段軍山,白 茜

(廣東商學院 金融學院,廣州 510320)

資產價格波動與金融穩(wěn)定研究述評

段軍山,白 茜

(廣東商學院 金融學院,廣州 510320)

資產價格波動與金融穩(wěn)定的關系,一直是學術界研究的熱點問題。近年來的研究認為資產價格波動與銀行信貸的相互作用加強,進而日趨影響金融穩(wěn)定;資產價格波動直接影響銀行資本金和金融機構經營環(huán)境從而影響金融穩(wěn)定;理論研究日益強調信息不對稱以及“委托-代理”問題在資產價格波動影響金融穩(wěn)定過程中的重要性。同時,大部份的實證研究都支持了資產價格波動對金融穩(wěn)定具有重要影響的觀點。一些學者就如何應對資產價格波動從而保持金融穩(wěn)定的問題提出了針對性的建議。

資產價格波動;金融穩(wěn)定;信貸;信息不對稱

自二十世紀70年代以來,隨著“布雷頓森林體系”的解體和國際范圍內金融自由化的推進,各國資產價格波動日益劇烈,一些國家和地區(qū),如日本、東南亞等相繼爆發(fā)了金融危機,2008年發(fā)生了席卷全球的次貸危機。在這一大背景下,資產價格與金融穩(wěn)定關系的研究引起了眾多學者的注意,并形成了一股研究熱潮。早期的研究主要從宏觀的視角探討了資產價格波動對經濟的影響。近年來,隨著信息經濟學和博弈論的發(fā)展,學者們逐漸將上述領域的研究成果應用到本領域的研究中來,著重強調了信息不對稱等因素在資產價格波動影響金融穩(wěn)定過程中所起的重要作用。

本文共分為四個部分：第一部分介紹資產價格波動與金融穩(wěn)定相互作用機制的理論進展,第二部分介紹了相關的實證研究進展,第三部分總結了當前如何應對資產價格波動從而保持金融穩(wěn)定問題的一些看法,最后是總結與啟示。

一、資產價格波動與金融穩(wěn)定相互作用機制的理論進展

資產價格波動對金融體系穩(wěn)定的傳遞渠道很多,研究的思路比較廣泛。但其實對金融穩(wěn)定有影響的宏觀經濟政策包括交易制度也會引發(fā)資產價格波動,這一點表現(xiàn)在微觀金融結構理論方面尤為突出。

(一)資產價格波動通過銀行信貸影響金融穩(wěn)定

Fisher(1933)[1]提出了著名的“負債一通貨緊縮理論”,認為企業(yè)的過度負債和通貨緊縮是產生金融大動蕩的根本原因。當經濟中出現(xiàn)新興產業(yè)、新型市場時,投資者會產生新的收益預期,從而積極舉債,加之經濟環(huán)境寬松,便會出現(xiàn)“過度負債”。如果過度負債狀況被打破,金融與實體經濟之間的關系將陷人循環(huán)緊縮之中,直至最終爆發(fā)金融危機。在Fisher理論基礎之上,許多學者指出銀行信貸是資產價格影響銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的重要渠道,正是銀行信貸的擴張導致了資產價格的節(jié)節(jié)攀升,提升了銀行的信貸風險,加劇了銀行系統(tǒng)的脆弱性。A llen F and Gale(1999)[2]認為,典型的金融危機可以分為三個階段：在第一階段,伴隨著金融自由化,銀行開始擴張信貸,擴張的銀行信貸促使利率走低,從而使投資者更容易得到借款,利率的走低也使金融資產價格上漲,借款有很大部分流向這些風險資產,從而推動金融資產價格上漲,同時高漲的資產價格也提升了投資者的借款能力,這樣銀行信貸的擴張促進了資產價格的上漲,資產價格的上漲反過來又促進了銀行信貸的擴張;第二階段,由于實體部門或金融部門的沖擊,資產泡沫開始破滅,資產價格迅速下跌;第三階段,資產價格下跌后,大面積的違約使得銀行不良資產比率迅速上升,銀行資本金遭到損失,為了符合資本金要求,銀行只能緊縮貸款并拋售抵押資產,這些行為又加劇了資產價格的下跌并進一步擴大了銀行的資本金損失。一些銀行開始倒閉,金融危機開始爆發(fā),更進一步的,危機可能蔓延到實體經濟。

Goetz von Peter(2004)[3]探討了資產價格與銀行脆弱性之間的雙向互動機理,他的研究認為在下降的資產價格與銀行危機之間存在一個非線性的、間接的和相互反饋的關系。他建立了一個世代交替的宏觀經濟學模型,通過該模型把宏觀經濟與銀行的資產負債表連接起來,這是一個重大的理論突破和貢獻。在世代交替模型中,銀行體系作為公司和家庭的支付中介,資產價格是中心,銀行體系的運作受到資本約束 (如最低資本金要求)。當經濟基本面開始惡化時,資產價格受負面沖擊的影響開始走低,導致銀行違約率的大幅提高,并開始破壞債務結構：資產價格的下滑減少了公司的利潤,一旦公司破產,更多的貸款損失減少了銀行體系的資本金和股息。而且由于銀行不能無限制地吸收貸款損失,貸款損失的沖抵開始約束銀行的貸款,也造成資本金緊縮,如果出現(xiàn)大規(guī)模的貸款損失就會導致更大規(guī)模的信貸收縮乃至引發(fā)金融不穩(wěn)定。由于貸款損失所帶來的銀行資本金的減少,會引發(fā)多倍的信貸收縮,這會導致資產價格的進一步下跌和更嚴重的貸款損失。從而使資本金的約束更加緊縮。比較有創(chuàng)意的是,Peter根據(jù)負面沖擊和資產價格下跌的嚴重程度,將經濟基本面分為好的基本面和壞的基本面。在好的基本面中,如果市場預期貸款不能很快到來,則資產價格下跌的預期不會改變,直到貸款損失真正破壞銀行體系的信用供給;如果市場預期貸款損失即將到來,則銀行體系會馬上緊縮貸款,這樣利率就會提高,資產價格隨之下跌,企業(yè)破產率增加,這樣就會導致預期中的貸款損失發(fā)生。所以好的基本面依然有可能發(fā)生自我實現(xiàn)的資本金緊縮和銀行危機均衡。而在壞的基本面沖擊下,則只存在穩(wěn)定的金融危機均衡,資本金的收縮是不穩(wěn)定的,從資本金緊縮到金融危機之間是一個非均衡的調整過程,這個發(fā)生過程本身就是金融體系的不穩(wěn)定。

(二)資產價格波動直接影響銀行資本金從而影響金融穩(wěn)定

國內學者孔慶龍、高印朝、樊銳(2008)[4]對上述Peter所提出的一般均衡模型進行了一定程度的改進,他們認為在資產價格下降和銀行危機之間存在兩個反饋循環(huán),一個直接作用于銀行資本金,另一個就是Peter分析的間接過程。他們把銀行體系的資產進行了擴展,認為在銀行的資產負債表中,除了信貸資產、債券、外匯等多種金融資產外,還可以通過發(fā)行股票、債券等來籌集資本,資產價格波動通過影響銀行帳面價值從而影響銀行的資本充足率、利潤率等。因此,要徹底分析資產價格波動與銀行脆弱性的關聯(lián)問題,需要加深了解房地產、股票、債券、外匯、衍生品等資產價格的波動原因和波動性質。從經驗分析的證據(jù)看,金融資產價格的下降對資本金的沖擊大于對信貸渠道的沖擊。

(三)資產價格波動通過加劇信息不對稱問題從而影響金融穩(wěn)定

M ishkin(1999)[5]研究認為銀行與借款者之間的信息不對稱對金融不穩(wěn)定有重要影響。他認為有四個因素可以加劇信息不對稱從而產生金融不穩(wěn)定性,其中最重要的一個因素是非金融部門資產負債表的惡化。如果借款者的資產負債表大面積的惡化,金融市場上的道德風險和逆向選擇問題就會加劇。而抵押品和公司凈資產能抑制逆向選擇和道德風險,當金融資產價格大幅下挫時,抵押品價值和公司凈資產的下降會使信息不對稱日趨嚴重,這時候,金融機構對企業(yè)和個人的不信任度加重,信貸開始收縮從而引發(fā)經濟緊縮。而且信息不對稱問題積累到相當程度,使得金融市場的配置資源功能和價格發(fā)現(xiàn)功能失靈,金融不穩(wěn)定甚至金融危機就開始發(fā)

生。

(四)銀行信貸過程中的“委托-代理”問題加劇了資產價格波動進而影響金融穩(wěn)定

A llen Fand Gale(2000)[6]認為銀行信貸過程中的“委托-代理”問題是產生資產泡沫的重要原因。在他們的模型中,投資者被假定為借款者,他們決定把款項投入到安全資產或是風險資產當中。但是,借款者無法觀察到他們的投資行為,這就產生了風險轉嫁問題。通過購買風險資產,投資者可以把資產價格下跌的風險轉嫁給銀行,卻可以保留資產價格上升所帶來的收益。資產的風險越大,投資者就越有動機這樣做,如果相當一部分投資者都懷有這樣的想法的話,風險資產的價格就會被推高而脫離其基本價值,產生資產泡沫進而影響金融穩(wěn)定。李平等(2004)[7]基于不完全理性的博弈學習理論從交易者過度自信的角度考察了不完全理性交易行為對金融資產短期價格行為的影響。他們發(fā)現(xiàn)由于有限套利的存在因不完全理性交易行為引致的短期價格偏差可能得不到迅速的糾正,金融機構進行風險管理的調整難度加大。趙永剛(2008)[8]在不完全信息的框架下來探討信用衍生品定價。他認為商業(yè)銀行道德風險和逆向選擇行為盛行,信用評級機構的錯誤評級,突發(fā)性系統(tǒng)性風險沖擊刻畫不足以及違約回收率被高估,是導致信用衍生品定價失效的重要因素。然而這種衍生品定價失效可能就是導致美國金融機構風險放大甚至出現(xiàn)次貸危機的根源之一。

(五)交易機制、市場微觀結構對金融資產價格波動的影響

交易機制和市場微觀結構是不斷演進的,目標是減少交易成本、提高交易效率和穩(wěn)定金融市場。M adhavan(1992)[9]研究了交易機制與金融資產價格均衡的關系,考慮到信息不對稱的條件,他證明了做市商市場下的交易價格服從鞅過程;而連續(xù)競價機制中的價格并不服從鞅過程,也不是半強式有效,并且具有更大的價格波動性。Theissen(2000)[10]的試驗研究結論認為,做市商市場的價格所反應的信息質量較高,但是要付出高昂的交易成本作為代價。Jain(2004)[11]運用國際資產定價模式(ICAPM)分析電子交易的情況后發(fā)現(xiàn),從長期來看,引入電子交易后股票收益平均每月降低 0.53%,而在短期內股價在引入電子交易后發(fā)生正向反應。

Kim and Rhee(1997)[12]用東京股票交易所1989～1992年的部分數(shù)據(jù)研究表明漲跌幅限制扭曲了股票價格行為,是缺乏效率的。Christie等(2002)[13]研究了納斯達克市場上與信息披露相關的停牌帶來的影響,結果發(fā)現(xiàn)信息的不確定性在復牌時并沒有消除,復牌后價格的波動性反而增大。Corw in和Lipson(2000)[14]也在研究中提到,停牌損害了信息的連續(xù)釋放,因此可能會歪曲價格發(fā)現(xiàn)功能。還有很多學者對收盤機制的效果進行了分析,如Pagano等(2000)[15]對巴黎證券交易所引人集合競價收盤機制所做的研究表明,以集合競價確定收盤價格可提高價格的發(fā)現(xiàn)效率。劉麗瑜(2001)[16]對臺灣證券交易所的收盤數(shù)據(jù)進行了模擬分析,研究發(fā)現(xiàn)以加權平均方式決定的收盤價波動性最低,而以最后一筆連續(xù)競價決定的收盤價波動性最高。隨著微觀金融的迅速發(fā)展,越來閱讀的文獻從理論和實證兩方面研究規(guī)制設計對資產價格波動的影響,這對我們中國金融市場頗多啟發(fā)。

二、資產價格波動與金融穩(wěn)定關系的實證研究進展

早期的實證研究以個案研究為主,因而解釋力顯得不強。近期的實證研究則側重于以跨國家,跨年度的數(shù)據(jù)為研究對象,設置相應指標,對資產價格波動與銀行信貸的關系進行檢驗,其結果更富于解釋力。大部分的實證研究結果顯示,資產價格波動與銀行信貸具有相關性,資產價格波動對金融穩(wěn)定具有重要影響。

Bo ris Hofmann(2003)[17]對20個國家的銀行信貸數(shù)據(jù)和不動產價格數(shù)據(jù)進行了協(xié)整檢驗,認為,從長期的因果關系來看,是資產價格波動驅動了銀行信貸的擴張,而不是相反;從短期來看,二者則相互影響,相互加強。Nada Mo ra(2005)[18]利用日本47個道縣的縱向和橫向數(shù)據(jù),對銀行信貸是否影響了資產價格這一問題進行了實證研究,結果發(fā)現(xiàn),在1981到1991年期間,某個道縣的貸款額占總貸款額的比例只要上升1%,它的土地價格相對于其他道縣就會上升 14%～20%。John M.Quigley(1999)[19]通過對上世紀90年代東南亞國家房地產市場數(shù)據(jù)進行分析,認為房地產價格泡沫是導致1997年東南亞金融危機的重要原因。Eichengreen and A rteta(2000)[20]以1975～1997年間的75個新興市場國家樣本數(shù)據(jù)進行分析,研究表明過快的國內信貸增長是引發(fā)銀行危機的主因,經驗數(shù)據(jù)表明國內的信貸繁榮往往領先于銀行危機。因為當國內的信貸規(guī)模迅速增長時,銀行體系對借款者的監(jiān)督質量就會下降 ,他們的數(shù)據(jù)分析認為,信貸規(guī)模每增長1個百分點 ,下個年度銀行危機發(fā)生的概率就會增加0.056個百分點。

相對于上述實證檢驗的結果,Anne Vilal(2000)[21]的實證檢驗結果是一個例外。A nne V ilal對1970至1999年間14個國家股票和銀行的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。他使用了一個比例指標CAM X(CAM X=t時期的指數(shù)水平/過去20個月的最高指數(shù))來衡量股票市場危機的發(fā)生,為此引人了一個觸發(fā)點基準(低于 CAM X的均值115和 2個標準差),如果某月的 CAM X值低于觸發(fā)點 ,就意味著股價開始崩潰。另外他還使用銀行股價和銀行資產負債表數(shù)據(jù)來建立 CAM X指標,用來預測銀行危機的發(fā)生?？偟膩砜?他認為股票價格危機和銀行危機之間的聯(lián)系相對比較弱,而且銀行危機和股票價格危機的嚴重性之間也并不存在穩(wěn)定性的系統(tǒng)關聯(lián)度。經驗研究結果也表明,股價的上漲并不必然會引致銀行體系的問題。

也有學者從區(qū)域經濟角度研究資產價格變動的關聯(lián)效應,丁劍平等(2008)[22]利用M GARCH模型測試證明金融市場“流星雨”效應。實證檢驗證明了在亞洲的各個經濟體之間存在股市與匯市的聯(lián)動現(xiàn)象。他們發(fā)現(xiàn)金融市場規(guī)模的不對稱性會影響聯(lián)動出現(xiàn)的顯著性;地域和規(guī)模越接近,三者之間的聯(lián)動效應就越強。這也隱含了一個命題,即如果出現(xiàn)金融資產價格波動,需要地域經濟聯(lián)系緊密的國家共同聯(lián)手干預,像這次金融海嘯一樣。

三、如何應對資產價格波動從而保持金融穩(wěn)定

近年來,資產價格的波動日益劇烈,如何應對資產價格波動從而保持金融穩(wěn)定?一些學者就這一問題給出了自己的見解。

Cecchetti S ,Gerberg H and Wadhw ani S(2002)[23]認為,央行應該對資產價格的失調作出反應,以減少資產價格泡沫發(fā)生的可能性。他建議,當資產價格上漲預期要超過正常水平的時候,可以適當?shù)奶岣呃?而資產價格下跌超過正常水平的時候,則可以適當下調利率。Ito(2002)[24]則不同意上述學者的觀點,他認為,搶先對資產價格波動作出反應會影響貨幣政策的穩(wěn)定性,從而引起金融市場的不穩(wěn)定。同時,要想判斷資產價格上漲是不是就意味著泡沫也是困難的,更進一步,即使提高了利率也不見得就能遏止資產價格的上漲。D r.O livia A.Vital and Lucia C.Laquindanum(2004)[25]持有與Ito類似的觀點,他們認為,衡量泡沫是否存在是困難的,要采取正確的利率政策以應對泡沫則更為困難,因此,貨幣政策不應當對資產價格上漲提前作出反應。過快的提升利率只會促使資產價格崩潰從而給金融市場和金融系統(tǒng)帶來消極影響。他們強調,應對資產價格波動最好的安全措施是貨幣當局應努力營造一個具有穩(wěn)定的價格體系和金融體系的環(huán)境,以有益于經濟的持續(xù)增長。

Bernanke and Gert ler(2000)[26]研究表明透明的法律和會計體系有利于限制銀行和企業(yè)的風險暴露水平,完善的公司治理結構和謹慎的財政政策也是確保經濟金融體系穩(wěn)定的重要組成部分。Stefan Gerlach and Wensheng Peng(2004)[27]通過研究香港銀行體系應對資產價格波動的經驗指出,銀行自身謹慎的管理和風險控制可以限制銀行部門的風險暴露。即使資產價格泡沫破滅了,銀行自身的基礎仍然是穩(wěn)固的。Bernanke(2002)[28]在一次演講中指出在應對資產市場的不穩(wěn)定方面,中央銀行應該遵循的原則是：“針對不同的目標,選擇正確的工具”,中央銀行的貨幣政策工具應專注于實現(xiàn)其宏觀目標-價格穩(wěn)定和充分就業(yè),央行同時運用其監(jiān)管和最后貸款人權力來確保金融穩(wěn)定。Bordo和Jeanne(2002)[29,30]指出當前的爭論過分關注資產價格泡沫了。在他們的模型中,貨幣當局需要評估資產價格逆轉的風險,至于資產價格的逆轉反映的是泡沫的破滅還是基本經濟因素的變化并不是問題的關鍵。

有學者認為,中央銀行應當對明顯的資產價格錯位做出反應,而對資產價格錯位的衡量是很困難的,但這并不意味著中央銀行可以忽視它。資產價格崩潰對真實經濟所造成的不利影響取決于繁榮時期所積累下來的經濟不平衡,而這種不平衡又決定于貨幣政策的配合程度。貨幣當局如果忽略了金融風險對其政策的內生性,不可能是最優(yōu)的。當面臨資產價格逆轉的風險時,中央銀行也許要偏離正常環(huán)境下的政策規(guī)則。

四、結論與啟示

本文對資產價格波動與金融穩(wěn)定關系研究的新進展進行了總結。從現(xiàn)有的文獻來看,該領域的研究已經從前期的側重從宏觀層面進行研究轉變到了現(xiàn)在的主要側重對微觀主體進行研究,將分析建立在微觀主體利益最大化的基礎之上。著重研究了資產價格波動與銀行信貸之間的相互作用機制以及資產價格波動對銀行資本金的直接影響,強調了信息不對稱,“委托-代理”問題在資產價格波動影響金融穩(wěn)定過程中的重要性。同時,大多數(shù)的實證分析也證明了資產價格波動與銀行信貸相互作用,惡化了銀行資產負債表,從而影響了金融穩(wěn)定。

大多數(shù)學者都認為貨幣當局不應把調控資產價格作為貨幣政策的目標,但應密切注意資產價格波動對金融穩(wěn)定的影響,因為良好的經濟金融環(huán)境、政策環(huán)境和制度環(huán)境對維護金融穩(wěn)定具有重要意義。在良好的經濟金融環(huán)境下,即使遭受較大的資產價格沖擊,金融系統(tǒng)因為具備良好的彈性從而也能保持穩(wěn)定;否則,即使面臨較小的資產價格沖擊,也可能導致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。此外,銀行自身的管理水平和風險控制水平,也對金融穩(wěn)定起到重要作用。這些觀點和看法對維護我國的金融穩(wěn)定具有重要的啟示作用。在未來,政府應注重穩(wěn)定公眾預期,強化金融機構的信息披露,改善金融生態(tài)環(huán)境。

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Review on the Relationship between Asset Prices Volatility and Financial Stabilization

DUAN Jun-shan,BA IQian
(School of Finance,Guangzhou University of Business Studies,Guangzhou 510320,China)

Asset p rice volatility and financial stability has been a hot issue in academic circles.In this paper,the new p rogress in the areas of research are summarized.In recent years,the field of theoretical research focused on the interaction between asset p rice volatility and bank credit,thereby this interaction influence financial stability;asset p rice volatility directly impact on the banking capital,then damage the financial stability;and others article stress info rmation asymmetry,“p rincipalagent”p roblem is the impo rtant issue of asset p rice influencing on financial stability.A t the same time,themajo rity of empirical studies suppo rt this Conclusion that asset p rice volatility have a major impact on the financial stability.Some scholars put fo rward their view s on how to deal w ith asset p rice volatility so as to maintain financial stabilization.

asset p rice volatility;sinancial stabilization;credit;information asymmetric

F830.91

A

1672-0539(2011)02-001-06

2010-10-10

國家社科基金青年項目《資產價格波動與金融體系穩(wěn)定研究》(10CJL 017);教育部人文社會科學規(guī)劃基金一般項目《資產價格波動與銀行體系穩(wěn)定：理論及實證研究》(08JA 790025)。

段軍山 (1971-),男,湖南常德人,經濟學博士,廣東商學院金融學院副教授,碩士生導師。

許瑤麗