丁方飛 李 蘇

(湖南大學(xué)工商管理學(xué)院,湖南長沙 410079)

IPO抑價研究述評:制度監(jiān)管與投資者引導(dǎo)

丁方飛 李 蘇

(湖南大學(xué)工商管理學(xué)院,湖南長沙 410079)

IPO抑價是指新股發(fā)行定價存在低估現(xiàn)象,表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價,上市首日即能獲得顯著超額回報的現(xiàn)象。IPO抑價是由制度失效與供需失衡、承銷商的自利作用、市場泡沫與投資者非理性、企業(yè)質(zhì)量與抑價彌補等原因造成的?？刹扇∈袌龌谋O(jiān)管手段、投資者心理引導(dǎo)等措施來降低 IPO高抑價,促進證券市場健康、穩(wěn)定發(fā)展。

IPO抑價;制度監(jiān)管;投資者引導(dǎo);展望

首次公開發(fā)行 (Initial Public Offering,簡稱IPO)是指某公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式,而上市公司 IPO抑價則是指上市公司的新股在首次公開發(fā)行時定價存在低估問題,表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價,投資者認(rèn)購新股能夠獲得超額報酬率的一種現(xiàn)象。資產(chǎn)定價是資本市場的核心職能,IPO定價問題更是金融領(lǐng)域的熱點問題。準(zhǔn)確的 IPO定價,不僅與發(fā)行人的籌資效果及發(fā)行人、投資者與承銷商之間的利益分配密切相關(guān),而且對股票市場資源配置功能的發(fā)揮和整個市場的成熟和規(guī)范也起著至關(guān)重要的作用。我國股票市場雖然起步晚,但發(fā)展速度快,在不成熟的制度安排、發(fā)行定價機制以及定價方式下,IPO定價正確反映市場投資者對股票需求的能力有限。長期以來,股票定價扭曲,IPO高抑價現(xiàn)象普遍存在。

我國證券市場 IPO抑價率呈現(xiàn)兩個主要特征:一是其絕對值遠遠高于國外市場平均水平;二是近年來有逐年下降的趨勢,但仍處于高位運行狀態(tài)。有數(shù)據(jù)表明,成熟股票市場的 IPO抑價率較低,一般不超過 20%,新興市場的抑價率較高,通常達到30%—80%。我國的 IPO抑價率不僅大大高于發(fā)達國家,也顯著高于新興市場國家,在 1997年—2004年間,我國共發(fā)行新股 769只,平均 IPO抑價率為118.71%;2009年 7月,隨著我國股票市場的走好,融資功能恢復(fù),在 A股市場發(fā)行并上市的桂林三金、中國建筑等五只新股均出現(xiàn)大額抑價,平均IPO抑價率高達 111.46%。

一、IPO抑價產(chǎn)生的原因分析

對于 IPO抑價問題,國外學(xué)者通常傾向于運用信息不對稱理論,從 “一級市場新股發(fā)行定價過低”角度尋找原因。Rock(1986)基于投資者之間的信息不對稱提出了 “勝利者詛咒”假說。Baron(1982)基于發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱提出承銷商為了保證發(fā)行成功,會有意壓低發(fā)行價格。Welch(1992)提出發(fā)行價格低估是個利好,是發(fā)行公司向投資者傳遞的有價值的信息,表明該公司具有更高的價值。只有那些擁有良好盈利前景的公司才能通過增發(fā)或配售彌補新股定價偏低帶來的損失,而 IPO抑價其實是為再融資作前期準(zhǔn)備。此外,還有“避免法律訴訟假說”(Tinic 1988)、“信息獲取成本假說” (Ben-vensite和 Spindt 1989)、代理成本假說 (Grossman和 Hart;Booth和 Chua,1996;Stoughton和 Zech-ner,1998)等。

上述 IPO抑價理論從不同層面成功解釋了西方國家 IPO抑價的原因,遺憾的是不能直接用來解釋我國 IPO高抑價現(xiàn)象,因為國外理論成立的前提條件是股票市場的有效性和一級市場充沛的股票供給,而在這兩方面我國與西方國家都還存在較大差距。因此,研究中國 IPO抑價不能直接照搬國外的成熟理論進行解釋,而應(yīng)該針對中國證券市場特殊的制度背景進行分析。IPO定價過程其實是發(fā)行人、承銷商和投資者三者博弈的過程。我國學(xué)者近年來從制度和市場參與者的角度進行了研究。

1、制度失效與與供需失衡

孟彥君、申維納 (2010)認(rèn)為我國資本市場并沒有完全走上市場化道路,現(xiàn)行的新股發(fā)行制度仍不完善,新股定價的價格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮。我國新股發(fā)行制度實行的是核準(zhǔn)制,新股發(fā)行的審核工作主要是由證監(jiān)會下設(shè)的“發(fā)審委”把關(guān)。行政強制干預(yù)的現(xiàn)狀明顯制約了中國資本市場的發(fā)展[1]。趙威和王春峰 (2006)研究認(rèn)為中簽率是影響新股發(fā)行機會成本的最重要因素。造成高機會成本的最主要原因是我國股市存在過度的申購現(xiàn)象。而造成我國 IPO抑價率居高不下現(xiàn)象的本質(zhì)原因是“股權(quán)分置”和“政府管制”所形成的股票市場供需失衡[2]。

2、承銷商的自利作用

我國新股 IPO一般都是采取包銷的承銷方式,承銷商為了提高發(fā)行的成功率,降低承銷風(fēng)險,會有意降低新股的發(fā)行價格。而通過全額包銷或曰包銷的方式,各主承銷商包銷了大量余額,抬高股價,從中獲益[3]。張小成、孟衛(wèi)東和熊維勤 (2010)認(rèn)為當(dāng)機構(gòu)投資者和發(fā)行人以期望效益最大化為目標(biāo)時,產(chǎn)生有意抑價的激勵;當(dāng)機構(gòu)投資者對新股價值評估小于潛在投資者時,產(chǎn)生無意抑價;當(dāng)機構(gòu)投資者對新股價值評估大于潛在投資者時,可導(dǎo)致的 IPO抑價為負(fù)[4]。李妍 (2010)發(fā)現(xiàn)隨著股票發(fā)行監(jiān)管制度的變遷,承銷商逐漸注重聲譽建設(shè)維護,高聲譽承銷商偏向選擇高質(zhì)量的發(fā)行企業(yè);另外,由于我國股票發(fā)行定價制度的非完全市場化,整體上承銷商聲譽與 IPO抑價成正相關(guān)關(guān)系[5]。其原因在于我國一級市場發(fā)行定價的非市場化和二級市場定價市場化,使得高聲譽承銷商所承銷公司股票的發(fā)行定價偏離其自身的真實價值,高質(zhì)量上市公司抑價幅度大于其他非高質(zhì)量上市公司。何劍(2008)指出承銷商的確對中國股市的 IPO抑價產(chǎn)生了影響,具體表現(xiàn):一是大型券商所承銷的國有大中型企業(yè)的 IPO新股抑價較低,這在較大程度上與中國股票 IPO發(fā)行市場沒有回購機制有關(guān);二是券商的實力和聲譽影響了上市等待期的長短,大型券商能有效縮短發(fā)行上市的等待時間[6]。

3、市場泡沫與投資者非理性

二級市場的火爆程度、投資者的樂觀程度和他們對新股的偏好及投機,是我國 A股 IPO抑價程度一直很高的重要原因。投資者情緒理論對創(chuàng)業(yè)板市場 IPO抑價率影響顯著。Sanjiv和 Satish Thosar用行為金融學(xué)理論對高科技公司 IPO進行了統(tǒng)計分析,認(rèn)為投資者的非理性行為是高科技企業(yè) IPO抑價的主要原因。蔣順才、胡國柳和鄧鑫 (2006)認(rèn)為投資者的信息不對稱導(dǎo)致了 IPO抑價,新股發(fā)行時如果投資者掌握的信息較發(fā)行者多,發(fā)行人如不清楚市場對其股票的需求,也不知道市場對其發(fā)行價格的接受程度,這時發(fā)行者就會面臨配售問題。因此,成功的 IPO新股發(fā)行必然是抑價才能發(fā)行的[7]。熊虎、孟衛(wèi)東和周孝華 (2007)借鑒行為金融學(xué)中有關(guān)投資者非理性行為的觀點,對中國廣大中小投資者的非理性行為和中國 IPO抑價的關(guān)系進行了研究。發(fā)現(xiàn)中國的 IPO高抑價與中國存在眾多的非理性中小投資者有直接的關(guān)系,是他們導(dǎo)致了抑價這一結(jié)果[8]。

4、企業(yè)質(zhì)量與抑價彌補

劉永文和樓蔚 (2010)認(rèn)為企業(yè)質(zhì)量信息顯示了 IPO抑價,高質(zhì)量的發(fā)行者為了有別于其他較差的公司,會以低于市場認(rèn)可的價格來發(fā)行。一方面顯示實力,一方面阻止低質(zhì)量的公司模仿發(fā)行[9]。蔣順才、胡國柳和鄧鑫 (2006)提出為吸引非知情投資者參與認(rèn)購,新股發(fā)行不得不降低定價,低到足以彌補非知情者由于逆向選擇而造成的損失[7]。

二、降低 IPO高抑價的對策建議

IPO高抑價的長期存在,不但嚴(yán)重扭曲了股票一級和二級市場的比價關(guān)系,干擾投資者對上市公司價值的判斷和預(yù)期,還會加劇市場波動,不利于市場的穩(wěn)定發(fā)展。如何降低 IPO高抑價促進證券市場健康、穩(wěn)定發(fā)展,已成為我國亟待解決的重要課題,也是目前各國金融界共同關(guān)注的現(xiàn)實問題之一。不同的學(xué)者從不同的角度對改善這一狀況進行了對策性研究。

1、市場化的監(jiān)管取向

謝金樓 (2010)認(rèn)為對于證券監(jiān)管部門來說,提高 IPO定價效率的方法并不在于更多的政府管制,而是應(yīng)該更加堅決的推進市場化發(fā)行機制,提高新股的定價效率,并努力建設(shè)一個公平、健康、有序的二級市場[10]。熊虎、孟衛(wèi)東和周孝華 (2007)從證券市場發(fā)展的事實證明,我國目前采用的核準(zhǔn)制存在種種弊端,隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的不斷發(fā)展和完善,必須適時推出注冊制,從制度上完善創(chuàng)業(yè)板市場,以有效地解決 IPO高抑價問題[8]。馮金麗和詹浩勇 (2009)認(rèn)為現(xiàn)階段政府管制因素,如主流券商的壟斷力及上市等待期、發(fā)行市盈率等指標(biāo)對IPO抑價顯著影響。對此,應(yīng)適當(dāng)放松承銷收費管制,合理調(diào)整上市等待期,實行差異化市盈率定價,逐步向注冊制過度[11]。蔣順才、胡國柳和鄧鑫(2006)認(rèn)為應(yīng)合理調(diào)整上市等待期,適應(yīng)市場供求情況。為降低 IPO抑價現(xiàn)象,監(jiān)管部門仍應(yīng)關(guān)注上市等待期對新股及整個市場帶來的影響,合理確定上市等待期,既不能太長,也不能過短。還應(yīng)根據(jù)市場的供需狀況,合理調(diào)控發(fā)行上市節(jié)奏和規(guī)模[7]。

2、投資者心理引導(dǎo)

謝金樓 (2010)認(rèn)為對于投資者來說,應(yīng)該摒棄在 IPO上市時盲目跟風(fēng)的從眾心理和投機心理,以避免造成 IPO上市價格過高,從而損失二級市場的效率和自己的投資收益[10]。吳占宇、汪成豪和董紀(jì)昌 (2009)研究證明我國投資者具有易受到市場氣氛影響而進行炒作投機的非理性投資行為。為提升我國A股 IPO效率,除了繼續(xù)堅持 IPO發(fā)行機制市場化政策外,主管機構(gòu)應(yīng)大力倡導(dǎo)投資者應(yīng)具有的理性投資觀念,引導(dǎo)投資者進行理性投資,以避免過度投機行為,穩(wěn)定 IPO市場秩序,使 IPO抑價現(xiàn)象進一步回歸理性[12]。

三、未來研究的展望

我國股票市場自建立以來,發(fā)行制度和定價機制進行了多次改革,發(fā)行制度先后經(jīng)歷了審批制——核準(zhǔn)制——保薦制,定價機制經(jīng)歷了固定市盈率——相對固定市盈率——競價——詢價等一系列制度改革。但不同的監(jiān)管制度與 IPO抑價之間是否存在內(nèi)在的關(guān)系,不同制度之間的監(jiān)管比較效率如何,現(xiàn)有的研究沒有對制度的作用進行深入的探索。

為了降低我國 IPO抑價,監(jiān)管部門通過發(fā)展和建立多層次、多元化的資本市場,創(chuàng)新金融產(chǎn)品,利用豐富的金融產(chǎn)品來擠壓股市泡沫,促使股價回落到合理價位,以緩解一級市場的供需失衡。其次,政府應(yīng)減少對股市的行政干預(yù),推動股票市場的自我調(diào)節(jié)。另外,加強對投資者的教育,通過設(shè)立真正權(quán)威的信息分析、資信評估機構(gòu)來為投資者提供服務(wù),培養(yǎng)風(fēng)險意識和樹立科學(xué)合理的理財理念,逐步糾正投資者盲從跟風(fēng)的行為,防止二級市場估值虛高。應(yīng)該說,這些相應(yīng)的監(jiān)管措施是比較有針對性的,但其監(jiān)管是否能起到相應(yīng)的效果,投資者怎么看待這些措施,市場反應(yīng)如何,這些都是今后我國學(xué)者進行研究的重要方向。

(編輯:芝山;校對:朱恒)

[1]孟彥君,申維納 .我國 IPO抑價現(xiàn)象淺析 [J].中國商界,2010,(10):61.

[2]趙 威,王春峰 .中國特色 IPO抑價的本質(zhì)研究——發(fā)行制度 [J].中國地質(zhì)大學(xué)學(xué)報,2006,(7):32-36.

[3]貝新政,李合恰 .我國 A股 IPO抑價現(xiàn)象研究 [J].學(xué)理論,2010,(5):66-69.

[4]張小成,孟衛(wèi)東,熊維勤 .機構(gòu)和潛在投資者行為對 IPO抑價的影響[J].系統(tǒng)工程理論與實踐,2010,(4):637—645.

[5]李 妍 .承銷商聲譽與 IPO抑價的實證分析 [J].湖南科技學(xué)院學(xué)報,2010,(1):124-127.

[6]何 劍 .承銷商作用與中國股市 IPO抑價 [J].廣東商學(xué)院月刊,2008,(10):68-70.

[7]蔣順才,胡國柳,鄧 鑫 .中國 A股 IPO抑價率很高的一個新證據(jù) [J].湖南大學(xué)學(xué)報,2006,(9):60-65.

[8]熊 虎,孟衛(wèi)東,周孝華 .非理性投資者行為的 IPO抑價理論分析 [J].重慶大學(xué)學(xué)報,2007,(10):138-142.

[9]劉永文,樓 蔚 .2006年 IPO重啟后上證綜指與滬市 IPO抑價關(guān)系的實證分析[J].經(jīng)濟與管理,2010,(5):53-57.

[10]謝金樓 .全流通背景下A股 IPO抑價研究 [J].金融與經(jīng)濟,2010,(2):70-73.

[11]馮金麗,詹浩勇 .我國 IPO抑價與政府管制關(guān)系研究[J].價格月刊,2009,(1):9-12.

[12]吳占宇,汪成豪,董紀(jì)昌 .小企業(yè)板 IPO抑價現(xiàn)象及緣由實證研究[J].數(shù)學(xué)的實踐與認(rèn)識,2009,(5):100-107.

Review of IPO Underpricing:System Monitoring and Investors Guiding

DING Fang-fei LI Su
(Business Administration of Hunan University,Hunan Changsha 410079)

IPO underpricing refers to the phenomenon of underestimating IPO price,showing that IPO price on the first day was significantly lower than the closing price,causing the result of getting significant excess returns on the first day.It is system failure,imbalance of supply and demand,the role of underwriters self-interest,market bubble,irrational investors,enterprise quality,making up underpricing and so on that cause IPO underpricing.Taking market-oriented regulation,investors psychological guidance and other measures can reduce the high IPO underpricing,promote stock market healthy and stable development.

IPO underpricing;system monitoring;investors guidance;outlook

F830.91

A

2095-1361(2011)01-0064-03

2011-01-7

國家社科基金項目“機構(gòu)投資者自利性行為對金融危機的誘導(dǎo)機制與監(jiān)控體系研究”(編號:09CJY081)的階段性研究成果

丁方飛 (1972- ),男,湖南株洲人,湖南大學(xué)副教授,博士,碩士生導(dǎo)師,研究方向:資本市場財務(wù)問題