)金流時(shí)采用收付實(shí)現(xiàn)制，這樣可以避免不同企業(yè)因采用不同的折舊、各項(xiàng)攤銷等會(huì)計(jì)處理不同而出現(xiàn)較大差異。自由現(xiàn)金流量的信息包含了企業(yè)損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表的相關(guān)信息，從而可以對(duì)企業(yè)整體情況進(jìn)行更加綜合的考慮，因此更適合用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

股權(quán)自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow to Equity，F(xiàn)CFE）是指企業(yè)股權(quán)擁有者（股東）可分配的最大自由現(xiàn)金額。股權(quán)自由現(xiàn)金流表示的是企業(yè)在支付完所有的債權(quán)本金和利息以及維持現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)的資本支出以后的企業(yè)所有的能由股東完全支配的現(xiàn)金。其計(jì)算方法為，股權(quán)自由現(xiàn)金流＝凈利潤＋折舊＋攤銷－資本支出－營運(yùn)資金變動(dòng)－歸還債務(wù)＋新增債務(wù)。企業(yè)的凈利潤是按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則計(jì)算的，而現(xiàn)金流要按照收付實(shí)現(xiàn)制原則來確定。所以自由現(xiàn)金流FCFE的計(jì)算需要從凈利潤進(jìn)行相應(yīng)的轉(zhuǎn)化。即需要將凈利潤中包含的計(jì)入現(xiàn)金支出而現(xiàn)金不發(fā)生實(shí)際支出的項(xiàng)目重新加回去。而企業(yè)非現(xiàn)金支出指的主要是固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)等攤銷的費(fèi)用。企業(yè)的凈利潤加上非現(xiàn)金支出項(xiàng)目后的實(shí)際現(xiàn)金流量，還必須扣除必要的經(jīng)營資金的投入（包括用于購買原料的資金、存貨以及和上下游企業(yè)的信用資金等），并扣除資本項(xiàng)目的支出（如購買固定資產(chǎn)等投入新項(xiàng)目所需資本項(xiàng)目下的資金）。扣除這些項(xiàng)目后剩余的現(xiàn)金流才是可供債權(quán)人和股東分配的資金。此外，還要考慮到營運(yùn)資金的變化和債務(wù)的影響。

二、股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE模型來源于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，后者的基本思想是，資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)所有者在未來時(shí)期所能收到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值所決定。整個(gè)模型的基本原理就是，投資人買入的是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流（即可供分配的現(xiàn)金）的現(xiàn)值。和早期的股利貼現(xiàn)模型相比，最大的不同在于股利貼現(xiàn)模型只考慮企業(yè)用于分配的股利。只考慮現(xiàn)金股利分配不符合大多數(shù)企業(yè)尤其是高成長企業(yè)的實(shí)際情況，因?yàn)檫@些企業(yè)少分現(xiàn)金股利或者不分配現(xiàn)金股利而將資金投入到新項(xiàng)目中去可能更能增加企業(yè)的價(jià)值。

FCFE模型的計(jì)算公式為：P0=∑（Dt/（1+k）t），其中Dt是企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流，k是企業(yè)的資本回報(bào)率或貼現(xiàn)率。

實(shí)際上，如果Dt定義為企業(yè)發(fā)放的股息（現(xiàn)金股利），該模型就簡化為所謂的股利貼現(xiàn)模型（DDM）。因此，DDM模型可以看做FCEE模型的一個(gè)特例。如果企業(yè)非常規(guī)律地向股東發(fā)放合理的現(xiàn)金股利，DDM模型可以用來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。但是國內(nèi)目前大多數(shù)企業(yè)很少發(fā)放現(xiàn)金現(xiàn)金股利，發(fā)放現(xiàn)金現(xiàn)金股利的企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放也很不穩(wěn)定，因此在我國現(xiàn)階段很難套用DDM模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。受此制約，DDM模型在國內(nèi)應(yīng)用存在很多問題，實(shí)際上在國外應(yīng)用也不是很廣泛。

任何企業(yè)的經(jīng)營狀況都是處在不斷變化之中的，F(xiàn)CFE模型中的Dt在未來各期的值比較復(fù)雜，企業(yè)在未來各期內(nèi)的自由現(xiàn)金流需要合理的預(yù)測數(shù)據(jù)。為了簡單可行，通?？梢詫t做以下三種假設(shè)：第一，假設(shè)增長率為0，也就是未來各期自由現(xiàn)金流保持一個(gè)恒定值，不發(fā)生任何變化。第二，假設(shè)未來各期的自由現(xiàn)金流按照固定增長率g增長，也就是Dt+1=Dt（1+g）。第三，假設(shè)未來各期的自由現(xiàn)金流的增長是變化的、分階段的，通?？梢苑譃閮善?、三期和多期幾種情況。

與以上假設(shè)相對(duì)應(yīng)，F(xiàn)CFE模型分為以下三類：第一類，零增長模型。計(jì)算公式可以簡化為P0=D0/k（經(jīng)過了無窮級(jí)數(shù)計(jì)算和簡化）。這種模型在實(shí)際計(jì)算普通股價(jià)值時(shí)使用很少，因?yàn)槠髽I(yè)自由現(xiàn)金流保持不變的假設(shè)和企業(yè)的實(shí)際相差甚遠(yuǎn)。但是這個(gè)模型有一定的理論價(jià)值，反映了該類模型的基本思想，也是后幾個(gè)模型的基礎(chǔ)。第二類，恒定增長模型。計(jì)算公式可以簡化為P0=D1/（k-g）（注意該處與基本模型不同，采用的是D1，也就是未來一期后的企業(yè)自由現(xiàn)金流）。該計(jì)算公式中隱含了一個(gè)默認(rèn)前提，k大于且充分大于g，因?yàn)楫?dāng)k無限接近g時(shí)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為無限大值，這顯然有悖常理。雖然該模型考慮了現(xiàn)金流的變化，但是恒定增長率的情況在現(xiàn)實(shí)中基本不存在，這也就極大地限制了模型的應(yīng)用性。第三類，兩階段增長模型、三階段增長模型、多階段增長模型。價(jià)值評(píng)估的兩階段增長模型將企業(yè)自由現(xiàn)金流的增長分為兩個(gè)階段，假設(shè)在時(shí)間Ⅰ內(nèi)自由現(xiàn)金流按照恒定增長率增長，此后按照恒定增長率增長。而三階段增長模型更為復(fù)雜，在兩階段增長模型的基礎(chǔ)上增加一個(gè)增長階段，也就是增加一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，從而假設(shè)在時(shí)間段Ⅰ內(nèi)按照固定增長率增g 1增長，在時(shí)間Ⅱ段內(nèi)按照固定增長率增長，此后按照固定增長率增長。與恒定增長模型相類似，兩階段模型和三階段模型可以分別簡化為P0=P1+P2和P0=P1+P2+P3。其中P1、P2、P3的計(jì)算與恒定增長模型相同。在實(shí)際應(yīng)用方面，兩階段和三階段模型因?yàn)橄鄬?duì)比較合理，實(shí)際應(yīng)用較廣。而多階段模型比較復(fù)雜，而且很難合理地對(duì)階段進(jìn)行劃分，實(shí)際應(yīng)用較少。

三、股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE模型的應(yīng)用

利用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型可以進(jìn)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析、財(cái)務(wù)分析，以及上市企業(yè)股票的價(jià)格分析。我國資本市場的價(jià)值分析基礎(chǔ)正在逐漸形成，這為我國上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供了更好的條件。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在當(dāng)前我國市場環(huán)境下非常必要，它不僅有利于維護(hù)廣大投資者的利益，還是我國證券市場健康發(fā)展的必然要求。股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以在以下方面得到應(yīng)用：

第一，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型分析可以評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量以資本成本作為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造的根源是自由現(xiàn)金流，衡量企業(yè)的任何一項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)決策是否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，就要看其是否能夠通過提高企業(yè)營運(yùn)效率、降低企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)、降低現(xiàn)有投資項(xiàng)目的凈資本支出、降低非現(xiàn)金營運(yùn)資本等增加現(xiàn)金流；能否增加現(xiàn)金流的預(yù)期增長率；能否增加企業(yè)高速增長期的時(shí)間長度；能否降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資成本，提高企業(yè)最優(yōu)負(fù)債比例，優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理。

第二，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以為企業(yè)的并購價(jià)值分析提供借鑒。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)理論認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)值不僅決定于其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的多少，同時(shí)也決定于貼現(xiàn)率的高低。在股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中采用股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率。因此，只有當(dāng)對(duì)資本投入的回報(bào)超過資本成本時(shí)，企業(yè)的資本投入才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)的兼并收購會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營狀況和風(fēng)險(xiǎn)特性，從而會(huì)從現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率兩個(gè)方面影響并購過程中的價(jià)值變動(dòng)。因此，在分析企業(yè)并購價(jià)值時(shí)，應(yīng)該全面考察并購活動(dòng)中各個(gè)因素對(duì)現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的不同影響，為并購決策提供綜合的參考。

第三，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以對(duì)我國市場上不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在上市企業(yè)價(jià)值分析過程中，不同估價(jià)模型往往適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。我國上市企業(yè)規(guī)模差別較大，多元化經(jīng)營現(xiàn)象較為普遍，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型也較為頻繁，企業(yè)之間相互比較性較弱。利用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以較好地避免上述因素的影響，更好地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立一系列隱含的假設(shè)之上的。這些假設(shè)包括：資本市場是有效的；企業(yè)所而臨的經(jīng)營環(huán)境是確定的；企業(yè)面臨的法律和經(jīng)濟(jì)制度是不變的；企業(yè)經(jīng)營狀況是“穩(wěn)定的”；投資者是理性的等。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，應(yīng)密切注意上述隱含的各項(xiàng)假設(shè)條件，充分考慮模型的適用性，否則可能影響模型評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。任何模型都有其局限性和適用范圍，應(yīng)用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型時(shí)也不能超越它的適用范圍。

［1］盧勇、虎林：《西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及在我國證券市場的適用性》，《金融理論與實(shí)踐》2005年第1期。