余玉苗 李曦華

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢430072）

上市公司管理層股權(quán)激勵研究的近期進(jìn)展*

余玉苗 李曦華

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢430072）

基于堅實的理論基礎(chǔ)和豐富的數(shù)據(jù)支持，有關(guān)管理者股權(quán)激勵問題的研究獲得迅速發(fā)展。對股權(quán)激勵問題開展研究不僅有助于更有效合理地設(shè)計管理層股權(quán)激勵契約、緩和委托代理問題，還有利于充分揭示股權(quán)激勵實施過程中可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。本文對近年來海外研究上市公司管理層股權(quán)激勵的進(jìn)展進(jìn)行綜述，主要包括管理層股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)、股權(quán)激勵的業(yè)績效應(yīng)、股權(quán)激勵對公司盈余管理，以及股東價值和債權(quán)人價值的影響等方面的內(nèi)容，以期為我國加強(qiáng)這方面的研究與實踐探索提供參考。

股權(quán)激勵 公司績效 盈余管理 管理層風(fēng)險偏好

一、引言

隨著現(xiàn)代公司制的確立、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，所有者與經(jīng)營者之間形成了委托代理關(guān)系。代理人的行為不易被委托人直接觀察到，并且其產(chǎn)出由代理人的努力程度和其他不受代理人控制的隨機(jī)因素共同決定（Holmstrom，1979）。當(dāng)委托人不能直接觀察到代理人的行為，而只能觀察到另一些變量，這些變量又是由代理人的行動和其他因素共同決定時，在代理人與委托人追求的目標(biāo)不一致的情況下，代理人會因為追求自身利益的最大化而損害委托人的利益，即出現(xiàn)由信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險。針對代理人的道德風(fēng)險問題，在信息不對稱使得監(jiān)督變得無力的情況下，為了實現(xiàn)期望效用最大化，委托人需要通過設(shè)計薪酬契約將委托人與代理人的利益聯(lián)結(jié)起來，以激勵代理人勤勉盡責(zé)。這一思路最直接的體現(xiàn)就是讓管理者成為企業(yè)的股東，即實施股權(quán)激勵制度。股權(quán)激勵正是基于委托代理理論的一種契約安排，在與代理人簽訂的契約中必須滿足兩個條件：其一，滿足代理人的參與約束，即代理人簽訂契約所獲得的收益要大于不簽訂契約的收益；其二，滿足代理人的激勵相容約束，即代理人實現(xiàn)自身期望效用最大化的努力行為也能同時實現(xiàn)委托人的期望效用最大化，在這一過程中，代理人必須承受部分風(fēng)險。在現(xiàn)代公司的經(jīng)營中，人力資本越來越成為一種稀缺的資源。管理者經(jīng)營才能的高度專用性，使得管理者與公司的正常運營密不可分，沒有穩(wěn)定、勤勉、專業(yè)的經(jīng)營管理團(tuán)隊，企業(yè)將難以生存和發(fā)展，更無法塑造強(qiáng)有力的市場競爭優(yōu)勢。因此，人力資本與貨幣資本一樣是企業(yè)不可或缺的生產(chǎn)要素，應(yīng)享有剩余索取權(quán)，分享企業(yè)實現(xiàn)的利潤（Blair，1994）。人力資本理論同樣為推行管理層股權(quán)激勵的必要性和重要性提供了理論依據(jù)。

二、上市公司管理層股權(quán)激勵業(yè)績效應(yīng)的實證研究動態(tài)

上市公司管理層股權(quán)激勵的效應(yīng)學(xué)者們有著不同的觀點，同時不同的國家對公司業(yè)績與管理層控股都進(jìn)行了相關(guān)研究。

（一）管理層股權(quán)激勵觀點綜述 對于股權(quán)激勵的效應(yīng)問題，學(xué)者們的爭議焦點主要包括以下兩個方面。一方面是管理層股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效是否有關(guān)。在這方面，極少數(shù)學(xué)者的研究表明股權(quán)激勵與公司績效無關(guān)，如Demsetz和Lehn（1995）以美國1980年511家上市公司為樣本，采用會計收益率作為公司業(yè)績的指標(biāo)對公司業(yè)績與管理層持股比例進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；Himmelberg等（1999）所做的實證研究也表明，管理層持股比例與公司業(yè)績之間不存在顯著的相關(guān)性。但大多數(shù)學(xué)者卻認(rèn)為兩者具有相關(guān)性。另一方面是管理層股權(quán)激勵與公司績效究竟存在著怎樣的關(guān)系。在此方面，又主要存在兩種假說。一種是“利益趨同假說”（Jensen和Meckling，1976）。該假說認(rèn)為，管理層持股使得管理層和股東的利益具有一致性，從而緩解了管理層的道德風(fēng)險；因此，管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)。另一種是“防御假說”（Fama和Jensen，1983），這一理論則認(rèn)為，如果管理層持股的比例過高，就有可能控制董事會，并使管理層在公司業(yè)績較差時依然能免受被解雇的威脅，從而對管理層形成一種保護(hù)，因而管理層持股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。作者認(rèn)為，從大多數(shù)學(xué)者的實證研究來看，股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間不存在絕對的線性相關(guān)，在不同的持股區(qū)間下，利益趨同效應(yīng)與防御效應(yīng)分別發(fā)揮作用。

（二）管理層股權(quán)激勵不同國家研究 在美國，相關(guān)證據(jù)證明了在不同的持股比例下，兩種效應(yīng)的解釋力，但對于具體的效應(yīng)界限問題學(xué)者們并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。Morck等（1988）以1980年《財富》雜志評出的500強(qiáng)公司中的371家公司為樣本，考察公司業(yè)績與管理層持股比例的關(guān)系。其實證結(jié)果顯示：當(dāng)管理層持股比例在5%以下時，公司業(yè)績與管理層持股正相關(guān)；持股比例在5%~25%時，公司業(yè)績與管理層持股負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例超過25%時，二者又恢復(fù)為正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，其實證結(jié)果表明，管理層持股比例不超過某一臨界值時，利益趨同效應(yīng)起主導(dǎo)作用；而當(dāng)管理層持股比例超過該臨界值時，防御效應(yīng)則起主導(dǎo)作用。隨著管理層持股比例的變化，兩種效應(yīng)此消彼長，從而決定了公司業(yè)績的變化。McConnell和Servaes（1990）以美國1976年1173家樣本公司和1986年1093家樣本公司的業(yè)績和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過實證檢驗得出結(jié)論：當(dāng)管理層持股比例低于40%~50%時，公司業(yè)績與管理層持股正相關(guān)；超過這一比例時，公司業(yè)績與管理層持股負(fù)相關(guān)。Hermalin和Weisback（1991）以紐交所142家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在管理層持股比例為1%~5%時，公司業(yè)績與持股比例負(fù)相關(guān)；在5%~20%時公司業(yè)績與持股比例正相關(guān)；超過20%時公司業(yè)績與持股比例恢復(fù)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而在最新的研究中，采用薪酬績效半彈性作為管理者股權(quán)激勵的代理變量，對美國市場上1995年至2003年間1309家公司進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了管理層持股與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系，從而進(jìn)一步為不同持股比例下不同的效應(yīng)提供了證據(jù)。不過，在采用薪酬績效敏感性作為管理層股權(quán)激勵的代理變量時，并沒有發(fā)現(xiàn)以上關(guān)系。這很可能是由于在后者檢驗中所選樣本觀察值變異性的缺乏（Bradley和Davidson，2009）。在英國，相關(guān)研究同樣證明了股權(quán)激勵與公司業(yè)績的非線性相關(guān)。在英國上市公司中，當(dāng)管理層持有的股權(quán)比例低于12%時，公司業(yè)績與管理層持股正相關(guān)，此時“利益趨同效應(yīng)”占主導(dǎo)作用；當(dāng)管理層持有的股權(quán)比例在12%~41%之間時，公司業(yè)績與管理層持股負(fù)相關(guān)，此時“防御效應(yīng)”居主導(dǎo)作用；當(dāng)管理層持有的股權(quán)比例高于41%時，公司業(yè)績與管理層持股正相關(guān)，此時“利益趨同效應(yīng)”再次占主導(dǎo)作用。而這一結(jié)果與Morck等人利用美國市場數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果明顯不同。這在很大程度上可歸因于英美兩國公司治理結(jié)構(gòu)的差異。由于英國上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例明顯高于美國，因此英國機(jī)構(gòu)投資者對公司管理層的監(jiān)督更為積極；另外英國公司的管理層組織反敵意收購的能力更弱；再加上在英國，董事會主席一般由CEO以外的人擔(dān)任。因此，在英國，上市公司管理層需要持有相對更多的股權(quán)才能獲得“防御效應(yīng)”（Short和Keasey，1999）。在日本，相關(guān)研究則表現(xiàn)出股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系，隨著持股比例的上升，公司業(yè)績單調(diào)提高（Carl等，2003）。之所以沒有出現(xiàn)“防御效應(yīng)”，作者認(rèn)為，主要是由于日本市場與英美市場高管持股比例的顯著差異。在日本，管理層持股比例明顯小于美國，還沒有達(dá)到“防御效應(yīng)”的臨界點，因此在實證中僅僅檢驗出趨同效應(yīng)。

三、管理層股權(quán)激勵對上市公司盈余管理影響的實證研究動態(tài)

近年來，越來越多的學(xué)者試圖通過實證研究來探究管理層股權(quán)激勵與盈余管理的相關(guān)性。雖然一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵并不必然誘發(fā)盈余管理問題，如Christian和Laux（2009）在研究上市公司董事會的薪酬制定與審計監(jiān)督這兩項重要職責(zé)時發(fā)現(xiàn)，通過引入薪酬委員會和審計委員會使薪酬制定與監(jiān)督兩個功能分離可以增加薪酬績效敏感性，而這種增加不僅直接刺激CEO參與會計操縱行為，同時也使審計委員會更有責(zé)任去盡職盡責(zé)監(jiān)督會計操縱，由于這兩種力量的相互抵消，盈余管理的程度隨著CEO報酬水平或增或減，CEO報酬與會計操縱之間缺乏顯著的相關(guān)性。但是，大多數(shù)研究卻證明了股權(quán)激勵與盈余管理存在相關(guān)關(guān)系。這些實證研究發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為代表的股權(quán)激勵確實會誘發(fā)盈余管理行為。進(jìn)一步地，學(xué)者們還對不同的管理層股權(quán)激勵模式對盈余管理的不同影響進(jìn)行了實證考察。

（一）管理層股票期權(quán)激勵與盈余管理關(guān)系的實證研究 目前學(xué)者們對股票期權(quán)激勵引發(fā)盈余管理問題的研究，也圍繞著這兩個環(huán)節(jié)展開：

（1）股票期權(quán)授予前的盈余管理實證研究。早期關(guān)于股票期權(quán)授予前盈余管理的實證研究主要是對一般收入降低型盈余管理的考察。美國股票期權(quán)的授予往往在季報盈余公布后的第二天或者當(dāng)天。出于財務(wù)報告和稅收的考慮，大多數(shù)公司股票期權(quán)的行權(quán)價格往往依據(jù)期權(quán)授予當(dāng)日的股價來確定，因此管理層就有動機(jī)對期權(quán)授予日前的季報進(jìn)行收入降低型的盈余管理。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，管理層在股票期權(quán)授予前的一段時間里，會通過收入減少型的應(yīng)計項目來降低盈余，并且實行股票期權(quán)激勵的上市公司股價在CEO股票期權(quán)授予后立即顯著上升，而股票期權(quán)授予前10內(nèi)的股價顯著異常下降（Yermack，1997；Chauvin和Shenoy，2001；Balsam等，2003）。McAnally等（2008）則彌補(bǔ)了一般收入降低性盈余管理研究的不足，首次從未實現(xiàn)盈利目標(biāo)這個角度來探討盈余管理。該研究假定，管理層相信如果盈利目標(biāo)尤其是證券分析師的盈利預(yù)期未被實現(xiàn)，股價將會下跌。因此，管理層有動機(jī)通過盈余管理使公司不能實現(xiàn)當(dāng)期盈利目標(biāo)。與此一致的是，實證研究揭示，隨著期權(quán)授予日的臨近，公司向下管理盈余從而不能實現(xiàn)盈利目標(biāo)的可能性增加了。這表明，股權(quán)激勵誘發(fā)了使公司盈利目標(biāo)不能實現(xiàn)的盈余管理行為。以前的研究大都只關(guān)注導(dǎo)致盈余管理的動機(jī)（即驅(qū)動因素），在這些研究中隱含的假設(shè)條件是投資者會被管理層的盈余管理行為無限制地反復(fù)誤導(dǎo)。而Baker等人（2009）則對這一假設(shè)提出了質(zhì)疑。他認(rèn)為，盈余管理并不必然帶來股價的下降。如果管理層股票期權(quán)授予的日期具有歷史規(guī)律性和重復(fù)性，那么外部投資者就會預(yù)測到股票期權(quán)的授予日期，并預(yù)期到管理層可能會對期權(quán)授予日前公布的季報或年報數(shù)據(jù)進(jìn)行盈余管理，從而忽略季報或年報中相關(guān)的負(fù)面盈余信息對公司股價的不利影響。Baker等以1992年至2003年間美國1296家公司的21388個季報數(shù)據(jù)為樣本對上述假設(shè)進(jìn)行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，季報盈余管理發(fā)生的概率與公司股票期權(quán)授予發(fā)生在季報公布后一日或當(dāng)日的事件頻度成反比。如果季報公布后即對管理層授予股票期權(quán)的事件在以前頻繁發(fā)生，從而使外部投資者也能夠預(yù)測到季報公布后的股票期權(quán)授予，那么外部投資者就對季報中的負(fù)面盈余信息產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而影響到盈余管理對股價的打壓效果，此時管理層就不大可能進(jìn)行盈余管理行為。

（2）股票期權(quán)行權(quán)前的盈余管理實證研究。眾所周知，股票期權(quán)的價值直接與可行權(quán)時的公司股票市價有關(guān)，股權(quán)激勵使CEO有動機(jī)去最大化公司的股價從而激發(fā)盈余管理，而盈余管理的后果往往與欺詐訴訟、財務(wù)錯報等問題聯(lián)系在一起。大多數(shù)學(xué)者的研究正是從盈余管理后果這個方面來探討股票期權(quán)的盈余管理問題。Denis等（2006）通過對1993年至2002年間進(jìn)行過證券欺詐辯解的358家公司組成的樣本進(jìn)行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，公司發(fā)生欺詐辯解的可能性與管理層的期權(quán)及公司股價的敏感度正相關(guān)。而且，當(dāng)公司中存在控股大股東時，上述正相關(guān)的強(qiáng)度會增加，Denis等認(rèn)為這與其1997年提出的觀點“控股大股東的存在會增強(qiáng)高管的更換與業(yè)績之間的敏感性”相一致；另外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高也會增強(qiáng)上述正相關(guān)的強(qiáng)度。這是由于機(jī)構(gòu)投資者對不利的業(yè)績消息會過度反應(yīng)，迫使管理層過度關(guān)注公司短期的業(yè)績。Efendi等（2007）對20世紀(jì)90年代美國股票價格被顯著高估期間管理層持有期權(quán)在財務(wù)錯報中所起的作用進(jìn)行了實證分析。研究結(jié)果顯示，當(dāng)CEO擁有大量的價內(nèi)期權(quán)時，公司財務(wù)錯報發(fā)生的可能性極大地增加。Peng等（2008）以1996年至2002年間美國的479件股東集體訴訟案例為樣本，實證結(jié)果表明經(jīng)理層的期權(quán)薪酬與公司發(fā)生股東集體訴訟的可能性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而證實了經(jīng)理層的期權(quán)薪酬會促使管理層進(jìn)行盈余管理甚至盈余操縱，結(jié)果導(dǎo)致公司被股東提起集體訴訟。以上研究為上市公司股票期權(quán)行權(quán)前的盈余管理問題提供了經(jīng)驗證據(jù)。

（二）不同管理層股權(quán)激勵模式對盈余管理影響的比較研究 大多數(shù)研究結(jié)果證明，不同的公司管理層股權(quán)激勵模式會對盈余管理狀況產(chǎn)生不同的影響。Gao和Shrieves（2002）以1992年至2000年間標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)所包括的公司為樣本，對CEO薪酬結(jié)構(gòu)中各個部分與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了實證考察。實證分析表明：股票期權(quán)與盈余管理程度顯著正相關(guān)，限制性股票、長期激勵計劃與盈余管理之間沒有顯著的關(guān)系。Burns和Kedia（2006）對CEO薪酬契約與財務(wù)報表錯報發(fā)生的可能性進(jìn)行的實證研究同樣發(fā)現(xiàn)，CEO的期權(quán)－股價敏感度與財務(wù)報表錯報發(fā)生的可能性顯著正相關(guān)，而股權(quán)、限制性股票對于錯報發(fā)生可能性沒有任何顯著的影響。Burns和Kedia認(rèn)為，造成期權(quán)與股權(quán)、限制性股票對于公司錯報具有不同影響主要有下述兩個原因。一是，期權(quán)、股權(quán)和限制性股票價值與公司股價之間有著不同的關(guān)系。如果錯報沒有被發(fā)現(xiàn)，公司股價上升，CEO可以完全享受由此帶來的期權(quán)價值或限制性股票價值上升的好處；但如果錯報被發(fā)現(xiàn)，公司股價下跌，期權(quán)所具有的財富凸性會限制由此帶來的財富下行風(fēng)險，而股權(quán)和限制性股票形式的薪酬會遭受股價下跌而產(chǎn)生的完全損失。因此，相比股權(quán)和限制性股票，期權(quán)與更強(qiáng)的錯報動機(jī)相聯(lián)系。二是，實行股票期權(quán)激勵模式便于CEO與其他出于流動性和多樣性的需要而行權(quán)的公司高管結(jié)盟，即期權(quán)便于CEO在錯報被發(fā)現(xiàn)之前實施套現(xiàn)策略。而限制性股票這種股權(quán)激勵模式在授予時的限制性要求以及出于對保護(hù)公司控制權(quán)的考慮，會使得CEO不大可能在報表重述公告之前及時賣出所持有的股權(quán)和限制性股票。

四、管理層股權(quán)激勵對股東、債權(quán)人價值影響的實證研究動態(tài)

以前的很多學(xué)者針對管理層股權(quán)性薪酬對其風(fēng)險偏好的影響問題進(jìn)行過相關(guān)研究，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性薪酬會產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)。一是，股權(quán)性薪酬對股票回報波動的敏感性會激勵管理層去冒險（Jensen和Meckling，1976；Brander和Poitevin，1992；John和John，1993）；而另一效應(yīng)是，股權(quán)性薪酬對股票價格的敏感性（或薪酬績效敏感性）會挫傷管理層的風(fēng)險行為（Lambert等，1991；Carpenter，2000；Ross，2004）?；诠蓹?quán)性薪酬兩種不同效應(yīng)對股東價值和債權(quán)人價值的影響問題，近期的學(xué)者們獲得以下研究成果：

（一）股權(quán)性薪酬影響管理層的風(fēng)險行為，進(jìn)而影響股東價值 在面臨接管威脅的外部環(huán)境下，管理層厭惡風(fēng)險，所采取的降低風(fēng)險的保守經(jīng)營策略損害了股東價值。研究發(fā)現(xiàn)，這種降低集中在股權(quán)性薪酬對股票回報波動敏感性低的公司。通過逐漸增強(qiáng)管理層股權(quán)性薪酬對股票回報波動的敏感性激勵管理層去冒風(fēng)險，可以抵消接管威脅帶來的減少的管理層風(fēng)險激勵，從而緩和管理層的風(fēng)險厭惡問題，提高股東價值。CEO股權(quán)薪酬對股票回報波動的敏感性的增加有助于將管理層風(fēng)險行為與股東利益捆綁在一起，是一種更有效率的緩和管理者風(fēng)險厭惡的機(jī)制（Angie，2009）。

（二）股權(quán)性薪酬影響管理層的風(fēng)險行為，進(jìn)而也會影響債權(quán)人價值 由于股權(quán)性薪酬對股票回報波動敏感性會激勵管理層冒險，因而在面對CEO股權(quán)授予事件時，債權(quán)人會采用風(fēng)險較小的貸款方式。實證研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人在薪酬對股票回報波動敏感性更高時更可能借出短期債務(wù)，而在薪酬對股票價格敏感性更高時較少借出短期債務(wù)。另外，研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)稀釋了股票回報波動敏感性的影響，增強(qiáng)了股票價格敏感性的影響。上述研究結(jié)果表明，短期債務(wù)抑制了公司管理者的風(fēng)險偏好，緩和了企業(yè)的資產(chǎn)替代問題。在管理者薪酬中，這兩種薪酬敏感性以相反的方向影響著公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Brockman等，2010）。

（三）將股東價值和債權(quán)人價值綜合在一起研究 Matthew等（2010）檢驗了1992年至2005期間股票期權(quán)或者限制性股票第一次被授予時股票和債券價格的反應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在報告新發(fā)行股權(quán)期間，出現(xiàn)了正的超額股票回報和負(fù)的超額債券回報。偏離的股票債券價格反應(yīng)表明，股權(quán)性薪酬對公司管理層風(fēng)險的激勵提高了股東價值，卻損害了債權(quán)人價值。另外，隨著薪酬績效敏感性的增強(qiáng)，超額股票回報越來越少，超額債券回報越來越多；相反，隨著股權(quán)薪酬對股票回報波動敏感性的增強(qiáng)，超額股票回報越來越多，超額債券回報越來越少。他們的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票投資者者與債券投資者的沖突更加嚴(yán)重時，超額股票債券回報呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果清楚地表明，股權(quán)性薪酬通過影響管理層風(fēng)險偏好可以對股票、債券的回報產(chǎn)生反向影響。

五、結(jié)論

本文對海外近年來與上市公司管理層股權(quán)激勵有關(guān)的三個重要領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧。首先，針對股權(quán)激勵效應(yīng)問題，很多國家和地區(qū)的學(xué)者都進(jìn)行過研究，除了少數(shù)研究表明股權(quán)激勵與公司經(jīng)營業(yè)績無關(guān)外，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為兩者具有相關(guān)性，而且在不同的持股比例下，股權(quán)激勵或呈現(xiàn)出利益趨同效應(yīng)或呈現(xiàn)出防御效應(yīng)。但是，學(xué)者們對于兩種效應(yīng)的持股界限問題卻沒有統(tǒng)一的結(jié)論。一般來看，在一定的持股比例下，股權(quán)激勵確實能夠起到提高公司績效的作用，上市公司應(yīng)該積極引入股權(quán)激勵機(jī)制來改善委托代理問題。同時，由于存在防御效應(yīng)，股權(quán)的授予應(yīng)當(dāng)適度。不同的市場環(huán)境下有著不同的效應(yīng)劃分區(qū)間，我國上市公司不能完全照搬別國的防御界限。目前，我國大多數(shù)上市公司管理層持股比例普遍偏低，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行的實證研究也大多得出的是兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。然而，未來隨著股權(quán)授予力度的不斷加大，相信會有更多的樣本可以供我國的學(xué)者來驗證股權(quán)激勵的防御效應(yīng)，并探索防御效應(yīng)的臨界點，從而為我國上市公司股權(quán)授予比例的合理確定提供依據(jù)。其次，海外學(xué)者同樣對于股權(quán)激勵誘發(fā)盈余管理問題進(jìn)行了實證研究。實證研究發(fā)現(xiàn)，如果公司實施股票期權(quán)激勵，管理層通常會在期權(quán)授予前以及期權(quán)行權(quán)前進(jìn)行盈余管理活動；而如果實施限制性股票、長期激勵計劃等其他形式的股權(quán)激勵，卻與盈余管理行為發(fā)生之間沒有顯著的關(guān)系，可見限制性股票、長期激勵計劃在提供更長期的股權(quán)激勵方面比股票期權(quán)更有優(yōu)勢。未來，限制性股票很可能會取代股票期權(quán)成為最主要的股權(quán)激勵模式。不過，Carter等（2007）在CEO股權(quán)性薪酬設(shè)計的研究中指出，會計處理方法會影響公司對股票期權(quán)與限制性股票的取舍。在美國第123號財務(wù)會計準(zhǔn)則公告頒布實施之前，對股票期權(quán)的處理采用內(nèi)在價值法計量，股票期權(quán)在授予日的市場價格與行權(quán)價之間的差額確認(rèn)為費用，由于行權(quán)價格與授予日的價格基本一致，內(nèi)在價值為0，因此不需要確認(rèn)一筆期權(quán)費用，企業(yè)對外報告的凈利潤提高，因而企業(yè)傾向于采用股票期權(quán)這種股權(quán)激勵模式。但在第123號財務(wù)會計準(zhǔn)則公告生效之后，公允價值法的引入使得在授予日必須確認(rèn)一筆期權(quán)費用，限制性股票開始越來越多的被采用。在2006年我國新準(zhǔn)則出臺后，股權(quán)支付準(zhǔn)則要求期權(quán)費用采用公允價值計量，因此，會計政策不再影響這兩種股權(quán)薪酬模式的選擇。再次，學(xué)者們還沿著股權(quán)激勵影響管理層風(fēng)險偏好的分析思路，考察了股權(quán)激勵對股東和債權(quán)人價值產(chǎn)生的影響。股權(quán)性薪酬對股票回報波動的敏感性會刺激管理層去冒險，從而抑制了管理層的風(fēng)險厭惡，提高了股東價值，但卻降低了債權(quán)人價值；而股權(quán)性薪酬對股票價格敏感性則又使管理層采取保守的風(fēng)險態(tài)度，緩和了資產(chǎn)替代問題，提高了債權(quán)人價值，卻不利于股東價值。因此，股權(quán)激勵實質(zhì)上引發(fā)了股東與債權(quán)人之間的代理問題。公司引入股權(quán)激勵的目的是為了解決股東與管理層的代理問題，卻又引發(fā)了新的代理問題，這些或許是值得今后學(xué)者進(jìn)一步研究的問題。

*本文受教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目“國有控股上市公司管理層關(guān)聯(lián)方持股的隧道效應(yīng)研究”（項目編號：10YJA790236）和武漢大學(xué)2010年自主科研項目（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金）的資助

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余玉苗（1965-），男，安徽金寨人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授

李曦華（1988-），女，廣東江門人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 聶慧麗）