陳 冰

從2005年3月開(kāi)始，我國(guó)銀行業(yè)正式啟動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，由此開(kāi)始了我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐活動(dòng)。歐美各國(guó)資產(chǎn)證券化制度歷史彌久，已經(jīng)成為融資市場(chǎng)最為重要的工具之一。而且，由于華爾街的過(guò)度貪婪和監(jiān)管當(dāng)局的失當(dāng)，“有毒”證券化資產(chǎn)也被認(rèn)定是引爆本次世界性金融危機(jī)的罪魁。目前，我國(guó)可以證券化的資產(chǎn)僅限于銀行信貸資產(chǎn)，但資產(chǎn)證券化在我國(guó)是大勢(shì)所趨，勢(shì)在必行。任何融資技術(shù)的產(chǎn)生與發(fā)展都離不開(kāi)相應(yīng)的法律制度，資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中涉及大量的法律問(wèn)題，由于資產(chǎn)證券化在我國(guó)尚屬起步階段，相關(guān)法律法規(guī)處于缺失狀態(tài)或者很不完善，如何順應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的大勢(shì)，利用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新優(yōu)秀成果為我所用，以促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的完善和發(fā)展，同時(shí)防范資產(chǎn)證券化過(guò)度和制度失當(dāng)可能帶來(lái)的不良后果和風(fēng)險(xiǎn)，是理論與實(shí)務(wù)界共同面臨的課題。

一、可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)

資產(chǎn)的界定是資產(chǎn)證券化的邏輯起點(diǎn)，也是一定程度上決定資產(chǎn)證券化能否成功及資產(chǎn)證券化交易成本大小的關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個(gè)過(guò)程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán)，作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給專為實(shí)現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle，發(fā)行人），SPV將取得的單項(xiàng)或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級(jí)后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息①李公科：《論資產(chǎn)證券化的法學(xué)定義》，載《天府新論》，2005年11月。。對(duì)于何為資產(chǎn)證券化，有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指把應(yīng)收賬款或其他不易銷售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在資本市場(chǎng)上發(fā)行或銷售的證券的過(guò)程。證券化允許投資者基本上依靠發(fā)行人應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流的信用和預(yù)期而不是發(fā)起人自身的財(cái)政力量②Joseph J．Norton，Paul R．Spellman and Mitchell S．Dupler，International Asset Securitization，Lloyd’s of London Press LTD，1995，p．1．。也有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)益或債權(quán)有更多流動(dòng)性①Shenker ＆ Colletta，Asset Securitization：Evolution，Current Issues and New Frontiers，69Tex．L．Rew．1396，1374～1375（1991）．。上述資產(chǎn)證券化的過(guò)程及其定義可以看出，并非所有的資產(chǎn)都需要而且可以證券化，需要證券化的資產(chǎn)是缺乏流動(dòng)性、變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)，且可證券化的資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量。究其原因，一方面，流動(dòng)性很強(qiáng)的資產(chǎn)如股票，一般不需要證券化，相反是證券化資產(chǎn)所要轉(zhuǎn)化的目標(biāo)；另一方面，證券化所發(fā)行證券的投資回報(bào)是靠證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)支付，或者說(shuō)是以證券化資產(chǎn)的信用作為投資收益的支付保證，如果證券化資產(chǎn)沒(méi)有穩(wěn)定現(xiàn)金流產(chǎn)生，證券化所發(fā)行的證券將是無(wú)水之源。對(duì)于哪些資產(chǎn)可以證券化，可證券化資產(chǎn)有哪些限制條件，學(xué)界提出了幾種標(biāo)準(zhǔn)：

第一，六要點(diǎn)說(shuō)。此學(xué)說(shuō)根據(jù)國(guó)際上已有的和流行的證券化品種，認(rèn)為證券化資產(chǎn)或資產(chǎn)池應(yīng)具備以下六項(xiàng)基本要求：（1）能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）至少持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）初始債務(wù)償還均勻；（4）初始債務(wù)人有廣泛的地域、人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或?qū)τ趥鶆?wù)人的效用較高；（6）金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款②沈 沛：《資產(chǎn)證券化的國(guó)際運(yùn)作》，中國(guó)金融出版社2000年，第43～45頁(yè)。。

第二，七要點(diǎn)說(shuō)。此觀點(diǎn)認(rèn)為，適于證券化的理想資產(chǎn)一般應(yīng)具有如下特點(diǎn)：（1）可理解的信用特征；（2）明確界定的支付模式／可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量；（3）平均償還期至少為1年；（4）拖欠率和違約率低；（5）完全分期攤還；（6）多樣化的借款者；（7）清算值高③沈 沛：《資產(chǎn)證券化的國(guó)際運(yùn)作》，第70頁(yè)。。

第三，八要點(diǎn)說(shuō)。該觀點(diǎn)根據(jù)資產(chǎn)證券化交易的實(shí)例，認(rèn)為適合于證券化交易的金融資產(chǎn)應(yīng)具備以下特點(diǎn)：（1）能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）現(xiàn)金流入的期限與條件易于把握；（3）持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（4）本息償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；（5）金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（6）原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)；（7）金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高；（8）金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款④王開(kāi)國(guó)等：《資產(chǎn)證券化論》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1999年，第11～12頁(yè)。。

第四，九要點(diǎn)說(shuō)。該說(shuō)認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)在類型、起源、文件和將來(lái)管理等方面須有統(tǒng)一的特征，具體為：（1）統(tǒng)一的資產(chǎn)組合；（2）應(yīng)收賬款要有清晰的結(jié)構(gòu)；（3）良好界定的支付模型；（4）從數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)上可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流；（5）低違約率；（6）總體上到期日分期償還債務(wù)；（7）多個(gè)債權(quán)人（通過(guò)多樣化減少風(fēng)險(xiǎn)）；（8）高的流動(dòng)性；（盡管證券化的目標(biāo)之一恰是提高流動(dòng)性）；（9）比發(fā)行的證券有更高的回報(bào)率⑤王 ?。骸犊勺C券化資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)論》，載《經(jīng)濟(jì)體制改革》2005年第12期。。

上述四種學(xué)說(shuō)，均是可證券化資產(chǎn)的理想標(biāo)準(zhǔn)，仔細(xì)分析之，并無(wú)實(shí)質(zhì)區(qū)別，都是緊緊圍繞“能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流”這一核心來(lái)展開(kāi)的，且上述標(biāo)準(zhǔn)只是對(duì)可證券化資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)特性的概括，并不具有法律上的可操作性。更重要的是，在實(shí)際操作中，并非所有證券化的資產(chǎn)都能完全符合上述標(biāo)準(zhǔn)。因此，根據(jù)可證券化資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性，總結(jié)概括出實(shí)際操作中的可證券化資產(chǎn)的法律標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)其法律上的可操作性就顯得十分重要。

本文認(rèn)為，確定可證券化資產(chǎn)的法律標(biāo)準(zhǔn)可以采取概括加列舉的方式，原因有兩個(gè)方面：一是可證券化的資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)及法律的層面上具有共同性，如須具有上述標(biāo)準(zhǔn)所列舉的經(jīng)濟(jì)特性；二是在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)證券化資產(chǎn)的種類比較穩(wěn)定，如當(dāng)前常見(jiàn)的有不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化、汽車貸款證券化、租賃債權(quán)證券化、應(yīng)收賬款債權(quán)證券化等。據(jù)此，本文認(rèn)為，可證券化資產(chǎn)的法律標(biāo)準(zhǔn)有二：一是擬證券化資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流具有可預(yù)見(jiàn)性；二是擬證券化資產(chǎn)具有可轉(zhuǎn)讓性。

第一，資產(chǎn)證券化制度設(shè)計(jì)的核心是有效保護(hù)投資者的利益，而證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流是投資人投資回報(bào)的來(lái)源，這就要求證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流必須是可預(yù)見(jiàn)的。因此，證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的可預(yù)見(jiàn)性是可證券化資產(chǎn)的核心標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，雖然支付風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)信用增級(jí)等措施來(lái)加以彌補(bǔ)，但這只是為運(yùn)作資產(chǎn)證券化不得已而必須采取的措施，它根本的目的還是在于彌補(bǔ)證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)法實(shí)現(xiàn)而帶來(lái)的支付風(fēng)險(xiǎn)。

第二，資產(chǎn)證券化的主要目的在于化解證券化標(biāo)的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性或流動(dòng)性較差的難題，以獲取企業(yè)發(fā)展所需要的資金，進(jìn)而解決企業(yè)的融資問(wèn)題。因此，擬證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的可預(yù)見(jiàn)性只是為資產(chǎn)的證券化提供了一個(gè)可能，如果將這種可能性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)性，還要求這種可預(yù)見(jiàn)的能在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的擬證券化的資產(chǎn)具有可轉(zhuǎn)讓性。否則，再理想的資產(chǎn)也發(fā)揮不了融資的功能。不過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)尤其嚴(yán)重，如傳導(dǎo)性強(qiáng)、波及面大、對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)等，因此，立法應(yīng)該對(duì)擬證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓交易嚴(yán)加規(guī)制。

第三，對(duì)于常見(jiàn)的證券化資產(chǎn)的種類，法律應(yīng)當(dāng)而且可以進(jìn)一步列舉出其可以進(jìn)行證券化交易的條件。從實(shí)踐來(lái)看，雖然證券化的資產(chǎn)范圍比以前大大擴(kuò)大了，但主要還是集中在不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、租賃債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)、信用卡貸款債權(quán)、中小企業(yè)放款債權(quán)等這些類型。針對(duì)這些常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化類型，立法可以根據(jù)各類擬證券化資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性，概括出認(rèn)定各類資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流及具有可轉(zhuǎn)讓性的法定條件。確定可證券化資產(chǎn)的法定條件可以從以下四個(gè)方面考慮：（1）原始權(quán)益人的資信狀況，包括其信用記錄及持有擬證券化資產(chǎn)的時(shí)間等；（2）擬證券化資產(chǎn)的權(quán)屬狀況明確，即屬于原始權(quán)益人；（3）擬證券化資產(chǎn)產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流具有現(xiàn)實(shí)條件，包括資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率及損失率低、相關(guān)合約文件及歷史數(shù)據(jù)齊全、債務(wù)人的地域和人口分布達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)；（4）資產(chǎn)抵押合法有效且變現(xiàn)價(jià)值較高。

二、資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)隔離

風(fēng)險(xiǎn)隔離是指將原來(lái)?yè)碛谢A(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人（發(fā)起人）的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與資產(chǎn)證券化交易隔離開(kāi)。風(fēng)險(xiǎn)隔離中的風(fēng)險(xiǎn)主要指但不限于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化通過(guò)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離制度切斷破產(chǎn)企業(yè)與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，使得當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)免于列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而規(guī)避了破產(chǎn)法律對(duì)擔(dān)保物權(quán)行使的障礙。由于破產(chǎn)企業(yè)擁有所有權(quán)和擔(dān)保物權(quán)的財(cái)產(chǎn)都會(huì)被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，為規(guī)避破產(chǎn)法律的規(guī)制，資產(chǎn)證券化對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移一般采取設(shè)置信托或者“真實(shí)銷售”的法律模式。

信托是一種起源于英美衡平法的制度設(shè)計(jì)，它的基本含義是委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人則為受益人的利益處分信托財(cái)產(chǎn)。信托的法律構(gòu)造產(chǎn)生了兩個(gè)最基本的法律觀念：一是所有權(quán)和利益相分離。信托一旦有效設(shè)立，委托人轉(zhuǎn)移給受托人的財(cái)產(chǎn)就轉(zhuǎn)化為信托財(cái)產(chǎn)。信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的性質(zhì)極為特殊，表現(xiàn)為“使用權(quán)與利益的分離”。其中，受托人享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，即“法（普通法）定所有權(quán)”，但是受托人必須將管理和處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的利益交付給收益人，因?yàn)槭找嫒讼碛小昂馄椒ㄉ系乃袡?quán)”；二是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。因?yàn)樾磐胸?cái)產(chǎn)一旦有效設(shè)立，信托財(cái)產(chǎn)即從委托人、受托人以及受益人的財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)，成為獨(dú)立運(yùn)作的財(cái)產(chǎn)。英美國(guó)家資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移采用信托方式的情況下，原始權(quán)益人（發(fā)起人）將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV（發(fā)起人），兩者即成立了信托關(guān)系，受托人SPV持有、經(jīng)營(yíng)、治理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)，該證券化標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人不能對(duì)該資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。

我國(guó)目前的《信托法》受大陸法系“一物一權(quán)”的影響，其關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行治理或者處分的行為。依據(jù)此規(guī)定，受托人并不對(duì)受托財(cái)產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，發(fā)起人仍可能繼續(xù)擁有資產(chǎn)所有權(quán)，證券化資產(chǎn)仍可能成為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)隔離，投資人的利益仍會(huì)受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重大影響。此外，在我國(guó)，作為信托標(biāo)的財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財(cái)產(chǎn)，包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)，不能作為信托財(cái)產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利的實(shí)現(xiàn)本身就存在不確定性，具有一定的消極性，所以債權(quán)資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)似乎不符合信托財(cái)產(chǎn)的要求。因此，目前在我國(guó)運(yùn)作資產(chǎn)證券化如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，缺乏必要的法律規(guī)定，且現(xiàn)行相關(guān)法律制度對(duì)其也造成了一定的障礙，這將導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)難以發(fā)揮破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的功能。

近年來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化，也采取資產(chǎn)“真實(shí)銷售”的方式。目前我國(guó)關(guān)于這方面的法律制度和會(huì)計(jì)制度尚不健全，在如何認(rèn)定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓到底是“真實(shí)銷售”還是“抵押融資”方面仍是一片空白，這也是我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的制度障礙之一。在美國(guó)，判斷一項(xiàng)證券化的資產(chǎn)是否為真實(shí)出售，與所有權(quán)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是否真正轉(zhuǎn)移給另一個(gè)法律實(shí)體，法官會(huì)根據(jù)“實(shí)體重于形式”的原則進(jìn)行判斷，考慮的因素有：第一，發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表是否已進(jìn)行了資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理；第二，最后由獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依照公平的市場(chǎng)價(jià)值而制定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格；第三，轉(zhuǎn)移發(fā)生后，賣方對(duì)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的控制程度；第四，被轉(zhuǎn)移人是否取得對(duì)該資產(chǎn)所生利益的所有權(quán)；第五，當(dāng)事人在他們的書面陳述中所表達(dá)的意圖，當(dāng)事人在主觀上是否將該交易認(rèn)定為買賣，該資產(chǎn)所生的風(fēng)險(xiǎn)及利益是否轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)讓人所負(fù)擔(dān)的損失風(fēng)險(xiǎn)比例越重，越有可能不被認(rèn)定為真實(shí)銷售①許凌艷：《論金融資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范法律機(jī)制》，載《法學(xué)雜志》2004年第9期，第101頁(yè)。。

據(jù)上所述，我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題上會(huì)遇到諸多法律障礙，這些法律障礙的存在將直接導(dǎo)致資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必然要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。為此，為給資產(chǎn)證券化在我國(guó)成功運(yùn)作創(chuàng)造法律條件，我國(guó)《信托法》有必要作相應(yīng)修改，明確資產(chǎn)證券化采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為性質(zhì)，確認(rèn)信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)發(fā)生隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法律效力。同時(shí)，應(yīng)參考國(guó)外資產(chǎn)證券化成功的立法經(jīng)驗(yàn)，制定證券化資產(chǎn)“真實(shí)銷售”的法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，提高法律上的可操作性，以防范資產(chǎn)證券化交易被界定為擔(dān)保融資而無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)。此外，資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到《公司法》、《合同法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》等一系列法律法規(guī)，在我國(guó)尚未有規(guī)范資產(chǎn)證券化專門立法的情況下，有關(guān)機(jī)關(guān)應(yīng)盡快出臺(tái)臨時(shí)性的指導(dǎo)文件、加強(qiáng)相關(guān)司法解釋，以解決資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中的法律規(guī)定不完善與相互沖突的問(wèn)題。

三、SPV（特殊目的載體）的設(shè)立模式

SPV（Special Purpose Vehicle）是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而專門設(shè)立的一種經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其功能在于向資產(chǎn)證券化的發(fā)起人購(gòu)買或以其他方式“接受”用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行股票或債券。在資產(chǎn)證券化涉及的諸多法律問(wèn)題中，SPV法律問(wèn)題具有極端重要性，其直接影響到資產(chǎn)證券化運(yùn)作的成敗，因此，在資產(chǎn)證券化的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中，SPV處于核心主體地位，具體而言，其重要作用及影響在于：第一，SPV通過(guò)“真實(shí)銷售”或信托的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與證券發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，實(shí)現(xiàn)了證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；第二，SPV本身的業(yè)務(wù)狀況對(duì)其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)會(huì)產(chǎn)生很大影響；第三，SPV采用的組織形式會(huì)對(duì)資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生重大影響。毫無(wú)疑問(wèn)，SPV最主要的功能在于把影響證券化資產(chǎn)的利益歸屬風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人（發(fā)起人）的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，因此，從理論上來(lái)講，只要能夠達(dá)到隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的，SPV采用哪一種實(shí)體并不重要，原始權(quán)益人可根據(jù)具體的情況來(lái)做出選擇。實(shí)踐中，設(shè)立SPV應(yīng)當(dāng)考慮的因素主要有四個(gè)：一是證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否符合“真實(shí)出售”和風(fēng)險(xiǎn)隔離的要求；二是是否符合證券發(fā)行交易的要求；三是能否降低證券發(fā)行成本和交易費(fèi)用；四是是否存在適合其成長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和法律環(huán)境。綜觀各國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，SPV的組織形式一般有信托型（SPT，Special Purpose Trust）、公司型（SPC，Special Purpose Corporation）和合伙型三種形式。

以信托方式設(shè)立SPV，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人發(fā)行代表對(duì)證券化資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益證書②何小鋒等：《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式》，北京大學(xué)出版社2002年，第220頁(yè)。。在信托法律關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人；信托財(cái)產(chǎn)為證券化的資產(chǎn)組合；受益人則為受益證書的持有人。與前述理念相一致，在這里，原始權(quán)益人將其證券化資產(chǎn)信托于SPV后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能再對(duì)不屬于原始權(quán)益人的資產(chǎn)主張權(quán)利，而SPV享有的所有權(quán)受到受益人“衡平法所有權(quán)”的限制，是不完整的所有權(quán)，故其債權(quán)人也不能對(duì)這一資產(chǎn)主張權(quán)利。由此不難看出，英美法中信托財(cái)產(chǎn)具有的獨(dú)立性滿足了證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的要求。

在我國(guó)目前的法律環(huán)境下，以信托模式設(shè)立SPV也具備一定的制度條件并具有比較優(yōu)勢(shì)：一方面，相較于公司和合伙形式，信托要求更少的設(shè)立和經(jīng)營(yíng)的規(guī)則要求①洪艷蓉：《資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年，第62頁(yè)。；另一方面，由于擬證券化資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，基于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓“真實(shí)銷售”較其他形式的SPV易于實(shí)現(xiàn)。但同時(shí)我們必須看到，在我國(guó)現(xiàn)有的法律體系下，采用信托方式設(shè)立SPV尚存許多障礙，如，我國(guó)《信托法》第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”；第十五條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。設(shè)立信托后，委托人死亡或者依法解散、依法被撤銷、被宣告破產(chǎn)時(shí)，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財(cái)產(chǎn)作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)；委托人不是唯一受益人的，信托存續(xù)，信托財(cái)產(chǎn)不作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、依法被撤銷、被宣告破產(chǎn)時(shí)，其信托受益權(quán)作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)”；第十六條規(guī)定“信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分”。根據(jù)該法，受托人只是對(duì)委托人的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，信托財(cái)產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的隔離；此外，我國(guó)《信托法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)于如何將上述信托受益權(quán)歸入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)、怎樣行使該權(quán)利均未作具體規(guī)定，如果將信托財(cái)產(chǎn)直接納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，就可能產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不能完全隔離的結(jié)果。這就必然產(chǎn)生了一個(gè)疑問(wèn)，在我國(guó)現(xiàn)有的制度環(huán)境下，采用信托模式設(shè)立SPV能否真正達(dá)到擬證券化資產(chǎn)“真實(shí)銷售”的目的，更進(jìn)一步則為我國(guó)信托型SPV能否達(dá)到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。另須關(guān)注的是，受托財(cái)產(chǎn)能否進(jìn)行證券化也是一個(gè)問(wèn)題。我國(guó)《信托法》只就信托的一般形態(tài)進(jìn)行了規(guī)范，并未對(duì)信托財(cái)產(chǎn)證券化形態(tài)作出任何規(guī)定。此外，《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托投資公司不能簽發(fā)受益憑證，不能發(fā)行債券，如此，信托型SPV也就無(wú)法把從發(fā)起人處購(gòu)置的資產(chǎn)進(jìn)行證券化化的處理，無(wú)法以證券的形式向社會(huì)銷售，那么也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)其融資變現(xiàn)的目的。

據(jù)上分析，在我國(guó)采用信托方式設(shè)立SPV存在的障礙主要體現(xiàn)在某些法律規(guī)定缺失及相關(guān)法律規(guī)定相互沖突或不配套。對(duì)于這些障礙，筆者認(rèn)為可通過(guò)對(duì)現(xiàn)有法律框架進(jìn)行完善加以解決。需要完善的內(nèi)容有：（1）規(guī)定“真實(shí)銷售”的效果。明確證券化的信托資產(chǎn)所有權(quán)歸受托人所有，實(shí)現(xiàn)有效隔離“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”；（2）確認(rèn)信托公司發(fā)行受益憑證的法律資格。解除對(duì)信托公司不得發(fā)行證券的限制，允許其在符合資產(chǎn)證券化條件下發(fā)行該類證券；（3）加強(qiáng)對(duì)受托人（信托公司）的控制，限制其行為能力的范圍，如控制其負(fù)債狀況、規(guī)制其投資行為及資金運(yùn)用等。

以公司形式設(shè)立SPV是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司（SPC），由其發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。與信托相比，在我國(guó)運(yùn)作資產(chǎn)證券化采用公司形式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，有權(quán)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來(lái)源的轉(zhuǎn)付型證券，而法律對(duì)此并無(wú)限制；二是它作為一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購(gòu)買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)而不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，進(jìn)而分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，從而在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，這樣就提高了證券化的運(yùn)作效率而降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命的缺點(diǎn)，即被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被“雙重課稅”的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國(guó)家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開(kāi)曼群島等避稅天堂。此外，在我國(guó)現(xiàn)行法律體系下，設(shè)立公司型SPV還存在諸多障礙，表現(xiàn)在：（1）公司型SPV難以構(gòu)造相對(duì)完善的法人治理機(jī)構(gòu)。公司型SPV實(shí)質(zhì)是一個(gè)防范破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的組織機(jī)構(gòu)，它不具有一般公司對(duì)應(yīng)的法人機(jī)關(guān)、不擁有場(chǎng)地設(shè)施、只有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，近乎一個(gè)空殼公司，不完全符合《公司法》關(guān)于公司設(shè)立的要求；（2）公司型SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券難以達(dá)到《公司法》、《證券法》所要求的標(biāo)準(zhǔn)。以公開(kāi)發(fā)行證券為例，股份公司凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限公司不低于人民幣6000萬(wàn)元；累計(jì)債券余額不超過(guò)凈資產(chǎn)的40%；最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。然而，SPV作為特設(shè)機(jī)構(gòu)，它不可能有很多凈資產(chǎn)；對(duì)發(fā)行債券總額的限制，使SPV無(wú)法將所持有的資產(chǎn)進(jìn)行證券化；SPV不直接從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，談不上“最近三年的可分配利潤(rùn)”；（3）現(xiàn)有的財(cái)會(huì)制度給公司型SPV的操作帶來(lái)極大不便。通常情況下SPV將絕大部分收益返還給投資者，自身無(wú)留利潤(rùn)，這樣就無(wú)法執(zhí)行《公司法》規(guī)定的公積金、公益金制度。因此，目前在我國(guó)采用公司形式設(shè)立SPV還存在許多法律障礙，我國(guó)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步修改《公司法》、《證券法》等設(shè)立的高門檻，進(jìn)一步修改相關(guān)財(cái)會(huì)稅收制度，為我國(guó)資產(chǎn)證券化采用公司形式創(chuàng)造法律條件。

SPV采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購(gòu)買該證券而成為有限合伙人。資產(chǎn)證券化采用合伙型SPV，通常是出于獲得某方面優(yōu)惠的考慮。在美國(guó)，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對(duì)象，其營(yíng)業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而可以實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的。美國(guó)資產(chǎn)證券化采用合伙形式多適用于不動(dòng)產(chǎn)證券化，美國(guó)早期成立不動(dòng)產(chǎn)有限合伙最初主要的原因是想獲得稅收上的好處，但1986年美國(guó)稅法修正之后，有限合伙投資不動(dòng)產(chǎn)在稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了，而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說(shuō)合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有完全隔離開(kāi)來(lái)，從而不能達(dá)到資產(chǎn)證券化所要求的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，所以采用合伙形式的SPV已經(jīng)很少見(jiàn)，因此，在證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的是公司制和信托制①Philip R wood．Title Finance Derivatives，Securitization，Setoffand Netting．Sweet ＆ Maxwell，1993．。我國(guó)新修訂的《合伙企業(yè)法》創(chuàng)設(shè)了有限合伙制度，為有限合伙型SPV創(chuàng)造了法律上的發(fā)展空間，但合伙型SPV在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下并不享有稅收等優(yōu)惠待遇，加上合伙組織本身固有的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離功能弱的特性，結(jié)合國(guó)外實(shí)踐，本文認(rèn)為，我國(guó)資產(chǎn)證券化SPV亦不宜采用有限合伙形式。

四、結(jié) 語(yǔ)

資產(chǎn)證券化在我國(guó)尚屬新生事物，雖然我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始了資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，但主要還處于理論探討階段。目前國(guó)內(nèi)僅有的幾起資產(chǎn)證券化運(yùn)作案例基本上都是通過(guò)繞道海外的方式實(shí)現(xiàn)的，如1996年8月珠海市政府在開(kāi)曼群島注冊(cè)珠海高速公路公司，并成功發(fā)行了2億美元的收入債券；2003年1月23日中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司取道海外，與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包“一攬子”協(xié)議，成為國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)處置取道海外的經(jīng)典案例。究其原因，很重要是方面在于目前國(guó)內(nèi)仍缺乏資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的完善的法律法規(guī)，導(dǎo)致諸如特殊目的載體的選擇和法律地位不明、“真實(shí)銷售”無(wú)法界定、破產(chǎn)隔離無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)、雙重征稅無(wú)法避免等多方面的問(wèn)題，法律的滯后已嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展。因此，在我國(guó)現(xiàn)階段的具體情況下，應(yīng)借鑒歐美等其他國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的立法規(guī)制，同時(shí)輔之以對(duì)現(xiàn)行公司法、證券法、信托法、商業(yè)銀行法、擔(dān)保法等相關(guān)法律的修改，以構(gòu)建起我國(guó)資產(chǎn)證券化的初步法律框架，并隨著實(shí)踐的發(fā)展不斷完善。如此我們方能最大限度地利用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的優(yōu)秀成果服務(wù)于我國(guó)的金融市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)體制改革，進(jìn)而有力促進(jìn)我國(guó)的社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)。