將激勵(lì)考核方案與EVA掛鉤，會(huì)誘使公司的財(cái)務(wù)政策出現(xiàn)一系列機(jī)會(huì)主義行為，損害股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。也許過去考核的老辦法有不妥之處，但至少我們清楚哪里不好；而EVA的弊端，也許需要像美國(guó)那樣走過一段彎路才能完全明白。
　　國(guó)資委決定從2010年開始全面推行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值作為考核的重要部分。新的考核辦法實(shí)際上結(jié)束了“免費(fèi)使用股東資本”的時(shí)代。從此以后，國(guó)有企業(yè)只有扣除了包括股東資本的機(jī)會(huì)成本之后仍有盈余，才能真正稱之為創(chuàng)造了企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。
　　EVA是華爾街的一家咨詢公司思騰思特咨詢公司(stern＆Steward)在1982年設(shè)計(jì)的一個(gè)指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)的思路并不復(fù)雜，就是不僅看利潤(rùn)，還要看利潤(rùn)背后用了多少的資金成本。換句話說，先看凈利率比融資成本或者資金的機(jī)會(huì)成本高出多少，然后用這個(gè)值再乘上投資額，就是經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)。
　　
　　EVA未脫窠臼
　　
　　理論上說，企業(yè)每年的EVA折現(xiàn)后加總，應(yīng)該等于企業(yè)的凈現(xiàn)值(NPV)。但實(shí)際上呢?圖1很能反映EVA與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系。簡(jiǎn)單來說，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流(CFO)，而根據(jù)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則做賬，調(diào)整成為凈收入(N1)；加上稅后利息(ATInt)，就得到稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)；減去投資額的機(jī)會(huì)成本(CapChg)就成了剩余收益(R1)；最后輔之以思騰思特咨詢公司咨詢公司設(shè)計(jì)的一系列會(huì)計(jì)調(diào)整，就得到了EVA。
　　問題來了：既然EVA里面四個(gè)成分都是“老東西”，最后這個(gè)設(shè)計(jì)出來的調(diào)整究竟有多少“增加值”在里面呢?EVA是不是“新瓶裝舊酒”?
　　
　　
　　EVA是否真的有“增加值”?
　　
　　EVA的概念，說到底只不過是剩余收益這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的很多種改進(jìn)中的一種，但推出來以后卻被夸得有點(diǎn)神乎其神。比如，被《財(cái)富》雜志稱為“當(dāng)今最為炙手可熱的財(cái)務(wù)理念”。
　　如果你到華爾街逐個(gè)拜訪各大咨詢公司，基本上各個(gè)公司都有一個(gè)差不多原理的績(jī)效考核指標(biāo)。為什么偏偏EVA指標(biāo)這么受大公司歡迎?其實(shí)，美國(guó)學(xué)術(shù)界普遍也不太相信能有“一招鮮”的財(cái)務(wù)指標(biāo)。要是真有的話，大家也都不用再研究什么公司治理了。所以，有學(xué)者用實(shí)證數(shù)據(jù)來作比較研究。華盛頓大學(xué)、香港科技大學(xué)和加州大學(xué)的三位教授合寫了一篇題為《從股票回報(bào)和公司價(jià)值的實(shí)證數(shù)據(jù)來看，EVA能打敗利潤(rùn)嗎?》(Does EVA beat earnings?Evidence onassociationswith stock returns andfirm values)的論文，回答了我們關(guān)于EVA的疑問。
　　
　　他們從思騰思特咨詢公司購(gòu)買了12年的EVA研究數(shù)據(jù)，結(jié)合另外兩個(gè)學(xué)術(shù)研究資料庫(kù)，整理了773個(gè)公司共計(jì)6174組年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。他們一共比較檢驗(yàn)了四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別是扣除非經(jīng)常性損益的利潤(rùn)(Earnings before extraordinary items，EBEI)，前面提到的剩余收益(R1)，營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流(CFO)以及經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)。觀察這些指標(biāo)中，誰與股價(jià)的漲落更相關(guān)?
　　
　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)，扣除非經(jīng)常性損益的利潤(rùn)(EBEI)是反映股價(jià)最好的指標(biāo)，其次是剩余收益(RI)，再次是經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)，最后是營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流(CFO)。換句話說，EVA的表現(xiàn)并不突出。
　　當(dāng)然，股價(jià)是短期的表現(xiàn)。那么如果看5年的積累回報(bào)率呢?扣除非經(jīng)常性損益的利潤(rùn)(EBEI)還是第一名，其次是營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流(CFO)，再次是經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)，最后是剩余收益(Rl)。換句話說，EVA還是沒能脫穎而出。
　　在另一篇論文里，巴勃羅費(fèi)爾南德斯(PabloFern ández)研究了582個(gè)美國(guó)公司，用10年的數(shù)據(jù)來觀察，發(fā)現(xiàn)有296家企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)比EVA還要準(zhǔn)確反映公司價(jià)值變化，更有210個(gè)公司的價(jià)值變化竟然是與EVA的表現(xiàn)呈現(xiàn)背離。
　　
　　EVA與市值趨勢(shì)背離
　　
　　
　　說到這里，大家也許還缺乏感性認(rèn)識(shí)，因?yàn)楫吘箤W(xué)術(shù)研究的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)是：任何假設(shè)必須要能經(jīng)得起十幾年的實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，實(shí)證模型也必須要經(jīng)得起各種可能的統(tǒng)計(jì)問題推敲，而在發(fā)表之前更是要得到學(xué)界同仁的匿名評(píng)議。
　　那么，我們換一種更直觀的方式：用市值和EVA的對(duì)照?qǐng)D再來審視EVA究竟有多少增加值。下面提到的EVA都是思騰思特公司自己計(jì)算的，如果有誤差，也是他們自己的公式有問題。
　　這里，圖2的左軸是可口可樂公司的市值，對(duì)應(yīng)圖中的黑線；右軸是可口可樂的EVA，對(duì)應(yīng)圖中的矩形。對(duì)比之下非常直觀，可口可樂公司的市值隨著EVA一路上升；而在EVA上升放緩的年份，市值上漲也有所放緩；在EVA大漲的時(shí)候，可口可樂公司的市值也飛速上漲。
　　然后請(qǐng)看圖3，這是可口可樂的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手百事可樂的EVA與市值對(duì)比圖。圖中可見，1985～1987年，百事可樂的EVA連續(xù)下降，但公司股價(jià)連續(xù)攀升；1988～1991年，EVA基本沒變，但股價(jià)迅速上升；1994年，EVA靈光乍現(xiàn)準(zhǔn)了一回，但之后EVA迅速下降，公司股價(jià)卻再攀高峰。
　　百事可樂是不是特例呢?圖4和圖5分別是迪士尼和波音的EVA和市值對(duì)比圖。從圖中可見，它們的EVA都沒能準(zhǔn)確反映公司價(jià)值變化，而且與公司股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)無關(guān)。
　　
　　要注意的是，我們選定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，美國(guó)股市是基本穩(wěn)定的。一方面，百事可樂和波音都曾有過的市值向下調(diào)整告訴我們，美國(guó)股市當(dāng)時(shí)并不是沒有估值理性的大牛市，也還沒有迎來互聯(lián)網(wǎng)泡沫；另一方面，因?yàn)檫x擇的都是年度數(shù)據(jù)，所以這期間曾經(jīng)的幾次短期調(diào)整也基本上沒有太多影響。
　　
　　失真的根源
　　
　　EVA在美國(guó)失真的根源在哪里呢?看看EVA的等式：
　　EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一調(diào)整后資本x平均資本成本率
　　這里，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)扣除非經(jīng)常性損益，比較難操縱。即便操縱了，用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析辦法，比如看庫(kù)存、應(yīng)收賬之類的指標(biāo)與同業(yè)公司比較，就很容易看出問題。因此，EVA失真的根源在于平均資本成本率(WACC)和調(diào)整后資本這兩個(gè)指標(biāo)。
　　
　　平均資本成本率的誤區(qū)
　　
　　先看平均資本成本率。加權(quán)平均資本成本求算的基本公式如下：
　　加權(quán)平均資本成本=(普通股股權(quán)融資成本股權(quán)在資本結(jié)構(gòu)中的比例)+(債務(wù)融資成本(1-所得稅率)債務(wù)在資本中的比例)
　　無論是股權(quán)融資的機(jī)會(huì)成本，還是債務(wù)融資的利息成本，都比較透明。因此，最容易操縱的是股權(quán)和債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的比率，也就是財(cái)務(wù)杠桿水平。國(guó)資委的考核辦法顯然已經(jīng)初步考慮到了這個(gè)因素，規(guī)定“對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率在75％以上的工業(yè)企業(yè)和80％以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率還應(yīng)上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)，分別按4.6％或6％計(jì)算”。當(dāng)然，這種規(guī)定也還比較初步，相當(dāng)于暗中鼓勵(lì)資產(chǎn)負(fù)債率本來不高的企業(yè)去負(fù)債融資，把財(cái)務(wù)杠桿水平提高到74％的水平上。這樣，一些財(cái)務(wù)政策比較保守的企業(yè)，以及現(xiàn)金流非常穩(wěn)健無需太多負(fù)債的行業(yè)，或是大型投資項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定回報(bào)期的企業(yè)都有可能會(huì)吃虧。
　　當(dāng)然，融資成本說到底取決于公司本身的治理水平和盈利能力。實(shí)際上，同屬一個(gè)行業(yè)的不同國(guó)有企業(yè)，發(fā)行債券的利率差別也許不??；不同行業(yè)的企業(yè)融資成本更是千差萬別。所以，國(guó)資委又規(guī)定“政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的軍工、儲(chǔ)備、電力、工程咨詢企業(yè)平均資本成本率按4.1％計(jì)算，其他企業(yè)按5.5％計(jì)算”。但這種約束辦法顯然還比較初步，因?yàn)橥瑢僖粋€(gè)行業(yè)的不同公司，與投資者溝通更好的、因?yàn)橛熬案迷灸塬@得較低融資成本的公司就吃虧了。再如，有的公司同時(shí)在A股和H股上市，有能力借助海外資本市場(chǎng)以很低的成本借入美元貸款，這樣的融資成本優(yōu)勢(shì)也沒有被充分考慮進(jìn)去，而由此帶來的外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)自然也被忽略了。
　　
　　調(diào)整后資本如何被操縱?
　　
　　接著來看調(diào)整后的資本，它對(duì)于EVA而言是什么意思?回顧一下EVA公式：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一調(diào)整后資本×平均資本成本率，可見“調(diào)整后資本”越小，企業(yè)的EVA越高，考核結(jié)果越漂亮。
　　那么，可以通過什么手段將“調(diào)整后資本”調(diào)得越低越好?再看“調(diào)整后資本”的公式：
　　調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均少數(shù)股東權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)—平均無息流動(dòng)負(fù)債—平均在建工程
　　所以手段可以是：
　　1　降低所有者權(quán)益，最簡(jiǎn)單的辦法就是股權(quán)回購(gòu)；
　　2　降低平均負(fù)債。這樣投資要少借錢，要加大資產(chǎn)處置力度，少派現(xiàn)金；
　　3　平均無息流動(dòng)負(fù)債，因此要提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；
　　4　增加在建工程。但問題是在建工程的增加是需要融資的，所以還不如減少資產(chǎn)投資。基于同樣的道理，即便是在租賃的融資條件并不理想，或公司本來有足夠閑置資金的情況下，企業(yè)可能還是會(huì)避免一次性的大規(guī)模固定資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)而選擇租賃設(shè)備。如果考核辦法再不計(jì)入非主營(yíng)業(yè)務(wù)呢?那么只要企業(yè)成立一家專門的租賃公司向主營(yíng)業(yè)務(wù)部門提供設(shè)備租賃，EVA可能就憑空提高了。
　　央企可能發(fā)生的五大變化因此，如果對(duì)管理層的激勵(lì)考核方案與EVA掛鉤，可以預(yù)見到央企會(huì)發(fā)生至少以下五大變化：
　　◆資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高
　　◆資產(chǎn)處置增多
　　◆資產(chǎn)投資減少
　　◆股權(quán)回購(gòu)增多
　　◆現(xiàn)金股息減少
　　基于1988M997年美國(guó)上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果證明了這一點(diǎn)。從圖6可以看到，采用類似EVA這種以剩余收益為基準(zhǔn)激勵(lì)和考核方案的公司要比不采取這種考核辦法的公司：
　　◆資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高14％
　　◆資產(chǎn)處置增多100％
　　◆資產(chǎn)投資減少21％
　　◆股權(quán)回購(gòu)增多112％
　　◆現(xiàn)金股息增加1％
　　換言之，我們對(duì)央企未來五大變化的猜測(cè)中，有四個(gè)都得到來自美國(guó)的數(shù)據(jù)的顯著支持?，F(xiàn)金股息一項(xiàng)雖然沒有得到支持，但實(shí)證數(shù)據(jù)也沒有顯著支持相反的推論。所以，EVA與扣除非經(jīng)常項(xiàng)目的凈利潤(rùn)不一樣，凈利潤(rùn)是需要壯大主營(yíng)業(yè)務(wù)和精細(xì)成本控制才能慢慢見效的，短期之內(nèi)改進(jìn)比較有限。如果有操縱的成分，就很容易被董事會(huì)和股東發(fā)現(xiàn)。而EVA只需要在財(cái)務(wù)政策上做文章，就有立竿見影的效果了。這樣，美國(guó)大企業(yè)的管理層當(dāng)然更喜歡EVA這個(gè)考核方案了。
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　　總體看，EVA是新瓶裝舊酒，一共由五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成，其中四個(gè)都是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。而EVA增加的調(diào)整部分呢?無論是從百事可樂、迪斯尼和波音的直觀圖，還是從短期表現(xiàn)、5年表現(xiàn)和10年表現(xiàn)來看，都不如稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)這個(gè)傳統(tǒng)指標(biāo)更能反映公司的價(jià)值變化。
　　一方面，EVA指標(biāo)受到財(cái)務(wù)杠桿水平等的影響，而目前考核辦法對(duì)這種影響的修正辦法，可能會(huì)讓財(cái)務(wù)政策比較保守的企業(yè)，或者實(shí)際上能獲得較低融資成本的好企業(yè)吃虧；另一方面，對(duì)管理層的激勵(lì)考核方案跟EVA掛鉤，會(huì)誘使公司的財(cái)務(wù)政策出現(xiàn)一系列的機(jī)會(huì)主義行為，比如增多資產(chǎn)處置、減少對(duì)長(zhǎng)期研發(fā)的資本投資、減少對(duì)股東的派息等，從長(zhǎng)期看損害股東利益。換句話，老辦法是有不妥之處，但至少我們清楚哪里不好；而EVA考核的弊端，也許我們要像美國(guó)那樣走過一段彎路才能完全明