張 鵬

(中南財經(jīng)政法大學 新華金融保險學院，湖北 武漢 430073)

隨著我國境外投資規(guī)模迅速擴大，投資風險也在凸顯。世界銀行有關(guān)統(tǒng)計報告顯示，我國境外直接投資項目盈利、持平和虧損的比率各占1/3，這意味著有相當一部分境外投資是低效或無效的。之所以會出現(xiàn)這種局面，主要原因是在進行境外直接投資時沒有對面臨的投資風險做充分估計和測量研究。可見，為提高我國境外直接投資效率，應(yīng)盡快構(gòu)建一套完整的風險管理評價系統(tǒng)。

一、文獻述評

現(xiàn)有境外直接投資的相關(guān)理論很少涉及對境外直接投資風險因素的理論探討。從斯蒂芬·海默的壟斷優(yōu)勢理論到雷蒙德·弗農(nóng)的產(chǎn)品生命周期理論、巴克雷和卡森的內(nèi)部化理論、小島清的境外直接投資比較優(yōu)勢理論都從不同角度對境外直接投資的誘因和機理做了精辟的論述，約翰·鄧寧提出的國際生產(chǎn)折衷理論更是被認為具有較強實用性的境外直接投資的通論。但這些主流理論都是以美日歐等發(fā)達國家為研究對象，偏重于發(fā)達國家境外直接投資產(chǎn)生原因的探討。20世紀80年代以來，發(fā)展中國家和部分新興工業(yè)化國家在國際投資領(lǐng)域中異軍突起。從阿·勃利茲諾伊利提出的資本相對過度積累理論開始，以劉易斯·威爾斯的小規(guī)模技術(shù)理論、坎特威爾的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級理論和邁克爾·波特的競爭優(yōu)勢理論為代表的對外投資理論開始對發(fā)展中國家的境外直接投資做出理論分析［1］。這些理論重點闡述了發(fā)展中國家境外直接投資的誘因和影響。

許多文獻對境外直接投資風險管理進行了實證研究。Faeth［2］通過系統(tǒng)比較有關(guān)境外直接投資風險影響因素的9個理論模型，并結(jié)合實證分析證明了并沒有一個完全有效的模型能夠用于對境外直接投資風險影響因素的闡釋，在實際工作中應(yīng)予以綜合考慮。Agarwal和Feils［3］對比分析了出口貿(mào)易公司和境外直接投資者是如何考慮政治風險的相對重要性的，并構(gòu)建了一個綜合了二者的政治風險分析框架。Bitzenis和 Marangos［4］認為，雖然FDI和政治風險負相關(guān)，但經(jīng)濟的快速增長和低廉的要素成本仍是驅(qū)使跨國公司去政治風險較大的國家進行FDI的關(guān)鍵誘因。為應(yīng)對不斷增大的政治風險，跨國公司往往采用較多的內(nèi)部化交易，但實證結(jié)果顯示該策略并不完全有效。Jensen和Young［5］利用保險機構(gòu)對跨國投資政治風險的保費數(shù)據(jù)直接實證分析了民主程度和保費金額的相關(guān)性，該研究發(fā)現(xiàn)，國家的民主程度越高，越傾向于通過約束投資契約的順利執(zhí)行來控制和減弱其境外投資面臨的政治風險，進而探討了民主程度和跨國投資政治風險的聯(lián)結(jié)機制。從國內(nèi)學者的研究來看，劉紅霞［6］認為，實施“走出去”戰(zhàn)略既是企業(yè)的微觀投資行為，也是政府的宏觀管理問題，境外投資比國內(nèi)投資面臨的風險更大，因此，要防范境外投資風險更需要政府的支持。彭紅斌和王玲［7］通過回顧近年來我國境外投資企業(yè)所遭遇的政治動亂風險事件，從政府層面和企業(yè)層面提出了應(yīng)對政治風險的措施。楊峰［8］認為，為系統(tǒng)應(yīng)對我國境外投資面臨的政治風險應(yīng)進一步完善我國立法機構(gòu)，完善監(jiān)管方式并在國際投資時努力謀求國際間的合作。翁冉冉［9］從東道國因素、母國因素、區(qū)域因素和全球因素四個方面對FDI面臨的政治風險進行了細致分析并發(fā)現(xiàn)，母國因素屬于FDI政治風險形成的內(nèi)因，而東道國因素、區(qū)域因素和全球因素則屬于FDI政治風險形成的外因。在這些風險發(fā)生競合時外因中的東道國因素影響最大。此外，國家發(fā)展和改革委員會外資司的相關(guān)研究表明，目前我國境外投資主體規(guī)模較小，政府管理和政策體系不健全，境外產(chǎn)業(yè)投資、外匯儲備投資和金融資本輸出之間尚未形成良性互動關(guān)系的影響，導致目前我國境外投資效率偏低。面臨的主要風險表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營管理風險、投資環(huán)境風險和經(jīng)濟周期風險。

綜上所述，目前對境外直接投資風險管理的研究有如下趨勢:一是將境外直接投資面臨的風險進行整合，從整體角度進行定性分析從而為投資決策提供依據(jù)。二是運用模糊數(shù)學、計量經(jīng)濟學方法將定性問題定量化，從實證數(shù)據(jù)角度進行風險評估和應(yīng)對。三是結(jié)合經(jīng)濟全球化趨勢，探討境外直接投資面臨的新問題和新趨勢。其中以第二個趨勢最為明顯，本文亦是在該趨勢的基礎(chǔ)上進行研究的。

二、我國境外直接投資風險管理的兩階段評價框架

在風險指標的選取上，本文認為應(yīng)該堅持選擇代表性強、靈敏度高、操作性好的風險指標，因此本文在綜合分析已有研究基礎(chǔ)上將我國境外直接投資面臨的風險分為宏觀風險和微觀風險。宏觀風險主要指投資所在地的國家風險、市場風險和法律風險;微觀風險主要指境外直接投資過程中面臨的定價風險、操作風險以及投資后產(chǎn)生的整合風險，具體如表1所示。

表1 境外直接投資風險因素

我國境外直接投資風險管理框架分兩個階段:第一階段基于表1的風險因素，運用層次分析法 (Analytic Hierarchy Process，AHP)判斷風險是否在可控范圍之內(nèi)，為此可以建立風險評語集 {可控，基本可控，風險較大，不可控}。若風險非不可控，則進入第二階段的分析。第二階段運用調(diào)整后的項目凈現(xiàn)值方法 (Adjusted Net Present Value，ANPV)判斷投資項目是否可行。ANPV是在傳統(tǒng)NPV決策方法的基礎(chǔ)上考慮境外直接投資現(xiàn)金流量的特殊性而形成的調(diào)整現(xiàn)金流量的決策方法，主要考慮匯率、優(yōu)惠貸款、轉(zhuǎn)移價格以及實物期權(quán)的影響。為突出實物期權(quán)的重要影響，可以把ANPV分成不包含實物期權(quán)的ANPV1和包含實物期權(quán)的ANPV2。當風險處于可控和基本可控范圍內(nèi)時，若ANPV1和ANPV2均為正，則投資完全可行;若 ANPV1＜0，而ANPV2＞0，則投資基本可行;若 ANPV1＜0且ANPV2＜0，則投資不可行。當風險可控但較大時，若ANPV1和ANPV2均為正，則投資基本可行;若ANPV1＜0，而ANPV2＞0，則投資基本不可行;若ANPV1＜0且ANPV2＜0，則投資不可行。當風險失控時，必須放棄投資。我國境外直接投資風險管理框架具體如圖1所示。

圖1 我國境外直接投資風險管理框架

三、基于層次分析法的第一階段風險評價

1.運用層次分析法確定各種風險因素相對權(quán)重

我國境外直接投資面臨的風險因素是錯綜復(fù)雜的，用于評價的各級指標在評估投資風險時其重要性并不一致 (如表2所示)。為確定各因素的相對權(quán)重需采用模糊數(shù)學相關(guān)知識，本文采用層次分析法來解決。

表2 相對重要程度取值表

(1)構(gòu)造各因素的代理指標間的兩兩比較判斷矩陣。設(shè)存在n個指標，通過指標之間重要性的兩兩比較可以得出指標重要性矩陣A=(Xij)n×n，Xij×Xji=1，其中，Xij表示指標 i與指標j的重要程度比較值，若大于1則表示指標i比指標j更重要，具體數(shù)值大小可根據(jù)“相對重要程度取值表”理性獲得。

由于Xij的值與最終評價結(jié)果密切相關(guān)，因而可利用德爾菲法或頭腦風暴法得到k位專家的判斷值，再求其平均值，用平均值代替 Xij［10］。

(2)利用矩陣A=(Xij)n×n計算A的最大特征根λm和對應(yīng)的特征向量σ。σ滿足Aσ=λmσ，其中，σ=(σ1，σ2，…，σn)T，σi＞0，具體計算如下，解方程組:

并將向量σ歸一化，即可得到n個指標的權(quán)重 W= (ω1，ω2，…，ωn)T，其中，ωi=。

(3)判斷各因素代理指標權(quán)重間的相容性，即進行各因素代理指標的權(quán)重矩陣的一致性檢驗。該檢驗通過計算一致性比例CR=CI/RI，其中，CI為比較矩陣一致性指標CI=(λm-n)/(n-1)，RI為平均隨機一致性指標，其取值可通過查表獲得，結(jié)果如表3所示。

表3 多階比較矩陣RI的值

當CI＜0.1時，則認為判斷矩陣的一致性是可以通過的;當CI＞0.1時則不能通過檢驗，應(yīng)調(diào)整有矛盾的判斷。通過對境外直接投資中的國家風險二級評價指標的重要性進行兩兩比較，得到相對重要程度表4。

表4 相對重要程度表

運用上述方法即可得出市場風險二級評價指標的權(quán)重，依次為 0.21、0.52、0.16、0.11。同理，利用上述方法可以得到一級指標的權(quán)重分配 W=(w1，w2，…，wn)T。

2.運用層次分析法對我國境外直接投資風險評價結(jié)果進行量化

層次分析法的基本步驟如下:設(shè)有兩個有限域:R={X1，X2，…，Xn};V={Y1，Y2，…，Ym}，其中，R代表綜合評判的多種因素組成的集合，即所有二級指標組成的集合，稱為因素集;V為多種評價構(gòu)成的集合稱為評語集。本文m=4，風險評語集為 {可控，基本可控，風險較大，失控}。將因素R按其所屬的一級指標分成s個子因素 R1，R2，...，RS，其中，Ri={Xi1，Xi2，…，Xim}，i=1，2，…，s。本文中s=6，Ri依次代表境外直接投資中的國家風險、市場風險、法律風險、定價風險、操作風險和整合風險6個一級指標。

第一步:對每一個因素集Ri按照二級指標的各項給出評價，按相關(guān)數(shù)理分析方法進行數(shù)據(jù)處理，得到Ri的單因素評判矩陣Pi，設(shè)評語集為V={Y1，Y2，…，Ym}。Ri中各因素相對于V的權(quán)重分配為 Wi=(wi1，wi2，…，wim)T，則得到一級評判向量 Ei=Wi×Pi=(ei1，ei2，…，eim)。市場風險因素中的二級指標包括匯率風險、利率風險、經(jīng)濟周期風險和購買力風險4個指標，由本國風險評估機構(gòu)、境外直接投資專業(yè)人士和外國風險評估機構(gòu)三者共同給出評價，并在此基礎(chǔ)上考慮權(quán)重后獲得的評判矩陣如表5所示。

表5 綜合評價得分表

由于各類風險評價指標都可根據(jù)科學方法制定出臨界值，因而對其風險狀態(tài)的評價可以采用功效系數(shù)法來衡量。功效系數(shù)的計算公式為Yi=。其中，Xi為統(tǒng)計指標觀測值，Yi為對應(yīng)于Xi的功效系數(shù)，XiS為第i個指標的最低容許值，Xih為第i個指標的最高滿意值。可以通過Yi的值來判斷其所處狀態(tài):當Yi＜60，失控;當60＜Yi＜74，風險較大;當 75＜Yi＜89，基本可控;當90＜Yi＜100，可控。

第二步:由于每個Ri就是一個一級指標，可以得到一級指標因素集 K={R1，R2，…，Rn}，K的單因素評判矩陣為一級指標Ri的相對權(quán)重，即在運用層次分析法時已求得:

于是得到二級評判向量E=W×P=(e1，e2，…，em)。

第三步:將二級評判向量進一步細分量化得到境外直接投資風險狀態(tài)評價的具體數(shù)值，通過不同時期的風險狀態(tài)的比較分析得出評判結(jié)果。如假設(shè)評語集對應(yīng)的區(qū)間及其中位數(shù)如表6所示，中位數(shù)向量為 C=(95，82，67，30)，則D=E×CT即為對應(yīng)的境外直接投資風險的最終綜合評價值。假設(shè)本文的一級評判向量為E=(0.20，0.45，0.20，0.15)，則該境外直接投資風險因素綜合得分為D=E×CT=73.80，由此可判斷出境外直接投資風險評價結(jié)論為當前正處在風險較大狀態(tài)。

表6 評判等級量化集

四、基于ANPV法的第二階段風險評價

為判斷境外直接投資項目是否真實可行，在使用AHP法評價了境外直接投資綜合風險水平后應(yīng)采用調(diào)整之后的凈現(xiàn)值法 (ANPV)對投資的現(xiàn)實可行性進行評價。

1.ANPV模型框架基礎(chǔ)

傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法先計算出某個投資項目的預(yù)期凈現(xiàn)金流量的累計折現(xiàn)值 (即凈現(xiàn)值NPV)，若NPV大于0則項目可行;反之則應(yīng)予放棄。NPV模型可表示為NPV=其中，K為項目折現(xiàn)率，一般選用項目加權(quán)平均資本成本 (WACC)代替，I0表示項目初始投資，NCFi表示第i期現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出之差，即第i期凈現(xiàn)金流量。

在傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值計算公式中各期NCFi的確定較為簡單，一般是NCFi=NPVi+Di，即現(xiàn)金凈流量等于凈利潤加上本期折舊。這一簡單方法在國內(nèi)項目投資決策時有一定參考價值，但境外直接投資過程中面臨的風險敞口更大，對其在投資期間現(xiàn)金流量的影響也較大，所以傳統(tǒng)的計算方法不再適用。境外直接投資項目現(xiàn)金流量的特殊性主要表現(xiàn)在以下兩點:一是海外投資資本結(jié)構(gòu)決策時應(yīng)考慮到東道國的具體情況，如政治風險、匯率風險和本地企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等的差異。二是由于境外直接投資本身具有很強的示范效應(yīng)，可能在優(yōu)惠貸款、與銀行其他分部的轉(zhuǎn)移定價及母子公司管理費的支付等方面產(chǎn)生現(xiàn)金流量的變化，這些變化都是相關(guān)現(xiàn)金流量，應(yīng)該在投資決策時考慮進去［11］。

2.對現(xiàn)金凈流量的調(diào)整

(1)對項目初始投資I0的調(diào)整。在境外直接投資中除了并購初期的投資I0，還可能凍結(jié)部分資金用于以后各期的再投資，假設(shè)這部分資金為FC，且在并購后各期解凍投資?？紤]以后各期匯率Si，其價值為，其中K是投資企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

(2)優(yōu)惠貸款的價值。我國企業(yè)在境外直接投資過程中可能獲得優(yōu)惠貸款，這些優(yōu)惠貸款和一般貸款的價值之差也是境外直接投資產(chǎn)生的相關(guān)現(xiàn)金流量，應(yīng)予以考慮。假設(shè)優(yōu)惠貸款面值為M，以后各期還本付息額為Ai，令市場利率為K1，期初匯率為 S0，則這部分價值為。

(3)被投資方對作為母公司的境內(nèi)投資企業(yè)支付管理費用的影響。這部分資金在傳統(tǒng)的NPV模型中并沒有計入凈利潤，但是卻構(gòu)成境外直接投資后的現(xiàn)金凈流量，應(yīng)予以調(diào)整。假設(shè)被投資方每年向投資方支付管理費為Gi，第i年匯率為Si，則這部分價值是，其中，K為投資企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

(4)被投資方對投資方其他分支機構(gòu)利潤的影響。我國企業(yè)進行境外直接投資后會對其自身其他分支機構(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)生不確定性影響，這些影響也是構(gòu)成境外直接投資產(chǎn)生的相關(guān)現(xiàn)金流量，應(yīng)予以調(diào)整。設(shè)此影響為Li(可正可負)，第i年匯率為Si，所得稅稅率為T，K2為受到影響的其他分支機構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，則這部分價值為。

(5)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格的影響。根據(jù)巴克利的內(nèi)部化理論，境外直接投資可以內(nèi)部市場代替外部市場，從而降低外部市場交易成本并取得市場內(nèi)部化的額外收益。我國企業(yè)在境外投資后由于實現(xiàn)了外部市場內(nèi)部化，在節(jié)約一部分交易費用的同時還可利用內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格實現(xiàn)額外收益，這部分額外收益也構(gòu)成了投資方在境外直接投資過程中的相關(guān)現(xiàn)金流量。假設(shè)這部分由內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格和市場價格之差產(chǎn)生的額外收益為ETi，第i年匯率為Si，則這部分價值為。

因此，經(jīng)過調(diào)整之后的凈現(xiàn)值為:

值得說明的是，本公式中在考慮各年匯率影響時采用了統(tǒng)一的匯率影響因子Si，但在具體應(yīng)用時應(yīng)根據(jù)同年度不同時期不同的匯率影響因子進行計算。

3.考慮實物期權(quán)的ANPV模型

在境外直接投資時，對目標市場和投資額估價是否準確成為投資決策的重要依據(jù)之一。目前現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是企業(yè)估價使用最廣泛的方法，然而，現(xiàn)實經(jīng)濟的復(fù)雜程度遠遠超出了傳統(tǒng)的估價模型的有效范圍。尤其是境外直接投資中的跨國并購模式往往涉及多個相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié)，隨著時間的推移原有的風險和不確定性可能消失，而新的風險和不確定性又會出現(xiàn)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型假定決策者在投資之初就做出所有決策，并以此來預(yù)測未來的現(xiàn)金流量和進行估價。實際情況是未來的結(jié)果存在不確定性和變動性，隨著時間的變化，決策者必須根據(jù)具體情況進行相應(yīng)變動，在投資戰(zhàn)略上擁有一定的靈活度。只要未來是不確定的，投資方就會利用擁有的實物期權(quán)增加價值，而完全忽視投資項目自身的實物期權(quán)價值是傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限。

境外直接投資中可能具有的實物期權(quán)主要包括:擴張期權(quán)，即現(xiàn)在進行境外直接投資而獲得的未來進一步擴張的選擇權(quán);時機選擇期權(quán)，即境外直接投資在時間上可以有延遲的選擇權(quán);放棄期權(quán)，即投資項目的清算價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值時放棄投資項目的權(quán)利。

境外直接投資所含的各種實物期權(quán)可以通過布萊克—斯科爾斯模型進行計算，公式如下:

其中，C0是看漲期權(quán)價值，S0是標的資產(chǎn)(被投資對象)當前價格，X是期權(quán)執(zhí)行價格，N(d)是標準正態(tài)分布中離差小于d的概率，σ是并購收益率的標準差。另外，由于放棄期權(quán)是看跌期權(quán)，可以先根據(jù)布萊克—斯科爾斯公式計算出看漲期權(quán)價值，然后根據(jù)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的期權(quán)平價公式C0-P=S0-X×(1+r)-t推導出來 (P是看跌期權(quán)的價值，其余符號含義同上)。因此，令Ci表示第i種期權(quán)價值，綜合以上得出ANPV2=。一旦計算出ANPV1和ANPV2，便可結(jié)合第一階段通過AHP法測算的風險水平進行境外直接投資的風險評估和管理。

五、結(jié) 語

境外直接投資風險管理的難點在于風險構(gòu)成是復(fù)雜多樣的，并且很難量化。本文提出了境外直接投資風險管理的兩階段評價框架，第一階段利用AHP方法將境外直接投資風險進行量化從而判斷風險的總體水平，第二階段在傳統(tǒng)的折現(xiàn)估價模型基礎(chǔ)上提出了調(diào)整后的境外直接投資凈現(xiàn)值估價方法 (ANPV)，并在考慮實物期權(quán)的基礎(chǔ)上將二者有機結(jié)合起來，能夠為境外直接投資的風險管理與決策提供值得參考的范式。

需要說明的是，AHP方法的不足之處在于過分依賴專家的判斷，而不同專家對同一問題會有分歧，當分歧足夠大時會影響投資決策，雖然多次循環(huán)征求意見的德爾菲法能減弱不利影響，但難以完全消除。而且多次循環(huán)會在無形中產(chǎn)生一種專家間的路徑依賴效應(yīng)，導致無法有效保證最終咨詢結(jié)果的科學性。另外，該方法本身并不具備根據(jù)新信息自動調(diào)整權(quán)重分配的功能，當研究對象增加新的數(shù)據(jù)時不能記憶原有的知識并根據(jù)新增數(shù)據(jù)對權(quán)重進行適當調(diào)整，也就不能適應(yīng)評價對象的不確定性。同時，實物期權(quán)的估價模型還不完善，即使是布萊克—斯克爾斯模型也有很多苛刻的應(yīng)用條件，現(xiàn)實中的情況有時難以滿足。因此，在應(yīng)用該理論框架時應(yīng)結(jié)合具體情況具體判斷。

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