戴利研

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，遼寧 大連 116025)

迄今為止，關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的研究，大致經(jīng)歷了如下三個(gè)階段:定性分析階段、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析階段和定量分析階段。相關(guān)研究主要關(guān)注主權(quán)財(cái)富基金的內(nèi)涵與規(guī)模、成因及其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響。

一、主權(quán)財(cái)富基金的內(nèi)涵與規(guī)模

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的總體規(guī)模將快速增長(zhǎng)，但對(duì)主權(quán)財(cái)富基金目前的規(guī)模和未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)差別較大。Ziemba估計(jì)，主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模截止到2007年是2萬(wàn)億美元［1］;Lyons估計(jì)，主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模為2.2萬(wàn)億美元，并預(yù)測(cè)2017年的規(guī)模為13萬(wàn)億美元［2］;Jen估計(jì)，主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模為2.5萬(wàn)億美元，并預(yù)測(cè)到2015年主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)?？蛇_(dá)到12萬(wàn)億美元［3］;Aizenman和Glick估計(jì)，主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模在2—3萬(wàn)億美元或者更高，預(yù)測(cè)10年內(nèi)其規(guī)模可達(dá)13萬(wàn)億美元［4］;Truman估計(jì)，全球的主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模大概在3萬(wàn)億美元左右［5］;IMF則認(rèn)為，截至2008年初，全球主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模在2.1—3.0萬(wàn)億美元之間，到2013年，將達(dá)到8—13萬(wàn)億美元的規(guī)模［6］;英國(guó)研究機(jī)構(gòu)Preqin對(duì)主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的最新預(yù)測(cè)認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模為3.59 萬(wàn)億美元［7］。

在規(guī)模的估算上之所以會(huì)產(chǎn)生以上的分歧，主要是因?yàn)閷?duì)主權(quán)財(cái)富基金內(nèi)涵的界定不同。Ziemba在估算時(shí)排除了那些主要持有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的主權(quán)財(cái)富基金，例如新加坡的淡馬錫和馬來(lái)西亞的Khazanah基金。Truman在估算時(shí)包括了沙特阿拉伯、香港和俄羅斯的貨幣當(dāng)局所管理的一些投資基金。目前，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金還沒(méi)有統(tǒng)一的定義，相關(guān)的研究機(jī)構(gòu)和學(xué)者對(duì)其有著不同的界定。最早提出“主權(quán)財(cái)富基金”概念的美國(guó)道富銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Rozanov把主權(quán)財(cái)富基金定義為:在一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易條件和財(cái)政收支狀況改善，以及政府長(zhǎng)期預(yù)算與財(cái)政支出限制政策的實(shí)施下，國(guó)家利用過(guò)多的財(cái)政盈余與外匯儲(chǔ)備盈余所成立的專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)［8］。德意志銀行的研究人員Kern認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金是由政府擁有、管理和運(yùn)作的金融工具，資金來(lái)源于政府財(cái)政盈余和央行外匯儲(chǔ)備中過(guò)剩的流動(dòng)性［9］。Kern的定義涵蓋了主權(quán)財(cái)富基金、貨幣管理當(dāng)局和傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金。從狹義上來(lái)講，主權(quán)財(cái)富基金是獨(dú)立于貨幣當(dāng)局和傳統(tǒng)養(yǎng)老基金的專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)。IMF就把主權(quán)財(cái)富基金定義為是由一般政府所有的、具有特殊目的的投資基金或機(jī)構(gòu)［10］。美國(guó)財(cái)政部也認(rèn)為雖然主權(quán)財(cái)富基金屬于政府的投資工具，資金來(lái)源于外匯儲(chǔ)備，但應(yīng)與貨幣管理當(dāng)局控制的外匯儲(chǔ)備分開(kāi)管理［11］。筆者認(rèn)為，按照這種狹義的概念來(lái)界定主權(quán)財(cái)富基金，進(jìn)而研究其規(guī)模和發(fā)展趨勢(shì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響將更為科學(xué)。

二、主權(quán)財(cái)富基金的成因

多數(shù)學(xué)者從國(guó)家需求角度解釋主權(quán)財(cái)富基金的成因，如 Johnson、Mallaby和 Kern都認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的建立是由于這些國(guó)家經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期盈余，外匯儲(chǔ)備的積累超過(guò)了應(yīng)急的需要，政府希望通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金在海外的投資，實(shí)現(xiàn)國(guó)家財(cái)富的多樣化和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)最優(yōu)化［12-13-9］。Lomax認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行海外投資，其主要目的是當(dāng)一國(guó)收入機(jī)制出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)能夠提供另一種收入替代［14］。Truman把一國(guó)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的原因具體分為兩類:一是當(dāng)經(jīng)常賬戶盈余或者外資流入時(shí)幫助保持釘住匯率制;二是為子孫后代積累發(fā)展基金，實(shí)現(xiàn)代際間的財(cái)富轉(zhuǎn)移［15］。劉新英認(rèn)為，外匯順差和要求國(guó)際話語(yǔ)權(quán)是主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的需求性原因［16］。巴曙松等認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的資本運(yùn)作既不失國(guó)際資本流動(dòng)的一般性，同時(shí)又具有其自身的特殊性，背后可能隱藏國(guó)家政治動(dòng)因［17］。

在理論分析的基礎(chǔ)上，部分學(xué)者還通過(guò)建立模型對(duì)一國(guó)建立主權(quán)財(cái)富基金的需求動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。謝平和陳超通過(guò)建立“國(guó)家經(jīng)濟(jì)人”投資行為模型分析認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初始階段和高增長(zhǎng)階段，外匯儲(chǔ)備迅速增加，國(guó)家逐步將盈余財(cái)富用于投資，此時(shí)選擇建立主權(quán)財(cái)富基金作為一國(guó)的投資主體是十分合理的選擇［18］。Aizenman和Glick通過(guò)對(duì)一國(guó)中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金的效用函數(shù)進(jìn)行比較分析得出，對(duì)于規(guī)模相對(duì)較低的外匯資產(chǎn)，由中央銀行獨(dú)立進(jìn)行資產(chǎn)組合管理較為合適，但對(duì)于規(guī)模相對(duì)較大的外匯資產(chǎn)，由央行來(lái)管理的機(jī)會(huì)成本較高，應(yīng)建立獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)以追求更高的財(cái)富回報(bào)。他們還發(fā)現(xiàn)，石油輸出國(guó)和經(jīng)常賬戶盈余的國(guó)家傾向于建立主權(quán)財(cái)富基金［4］。

許多學(xué)者認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)失衡是相關(guān)國(guó)家選擇建立主權(quán)財(cái)富基金的根本原因。Lomax和Mallaby等認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的快速崛起和迅猛發(fā)展應(yīng)歸因于這些國(guó)家過(guò)剩的外匯儲(chǔ)備，其根源是資源性商品價(jià)格過(guò)高和世界貿(mào)易失衡［14-13］。宋國(guó)友、李俊江和范碩認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的大規(guī)模出現(xiàn)，是主權(quán)國(guó)家對(duì)美國(guó)過(guò)分推進(jìn)金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化的一種必然結(jié)果，國(guó)際貨幣體系的“美元本位制”是導(dǎo)致主權(quán)財(cái)富基金資本額急劇擴(kuò)張的直接誘因［19-20］。李石凱的研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代后，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的全球債務(wù)份額不斷下降，儲(chǔ)備份額不斷上升。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全球外債份額不斷擴(kuò)張，儲(chǔ)備份額不斷縮小，形成了新的全球儲(chǔ)備失衡和債務(wù)失衡，全球經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體所持有的對(duì)外凈債權(quán)不斷擴(kuò)張，是導(dǎo)致主權(quán)財(cái)富基金興起的根本原因［21］。

三、主權(quán)財(cái)富基金對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響

1.主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響

(1)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，學(xué)術(shù)界尚存在分歧。有的學(xué)者認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)具有積極影響。葛婷婷認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的投資組合趨向于多元化，這種資產(chǎn)配置模式對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展具有一定積極作用［22］。Lowery和Kimmitt認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金將超額的外匯儲(chǔ)備投資到國(guó)際資本市場(chǎng)，為像美國(guó)這類需要平衡預(yù)算的國(guó)家，以及像印度這類需要投資資金的國(guó)家提供了可持續(xù)的良性融資，其投資使東道國(guó)的融資成本下降［23-24］。魏本華認(rèn)為，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)說(shuō)，主權(quán)財(cái)富基金的投資活動(dòng)有助于協(xié)調(diào)全球儲(chǔ)蓄—投資關(guān)系，優(yōu)化資源配置［25］。Magnus和陳支農(nóng)認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金奉行長(zhǎng)期投資理念，運(yùn)作穩(wěn)健，極少進(jìn)行杠桿交易，往往采取“購(gòu)買(mǎi)并持有”的投資策略，并且常選擇在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)大量買(mǎi)入，起到了增強(qiáng)國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用［26-27］。

也有的學(xué)者認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金由一國(guó)政府擁有，其投資不是從經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，而是帶有一定政治目的性。Garten、Cox和Johnson認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)選擇投資到東道國(guó)較為敏感的產(chǎn)業(yè)，威脅東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全［28-29-12］。Lowery認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金投資規(guī)模巨大，投資政策不透明，將引發(fā)“羊群效應(yīng)”，加劇市場(chǎng)波動(dòng)［23］。Kimmitt和Gilson認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的負(fù)面影響可以概括為三個(gè)方面:一是主權(quán)財(cái)富基金的投資包括對(duì)私人公司的部分控制，這就涉及到國(guó)家安全問(wèn)題;二是主權(quán)財(cái)富基金很少披露其投資策略，則對(duì)其可能撤資的流言也會(huì)導(dǎo)致私人部門(mén)的過(guò)度反應(yīng);三是容易引發(fā)投資保護(hù)主義，而且這不僅是在美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家也有這種趨勢(shì)［24-30］。劉新英認(rèn)為，官方外匯儲(chǔ)備在多元化資產(chǎn)中的配置日益盛行，為獲得更高的預(yù)期收益，一些資金可能被配置到高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的資產(chǎn)中，這會(huì)對(duì)國(guó)際金融格局的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響［16］。

還有的學(xué)者認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響是雙重的。周學(xué)海分析認(rèn)為，一方面，主權(quán)財(cái)富基金來(lái)源穩(wěn)定，規(guī)模巨大，可以從容應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)，屬于長(zhǎng)期投資者，有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用;另一方面，投資可能帶動(dòng)股票、債券等價(jià)格上漲，引起市場(chǎng)波動(dòng)，這對(duì)國(guó)際金融的協(xié)調(diào)提出了新的要求。經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，市場(chǎng)是資源配置的最有效手段。而主權(quán)財(cái)富基金主要由政府操控，這就有可能不按市場(chǎng)規(guī)則辦事，從而導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定［31］。Gieve(2008)認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的資金來(lái)源于全球經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期不均衡，而主權(quán)財(cái)富基金的投資現(xiàn)在又反過(guò)來(lái)影響不均衡的經(jīng)濟(jì)格局。雖然已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)的重要參與者，但與對(duì)沖基金、私募股權(quán)等其他機(jī)構(gòu)投資者相比較，主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)規(guī)模僅占全球股票和債券市場(chǎng)的2%，即使用最快的增長(zhǎng)速度估算，到2013年其所管理資產(chǎn)也僅占全球金融資產(chǎn)的6%，因此不應(yīng)該夸大主權(quán)財(cái)富基金在全球金融體系中的作用。

(2)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)價(jià)格的影響。在早期研究階段，相關(guān)學(xué)者主要采取定性研究的方法，認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金的投資將降低股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，而提高國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格。Beck和Fidora(2008)對(duì)挪威政府養(yǎng)老基金投資行為的研究表明，其投資行為并沒(méi)有對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

在定量研究方面，Miles和Jen(2007)基于全球資本市場(chǎng)模型 (假設(shè)只有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和國(guó)債兩大類資產(chǎn))，分析了主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的影響，結(jié)論認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富規(guī)模的上升將提高全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力及其價(jià)格，降低安全資產(chǎn) (主要是國(guó)債)的吸引力及其價(jià)格。宋玉華和李鋒 (2009)利用簡(jiǎn)化后的資產(chǎn)定價(jià)模型，在預(yù)測(cè)主權(quán)財(cái)富基金未來(lái)規(guī)模的基礎(chǔ)上得出結(jié)論，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率的影響是同向的，且對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率的影響更為顯著;對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市盈率的影響也是同向的，且與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方向相反;“新增經(jīng)常賬戶盈余的86.5%轉(zhuǎn)移到主權(quán)財(cái)富基金”是主權(quán)財(cái)富基金影響四種資產(chǎn)價(jià)格的“拐點(diǎn)”。謝平和陳超 (2010)在長(zhǎng)期投資者的假設(shè)下認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的增長(zhǎng)在20年內(nèi)只會(huì)使股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降約0.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全球金融產(chǎn)品的價(jià)格并沒(méi)有明顯的影響。Bernstein等 (2009)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投資后行業(yè)的市盈率進(jìn)行了分析，指出主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)內(nèi)所投資行業(yè)的市盈率會(huì)下降，而海外所投資行業(yè)的市盈率會(huì)上升。

2.主權(quán)財(cái)富基金對(duì)世界經(jīng)濟(jì)格局的影響

主權(quán)財(cái)富基金的興起和快速發(fā)展，象征著發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷壯大，世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)權(quán)由發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家不斷讓渡，將成為世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)展的顯著特征［26］。

主權(quán)財(cái)富基金的興起增強(qiáng)了發(fā)展中國(guó)家在貿(mào)易談判、技術(shù)獲得和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面的話語(yǔ)權(quán)，改變了以往發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的劣勢(shì)，使發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際社會(huì)中的地位有了一定的提高。有的學(xué)者擔(dān)心，主權(quán)財(cái)富基金的投資會(huì)出于保護(hù)國(guó)家利益的動(dòng)機(jī)而參與地緣政治博弈。美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席Summers(2007)甚至認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金動(dòng)搖了資本主義的思維方式。宋國(guó)友認(rèn)為，由于美國(guó)在現(xiàn)有全球金融體系中居于主導(dǎo)地位，因而面臨主權(quán)財(cái)富基金的挑戰(zhàn)最為直接:一是國(guó)家控制對(duì)外投資不利于美國(guó)所提倡并推行的金融自由化進(jìn)程;二是外匯投資多元化有損美國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展以及美元的匯率穩(wěn)定;三是主權(quán)財(cái)富基金向其他發(fā)展中國(guó)家的投資，將降低IMF等國(guó)際金融組織的重要性，削弱美國(guó)對(duì)國(guó)際金融體系的控制［19］。Kern認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)中的主要投資者之一，原來(lái)國(guó)際資本市場(chǎng)以私人參與者為主的基本結(jié)構(gòu)將被打破，以主權(quán)財(cái)富基金為代表的政府投資機(jī)構(gòu)將成為國(guó)際資本市場(chǎng)上最有影響力的購(gòu)買(mǎi)者［9］。Kambayashi(2007)、宋玉華和李鋒 (2008)認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金在全球資本市場(chǎng)地位的上升，預(yù)示了全球經(jīng)濟(jì)的“再國(guó)有化”趨勢(shì)，加強(qiáng)了一國(guó)政府在世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用。

3.主權(quán)財(cái)富基金對(duì)目標(biāo)企業(yè)的影響

許多實(shí)證研究表明，政府通常不是好的管理者，公司的表現(xiàn)通常會(huì)隨著私有化程度的加深而提高。主權(quán)財(cái)富基金作為一國(guó)政府擁有的大型機(jī)構(gòu)投資者，其能否與私人機(jī)構(gòu)投資者一樣獲得正的投資回報(bào)一直是學(xué)術(shù)界最大的爭(zhēng)議。部分研究表明，大型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)目標(biāo)公司會(huì)有正面的影響。如Shleifer和Vishny(1986)通過(guò)對(duì)股東規(guī)模與公司治理關(guān)系的分析得出，出于搭便車(chē)的心理，小股東缺乏監(jiān)管管理層績(jī)效的動(dòng)力，而大股東則有動(dòng)力去監(jiān)管好目標(biāo)公司的管理者，且有能力介入公司的管理層，懲罰或者撤換表現(xiàn)不佳的管理者。這種觀點(diǎn)被稱之為“監(jiān)管假說(shuō)”。

根據(jù)“監(jiān)管假說(shuō)”，大型的機(jī)構(gòu)投資者能提高目標(biāo)公司的管理水平，并且所投資股權(quán)的份額越大對(duì)目標(biāo)公司的治理影響越強(qiáng)。然而，Jensen和Meckling(1976)提出的“代理理論”(agency cost theory)認(rèn)為，目標(biāo)公司會(huì)被迫僅從大股東的利益出發(fā)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而忽視其他投資者、管理層及一般雇員的利益，額外的代理成本會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的下降。

作為大的機(jī)構(gòu)投資者，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)目標(biāo)公司的影響究竟是“監(jiān)管假說(shuō)”式的正面影響，還是“代理理論”式的負(fù)面影響呢?Bortolotti(2008)等的研究發(fā)現(xiàn)，在投資公告發(fā)布的當(dāng)天，有正的超額回報(bào)，說(shuō)明目標(biāo)公司歡迎主權(quán)財(cái)富基金投資;投資后2年，目標(biāo)公司股票的超額回報(bào)顯著為負(fù)，主權(quán)財(cái)富基金的投資惡化了公司的表現(xiàn)，即由于施加了額外的代理成本，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)所投資公司有負(fù)面的影響。當(dāng)進(jìn)一步檢驗(yàn)是否主權(quán)財(cái)富基金所持股份越大，對(duì)公司的負(fù)面作用越大時(shí)，實(shí)證分析的結(jié)果則并不顯著。為避免小樣本的誤差，Bortolotti等 (2010)將研究樣本擴(kuò)大到33家主權(quán)財(cái)富基金的802個(gè)公開(kāi)的投資項(xiàng)目，結(jié)果與之前的分析一致。Dewenter等(2010)的研究結(jié)果同樣支持了這一觀點(diǎn)，并認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金撤資時(shí)會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)的超額回報(bào)。

顯然，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)目標(biāo)公司的影響并不是絕對(duì)的。Kotter和Lel(2008)的研究結(jié)果顯示，主權(quán)財(cái)富基金的投資軌跡與其他的機(jī)構(gòu)投資者一樣，對(duì)目標(biāo)公司的表現(xiàn)沒(méi)有長(zhǎng)期的、顯著的改進(jìn)，但是也沒(méi)有造成重大的負(fù)面影響。Fernandes(2011)研究發(fā)現(xiàn)，主權(quán)財(cái)富基金傾向于投資規(guī)模大、盈利表現(xiàn)出色，并且外部知名度高的企業(yè)，并且主權(quán)財(cái)富基金持股比例越高的公司價(jià)值增長(zhǎng)越快，同時(shí)擁有更出色的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。Kotter和Lel認(rèn)為，投資者對(duì)主權(quán)財(cái)富基金入股的反應(yīng)主要取決于其透明度的高低，主權(quán)財(cái)富基金的透明度越高，投資者對(duì)其投資的反應(yīng)越正面，公司股價(jià)的上升幅度越大。Aizenman和Glick(2009)認(rèn)為，超額回報(bào)與主權(quán)財(cái)富基金的透明度可能是個(gè) “U 型”關(guān)系［4］。Knill等(2009)的研究結(jié)果顯示，在決定長(zhǎng)期超額回報(bào)方面，主權(quán)財(cái)富基金的所在國(guó) (是否為石油出口國(guó))比透明度更重要;Bortolotti等的研究結(jié)果表明，股票長(zhǎng)期的不良表現(xiàn)與主權(quán)財(cái)富基金的參與程度成正相關(guān)關(guān)系，而且如果主權(quán)財(cái)富基金在董事會(huì)占有席位，目標(biāo)公司的平均表現(xiàn)水平會(huì)更差。

四、簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)

對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的研究進(jìn)程大致可以分為三個(gè)階段:第一階段是定性分析階段。在研究的初期，主要針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的定義、基金的分類、興起的原因及其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響做了定性的分析。在這一階段，由于各個(gè)基金對(duì)自身信息披露的限制，以及國(guó)際社會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金還沒(méi)有足夠的重視，各種研究數(shù)據(jù)難以獲得，因此，研究?jī)H限于基礎(chǔ)概念的界定，其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的研究也主要出于政治層面而非經(jīng)濟(jì)目的。第二階段是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析階段。隨著國(guó)際社會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的關(guān)注不斷提高，相關(guān)的國(guó)際組織 (IMF、OECD)、政府及私人研究機(jī)構(gòu) (如 NBER、Morgan Stanley、Peterson Institute、SWF Institute等)針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金展開(kāi)了專項(xiàng)的研究。通過(guò)對(duì)各主權(quán)財(cái)富基金披露的自身經(jīng)營(yíng)信息和國(guó)際資本市場(chǎng)交易信息的收集，研究人員得以通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)基金的運(yùn)營(yíng)管理和投資策略的特點(diǎn)等方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，加深了對(duì)其的了解。第三階段是定量分析階段。隨著主權(quán)財(cái)富基金透明度的不斷提高，對(duì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)的收集日趨完整，研究人員在這一階段使用事項(xiàng)研究法、回歸分析等研究方法，針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投資對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格和長(zhǎng)期收益的影響、國(guó)際資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期影響，以及對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響等方面做了更為深入的研究，使國(guó)際社會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的了解突破了主觀臆測(cè)的層面，對(duì)其的運(yùn)行和對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響有了更加真實(shí)的了解。

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的綜述可以發(fā)現(xiàn)，一方面，關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金成因的研究已經(jīng)比較深入，并且得到了較為一致的結(jié)論，即全球經(jīng)濟(jì)失衡是導(dǎo)致部分國(guó)家運(yùn)用超額外匯儲(chǔ)備組建主權(quán)財(cái)富基金的根本原因;另一方面，多數(shù)研究認(rèn)同主權(quán)財(cái)富基金的興起將提高發(fā)展中國(guó)家的地位，其對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響是雙重的，但關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)價(jià)格和對(duì)目標(biāo)企業(yè)影響的研究，仍處于起步階段，沒(méi)有形成較一致的結(jié)論。

在全球儲(chǔ)備失衡和債務(wù)失衡的背景下，石油輸出國(guó)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累，將會(huì)有更多的國(guó)家利用超額的外匯儲(chǔ)備組建主權(quán)財(cái)富基金，以實(shí)現(xiàn)國(guó)家財(cái)富的保值增值。隨著主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響不斷深入，在這一領(lǐng)域的研究將更具有理論和實(shí)踐意義。

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