南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 洪菲

我國上市公司控制權(quán)私利產(chǎn)生的原因分析及對(duì)策研究

南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 洪菲

近年來，控股股東對(duì)中小股東的侵害一直是研究的重點(diǎn)。本文從理論上探討了控制權(quán)私利產(chǎn)生的原因，認(rèn)為上市公司部分改制的特性，以及由此形成的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是控制權(quán)私利產(chǎn)生的主要原因，同時(shí)我國對(duì)投資者法律保護(hù)的缺乏一定程度上也助長了大股東侵害中小股東利益的行為，并提出了一些對(duì)策建議。

控制權(quán)私利 控股股東 原因分析 對(duì)策建議

一、引言

在股權(quán)分散的情況下，一定的股權(quán)集中是優(yōu)化公司治理的有效因素。一方面，控股股東的存在有利于降低企業(yè)的代理成本。控股股東持股比例大，監(jiān)督收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于監(jiān)督成本，更易采取有效手段對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)控；另一方面，在 “同股同權(quán)”的表決機(jī)制下，持股比例高表示較高的表決權(quán)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，大股東擁有足夠多的投票權(quán)來更換管理者，迫使企業(yè)管理人員努力提升公司價(jià)值。

但是，股權(quán)集中在給公司治理帶來益處的同時(shí)，也帶來了一個(gè)嚴(yán)重問題：大股東對(duì)中小股東的代理。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為,股權(quán)高度集中會(huì)導(dǎo)致控股股東侵害小股東，La Porta(1999)也認(rèn)為,在世界多數(shù)企業(yè)中,主要的代理問題已經(jīng)由管理者對(duì)股東的代理轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|對(duì)小股東的代理。Claessens(2002)也指出,控股股東掠奪小股東已是嚴(yán)重的代理問題。Jonson(2002)指出，股權(quán)集中會(huì)導(dǎo)致大股東和中小股東之間嚴(yán)重的代理問題，大股東常常利用控制地位，將上市公司的資產(chǎn)和收益轉(zhuǎn)移到自己的企業(yè)中，謀取私人利益，從而損害中小股東利益。

二、控制權(quán)私利的原因分析

控制權(quán)私利產(chǎn)生的原因有很多，本文主要選取了幾個(gè)主要方面進(jìn)行剖析。

1、上市公司的特性

我國上市公司有相當(dāng)比重是由國有企業(yè)部分改制而來，國企改制上市主要將原有公司的優(yōu)良資產(chǎn)分離出來包裝上市，如濟(jì)南輕騎集團(tuán)發(fā)起設(shè)立濟(jì)南輕騎股份公司的核心資產(chǎn)就是三個(gè)摩托車生產(chǎn)車間，而原有的企業(yè)變成企業(yè)集團(tuán)，并對(duì)上市公司進(jìn)行控股。

企業(yè)改制的形式一定程度上有利于控股股東利用上市公司謀私利：一方面，原有企業(yè)改革不夠徹底，大多是部分改制，不能準(zhǔn)確的區(qū)分上市公司資產(chǎn)和母公司的資產(chǎn)，這為控股股東占用或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)提供了便利。當(dāng)控股公司資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難時(shí)，極易通過上市公司融資，然后將籌集的資金轉(zhuǎn)入母公司以解決自身的資金問題。另一方面，企業(yè)改制上市，即使是優(yōu)良資產(chǎn)，大多也只是一些經(jīng)營性資產(chǎn)，而缺乏完善的服務(wù)系統(tǒng)。因此上市公司的高效運(yùn)作很大程度上依賴母公司的服務(wù)及其他支持，控股公司可以通過對(duì)這類服務(wù)的定價(jià)輕易從上市公司獲益，而且合情合法。除此之外，上市公司出于品牌效應(yīng)會(huì)繼續(xù)沿用原有企業(yè)的品牌，由此必須支付給母公司極大的品牌費(fèi)，由于無形資產(chǎn)的估價(jià)困難，使得這也成為控股公司從上市公司轉(zhuǎn)移利潤的一個(gè)重要手段。

2、二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)

如上所述，控股股東為公司發(fā)展做出了貢獻(xiàn)，那它從公司業(yè)績提升中獲得的回報(bào)又是多少呢？一般而言，股東從上市公司獲得的收益主要來源于：一是通過在資本市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，獲取股票差價(jià)；二是股利，對(duì)于中小股東而言，這兩種收益都可以獲得。由于我國二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)，控股股東所持股份是不可流通的，因此，控股股東獲取資本利得的方式受到限制，只能通過股利獲得回報(bào)，而股價(jià)上升的收益被中小股東分享。

理性人都設(shè)法追求既定成本下收入最大化或既定收入下成本最小化，控股股東花費(fèi)成本提高公司績效，但卻沒有得到相應(yīng)回報(bào)，這顯然是不合邏輯的。正是由于控股股東沒有從上市公司獲得合理收益，所以為了謀求最大回報(bào)，控股股東會(huì)傾向于利用手中的控制權(quán)，通過其他手段從上市公司獲取其應(yīng)有的甚至超額的收益，從而損害了中小股東的利益，這就產(chǎn)生了控制權(quán)私利現(xiàn)象。

3、缺乏對(duì)中小股東的法律保護(hù)

La Porta等(1998)指出，在缺乏投資者利益保護(hù)法律的國家和地區(qū)，股權(quán)集中更普遍。我國對(duì)中小投資者利益的法律保護(hù)相對(duì)較弱，原因有：第一，在大陸法系下，法官通常遵循法律條文來判別是否存在侵權(quán)行為，不能超越法律的明文規(guī)定，而實(shí)行普通法系的國家則采用判例，若無判例則按照公平原則來判斷，因此，普通法系能夠更有效的遏制不公平的關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。第二，根據(jù)我國法律規(guī)定，當(dāng)上市公司信息披露存在虛假陳述時(shí)，中小股東可以利益受損為由提起訴訟，而因其他原因?qū)е吕媸軗p能否提起訴訟法律還沒有明確規(guī)定。第三，我國法律采取“誰主張，誰舉證”，在委托-代理機(jī)制下，由于信息不對(duì)稱，中小股東很難獲得公司經(jīng)營的充分信息，使得利益保護(hù)受到限制。

三、對(duì)策建議

1、逐步縮減國有股比例，建立適度股權(quán)制衡機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

“一股獨(dú)大”是我國上市公司大股東侵害中小股東利益的一個(gè)重要因素，首先，應(yīng)逐步降低國有股的比例，相應(yīng)擴(kuò)大流通股比例。例如，在資金充裕時(shí)回購部分國有股注銷，或者按一定比例縮減國有股并按一定比例配售給流通市場，或?qū)泄蛇M(jìn)行并股，轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有。其次，分散第一大股東持股比例，建立股權(quán)制衡機(jī)制。股權(quán)制衡機(jī)制是指由幾個(gè)大股東分割控制權(quán)，通過權(quán)力分享，建立內(nèi)部制約機(jī)制，從而相互監(jiān)督，相互制約，防止一人控制公司的局面。第三，公司上市時(shí)，盡量采用完全上市方式，割裂上市公司與發(fā)起人的聯(lián)系。我國上市公司絕大部分是部分上市，上市公司與母公司有著千絲萬縷的聯(lián)系，為母公司轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)提供了條件，通過完全上市，割裂二者聯(lián)系，使上市公司真正成為一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧，實(shí)現(xiàn)真正意義上的獨(dú)立人格。

2、完善中小股東利益法律保護(hù)

在這里，主要針對(duì)我國法律建設(shè)提出一些建議。第一，進(jìn)行法律移植，法律移植實(shí)際上是指將中小股東利益法律保護(hù)較好的國家的法律移植到對(duì)投資者保護(hù)較差的國家，這里是強(qiáng)調(diào)我國可以借鑒其他對(duì)投資者法律保護(hù)相對(duì)完善國家的法律建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，去粗取精，然后結(jié)合本國實(shí)際和具體國情，完善中小股東利益的維權(quán)機(jī)制；第二，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管。中小股東由于對(duì)公司經(jīng)營管理的缺位，不可能完全掌握公司信息，因此中小股東獲取信息的來源只能是上市公司披露的公開信息，而大股東掌握公司信息更為充分，而且大股東還存在通過粉飾公司財(cái)務(wù)報(bào)表來騙取中小股東投資的可能。因此，中小股東在信息獲取上處于嚴(yán)重劣勢，這時(shí)，就需要證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮其監(jiān)管功能，先對(duì)上市公司披露的信息進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保信息真實(shí)后再對(duì)外公布，如果發(fā)現(xiàn)有虛假陳述，則對(duì)該上市公司施以嚴(yán)肅處罰，以保證中小股東獲得的信息的真實(shí)性。同時(shí)，還可以通過建立會(huì)計(jì)師事務(wù)所、咨詢公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司的責(zé)任制來強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的監(jiān)督，這種責(zé)任制是指將上市公司與中介機(jī)構(gòu)掛鉤，當(dāng)上市公司違反規(guī)定披露虛假信息或存在其他違法行為時(shí)，與其相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)同樣會(huì)受到相應(yīng)懲罰。

3、積極培育機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用

如今，機(jī)構(gòu)投資者已成為資本市場上的活躍力量，對(duì)優(yōu)化公司治理起著舉足輕重的作用。主要表現(xiàn)在：第一，機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司一定比例的股份，而且隨著其持股比例的上升，使其有資格參與公司決策，從而實(shí)現(xiàn)由被動(dòng)持股者向主動(dòng)投資者角色的轉(zhuǎn)變；第二，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股達(dá)到一定比例時(shí)，就有動(dòng)力參與公司決策，因?yàn)槿羝洳捎谩坝媚_投票”的方式，可能會(huì)帶來股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而遭受損失，因此理性的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇主動(dòng)的監(jiān)督公司運(yùn)營，對(duì)公司治理形成強(qiáng)有力的監(jiān)督力量。同時(shí)，相比中小股東，機(jī)構(gòu)投資者更規(guī)范，更專業(yè)，能夠更有效的監(jiān)控公司運(yùn)營，因此，應(yīng)積極引導(dǎo)中小投資者通過投資基金而間接投資于股票市場，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的約束作用，以保護(hù)中小投資者的利益。

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[2]唐清泉,羅黨論,王莉.大股東隧道挖掘與制衡力量.中國會(huì)計(jì)評(píng)論,2005

[3]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer. Corporate ownership around the world.Journal of Finance,1999

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