遲旭升，李 明

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、研究設(shè)計

(一)研究假設(shè)的提出

1.董事會特征與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

(1)董事會規(guī)模與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

董事會是公司解決重大問題的決策機(jī)構(gòu)，在公司中處于極其重要的地位。董事會的規(guī)模越大，企業(yè)就越容易產(chǎn)生官僚主義，從而使得企業(yè)的決策效率降低，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營效率降低，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;同時，會導(dǎo)致公司的董事會成員之間產(chǎn)生懶惰和依賴情緒，企業(yè)面臨風(fēng)險時，有的成員會有僥幸心理認(rèn)為其他人會積極采取措施來應(yīng)對風(fēng)險，有的成員還會認(rèn)為反正董事會成員多，每個人承擔(dān)的責(zé)任都不會很大，這樣勢必會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險增加。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:董事會規(guī)模與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。

(2)獨(dú)立董事比例與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

獨(dú)立董事設(shè)立的目的是希望通過獨(dú)立董事“外部人”的身份來解決企業(yè)形成的各種代理問題。雖然獨(dú)立董事存在容易被控股股東控制而缺乏獨(dú)立性的問題，或者存在獨(dú)立董事由于自身?xiàng)l件等原因可能無法很好地履行其職能的可能性，但是，本文認(rèn)為獨(dú)立董事會關(guān)注企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。獨(dú)立董事注重自己的聲譽(yù)，這也是獨(dú)立董事的市場價值的體現(xiàn)。如果企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)或者破產(chǎn)，那么獨(dú)立董事的能力和聲譽(yù)會受到質(zhì)疑，而且獨(dú)立董事很可能因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營失敗而承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:獨(dú)立董事的比例與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)［1］。

(3)董事長與總經(jīng)理的二職合一與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

董事長兼任總經(jīng)理會造成公司的內(nèi)部控制失衡。當(dāng)董事長與總經(jīng)理二職合一時會削弱董事會對經(jīng)理層的監(jiān)管力度，從而影響公司的績效;而且使得董事長的地位和權(quán)力急劇膨脹，缺少了監(jiān)督因素，在企業(yè)進(jìn)行重大決策時，董事長容易采取過于冒險的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)政策，這樣就會放大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，很可能導(dǎo)致公司陷入財務(wù)危機(jī)甚至于經(jīng)營失敗。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:董事長與總經(jīng)理二職合一公司的財務(wù)風(fēng)險高于二職分離的公司。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

(1)股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

在現(xiàn)代公司體制下，股東按照出資比例享有控制權(quán)和收益權(quán)。股權(quán)集中度決定了企業(yè)的市場行為，影響了企業(yè)的公司治理。在股權(quán)分散的情況下，各個股東持有股份的數(shù)量比較少，沒有足夠的動力來參與企業(yè)的經(jīng)營管理和監(jiān)督活動，這樣會使得經(jīng)營者傾向于進(jìn)行“逆向選擇”，不利于公司的經(jīng)營和風(fēng)險控制。如果股權(quán)相對集中，那么股東參與公司經(jīng)營活動的熱情和積極性會提高，使得公司更健康穩(wěn)定地發(fā)展。據(jù)此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4:股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)［2］。

(2)股權(quán)制衡度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

股權(quán)制衡度對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響具有兩面性。理論上，股權(quán)制衡度高，企業(yè)的控制權(quán)將由少數(shù)幾個大股東來分享，那么任何一個大股東都不能單獨(dú)控制企業(yè)，而且企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策都必須經(jīng)過幾個大股東的一致同意，這樣可以遏制單一大股東“掏空”上市公司的行為，同時使得公司治理水平得到提高，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。據(jù)此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)5:股權(quán)制衡度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

3.高管激勵與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

根據(jù)代理理論，高管激勵將能夠降低代理成本，使得管理層更好為股東服務(wù)。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，高管激勵的程度也逐漸增加，股權(quán)激勵的方式也開始被采用。管理層持股比例越高，管理人員就會有更強(qiáng)的動力來管理公司，管理層的利益與股東的利益趨向一致，那么管理層就會更加關(guān)注公司的經(jīng)營效率和經(jīng)營狀況，使得公司越不容易陷入財務(wù)危機(jī)。但是由于我國特殊的制度背景，高管薪酬激勵也存在一些問題，高管的在職消費(fèi)會影響薪酬激勵的效果，但是合理的薪酬激勵會促使管理層關(guān)注并且采取措施管理企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。據(jù)此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)6:高管薪酬與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)［3］。

假設(shè)7:高管持股比例與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)［3］。

4.外部審計意見與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

現(xiàn)代企業(yè)制度中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，產(chǎn)生了受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任，審計就是對受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任的履行過程和結(jié)果進(jìn)行鑒定。注冊會計師通過對財務(wù)報告發(fā)表審計意見，是公司監(jiān)督體系的一個重要組成部分，也是公司外部治理的一部分。如果注冊會計師發(fā)表了積極的審計意見，說明公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量良好，公司所面臨的財務(wù)風(fēng)險較低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)8:外部審計意見與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

(二)樣本選擇與變量設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007—2009年持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市主板A股的上市公司作為樣本，根據(jù)研究內(nèi)容的需要，對上述樣本進(jìn)行了篩選。本文的數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，其中對于Z模型中Z值的計算和審計意見的類型直接采用了RESSET數(shù)據(jù)庫中的數(shù)值，董事會特征、高管激勵和股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)則來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對于因研究需要另外查找的信息主要通過滬、深證券交易所網(wǎng)站的資料整理得到。本文采用了社會科學(xué)統(tǒng)計軟件SPSS17.0進(jìn)行實(shí)證部分的分析。

2.變量選取

本文從董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵、外部審計意見四個方面設(shè)計了公司的治理變量，如表1所示。

表1 實(shí)證研究變量定義表

(三)模型的建立

根據(jù)前文的研究假設(shè)建立如下實(shí)證模型:

其中，Z值表示用Z模型②此模型是美國人Edward Altman在20世紀(jì)60年代采用多變量統(tǒng)計分析方法中的判別分析方法，在經(jīng)過大量的實(shí)證考察和分析研究的基礎(chǔ)上提出的預(yù)測財務(wù)失敗或者破產(chǎn)的基本模型——Z模型。其表達(dá)式為:Z=0.12X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.99X5其中:X1=營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額×100%;X2=保留盈余/資產(chǎn)總額×100%;X3=總稅與利潤/資產(chǎn)總額×100%;X4=普通股優(yōu)先股市場價值總額/負(fù)債賬面價值總額×100%;X5=銷售收入/資產(chǎn)總額×100%。計算出來的代表上市公司財務(wù)風(fēng)險水平數(shù)值;DB-SY表示上市公司治理結(jié)構(gòu)的解釋變量;SIZE表示企業(yè)的規(guī)模;TIME表示企業(yè)的上市時間;GROW表示企業(yè)的成長能力;CONTROL表示行業(yè)控制變量和年度控制變量;ε表示殘差項(xiàng)。

1.財務(wù)風(fēng)險水平的描述性統(tǒng)計分析

本文采用SPSS17.0分別按照行業(yè)和年度分類對反映財務(wù)風(fēng)險水平的Z值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，如表2和表3所示。

表2 按行業(yè)分類的財務(wù)風(fēng)險描述性統(tǒng)計分析表

從表2我們可以看出，不同行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況有所不同。財務(wù)風(fēng)險最高的前三名分別是信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。從表2的標(biāo)準(zhǔn)差中也可以看出信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和制造業(yè)的財務(wù)波動性比較大，說明這三個行業(yè)的風(fēng)險較大。

表3 按年度劃分的財務(wù)風(fēng)險的描述性統(tǒng)計

從表3我們可以看出，不同年度企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平也是不同的。從財務(wù)風(fēng)險的均值來看，2007年上市公司的財務(wù)風(fēng)險均值為5.99，到了2008年上市公司的財務(wù)風(fēng)險均值為3.01，出現(xiàn)了明顯的下降，2009年財務(wù)風(fēng)險的均值為4.88，出現(xiàn)了回升，而2008年財務(wù)風(fēng)險的極大值和極小值都沒有超過2007年和2009年的極大值和極小值，并且2008年的標(biāo)準(zhǔn)差都小于2007年和2009年的標(biāo)準(zhǔn)差。上述這些數(shù)據(jù)都說明了受金融危機(jī)的影響，2008年我國A股市場上市公司的財務(wù)風(fēng)險水平整體上升。同時我們看到2009年財務(wù)風(fēng)險水平又有緩慢降低的趨勢，這說明我國應(yīng)對金融危機(jī)的方式和方法起到了一定的作用。

2.公司治理變量的描述性統(tǒng)計分析

本文分別按照不同的年份對反映公司治理水平的公司治理變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，分別描述了樣本變量的極大值、極小值、均值和方差，分析結(jié)果如表4所示。

在董事會特征方面，董事會的規(guī)模在這三年來的極大值和極小值的變化不是很大，但是平均值的變化趨勢是逐年遞減的，說明我國上市公司董事會的規(guī)模在最近的幾年中整體減小，但是減小的程度很低，大部分上市公司董事會的規(guī)模都在9人左右。獨(dú)立董事所占比例在這三年中變化也不是很大，這與上市公司的董事會的特征相符合，上市公司一般不會輕易去改變董事會規(guī)模和董事的數(shù)量。三年中獨(dú)立董事所占比例的平均值都大于0.33，說明大部分上市公司的獨(dú)立董事比例符合我國證監(jiān)會的要求。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)集中度在三年中沒有很大的變化，但是股權(quán)制衡方面，這三年呈現(xiàn)出先減后增的局面，不論是從極大值、極小值和均值中都體現(xiàn)了這個趨勢。從均值中我們也看出上市公司的股權(quán)制衡度較低，大部分公司都不存在股權(quán)制衡，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。在管理層激勵方面，通過表4我們可以看出，在我國上市公司的高管持股比例懸殊很大。有的上市公司高管沒有持股，而且這些上市公司還不在少數(shù)，有的上市公司高管持股比例比較大。在高管持股方面，就均值而言我國上市公司高管持股比例還是在不斷增加的，這似乎說明我國上市公司已經(jīng)意識到增加高管持股比例是完善公司治理的一種有效手段。在高管薪酬方面，我們可以看出高管薪酬差距也是非常大，高管薪酬的最大值是最小值的兩倍，這三年，我國上市公司高管薪酬平均值也呈現(xiàn)遞增的趨勢。

表4 公司治理變量的描述性統(tǒng)計分析

3.變量的多重共線性分析

由于模型的變量之間可能存在高度相關(guān)或者多重共線性，這樣就會造成實(shí)證研究結(jié)果的不準(zhǔn)確。本文將通過相關(guān)系數(shù)分析來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥兞恐g是否存在多重共線性或者高度相關(guān)的現(xiàn)象。根據(jù)一般情況，如果兩個解釋變量間的相關(guān)系數(shù)大于0.8時，說明這兩個變量存在嚴(yán)重的共線性問題。本文的共線性檢驗(yàn)結(jié)果表5所示。根據(jù)結(jié)果本文解釋變量之間不存在共線性問題。

表5 解釋變量相關(guān)系數(shù)表

二、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)實(shí)證結(jié)果

根據(jù)上文的研究假設(shè)、樣本選取和實(shí)證模型我們得出實(shí)證結(jié)果如表6所示。

表6 多元線性回歸結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

1.董事會特征與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性

從表6我們可以看出，公司董事會規(guī)模，獨(dú)立董事比例通過了顯著性檢驗(yàn)，這與我們的假設(shè)相符合。在董事長與總經(jīng)理二職合一這個變量中，符號與我們的預(yù)期相同，即董事長與總經(jīng)理二職合一的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險大于二職分離的企業(yè)，但是這一變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明在當(dāng)前我國的制度和市場條件下，董事長兼任總經(jīng)理會給企業(yè)帶來的決策效率和經(jīng)濟(jì)效益的提高沖抵了一部分二職合一的不利影響，因此使得此解釋變量不顯著。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性

從表6我們可以看到，反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)集中度與股權(quán)制衡通過了顯著性檢驗(yàn)，而且二者的符號與預(yù)期的符號一致，這也與我們的研究假設(shè)完全一致。

3.管理層激勵與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性

從表6我們可以看到，在管理層激勵中，高管持股比例沒有通過顯著性檢驗(yàn)，高管薪酬則通過了顯著性檢驗(yàn)，二者的符號與預(yù)期的符號相符。在高管薪酬方面，高管薪酬與企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的高管薪酬越高，企業(yè)的高級管理人員就會如同“利益收斂”假說中描述的那樣，會積極參與企業(yè)的經(jīng)營決策，努力降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，這與本文前面的假設(shè)相一致。高管持股比例的符號與預(yù)期相同，即企業(yè)高管持股比例越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越小，但是在前面的描述性統(tǒng)計分析中我們也看到，當(dāng)前我國上市公司中高管持股的公司并不多而且企業(yè)高管持股比例差距較大，因此沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

4.外部機(jī)構(gòu)審評意見與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性

從表6我們可以看到，外部審核評價意見中審計意見通過了顯著性檢驗(yàn)而且符號與預(yù)期符號相符，即會計師事務(wù)所出具的無保留意見的上市公司的財務(wù)風(fēng)險低于那些出具了非無保留意見的上市公司的財務(wù)風(fēng)險，這與我們上文的研究假設(shè)相符。說明在我國，審計意見作為公司外部治理的一部分在降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險方面也發(fā)揮了一定的作用。

三、研究結(jié)論與政策建議

影響財務(wù)風(fēng)險的因素有很多，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，選取了2007—2009年上市公司作為研究樣本，結(jié)合我國上市公司的實(shí)際情況，研究公司治理與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性。研究表明，公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險確實(shí)存在影響，良好的公司治理可以提高公司的經(jīng)營效率，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險?；诖?，借鑒西方發(fā)達(dá)國家比較成熟的公司治理經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國的實(shí)際情況，我們提出如下完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的政策建議:

第一，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，上市公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保持相對集中的股權(quán)集中度。首先，在制定法律法規(guī)時，要在強(qiáng)調(diào)股權(quán)制衡的重要性同時提高法律法規(guī)的執(zhí)行效率。如果法律法規(guī)在執(zhí)行時能夠從嚴(yán)處罰大股東的違法行為，那么大股東謀取私利的行為就會得到遏制。其次，加強(qiáng)輿論監(jiān)督，通過制定媒體監(jiān)督的有關(guān)法律法規(guī)，充分發(fā)揮輿論監(jiān)督的巨大作用，及時揭露大股東牟取私利的陰謀，避免公司陷入財務(wù)危機(jī)的泥潭。

第二，在董事會特征方面，應(yīng)保持適當(dāng)?shù)亩聲?guī)模。公司在選擇一個合適的董事會規(guī)模時要考慮董事會的結(jié)構(gòu)、公司的規(guī)模等相關(guān)的因素，同時在限制董事會規(guī)模的時候應(yīng)當(dāng)考慮董事的質(zhì)量。對于董事的任職資格等要做出規(guī)定，董事會成員應(yīng)當(dāng)有一定的技術(shù)和工作經(jīng)驗(yàn)，并且保持一定的獨(dú)立性。

第三，完善獨(dú)立董事制度，發(fā)揮獨(dú)立董事作用。在解決獨(dú)立董事獨(dú)立性差等問題上應(yīng)當(dāng)完善獨(dú)立董事有效行權(quán)的制度環(huán)境，完善獨(dú)立董事制度。首先，要完善獨(dú)立董事選聘制度，提高獨(dú)立董事在公司的戰(zhàn)略決策、監(jiān)督等方面的地位，以使得獨(dú)立董事能夠很好發(fā)揮其作用。其次，公司要調(diào)整獨(dú)立董事的任職要求，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大獨(dú)立董事的來源范圍，不僅需要來自學(xué)術(shù)界的獨(dú)立董事，還需要具有企業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事，獨(dú)立董事不僅要懂得財務(wù)知識，還應(yīng)當(dāng)懂得法律知識。最后，健全獨(dú)立董事的約束機(jī)制，建立市場化的獨(dú)立董事制度，使得獨(dú)立董事職業(yè)化、行業(yè)化、專業(yè)化、市場化。

第四，對管理層激勵方面，要積極推行股權(quán)激勵，同時要給予管理層合理的薪酬激勵。在我國的上市公司中，應(yīng)當(dāng)推廣并發(fā)展高管股權(quán)激勵機(jī)制，鼓勵上市公司采用增發(fā)新股、回購股份等方式向高管人員發(fā)售股票，并且鼓勵上市公司發(fā)行高管人員股。隨著我國股票市場的不斷發(fā)展，我們應(yīng)當(dāng)逐步推廣期權(quán)激勵計劃，提高高管人員的持股比例。同時，應(yīng)當(dāng)合理制定高管薪酬，將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績和企業(yè)風(fēng)險掛鉤，或者將企業(yè)薪酬轉(zhuǎn)換為期權(quán)等形式，以促進(jìn)高管履行自己的職責(zé)。

第五，實(shí)施董事長與總經(jīng)理二職分離的公司領(lǐng)導(dǎo)體制。我們認(rèn)為，目前我國的公司制改革以及制度建設(shè)還處于初級階段，董事長與總經(jīng)理二職合一可能會給上市公司帶來一定的益處，但是隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和制度的不斷完善，二職合一給公司帶來的財務(wù)風(fēng)險會越來越明顯。因此，本文建議采用二職分離的董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。

第六，在外部審計方面，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮注冊會計師外部審計的作用。我國應(yīng)當(dāng)制定法律法規(guī)來嚴(yán)格規(guī)范會計師事務(wù)所的業(yè)務(wù)發(fā)展，規(guī)范注冊會計師的職業(yè)道德和專業(yè)技術(shù)水平，同時要加大對審計舞弊的處罰力度和追究審計失敗的連帶責(zé)任。

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