揚州環(huán)境資源職業(yè)技術(shù)學(xué)院 徐秋生

上市公司股利分配有四種形式：現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利、負(fù)債股利。上市公司回報投資者最好的方式就是制定恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔?，激發(fā)投資者對公司持續(xù)投資的熱情，使公司有充分的現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展?，F(xiàn)金股利曾是很多上市公司追捧的主要股利分配方式，但該種股利分配形式要求上市公司信息透明度很高，管理方法和管理制度不斷在進(jìn)行改善，但是過多的信息披露容易使得上市公司商業(yè)信息泄露，增加同業(yè)競爭的機(jī)率。所以隨著投資理念的更新和資本市場的不斷完善，很多投資者偏向于股息分配從而增加對上市公司的控制力。但對于經(jīng)營穩(wěn)定已進(jìn)入成熟周期的大型企業(yè)，如果有足夠的現(xiàn)金流而又沒有更好的投資機(jī)會或者投資機(jī)率偏高，現(xiàn)金股利分配仍然是上市公司吸引潛在投資者的重要手段。本文基于我國上市公司現(xiàn)金股利現(xiàn)狀，探討影響現(xiàn)金股利分配政策的內(nèi)外因素，最后針對影響上市公司采用該政策的障礙因素給出政策建議。

一、上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀

我國的證券市場屬于新興的資本市場，近20年來得到了快速發(fā)展。截至2010年6月21日，上市公司達(dá)1836家，總市值超過21萬億元。我國上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀如何，本文分析如下：

（一）現(xiàn)金股利支付率偏低 股市是高風(fēng)險的資本市場，投資股票需謹(jǐn)慎，作為對投資者對投資股票高風(fēng)險的補(bǔ)償，上市公司對投資發(fā)放股票的股價應(yīng)很高，但是上市公司分配股票股利只是對股東結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不會影響公司的現(xiàn)金流量，股東財富也不會改變。而且過高的股價可能會吸引更多的投資者從而使得先行分配的格局改變而削弱目前大股東對上市公司的控制力，所以發(fā)放股票股利并不具有特別的優(yōu)勢。例如2001年以后，采用純股票股利方式分配股利的上市公司急劇下降，出現(xiàn)這種局面的原因有兩點：一是2001年初證監(jiān)會發(fā)布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，將分紅派現(xiàn)作為上市公司再籌資的必要條件從而誘發(fā)上市公司紛紛推出各自的派現(xiàn)方案；二是上市公司不斷增加，尤其為了吸引投資者體現(xiàn)在資本市場的特色，很多上市公司慷慨分紅，但現(xiàn)金股利支付仍然走低。2009年實行現(xiàn)金股利分配的公司占整個上市公司數(shù)量的27.11%，每股分紅在1毛錢以下的公司有377家，占全部分紅公司的59%，所以大多數(shù)公司現(xiàn)金分紅僅具有象征意義。所以從市場整體角度看，投資者股利回報率微不足道，現(xiàn)金分紅并未成為回報投資者的主流手段。

（二）股利分配行為不規(guī)范 我國上市公司股利分配行為不夠規(guī)范，主要表現(xiàn)在三方面:

第一，股利分配方案嚴(yán)肅性不足。部分上市公司利潤分配方案中對股利分配方案的嚴(yán)肅性認(rèn)識不足，隨意更改分配方案，造成公司股價波動沒有規(guī)律性，而且不能反映上市公司真實情況。由此產(chǎn)生的風(fēng)險或收益對于投資者來說是無法評估的。

第二，同一公司多種分配方案并存?！巴赏瑱?quán)，同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則。然而上市公司形成的歷史原因，治理結(jié)構(gòu)中國家股、法人股和公眾股并存，不同種類的股票取得成本不同，可流通性也不同，對公司的控制欲望不同，盡管自2005年隨著股權(quán)分置改革后，這種異常的分配方式得以消失，但完全消失還需要一段時間。因此，為了迎合不同投資者的不同要求，上市公司對不同投資主體采取了不同的股利分配政策。

第三，部分上市公司利用新會計準(zhǔn)則調(diào)節(jié)利潤。新會計準(zhǔn)則實施以后，上市公司在會計政策、會計估計等方面存在較大的自主判斷空間。上市公司在業(yè)績不理想的情況下，出現(xiàn)利用新會計準(zhǔn)則調(diào)節(jié)利潤的苗頭。如利用八項準(zhǔn)備不能沖回的規(guī)則，如果預(yù)計上市公司明年利潤會下滑，而在本年過多提取減值準(zhǔn)備。新會計準(zhǔn)則頒布后，很多上市公司利用公允價值調(diào)節(jié)利潤，因為到目前為止還沒有具體的規(guī)范要求什么情況下用公允價值作為計量方式，什么情況下不能利用，這樣會出現(xiàn)很多上市公司鉆準(zhǔn)則的空子，制定上市公司利用公允價值的前提，使得調(diào)節(jié)利潤行為變得很隱蔽。

（三）發(fā)行上市前或者上市初期的高額派現(xiàn)對企業(yè)有不良影響由于委托代理在上市公司治理結(jié)構(gòu)非常普遍，派現(xiàn)能限制上市公司代理人手中隨意可以支配的現(xiàn)金流，但很多上市公司在制定配現(xiàn)政策時候，并沒有詳細(xì)的股利分配政策，或著眼公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。有的上市公司制定的使派現(xiàn)數(shù)額剛好是公司股利和個人所得稅，這種迷你形式的現(xiàn)金股利只是為了以后的高額配股資金，即使得小股東的資金流動上市公司大股東口袋里，忽視中小股東的利益。

二、上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀原因分析

我國上市公司在現(xiàn)金股利分配政策上之所以會出現(xiàn)這些現(xiàn)象，除了自身的原因和動機(jī)以外，還有其深刻的體制和政策方面的原因，主要包括以下方面：

（一）內(nèi)部原因 一是公司治理結(jié)構(gòu)不完善?；谖覈奶厥鈬椋S多上市公司由國有企業(yè)改制而來，發(fā)行的股票中只有社會公眾股可以流通，國家股、法人股暫不能流通。而且非流通股票所占的比重非常大，為了自身的利益，非流通股股東還會隨意制定股價，帶來一股獨大、內(nèi)部人控制嚴(yán)重擾亂資本市場行為，破壞資本市場發(fā)行股票的的公平、公開、公正原則，并且也會為了巨額的配股資金隨意制定現(xiàn)金股利政策。

（二）外部原因 主要包括：

第一，分拆上市。脫胎于國企的上市公司為了保證順利上市和融資，都是將國企的優(yōu)質(zhì)資源保殼，上市公司和母公司有千絲萬縷的關(guān)系，往往與控股集團(tuán)發(fā)生許多關(guān)聯(lián)交易。在不完善的治理結(jié)構(gòu)下，上市公司實質(zhì)上成為母公司的“自動取款機(jī)”。同時，上市公司的控股股東往往出于自身利益的考慮，偏好股票股利和股票細(xì)分，并進(jìn)而加緊通過上市公司在證券市場上“圈錢”，以便彌補(bǔ)為上市公司注入的資金。

第二，市場監(jiān)管偏重于行政手段。我國的資本市場尚不完善，雖然原則是保證公開、公平、公正，但是擁有很多上市公司成為地方政府業(yè)績的顯性標(biāo)志，所以政府為報保護(hù)自身利益，實踐中會有意無意用行政手段直接干預(yù)市場。部分上市公司在配股增發(fā)資金時可能達(dá)不到證券法律規(guī)定硬性要求，但也會在地方政府授意指示下進(jìn)行包裝上市，所以在這樣的政治背景下，很多公司上市成功后會有恃無恐的進(jìn)行隨意更改股利分配政策。由于我國在處罰上市公司違法承擔(dān)刑事責(zé)任、民事責(zé)任不多，大部分都是行政責(zé)任，相對于違法遭受的處罰而言，行政處罰力度不大，而我國對股利發(fā)行不規(guī)范的上市公司沒有成文的處罰條例，至多是行政處罰，對上市公司的威懾力不足，從而使得上市公司目前現(xiàn)金股利政策不規(guī)范。

第三，資本市場不完善。我國資本市場不完善，企業(yè)的融資渠道不多，外援融資要受到金融機(jī)構(gòu)的層層考驗和隨時的監(jiān)督，所以企業(yè)更愿意利用內(nèi)源融資，把盈利留在本公司內(nèi)而采用較低的股利支付率，或者不發(fā)放現(xiàn)金股利。由于沒有健全的退市政策，對上市公司選擇股利政策的隨意度空間較大。

三、上市公司股利分配制度完善建議

從我上述產(chǎn)生的原因角度看，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，外部約束力不強(qiáng)，沒有完善的退市機(jī)制，造成目前上市公司股利政策不合理、不規(guī)范，所以必須從內(nèi)部和外部兩個角度進(jìn)行健全完善才能有上市公司完善的股利分配政策。

（一）重塑上市公司內(nèi)部治理機(jī)構(gòu) 進(jìn)一步強(qiáng)化所有者到位，保證“用手投票”情況實現(xiàn)，從根本上避免上市公司大股東一股獨大現(xiàn)象出現(xiàn)，讓上市公司有強(qiáng)烈的約束力，樹立真正為股東服務(wù)的理念。完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)應(yīng)注重以下幾點。

（1）實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化。為避免國有股一股獨大現(xiàn)象，必須使得上市公司股權(quán)分散，這樣一方面能避免上市公司中小股東“用腳投票”現(xiàn)象，另一方面也能在各個股東形成利益互相制衡的局面，從根本上重視中小股東的利益。同時國有股進(jìn)行流通，也能避免國有資產(chǎn)減值現(xiàn)象，重視國有股東的利益，國有資產(chǎn)的價值，能夠做到國有資產(chǎn)保值增值。但是國有股減值必須精心籌劃，周密安排，開辟多種渠道分流，化整為零，當(dāng)前可采用股份回購、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、將國有股改為優(yōu)先股、向原有社會公眾股東定向配售國有股股份等幾種方式減持國有股。

（2）建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。首先，治理主體的創(chuàng)新?，F(xiàn)代企業(yè)制度下公司治理的主題應(yīng)該是利益相關(guān)者，理想的公司法人治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股東、員工、債權(quán)人的共同治理。形成利益相關(guān)人之間利益的牽制?？梢酝ㄟ^吸收部分員工、債權(quán)人代表進(jìn)董事會、監(jiān)事會和擴(kuò)大公司股權(quán)來完善，從而在內(nèi)部加強(qiáng)治理的合理性。其次，投資主體多元化。股東會、監(jiān)事會、經(jīng)理層相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)才有良好的運轉(zhuǎn)基礎(chǔ)。最后，構(gòu)建有效的內(nèi)部控制體系。明確企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，明確每一個相關(guān)者都是公司內(nèi)部控制體系的一份子，注意發(fā)揮每個主體在公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控體系的作用，形成良好的內(nèi)部控制文化。另外可以適當(dāng)增加機(jī)構(gòu)投資者，其在公司治理結(jié)構(gòu)中有著不可替代的作用。

（3）增強(qiáng)董事會獨立性。在我國由于“國有股一股獨大”和“內(nèi)部人控制”問題比較突出，因而改革國有股減持的同時，要加強(qiáng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化和多元化，減少大股東對公司日常事務(wù)的行政干預(yù)，讓上市公司真正成為“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧”的實體。另一方面要強(qiáng)化公司董事會的功能，增加其獨立董事的比例，促進(jìn)決策和監(jiān)督權(quán)的分化，建立健全內(nèi)部監(jiān)督制約機(jī)制，確保經(jīng)營者在進(jìn)行獨立經(jīng)營的同時，最大限度的維護(hù)和忠實所有股東的利益。注意發(fā)揮獨立董事的作用，建立獨立董事完善的退出機(jī)制和責(zé)任保險基金，讓獨立董事真正獨立，獨立董事沒有利益的牽絆敢于在董事會上說真話，維護(hù)中小股東的利益，這才是完善健全的公司治理機(jī)構(gòu)。

（二）強(qiáng)化外部約束機(jī)制 治理結(jié)構(gòu)的完善、獨立董事的真正獨立都依賴于上市公司在體制和政策上有強(qiáng)大的支撐力，所以要強(qiáng)化上市公司外部約束機(jī)制，內(nèi)外因素融合，才能有健全的資本市場和股利分配政策。

其一，完善上市公司信息披露制度。很多上市公司的股利分配政策如果不想分配就在年報后面宣布“暫不分配”，至于是何種原因?qū)е虏环峙?，公司管理層對此?yīng)該承擔(dān)什么責(zé)任，則語焉不詳，使得廣大投資者的利益受到了嚴(yán)重的損害。

股利分配的突出特點是供求雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱，籌資者和投資者嚴(yán)重的位置倒置，所以為了保護(hù)中小投資者利益，必須建立嚴(yán)格的信息披露制度，保證籌資者向投資者提供與投資活動有關(guān)的真實和全面的信息。如果不分配股利，原因何在，為什么制定這樣的股利分配政策，董事會多少人討論，董事會的構(gòu)成，獨立董事的比例等，應(yīng)對這類問題予以披露，讓廣大的投資者真實透過股利分配政策了解上市公司真是的財務(wù)狀況，經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況。為以后的投資做正確的決策。

其二，完善法律環(huán)境，規(guī)范上市公司股利分配行為。首先，要求上市公司維持股利分配的穩(wěn)定性，減少控股股東對公司股利分配的干擾。這樣可以促使上市公司以股東利益和公司發(fā)展為重，認(rèn)真制定包括長期股利分配政策在內(nèi)的長遠(yuǎn)計劃，并接受廣大股東的監(jiān)督。其次，強(qiáng)制信息披露透明化。對于當(dāng)年不分配的上市公司，應(yīng)要求在報表中詳細(xì)披露不分配的原因；對于采用送股或轉(zhuǎn)贈股本方式的上市公司，應(yīng)要求在報表中詳細(xì)披露貨幣資金狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、未來發(fā)展機(jī)會以及轉(zhuǎn)作股本的未分配利潤的用途和投資方向、投資收益等情況；對于申請配股的上市公司，應(yīng)要求在配股方案中詳細(xì)披露資金投入項目的可行性研究報告以及以前年度配股資金使用情況報告，減少配股資金投向的盲目性。

影響上市公司現(xiàn)金股利分配政策的因素很多，但是關(guān)鍵問題是解決好內(nèi)部障礙因素外更多注重資本市場體制的不斷健全與完善，這些都依靠政策的不斷支持和更新。上市公司只有真實披露其股利政策情況，注重培育自身良好形象，才能不斷擴(kuò)大投資者對自己的信心。

［1］中國證監(jiān)會（http://www.csrc.gov.cn）

［2］上海證券交易所（http://www.sse.com.cn/）（上海證券交易所市場資料2002，2003，2004，2005，2006，2008年1，2，3月份月報，中國公司治理報告2007）

［3］深圳證券交易所（http://www.szse.cn/）

［4］天則經(jīng)濟(jì)研究所網(wǎng)站（www.unirule.org.cn）