洪藝珣,王志強

(廈門大學(xué)管理學(xué)院,福建廈門361005)

一、引 言

資本結(jié)構(gòu)理論基本上可分為權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、擇機理論以及惰性理論四個支系(Leary和Roberts,2005;Kayhan和 Titman,2007)。其中,靜態(tài)權(quán)衡理論試圖刻畫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全貌,是對上世紀六七十年代資本結(jié)構(gòu)理論研究進行綜合的產(chǎn)物。盡管靜態(tài)權(quán)衡理論得到了問卷調(diào)查研究結(jié)果的支持(Graham和Harvey,2001),但依然受到嚴峻的挑戰(zhàn),如在靜態(tài)權(quán)衡理論框架下資本結(jié)構(gòu)特征理應(yīng)相似的公司其實際資本結(jié)構(gòu)相差很大①(M yers,1983),公司負債較為保守(Graham,2000),公司獲利能力和杠桿比率負相關(guān)。為此,學(xué)者們在靜態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入調(diào)整成本用以解釋上述“異象”。Flannery和Hankins(2007)指出,資本市場的不完備性導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的產(chǎn)生,而調(diào)整成本則阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)研究的焦點逐漸轉(zhuǎn)移到拓展和修正靜態(tài)權(quán)衡理論上。正是在這樣的背景下,動態(tài)權(quán)衡理論應(yīng)運而生,現(xiàn)已發(fā)展成為資本結(jié)構(gòu)研究的主流理論。[1]根據(jù)動態(tài)權(quán)衡理論,公司存在目標資本結(jié)構(gòu),當目標資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化或某些因素導(dǎo)致實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時,公司就會采取措施逆轉(zhuǎn)偏差,以趨近于目標資本結(jié)構(gòu),但調(diào)整成本會阻礙公司實際資本結(jié)構(gòu)趨近于目標資本結(jié)構(gòu),從而形成局部調(diào)整。

從動態(tài)權(quán)衡理論的相關(guān)實證文獻看,學(xué)者們主要從動態(tài)權(quán)衡理論的兩個基本要素——目標資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整成本出發(fā)進行相關(guān)研究。另外,部分實證文獻表明,承認動態(tài)權(quán)衡理論的主導(dǎo)地位并不能完全否認其他理論,在理論互補的框架下開展研究才能較好地刻畫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全貌?；诖?本文從目標資本結(jié)構(gòu)的重要性、調(diào)整成本的阻礙效應(yīng)以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不對稱性三個方面來系統(tǒng)梳理和述評基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論的實證研究成果,并且探討未來研究方向,以期探析該領(lǐng)域的發(fā)展脈絡(luò)和趨勢,從而為后續(xù)研究提供借鑒和啟示。

二、目標資本結(jié)構(gòu)的重要性

目標資本結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)決策必須首先考慮的因素,此乃動態(tài)權(quán)衡理論主導(dǎo)地位的立足點。因此,要證實動態(tài)權(quán)衡理論的主導(dǎo)地位必須證實目標資本結(jié)構(gòu)的重要性。目標資本結(jié)構(gòu)的重要性分析主要集中在對“公司是否以較快的速度調(diào)整資本結(jié)構(gòu)”、“公司負債-權(quán)益選擇是否取決于目標資本結(jié)構(gòu)”以及“公司是否采取措施逆轉(zhuǎn)對目標資本結(jié)構(gòu)的偏差”這三個問題的論證上。

(一)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是推斷目標資本結(jié)構(gòu)重要性的關(guān)鍵要素。動態(tài)權(quán)衡理論認為,目標資本結(jié)構(gòu)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮著重要的作用,當公司實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)時,公司應(yīng)該通過權(quán)衡調(diào)整成本和調(diào)整收益來決定是否進行調(diào)整以及調(diào)整的幅度。而融資優(yōu)序理論、擇機理論和惰性理論均認為公司不必重視目標資本結(jié)構(gòu),因為公司資本結(jié)構(gòu)決策主要取決于資金缺口、市場時機或股價波動。Welch(2007)認為,如果調(diào)整成本極高而調(diào)整收益極低,并且在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中起主要影響作用的是其他因素而非目標資本結(jié)構(gòu),那么,動態(tài)權(quán)衡理論就缺乏實際解釋力。Fama和French(2002)研究表明,根據(jù)簡單融資優(yōu)序模型預(yù)測的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0,而權(quán)衡理論認為調(diào)整速度應(yīng)該顯著為正。[2]因此,檢驗不同的競爭性資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)鍵在于估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。較快的調(diào)整速度說明目標資本結(jié)構(gòu)很重要,而較慢的調(diào)整速度則說明目標資本結(jié)構(gòu)并不是公司資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該考慮的首要因素,公司實際資本結(jié)構(gòu)趨近于長期目標資本結(jié)構(gòu)這并不能解釋公司負債率“異象”。[3]特別值得一提的是,對于合理估計調(diào)整速度而言,估計方法的選擇顯得尤為重要。例如,采用動態(tài)面板模型估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在諸多問題,如模型中同時存在固定效應(yīng)和滯后因變量,自變量可能不能滿足嚴格的外生性假設(shè),采用的數(shù)據(jù)一般為短面板數(shù)據(jù),資本結(jié)構(gòu)變量黏性較大等。若采用不合適的估計方法,還會導(dǎo)致嚴重的計量偏差,從而得到不準確的估計結(jié)果,例如采用OLS估計會低估調(diào)整速度,而采用固定效應(yīng)模型估計則會高估調(diào)整速度。

學(xué)者們通常通過逐步改進計量估計方法來合理估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,總體而言,調(diào)整速度主要通過構(gòu)建局部調(diào)整模型或修正后的局部調(diào)整模型來進行估計②。Fama和French(2002)以及 Kayhan和Titman(2007)采用OLS估計了美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,結(jié)果發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度很慢。Fama和French(2002)甚至把這種調(diào)整速度比喻成“蝸牛爬行速度”。然而,Flannery和Rangan(2006)指出,正是計量方法使用不當導(dǎo)致實證研究無法真正識別公司的局部調(diào)整行為。他們運用工具變量法和固定效應(yīng)模型研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Lemmon等(2008)研究發(fā)現(xiàn),美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有很大的黏性,并且認為系統(tǒng)GMM估計法比較適合黏性較大的數(shù)據(jù)。Flannery和Hankins(2007)、A ntoniou等(2008)以及Faulkender等(2008)也運用系統(tǒng) GMM模型估計了美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Huang和Ritter(2009)同樣研究發(fā)現(xiàn),美國公司的資本結(jié)構(gòu)黏性很大,因此建議采用長期差分法進行估計。Flannery和Hankins(2007)則采用含啞變量的糾偏最小二乘法(biascorrected least squares dummy variables,LSDVC)估計了美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。相關(guān)研究的估計結(jié)果參見表1。

我們從表1可以看出美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度大致為年均20%。Lemmon等(2008)研究表明,杠桿比率圍繞某個無時變性的特定水平表現(xiàn)出均值回歸(mean-reverting)特性。[4]Huang和Ritter(2009)也認為,17%和23.2%的調(diào)整速度只能算中等水平,但足以表明公司實際資本結(jié)構(gòu)確實趨近于目標資本結(jié)構(gòu)。[5]可見,學(xué)者們普遍認可20%左右的年均調(diào)整速度,由此證實了目標資本結(jié)構(gòu)的重要性。

表1 美國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計結(jié)果匯總

學(xué)界在根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度來判斷目標資本結(jié)構(gòu)的重要性這一點上已達成共識,但相關(guān)文獻也說明,現(xiàn)有研究模型和估計方法仍存在缺陷,特別是采用隨機數(shù)據(jù)或不適合動態(tài)權(quán)衡理論的數(shù)據(jù)進行檢驗仍可能得到支持動態(tài)權(quán)衡理論的結(jié)果。Shyam-Sunder和M yers(1999)通過模擬實驗發(fā)現(xiàn)目標調(diào)整模型能夠解釋適合融資優(yōu)序理論的數(shù)據(jù),即采用適合融資優(yōu)序理論的數(shù)據(jù)進行檢驗仍可得到支持動態(tài)權(quán)衡理論的結(jié)果。[6]Chen和Zhao(2007)研究表明,不管是否存在目標資本結(jié)構(gòu),公司的資本結(jié)構(gòu)均存在均值回歸現(xiàn)象,因此把均值回歸現(xiàn)象視為支持動態(tài)權(quán)衡理論的決定性證據(jù)的做法顯得不夠成熟。[7]Chang和Dasgup ta(2009)通過模擬實驗獲得了一組與公司當前負債率和目標資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的隨機數(shù)據(jù),并且研究發(fā)現(xiàn)基于杠桿比率變化獲得的公司實際資本結(jié)構(gòu)趨近于目標資本結(jié)構(gòu)的證據(jù)可以通過模擬數(shù)據(jù)來復(fù)制。另外,他們指出,光用杠桿比率來考察資本結(jié)構(gòu)是遠遠不夠的,還必須觀察公司的融資行為,即負債—權(quán)益選擇。[8]Barclay和Smith(2005)也指出,現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論一般只關(guān)注存量(即與目標資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的負債和權(quán)益水平)或流量(即在某一時點公司對擬發(fā)證券種類的選擇)。由于存量和流量在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策中均發(fā)揮著重要的作用,單純研究存量或流量并不能為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供可靠的證據(jù)。[9]因此,必須結(jié)合局部調(diào)整模型和負債—權(quán)益選擇模型來研究資本結(jié)構(gòu),只有在兩種研究結(jié)論相一致時,才可能得出比較合理的推斷。

(二)負債-權(quán)益選擇研究

判斷目標資本結(jié)構(gòu)重要性的另一種方法是觀察公司是否會根據(jù)公司目標缺口實施相應(yīng)的融資行為,即公司是否在杠桿比率過高時優(yōu)先償債或者進行股權(quán)融資,而在杠桿比率過低時優(yōu)先回購股票,發(fā)放股利或者進行債權(quán)融資。Hovakimian等(2001)檢驗了美國上市公司(剔除了同時進行債權(quán)融資和股權(quán)融資的公司)的負債-權(quán)益選擇是否符合動態(tài)權(quán)衡理論的預(yù)期,結(jié)果發(fā)現(xiàn)當杠桿比率過低時,公司更傾向于債權(quán)融資或回購股票,而且公司獲利能力越強,就越傾向于通過債權(quán)融資或回購股票來消除由累積盈余導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏差。[10]Hovakimian等(2004)以在某一時期同時進行債權(quán)融資和股權(quán)融資的美國上市公司為樣本,考察了公司經(jīng)營績效和市場績效對公司融資行為的影響,發(fā)現(xiàn)同時進行債權(quán)融資和股權(quán)融資的公司通過負債—權(quán)益選擇消除了由累積盈余或虧損導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏差。[11]Hovakimian (2004)也以美國上市公司為樣本研究了目標資本結(jié)構(gòu)在證券發(fā)行和回購中的作用,結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有償債抵消了交易發(fā)生前累積的目標偏差。但他進一步指出,除了同時進行股權(quán)融資和償債的子樣本外,其他樣本的杠桿比率缺口對公司融資行為均無顯著影響。

從以上負債-權(quán)益選擇的相關(guān)實證研究結(jié)果可以看出,目標資本結(jié)構(gòu)確實是公司融資行為的決定因素。但值得注意的是,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)某些公司融資特征也符合融資優(yōu)序理論和擇機理論的預(yù)期,動態(tài)權(quán)衡理論并不能解釋所有的公司融資特征。例如,Hovakim ian等(2004)發(fā)現(xiàn)股價上漲提高了股權(quán)融資概率,但并不影響債權(quán)融資,這一發(fā)現(xiàn)支持了公司的擇機行為。另外,他們還發(fā)現(xiàn)公司獲利能力和目標資本結(jié)構(gòu)無關(guān),獲利能力弱的公司通過股權(quán)融資來抵消由累積虧損導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏差,但獲利能力強的公司并沒有通過債權(quán)融資來抵消由累積盈余導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏差,這說明公司即使規(guī)定了目標資本結(jié)構(gòu),但仍喜歡內(nèi)源性融資。Hovakim ian等(2001)研究發(fā)現(xiàn),股票回報率越高,公司就越傾向于股權(quán)融資和回購債券。這一研究結(jié)論既可能意味著公司的成長性越好,目標杠桿比率(目標資本結(jié)構(gòu)的衡量指標)就越低;也可能說明擇機現(xiàn)象確實存在。隨后,Hovakimian(2004)實證研究顯示,公司的股權(quán)融資與股票回購行為表明擇機現(xiàn)象的存在,但擇機所造成的偏差效應(yīng)很小且是暫時的,這說明公司在具有目標資本結(jié)構(gòu)的同時也可以采取擇機行為。一言以蔽之,上述研究結(jié)論均表明目標資本結(jié)構(gòu)并不是公司證券發(fā)行和回購決策的唯一決定因素。

(三)逆轉(zhuǎn)資本結(jié)構(gòu)偏差

導(dǎo)致實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的因素有累積盈余、市場時機、資金缺口、股價波動③等。動態(tài)權(quán)衡理論認為,當調(diào)整收益大于調(diào)整成本時,公司就會采取措施來消除這些偏離因素。有相當一部分文獻集中討論了公司消除累積盈余偏離效應(yīng)的問題。正累積盈余會降低杠桿比率,而負累積盈余會提高杠桿比率,但由于存在調(diào)整成本,公司并不能隨時逆轉(zhuǎn)累積盈余的偏離效應(yīng),因此實證研究經(jīng)常得出公司獲利能力與杠桿比率負相關(guān)的結(jié)論④。但是,如果調(diào)整收益大于調(diào)整成本并導(dǎo)致公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu),那么,獲利能力和杠桿比率之間的負相關(guān)性會逐漸消失甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn),致使兩者正相關(guān)。Hovakimian等(2001)研究發(fā)現(xiàn)公司可通過負債-權(quán)益選擇來抵消累積盈余的偏離效應(yīng)。[10]Brav(2004)發(fā)現(xiàn)上市公司獲利能力和杠桿比率之間的負相關(guān)性比非上市公司弱。Hovakimian等(2004)發(fā)現(xiàn)同時進行債權(quán)融資和股權(quán)融資的公司獲利能力和杠桿比率之間無顯著相關(guān)性。[11]Zhao和Susmel(2008)研究發(fā)現(xiàn),調(diào)整速度較快的公司獲利能力和杠桿比率之間的相關(guān)性也不顯著。而Dudley(2009)則研究發(fā)現(xiàn)在項目融資期末,公司獲利能力和杠桿比率正相關(guān)。上述文獻均證實了公司確實能采取措施來逆轉(zhuǎn)累積盈余引發(fā)的資本結(jié)構(gòu)偏差,而且調(diào)整成本越低,這種逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象就越明顯,從而使得公司獲利能力與杠桿比率之間的負相關(guān)性逐漸消失,甚至導(dǎo)致兩者呈正相關(guān)。Leary和Roberts(2005)以美國上市公司為樣本考察了基于調(diào)整成本的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為,結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司會積極采取措施來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以使公司資本結(jié)構(gòu)處于某一最優(yōu)區(qū)間。

早期的相關(guān)研究認為擇機和管理層惰性產(chǎn)生的持續(xù)效應(yīng)由調(diào)整成本所致,并不是由公司不關(guān)注目標資本結(jié)構(gòu)所致。[12]Liu(2005)實證發(fā)現(xiàn),外部融資加權(quán)平均市凈率(“external finance weighted-average”market-to-book ratio,MBefwa)(Baker和 Wurgler,2002)和隱性負債率(imp lied debt ratio,IDR) (Welch,2004)通過具有時變性的目標資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整成本影響公司資本結(jié)構(gòu),即Baker和 Wurgler (2002)以及Welch(2004)研究發(fā)現(xiàn)的擇機現(xiàn)象和管理層惰性現(xiàn)象可以用考慮調(diào)整成本的動態(tài)權(quán)衡理論來解釋。[13]Kayhan和Titman(2007)檢驗了公司是否采取措施逆轉(zhuǎn)各種偏離因素產(chǎn)生的綜合效應(yīng)。他們運用長期調(diào)整模型研究了美國上市公司的長期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為,結(jié)果發(fā)現(xiàn)五年內(nèi),杠桿比率缺口、目標杠桿比率變化、資金缺口、獲利能力、市場時機和股價波動均會導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)變化,而10年內(nèi),公司會采取措施逆轉(zhuǎn)前五年資金缺口、獲利能力、市場時機和股價波動的偏離效應(yīng),但是,資金缺口和股價波動的偏離效應(yīng)具有持續(xù)性⑤。[14]Harfo rd等(2009)研究發(fā)現(xiàn)公司會采取逆轉(zhuǎn)措施來消除并購引發(fā)的資本結(jié)構(gòu)偏差,從而進一步支持了動態(tài)權(quán)衡理論。[15]以上研究結(jié)果均證實了各種偏離因素引起的偏離效應(yīng)并不具有持續(xù)性,偏離發(fā)生后公司會采取措施逆轉(zhuǎn)偏差。

三、調(diào)整成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙效應(yīng)

調(diào)整成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙效應(yīng)意味著調(diào)整成本越小,則公司調(diào)整速度就越大或為趨近于目標資本結(jié)構(gòu)而實施融資行為的概率就越大。分析調(diào)整成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙效應(yīng),首先要衡量調(diào)整成本的大小。相關(guān)研究主要基于兩種思路展開:一是分析公司能否通過某些調(diào)整機會來趨近于目標資本結(jié)構(gòu);二是公司特征、國家層面因素以及宏觀經(jīng)濟因素是否會導(dǎo)致融資成本差異,從而影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

(一)調(diào)整機會分析

綜觀研究調(diào)整機會的相關(guān)文獻,可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者們普遍認可這樣一種觀點:在公司由于資金缺口、并購或進行重大項目投資而進入資本市場時,可能會“順便”利用進入資本市場的機會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以趨近于目標資本結(jié)構(gòu)。這樣,公司承擔(dān)的調(diào)整成本相對較小;相反,如果公司單純?yōu)橼吔谀繕速Y本結(jié)構(gòu)而進入資本市場,那么與“順便”調(diào)整資本結(jié)構(gòu)相比就要承擔(dān)較大的調(diào)整成本。Faulkender等(2008)基于自由現(xiàn)金流把美國上市公司分為“自由現(xiàn)金流小于0”、“自由現(xiàn)金流為0”和“自由現(xiàn)金流大于0”三組,然后分組估計了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,發(fā)現(xiàn)“自由現(xiàn)金流為0”組的調(diào)整速度相對于其他兩組較小。他們進一步分析認為,自由現(xiàn)金流失衡促使公司進入資本市場來補足失衡額度,如果公司“順便”利用進入資本市場的機會來調(diào)整資本結(jié)構(gòu),那么就能以較快的速度來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。同時,他們發(fā)現(xiàn)融資成本增量越小,公司就能以較快的速度來調(diào)整資本結(jié)構(gòu),從而證實了融資成本確實會阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。[16]Harfo rd等(2009)以進行大規(guī)模并購的美國上市公司為樣本來研究公司在進行大規(guī)模并購時是否會考慮目標資本結(jié)構(gòu),結(jié)果發(fā)現(xiàn)杠桿比率缺口是公司并購資金來源的決定因素,調(diào)整目標資本結(jié)構(gòu)可以吸收大部分由并購所致的資本結(jié)構(gòu)變化,而當并購導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏差時,公司會在隨后的年份采取措施逆轉(zhuǎn)偏差,因而支持了動態(tài)權(quán)衡理論。[15]Vermaelen和Xu(2010)研究了美國上市公司的并購、股票回購和增發(fā)行為對資本結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司并購時傾向于選擇導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏差較小的支付方式。Dudley(2009)在理論模型推導(dǎo)的基礎(chǔ)上,以美國上市公司為樣本考察了公司在面臨重大投資項目時是否會考慮資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題。結(jié)果表明,資本結(jié)構(gòu)是分塊調(diào)整的,即間斷、非持續(xù)調(diào)整;外部融資的固定成本在項目實施期間是遞減的,從而促使公司利用重大項目投資機會來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?？偠灾?上述實證結(jié)果均證實了擁有進入資本市場機會的公司能以較快的速度來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

(二)融資成本影響因素分析

公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)就意味著公司采取某種融資行為,因此,公司融資成本差異能通過資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度或負債-權(quán)益選擇來反映。下面我們從公司特征、國家層面因素和宏觀經(jīng)濟因素三個方面來分析公司融資成本的影響因素。

1.公司特征。學(xué)者們主要從目標偏距(實際杠桿比率偏離目標杠桿比率的距離)、公司規(guī)模、成長性、獲利能力、上市年齡、授信額度、上市、獨立性(指是否屬于某個集團公司)以及融資約束等方面來探討公司特征對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。相關(guān)文獻主要運用有關(guān)內(nèi)生化調(diào)整速度的局部調(diào)整模型或負債-權(quán)益選擇模型來研究公司特征是否會引發(fā)公司融資成本差異,從而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度或調(diào)整行為。第一,目標偏距。Heshmati(2002)[17]、De Haas和 Peeters(2006)、Drobetz等(2006)以及D robetz和Wanzenried(2006)通過歐洲國家(如瑞典)的公司樣本分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和目標偏距的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和目標偏距正相關(guān),從而證實了固定調(diào)整成本是總調(diào)整成本的主要構(gòu)成部分,公司只有在實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)足夠遠時才會進行調(diào)整。第二,公司規(guī)模。Heshmati (2002)和D robetz等(2006)以瑞典公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和公司規(guī)模正相關(guān),從而證實了固定調(diào)整成本是總調(diào)整成本的主要構(gòu)成部分,大公司在融資時具有規(guī)模優(yōu)勢,也比較容易進入資本市場籌集資金。第三,成長性。D robetz等(2006)以及D robetz和Wanzenried(2006)分別以瑞典、法國、德國、意大利和英國公司為樣本進行了實證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和成長性正相關(guān),從而支持了成長性較好的公司資金缺口較大,因而可利用外源性融資機會來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的觀點,此外,由于未來成長機會會產(chǎn)生正效應(yīng),因此即使存在信息不對稱問題,公司價值在融資時也可保持不變。但是Heshmati(2002)的實證結(jié)果卻表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和成長性負相關(guān)。他進一步分析認為,這種負相關(guān)性說明了較小的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整屬于公司日常經(jīng)營活動,而較大的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需要通過發(fā)行新證券來實現(xiàn)。第四,獲利能力。Heshmati(2002)以瑞典公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和獲利能力正相關(guān),從而支持了公司的獲利能力越強,則公司利用內(nèi)源性融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的能力就越強的觀點。第五,上市年齡。Pittman和 Klassen(2001)以美國上市公司為樣本考察了公司上市年齡和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著上市年齡增長,公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越來越慢。Pittman和Klassen(2001)的研究結(jié)果進一步佐證了Scholes和Wo lfson(1989)的觀點,即公司再融資成本隨著公司年齡的增長而提高。第六,授信額度。Lockhart(2009)以美國上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)授信額度可以降低公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的融資成本,從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。第七,上市。Brav(2004)通過對比分析英國非上市公司與上市公司之間的杠桿比率和融資政策差異,發(fā)現(xiàn)非上市公司進行股權(quán)融資須承擔(dān)較高的成本,從而導(dǎo)致它不會采取顯著的調(diào)整行為。第八,獨立性。Dew aelheyns和 Hulle(2009)對比分析了比利時集團子公司和獨立公司的資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的差異,結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于與母公司的隸屬關(guān)系,子公司既可以利用內(nèi)部資本市場來融資,又能增強其在外部資本市場的融資能力,從而表現(xiàn)出較強的融資靈活性。因此,集團子公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的頻率較高,趨近于目標資本結(jié)構(gòu)的概率也較大。第九,融資約束。盡管鮮有學(xué)者直接考察融資約束對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響⑥,但資本結(jié)構(gòu)理論表明面臨融資約束的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度較慢。Byoun(2008)認為公司可能因過高的調(diào)整成本選擇調(diào)整投資(即投資是內(nèi)生的)而不是資本結(jié)構(gòu),如果公司選擇調(diào)整內(nèi)部投資而不是依靠外部資本市場來緩解資金振蕩,那么就不太會對資本結(jié)構(gòu)偏差做出反應(yīng),從而導(dǎo)致面臨融資約束的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度也較低。Faulkender等(2008)也認為如果公司不能通過發(fā)行證券來趨近于目標資本結(jié)構(gòu),那么公司就不能徹底調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。也就是說,在其他條件相同的情況下,面臨融資約束的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度較慢。綜上,公司特征差異會導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為出現(xiàn)顯著差異。

2.國家層面的因素。從理論上看,政府干預(yù)、法制建設(shè)和金融市場發(fā)展水平等國家層面的因素均會影響公司融資成本,從而導(dǎo)致不同國家的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度差異。L??f(2004)通過比較分析市場主導(dǎo)型(美國和英國)和銀行主導(dǎo)型(瑞典)金融體系的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整差異,發(fā)現(xiàn)市場主導(dǎo)型金融體系的公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。De Haas和Peeters(2006)以中歐和東歐10個國家的公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中,公司普遍提高杠桿比率,從而縮小目標偏距。Wanzenried(2006)采用歐洲上市公司樣本分析了與公司治理相關(guān)的制度因素和市場特征對公司資本結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),與歐洲大陸的公司相比,英國公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,這在一定程度上歸因于兩者的制度環(huán)境和市場環(huán)境差異。Antoniou等(2008)估計了市場主導(dǎo)型國家(美國和英國)和銀行主導(dǎo)型國家(法國、德國和日本)的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度因國家而異,法國的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快而日本最慢。Clark等(2009)使用40個國家的26 395個公司樣本研究了公司是否會采取措施以趨近于目標資本結(jié)構(gòu),結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司確實具有長期目標資本結(jié)構(gòu)并且會采取局部調(diào)整措施來趨近于長期目標資本結(jié)構(gòu)。另外,Clark等(2009)研究表明,法律、制度以及其他國家層面的因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有遵循動態(tài)權(quán)衡理論預(yù)期的顯著效應(yīng)。Farhat等(2009)分析了不同法律制度背景下(即大陸法系國家和普通法系國家)公司的融資模式差異,結(jié)果發(fā)現(xiàn)普通法系國家的公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

根據(jù)以上文獻可知,市場主導(dǎo)型金融體系或普通法系國家的公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。這也說明隨著金融市場的發(fā)展、投資者保護的加強、信息透明度的提高以及政府干預(yù)的減弱,公司因再融資成本降低而能以較快的速度來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

3.宏觀經(jīng)濟因素。盡管根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的理論分析,宏觀經(jīng)濟因素和公司特征一樣均為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響變量,但早期由于理論研究和實證證據(jù)的缺乏,學(xué)者們僅僅試探性地使用年份啞變量來控制宏觀經(jīng)濟因素對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響(L??f,2003;Banjeree等,2004;De Haas和Peeters,2004等)。后來,Hackbarth等(2006)運用或有索取權(quán)模型研究了宏觀經(jīng)濟因素對公司違約風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)決策的影響。他們根據(jù)模擬數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟繁榮時公司的稅盾收益較大,因而進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的閾值較小,致使公司頻繁調(diào)整資本結(jié)構(gòu),但調(diào)整規(guī)模較小。根據(jù) Hackbarth等(2006)提出的理論觀點,D robetz和Wanzenried(2006)、Cook和 Tang(2009)[18]分別檢驗了瑞士和美國上市公司在不同宏觀經(jīng)濟形勢下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,實證結(jié)果證實了 Hackbarth等(2006)提出的觀點,即在宏觀經(jīng)濟看好的情況下公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

四、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不對稱性

現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論研究習(xí)慣上把不同理論特別是權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論看成非此即彼、互不兼容的理論體系。然而,事實上不存在也沒有理由希望存在某個能夠解釋公司負債-權(quán)益選擇決策的一般理論(M yers,2001)。Frank和Goyal(2007)以及 Huang和Ritter(2009)指出,迄今為止還沒有哪個理論能解釋資本結(jié)構(gòu)的所有典型事實。Hovakim ian等(2001)、Fama和French(2002)、Frank和 Goyal (2003)、Hovakimian等(2004)、Barclay和 Smith(2005)、Leary和 Roberts(2005)、Frank和 Goyal (2007)、Kayhan和 Titman(2007)、Byoun(2008)、Huang和Ritter(2009)以及Lockhart(2009)等學(xué)者均實證發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)變化同時遵循幾個資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)期,因此資本結(jié)構(gòu)特征應(yīng)該是眾多影響因素的綜合效應(yīng)體現(xiàn)。

承認動態(tài)權(quán)衡理論的主導(dǎo)地位并不是從絕對意義上否認其他理論,只是其他理論可能居于次要地位,公司資本結(jié)構(gòu)變化應(yīng)該遵循不同資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)期。當不同因素一起影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時,公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈現(xiàn)不對稱性。Byoun(2008)發(fā)現(xiàn)資金充足且負債過高的公司和資金不足且負債過低的公司均會以較快的速度來調(diào)整資本結(jié)構(gòu);同樣是資金充足,負債過高的公司比負債過低的公司更傾向于償債,而同樣是資金不足,負債過低的公司比負債過高的公司更偏好借債。[19]Byoun(2008)研究發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為是目標資本結(jié)構(gòu)和資金缺口共同作用的結(jié)果,因此在解釋公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)象時應(yīng)該綜合運用權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論。Lockhart(2009)擴展了公司趨近于目標資本結(jié)構(gòu)的行為與資金流動性需求無關(guān)的假設(shè),考察了授信額度對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響,提出了授信額度可以降低公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的交易成本,也可以用于資金流動性管理,以及公司會通過權(quán)衡目標資本結(jié)構(gòu)和資金流動性需求來決定授信額度用途的假設(shè),并且采用美國上市公司數(shù)據(jù)證實了自己提出的假設(shè)。[20]

根據(jù)以上理論分析以及實證證據(jù),資本結(jié)構(gòu)研究應(yīng)該在互補框架下而不是替代框架下綜合運用原本認為相互排斥的理論來進行分析,才能較好地刻畫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全貌。

五、未來研究展望

從上個世紀八十年代中期開始,資本結(jié)構(gòu)理論研究從綜合再次走向分野。財務(wù)學(xué)者進一步擴大研究視野,觀察公司資本結(jié)構(gòu)決策某些局部特征,發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)決策存在各種異象。經(jīng)過二十多年的紛爭,資本結(jié)構(gòu)理論研究有望重新走向綜合,動態(tài)權(quán)衡理論就是資本結(jié)構(gòu)理論研究新一輪綜合的開始。但是承認動態(tài)權(quán)衡理論的主導(dǎo)地位并不是完全否認其他理論,在理論互補的框架下展開分析才能較好地反映資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全貌。本文在總結(jié)相關(guān)研究成果的同時,也發(fā)現(xiàn)動態(tài)權(quán)衡理論研究存在一些不足,未來可以從以下五個方面加以完善。

1.對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的精確估計。盡管學(xué)者們借助已有的計量工具能夠估計得到較為合理的調(diào)整速度,但這些估計方法均無法解決模型和數(shù)據(jù)中存在的所有問題。另外,估計得到的一般是全樣本或某類大樣本的平均速度,而不是單個公司某年度的調(diào)整速度。如果能夠精確估計得到單個公司某年度的調(diào)整速度,就可以辨別出某年度內(nèi)哪些公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以趨近于目標資本結(jié)構(gòu),從而得以判斷資本市場中公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的普遍性。鑒于調(diào)整速度在資本結(jié)構(gòu)研究中的重要性,如何精確地估計公司大樣本的平均速度和單個公司某年度的調(diào)整速度將是未來研究須特別關(guān)注的問題。

2.調(diào)整成本構(gòu)成成分的確定和精確計量。因為還不清楚哪些公司融資成本屬于公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)必須承擔(dān)的成本,即調(diào)整成本?，F(xiàn)有實證研究一般使用調(diào)整成本的代理變量來考察調(diào)整成本對動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的影響。Leary和Robert(2005)認為存在三種形態(tài)的調(diào)整成本,公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為因不同形態(tài)的調(diào)整成本而異[12]。因此,未來研究應(yīng)該清晰界定調(diào)整成本的構(gòu)成成分并進行精確計量,以便更加切合實際地描述公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。

3.資本結(jié)構(gòu)的反周期性研究。有研究表明,目標資本結(jié)構(gòu)和債權(quán)融資行為具有反周期性(Korajczyk和Levy,2003),而公司的股權(quán)融資行為則具有順周期性(Choe等,1993;Gertler和 Gilchrist,1993; Levy和 Hennessy,2007)。資本結(jié)構(gòu)的反周期性意味著已有實證研究得出的“宏觀經(jīng)濟形勢越好,公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就越快”這一結(jié)論可能有誤,因為如果同時考慮宏觀經(jīng)濟形勢和目標缺口的影響時,宏觀經(jīng)濟形勢較好時公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度取決于公司的目標缺口狀態(tài)。因此,未來可考慮在研究宏觀經(jīng)濟形勢影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的框架內(nèi)增加目標缺口因素,以及更加清晰地檢驗宏觀經(jīng)濟形勢對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

4.優(yōu)化研究設(shè)計。資本結(jié)構(gòu)實證檢驗的設(shè)計應(yīng)該能夠為區(qū)分不同的理論(即相互競爭的理論)提供強有力的支持。[9]因此,設(shè)計一套能夠區(qū)分不同理論,證明動態(tài)權(quán)衡理論排他性主導(dǎo)地位的實證研究方案具有重要意義。

5.我國本土化研究。目前,我國公司資本結(jié)構(gòu)的變化特征是否支持動態(tài)權(quán)衡理論的假設(shè)前提并未得到系統(tǒng)研究,基于我國背景的動態(tài)權(quán)衡理論研究基本屬于空白狀態(tài)。國外的分析框架可能并不適合我國的資本市場。因此,未來應(yīng)該致力于適合我國國情的研究設(shè)計。

注釋:

①M yers(1983)認為這在很大程度上歸因于公司在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時須承擔(dān)較大的調(diào)整成本,因此建議引入調(diào)整成本,從而拓展了靜態(tài)權(quán)衡理論。當然,M yers(1983)的本意在于提出基于信息不對稱的融資優(yōu)序理論。

②Lev(1969)運用局部調(diào)整模型研究了公司是否會調(diào)整財務(wù)比率以趨近于預(yù)定目標,他考察了包括權(quán)益負債比在內(nèi)的六種財務(wù)比率,結(jié)果表明公司通常根據(jù)行業(yè)均值來調(diào)整財務(wù)指標。Jalilv和Harris(1984)研究了美國制造業(yè)上市公司長期債權(quán)融資、短期債權(quán)融資、流動資產(chǎn)管理、股權(quán)融資和股利支付等五項融資決策,發(fā)現(xiàn)美國制造業(yè)上市公司具有長期財務(wù)目標,但只進行局部調(diào)整來趨近于長期財務(wù)目標。盡管這兩篇文獻不是真正意義上的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究,但文中的模型和觀點與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論基本一致。

③當采用市值杠桿比率定義時才考慮股價波動效應(yīng)。

④公司獲利能力與杠桿比率之間的負相關(guān)性經(jīng)常被用作支持融資優(yōu)序理論的證據(jù)。

⑤Welch(2007)指出,簡單的靜態(tài)權(quán)衡模型并不能解釋現(xiàn)實中存在的現(xiàn)象,而由于調(diào)整成本的存在,公司在短期(如1至2年)內(nèi)并不會調(diào)整資本結(jié)構(gòu),但在更長的時期(如5至10年)內(nèi)公司至少會進行局部調(diào)整。

⑥D(zhuǎn) robetz等(2006)、Byoun(2008)、Faulkender等(2008)以及Cook和Tang(2009)等學(xué)者在相關(guān)研究中均討論了融資約束對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

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