姜 毅

（東北財經大學 研究生院，遼寧 大連 116023）

●學術研究綜述

控制權私有收益相關研究綜述

姜 毅

（東北財經大學 研究生院，遼寧 大連 116023）

控制權私有收益是當今理論研究的熱點問題?？刂茩嗨接惺找娴母拍钪两袢晕唇y(tǒng)一，控制權私有收益的測量方法、影響因素則是各方討論的焦點。通過對國內外控制權私有收益的測量方法、影響因素等文獻進行梳理發(fā)現(xiàn)，公司層面、產業(yè)層面、制度層面都會對控制權私人收益產生影響，這對今后的研究提供了有益的參考。

控制權私有收益；測量方法；影響因素

一、控制權私有收益界定

控制權私人收益又稱為控制權收益，這個概念最早由Grossman和Hart（1980）提出，是指實際掌握企業(yè)控制權的控股股東或內部管理者利用其支配地位獲取的獨占且不可轉移收益?？毓晒蓶|或內部管理者攫取控制權收益的具體方式包括關聯(lián)交易、內幕交易、過度報酬和在職消費等。有些學者如Harris和 Raviv（1988）、Aghion 和 Bolton（1992）把控制權私有收益定義為股東僅僅來自于控制權的精神收益。Jensen和Meckling（1976）把管理者控制權私人收益界定為非貨幣收益，并認為管理者的在職消費（如豪華的辦公室、公司飛機等）是控制權私人收益的主要表現(xiàn)形式。Holderness（2003）提出了從兩個維度來理解控制權私人收益的觀點，他認為，控制權私人收益既包括控股股東通過隧道行為獲取的貨幣收益，也包括通過經營運作企業(yè)獲得的樂趣、成就感和聲譽等非貨幣收益。

二、控制權私有收益測量方法的研究現(xiàn)狀

控制權私有收益的度量是非常困難的，從本質上說精神收益更是難以計量。Dyck和Zingales（2004）認為如果控制權私有收益很難被證明，控股股東將會很容易獲取公司資源作為私有收益。換句話說，如果控制權私有收益很容易計量則外部股東可以依法獲取該項收益。

（一）國外研究情況

國外對控制權私有收益的研究方法主要有四種：

1．大額股權交易溢價法。這種方法最早是由Barclay和 Holderness（1989）[1]提出的，他們對1978—1982年間紐約證券交易所和美國證券交易所發(fā)生的63筆大宗股權交易價格進行分析，發(fā)現(xiàn)這些交易的價格明顯高于轉讓協(xié)議公開后的市場價格，平均溢價水平為20%，相當于大宗股權交易價格的13%、公司價值的4%。

Dyck 和 Zingales（2004）[2]用大額股權交易溢價法衡量不同國家間控制權私有收益的大小，結果發(fā)現(xiàn)平均溢價為14%，在法國法系國家為21%，德國法系國家為11%，英國法系和斯堪的納維亞法系國家最小，分別為6%和4%。

2．表決權溢價法。該方法是用具有不同投票權的股票交易溢價來度量控制權私人收益水平。Zingales（1994）研究了1987—1990年間在米蘭交易所上市且同時具備有投票權和無投票權交易的299個公司樣本，發(fā)現(xiàn)相對于無投票權股份，有投票權股份的交易溢價高達82%。他把公司收入分為兩部分：一部分是可證實的；另一部分是不可證實的（即控制權私利）。第一部分屬于全體股東，第二部分只屬于控制者。

Nenova（2003）和 Doidge（2004）把投票權溢價法擴展到多國間控制權私利的研究中。

3.大小宗股權配對交易差異法。Hanouna、Sarin和Shapiro（2001）提出，以控制權交易價格和小額股權交易價格的差額來衡量控制權價值。他們以西方七國在1986—2000年間發(fā)生的9 566宗收購案例為分析對象，根據(jù)產業(yè)類別和交易時間將控制權交易和小額股票交易進行配對，發(fā)現(xiàn)控制權交易價格平均比小額股權交易價格高出20%左右。

（二）國內研究情況

1.大額股權交易溢價法。唐宗明、蔣位（2002）[3]選擇了1999—2001年滬深兩市88家上市公司共90項大宗國有股和法人股轉讓事件為樣本，以交易價格與每股凈資產的價差作為控制權溢價，實證結果表明，控制權的價格與大股東可能從控制權中獲得的私有收益成正相關關系，平均控制權溢價近30%。韓德宗、葉春華（2004）[4]以 1998—2001年發(fā)生的88起控制權轉移的上市公司作為樣本，實證結果表明這四年間的控制權收益均值分別為17.5%、19.9%、8.8%、9%。唐宗明、余穎、俞樂（2005）[5]以2002—2004年我國上市公司控制權轉讓交易為樣本，對控制權轉讓溢價水平進行了實證分析，得出控制權轉讓溢價與轉讓股份比例成正比，與公司規(guī)模、公司現(xiàn)金比率、流通股股數(shù)、公司凈資產收益率成反比。鄧德強、譚婕（2007）[6]以深滬市1995—2004年間發(fā)生的231起涉及控制權轉移的大宗股權交易為樣本，對我國上市公司的控制權私人收益進行了計量。研究發(fā)現(xiàn)，控制權私有收益平均為8.1%。周世成（2008）[7]利用 1995—2007年發(fā)生的 196起控制權協(xié)議交易的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)以全部股份總數(shù)為基數(shù)的控制權私利規(guī)模為12.48%；若以非流通股為基準，則為19.37%。這一水平高于發(fā)達國家，在轉軌和新興市場國家中處于中等水平。楊淑娥、王映美（2008）[8]選取 2003—2005 年滬、深兩市發(fā)生股權轉讓交易的168例控股股權轉讓事件為樣本，實證結果表明控制權私有收益的平均水平為12.31%。王雪榮（2009）[9]選取 2004—2007年發(fā)生的144起大宗股權交易的上市公司為樣本，實證結果表明控制權私有收益平均水平為14%，高于世界平均水平。許文彬（2009）[10]收集了2005—2007年發(fā)生的85宗股權轉讓事件樣本，實證結果表明控制權私有收益的平均水平為26.66%。

2.大小宗股權配對交易差異法。施東暉（2003）[11]以滬深兩市1997—2001發(fā)生的涉及301家上市公司的702宗股權轉讓事件為樣本，其中控制權交易數(shù)為243宗，小額股權交易數(shù)為459宗。實證結果表明控制權溢價平均為24%左右，稍高于國際水平。

3.指數(shù)法。張林新（2009）[12]以 2002—2005 年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，使用上市公司關聯(lián)方資金占用、關聯(lián)方擔保和經理人在職消費三方面的信息構建控制權私人收益指數(shù)，并以此來測度控股股東及其經理人員對外部中小股東和債權人的利益侵占程度。

三、控制權私有收益測量模型

（一）國外的測量模型

1.大宗股權交易溢價。Dyck和Zingales（2004）通過分析轉讓溢價和控制權私人收益之間的理論關系，引入談判力系數(shù)來修正BH模型。

用 λ（λ∈［0，1］）來代表控股股權出讓方的議價能力，P代表α股股票的全部轉讓價款，α為控制權股份所占總股份的比例，α∈［0，1］，Bs、b代表賣方（買方）獲得的控制權私有收益水平，Ys、b代表賣方（買方）所獲得的證券價值。等式（1）兩邊同除以股數(shù)得到每股交易價格：

為計算控制權的溢價，將等式（2）兩側同時減去控制權易手的消息公布后的市場股價，這一股價等于Yb，這樣就得到了：

然后將等式（3）兩側同時乘以控制權比例α，就得到了控制權私有收益的估計值：

2.表決權溢價法。Doidge（2004）將投票權溢價法擴展到國別比較的控制權私利研究問題上，他的計算公式是：

PH是具有較高投票權的股票的市場價格，PL是具有較低投票權的股票的市場價格，ω（0，1）是企業(yè)低投票權股票和高投票權股票的相對數(shù)量。

3.大小宗股權配對交易差異法。Hanuna、Sarin和Shapir（2001）采用這一方法，將交易前后都不足30%的投票權交易界定為小額股權交易，投票權在交易前少于30%而交易后多于50%的交易界定為控制權交易，這兩類交易的價格差異就是控制權私利。式（6）計算市場總體的控制權價值，（P/B）c是單宗控制權每股價格與標的公司每股凈資產的比率，（c是（P/B）c的平均值，（P/B）m是單宗小額股權每股交易價格與標的公司每股凈資產的比率，（）m是（P/B）m的平均值。式（7）計算單宗控制權價值，Pc是單宗控制權每股交易價格，Pm是單宗小額股權每股交易價格。

（二）國內測量模型

1．大宗股權交易法。唐宗明、余穎、俞樂（2005）[5]考慮到我國上市公司股權非全流通的特點，在Barclay和 Holdness（1989）[1]的基礎上，對溢價水平做了調整，即用總的溢價除以被轉讓公司的市值，即

n表示轉讓股數(shù)，n1表示該公司流通股，n2表示該公司的非流通股數(shù)，PM表示轉讓前一天被轉讓公司流通股股價收盤價，PB代表轉讓股份的每股凈資產。

2．大小宗股權配對交易差異法。施東暉（2003）[11]沿襲 Hanouna、Sarin 和 Shapiro（2002）提出的方法，以所有小額股權交易的平均價格作為基準價格，然后以所有控制權交易的平均價格和此基準價格的差額來衡量控制權價值，即

對cp求平均值即可得到市場整體的平均控制權價值。Pc為單個公司的控制權交易每股價格，Pm為該公司小額股權每股交易價格。

3．指數(shù)法。張林新（2009）[12]首先計算樣本公司關聯(lián)方占款余額與年末總資產的比值，將其排序建立一個二元變量，高于中位數(shù)的賦值為1，否則賦值為0；其次，用上述相同方法對樣本公司關聯(lián)方擔保余額進行處理；最后，計算樣本公司在職消費額與現(xiàn)金流量表中經營活動現(xiàn)金支出總額的比值并作行業(yè)均值調整，然后據(jù)此進行排序，建立一個二元變量，高于中位數(shù)的賦值為1，否則賦值為0。將上述三個二元變量匯總，即得每一樣本公司年度的控制權私人收益指數(shù)，用TUN表示。TUN的取值范圍為0～3，值越大，表明控制權私人收益水平越高。

四、控制權私有收益影響因素

（一）國外研究影響因素

1．公司層面。Igor Filatotchev和Tom asz Mickiewicz（2003）通過構建模型分析債務融資下影響控制性股東侵占決策進而影響控制權私人收益的因素時發(fā)現(xiàn)控制權私人收益大小與所有權集中度、債務利息率負相關，與控制性股東出資額、項目折舊率正相關，債務融資對控制權私人收益的約束作用有限，并且當控制性股東通過關聯(lián)交易給公司提供貸款時還會激發(fā)侵占行為以提高控制權私人收益水平。

2．產業(yè)層面。Demsets（1985）[13]首先基于美國公開數(shù)據(jù)就行業(yè)特征對控制權私人收益的影響進行研究發(fā)現(xiàn)傳媒業(yè)和娛樂行業(yè)的控制權私人收益普遍較高；而傳統(tǒng)產業(yè)由于固定資產比例較高使得內部人轉移資產比較困難，控制權私人收益較低。隨后Dyck和Zingale（2004）通過跨國比較研究發(fā)現(xiàn)批發(fā)業(yè)、金融業(yè)、運輸業(yè)以及公共服務業(yè)比制造業(yè)擁有更高的控制權私人收益。

3.制度層面。LLSV（1998、2000）通過對各國的法系研究指出處于民法系的國家，與處于普通法系的國家相比，對中小投資者保護更為不力，控制權私人收益的水平也更高。La Porta、Lopez－de－Silanes和Shleifer（2000）通過對不同法系下“隧道行為”的研究，特別是對合法情況下的隧道行為的研究指出民法系國家中大股東侵占行為更為普遍。Dyck和Zingales（2004）的跨國比較研究也發(fā)現(xiàn)法律制度因素對于解釋不同國家控制權私人收益水平的差異具有很強的解釋力，他們研究還發(fā)現(xiàn)更好的會計標準、更好的投資者利益法律保護、更高的法律執(zhí)行效率、更高的新聞傳播水平和好的稅收強制等制度因素都會降低控制權私人收益水平。

（二）國內影響因素

1．股權結構因素。唐宗明、余穎、俞樂（2005）[5]認為控制權溢價水平與轉讓股份比例成正比。余明桂、夏新平、潘紅波（2006）[14]認為股權轉讓規(guī)模和交易完成后買方的持股比例越大控制權私有收益越高。楊淑娥、王映美（2008）[8]認為股權制衡度不能發(fā)揮抑制控制權私有收益的作用。劉白蘭、朱臻、李江濤（2009）[15]用第二至第五大股東持股比例之和來衡量控制權競爭程度，實證結果表明該因素與與控制權私有收益存在負相關關系，控制權競爭程度越大，股權制衡機制越強，控制權私利越小。股權轉讓后第一大股東持股比例與控制權私有收益正相關，表明買方預計在交易完成并成為第一大股東后，持有的股權比例越大，通過不正當?shù)年P聯(lián)交易、信貸擔保及占用資金等手段“掏空”上市公司獲取控制權私利就更加方便，從而愿意支付較高的股權轉讓價格。王雪榮（2009）[9]認為控制權私有收益水平與股權轉讓比例及控股股東的持股比例無明顯相關關系，無論控制股東持股多少均有可獲取私人收益。許文彬（2009）[10]認為在股權轉讓比例高于25%時轉讓比例與控制權私利顯著正相關。

2.公司特征因素。施東暉（2003）[11]認為公司流動性狀況對控制權價值具有正向影響，第一大股東相對于其他大股東的持股比重越大，公司資產規(guī)模越大，即控制權競爭程度越小時，控制權價值將越大。韓德宗、葉春華（2004）[4]認為上市公司的總資產、流通股比例以及凈資產收益率與控制權收益呈顯著負相關。唐宗明、余穎、俞樂（2005）[5]認為控制權溢價水平與與公司規(guī)模、公司凈資產收益率、公司現(xiàn)金比例、流通股數(shù)的自然對數(shù)成反比。余明桂、夏新平、潘紅波（2006）[14]認為業(yè)績較差的企業(yè)的控制權私有收益反而較高，其他大股東和債權人可以在一定程度上制約控股股東攫取控制權私有收益。股權集中度較高的上市公司，多個大股東同時存在可以形成權利制衡的股權結構，這種相互制衡的股權結構有利于改善公司治理，保護小股東利益。鄧德強、譚婕（2007）[6]認為控制股東持股比例越高，其獲取的控制權私人收益越大。周世成（2008）[7]新控股股東的持股比例與控制權私利正相關，流通股比例與控制權私利負相關，公司負債率與控制權私利規(guī)模顯著正相關，控制權受讓方的所有制屬性對交易溢價有顯著影響，當股權受讓方為民營企業(yè)時，控制權私利明顯增大。劉白蘭、朱臻、李江濤（2009）[15]認為凈資產收益率與控制權私有收益顯著負相關，債務資本比率與控制權私有收益正相關，這表明越是財務狀況不佳的上市公司，被攫取的私有收益規(guī)模越大。公司資產規(guī)模與控制權私有收益之間存在負相關關系，說明公司規(guī)模越大，則控制權私有收益越小。王雪榮（2009）[9]認為公司規(guī)模與控制權私人收益呈負相關關系；資產負債率與控制權私人收益呈顯著正相關關系；公司的盈利能力與控制權私人收益水平關系不確定。張林新（2009）認為控制權私人收益指數(shù)較高的公司具有經營業(yè)績較差、資產負債率較高、控股股東更可能為非國有性質且持股比例較低、流通股比例較高、選擇非“四大”事務所和收到非標審計意見的可能性更高等特征。許文彬（2009）[10]認為財務狀況、公司規(guī)模與控制權私利顯著負相關，代理成本、流通股數(shù)等因素與控制權私利不存在顯著相關關系。鄧德強、譚婕（2007）[6]認為公司規(guī)模越小，控制權私人收益越大；公司財務狀況越差，控制權私人收益越大。楊淑娥、王映美（2008）[8]認為公司的股權集中度、在大股東單位任職的董事比例以及董事長是否由大股東單位派出與控制權私有收益水平呈正相關關系，公司規(guī)模越大、投資機會越多，控制權私有收益就越小，而資產負債率與控制權私有收益的相關性取決于是否與控制權直接相關。

3.制度因素。劉白蘭、朱臻、李江濤（2009）[15]提出市場化指數(shù)與控制權私有收益沒有顯著的相關關系，地區(qū)治理環(huán)境的改善不足以制衡控股股東攫取控制權私利。王雪榮（2009）[9]用虛擬變量TIME來檢驗股改控制權溢價的可能影響，結果在5%水平下顯著，說明股改后，新控股股東愿支付更高的控制權溢價。

五、結論

1．從國內外關于控制權私人的相關研究來看，控制權私人收益是存在的，公司層面、產業(yè)層面、制度層面都會對控制權私人收益產生一定的影響。

2．對控制權私人收益的研究存在許多方法，但各種方法的結論并不一致，影響結論差異的根源是什么，各位學者并未得出一定的結論。

3．國內外的相關研究均將控制權私人收益定義為控股股東利用其所處的控制地位對中小股東實施的利益侵占，但是，正如劉少波（2007）和徐細雄（2008）指出的那樣，把控制權私人收益理解為大股東侵占中小股東的利益，有可能扭曲控制權私人收益的實質，并不能真正反映其全部內涵?？刂茩嗨饺耸找媸欠襁€有其他內涵，控股股東在攫取控制權私人收益的同時，也承擔了額外的風險，控制權私人收益與控制權風險補償之間是否存在一定的關系？這些問題都有待進一步探索。

［1］MichaelJ.Barclay and Clifford G.Holdeross．Private Benefits From Control of Public Corporations［J］.Journal of Financial Economics 1989，（25）：371-395.

［2］Alexander Dyck， Luigi Zingales．Private Benefits of Control： An International Comparison ［J］.Journal of Finance.1989，Vo.l（59）：537-600．

［3］唐宗明，蔣位．中國上市公司大股東侵害度實證分析［J］．經濟研究，2002，（4）．

［4］韓德宗，葉春華．控制權收益的理論與實證研究［J］．統(tǒng)計研究，2004，（2）．

［5］唐宗明，余穎，俞樂．我國上市公司控制權私人收益的經驗研究［J］．系統(tǒng)工程理論方法應用，2005，（12）．

［6］鄧德強，譚婕．控制權私人收益計量模型：剖析與應用［J］．上海立信會計學院學報，2007（1）．

［7］周世成．我國上市公司控制權私利及其影響因素分析［J］．財經論叢，2008，（9）．

［8］楊淑娥，王映美．大股東控制權私有收益影響因素研究［J］．經濟與管理研究，2008，（3）

［9］王雪榮．上市公司控制權私人收益測度與影響因素實證研究［J］．中國管理科學，2009，（10）.

［10］許文彬．我國上市公司控制權私利的實證研究［J］．中國工業(yè)經濟，2009，（2）

［11］施東暉．上市公司控制權價值的實證研究［J］．經濟科學，2003，（6）

［12］張林新．控制權私人收益測度的一種新方法［J］．求索，2009，（5）

［13］Demsetz， H.， Lehn， K.The Structure of Corporate Ownership： Cause and Consequence ［J］.Journal of Political Economics，1985，（93）：1155—1177.

［14］余明桂，夏新平，潘紅波．控制權私有收益的實證分析［J］．管理科學，2006，（6）．

［15］劉白蘭，朱臻，李江濤．中國控制權私利的國際比較及影響因素分析［J］．經濟經緯，2009，（4）．

A Survey of Private Benefits of Control

Jiang Yi

Private benefits of control theory is a hot issue today.The concept of private benefits of control has remained unified,the measurement method and factors are the focus of discussion by all parties concerned.In this paper,by combining the literature of the control of private benefits of measurement and factor,the author hopes to provide a reference for future research.

private benefits of control;measurement method;factors

F271

A

1673－1573（2010）04－0118-05

2010-11-11

姜毅（1973-），女，遼寧大連人，東北財經大學研究生院博士生，東北財經大學津橋商學院副教授，研究方向為公司理財與財務分析。

關 華

責任校對：秦學詩