饒雅君

【摘要】 股權(quán)分置結(jié)構(gòu)的缺陷給市場主體留下了盈余管理的空間,嚴(yán)重的盈余管理行為破壞了證券市場運(yùn)作的效率。文章從股權(quán)分置所引發(fā)的股權(quán)再融資盈余管理行為著手,分析股權(quán)分置對其的影響及推動(dòng)作用,最后在全流通背景下分析股權(quán)分置改革對盈余管理行為的遏制作用,進(jìn)而提出相應(yīng)的解決方案。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)再融資;盈余管理;股權(quán)分置

一、引言

企業(yè)股權(quán)再融資作為企業(yè)資金鏈的有效補(bǔ)充,是企業(yè)生存和壯大的有效供給,可以說一個(gè)成熟的企業(yè)股權(quán)再融資模式能為企業(yè)帶來新的生命。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,資本市場的逐漸完善,企業(yè)的成熟,一個(gè)完善、有效、合理的再融資市場就成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)必不可少的環(huán)節(jié)。為了將資本配置到優(yōu)秀公司中去,中國證監(jiān)會(huì)對上市公司的配股融資行為進(jìn)行了限制①,直接誘發(fā)了上市公司的盈余管理②行為,因此在配股前三個(gè)會(huì)計(jì)年度都存在虛增報(bào)告盈余以達(dá)到“配股資格線”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。

國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者都對股權(quán)再融資中企業(yè)的盈余管理現(xiàn)象進(jìn)行了研究。Kim和Dye等認(rèn)為企業(yè)在股票發(fā)行前存在采用機(jī)會(huì)主義行為來提高報(bào)告盈余的傾向,使投資者對企業(yè)未來的現(xiàn)金流形成過于樂觀的判斷。劉俏、陸洲(2004)考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下,其盈余管理是否與公司資源的“隧道效應(yīng)”有關(guān),并得出隧道問題在存在一個(gè)強(qiáng)有力控股的股東的公司里更為突出。然而,國內(nèi)的研究很少對這一現(xiàn)象的根本原因——相關(guān)制度的不完善進(jìn)行深度挖掘,因此,本文將從股權(quán)分置的角度探討股權(quán)再融資中的盈余管理,尤其是大股東的尋租行為現(xiàn)象,并將股改前后的盈余管理現(xiàn)象進(jìn)行對比。

二、股權(quán)分置引發(fā)的上市公司股權(quán)再融資盈余管理

制度決定了經(jīng)濟(jì)行為的導(dǎo)向,制度安排的不合理必將引致市場參與者的尋租行為(倪全宏,2006)。股權(quán)再融資過程中制度安排的不適當(dāng),給機(jī)會(huì)主義的經(jīng)濟(jì)主體留下了可利用的空間。股權(quán)分置下,我國上市公司處于大股東超強(qiáng)控制狀態(tài),大股東的絕對控制和“隧道行為”(tunneling behavior)成為我國上市公司最嚴(yán)重的問題之一。在這種控制權(quán)結(jié)構(gòu)下,上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,通常優(yōu)先選擇配股和增發(fā)兩種方式籌集資金,從而為控股股東帶來財(cái)富增長效應(yīng)。股權(quán)分置給股權(quán)再融資中的盈余管理創(chuàng)造的契機(jī)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

(一)非流通股股東的強(qiáng)烈融資動(dòng)機(jī)

首先,非流通股股東所擁有的股份不具有流動(dòng)性,公司經(jīng)營業(yè)績即使有大幅提升,非流通股股東也只能得到少量的新增利潤,無法獲得資產(chǎn)價(jià)格的市場增值收益。由于配股價(jià)和增發(fā)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票面值,為了獲得同樣的股權(quán),流通股股東所付出的價(jià)格大約是非流通股股東的幾倍、十幾倍甚至是幾十倍。

其次,在股權(quán)分置時(shí)期,流通股股東和非流通股股東在增發(fā)、配股以及相關(guān)的融資過程中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不對等。非流通股股東的股票不能自由流通,因而股票市場股票價(jià)格的波動(dòng)對非流通股股東沒有很直接的影響。這一現(xiàn)象最直接的影響便是使得非流通股東缺乏促進(jìn)上市公司業(yè)績增長的動(dòng)力,惡意操縱上市公司利潤,從而造成了上市公司治理和運(yùn)營的嚴(yán)重扭曲。

(二)控制股東的盈余管理空間

在我國由于非流通股股東般都處于控股地位,在股東大會(huì)上具有絕對的表決權(quán)優(yōu)勢。居于控制地位的大股東與潛在投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱,大股東了解上市公司的真實(shí)盈余和其他內(nèi)部信息,而潛在投資者對公司真實(shí)運(yùn)營狀況的了解則非常有限,只能根據(jù)報(bào)告盈余來推斷上市公司的盈利能力和投資價(jià)值。股權(quán)分置下的資本市場我國股權(quán)分置現(xiàn)象的存在扭曲了股票價(jià)格的形成機(jī)制,占總股本2/3以上的國有股不能流通,不能形成股票市場上的有效供給,扭曲了供求關(guān)系,股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能喪失,由此形成的股票價(jià)格不能傳遞指導(dǎo)投資者作出理性決策的信息,不能夠通過資本市場來真正評價(jià)企業(yè)的價(jià)值。

(三)管理層的博弈權(quán)衡

在博弈的過程中,上市公司管理層也會(huì)利用契約的不完全,飼機(jī)侵占股東,尤其是中小股東的利益。由于我國上市公司國有股“一股獨(dú)大”,但其所有者虛置、缺位現(xiàn)象的存在,難以對代理人進(jìn)行有效的激勵(lì)和約束,雖然法人股的比重正逐漸上升,但其背后的股東仍是國家,對管理層的約束真空狀況并未得到改善;中小投資者雖然人數(shù)眾多,但其股權(quán)分散,持股比例低,無監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)和條件,存在嚴(yán)重的“搭便車”行為,而“內(nèi)部人控制”使股權(quán)再融資成為管理層提高私人利益的有效途徑。因此,管理層往往選擇與大股東勾結(jié),通過“廉價(jià)的”投票權(quán)和決策權(quán),控制上市公司再融資的過程,進(jìn)行盈余管理,侵占中小股東利益。

(四)中小股東的天生弱勢

相對于控股股東和管理層而言,股權(quán)再融資中的中小投資者在博弈過程中處于絕對弱勢地位。實(shí)際上,所有中小投資者之和的力量并不小,但由于中小投資者之間存在嚴(yán)重的“搭便車”行為,使得其力量難以與大股東抗衡,這就必然導(dǎo)致融資的使用效率低下。由于長時(shí)間高市盈率和低派息的存在,中小投資者也更多的希望從短期的投機(jī)行為中獲得資本利得而不再關(guān)心公司的運(yùn)營好壞,缺少對公司外部監(jiān)督的動(dòng)力。這種外部監(jiān)管的缺失,導(dǎo)致盈余管理的加劇。

可以說股權(quán)分置改革是在中國證券市場面臨發(fā)展瓶頸時(shí)不得不進(jìn)行的一場改革,其影響甚大,在股改前,中國上市公司偏好股權(quán)再融資,把股票市場當(dāng)作圈錢的好地方,而且,控股股東存在著利用盈余管理挪用上市公司資金的行為。股改后,中國上市公司是否還存在這種行為,股改對于中國上市公司股權(quán)再融資影響如何,這場改革究竟對我國上市公司的股權(quán)再融資中面臨的盈余管理現(xiàn)象帶來了怎樣的影響?是下文將要探討的。

三、股權(quán)分置改革對上市公司股權(quán)再融資盈余管理行為的影響

股權(quán)分置改革完成后,非流通股也可參與流通,形成全流通的局面,其價(jià)值則通過二級市場股價(jià)波動(dòng)來衡量。從理論上講,所有股東利益趨于一致,企業(yè)價(jià)值最大化(股價(jià)最大化)成為所有股東的目標(biāo)。

(一)大股東不會(huì)盲目追求盈余管理

在股權(quán)分置條件下, 非流通股和流通股間利益不一致,非流通股股東存在通過再融資把利潤轉(zhuǎn)移出去的動(dòng)機(jī),導(dǎo)致中國股權(quán)再融資市場上特有的“隧道效應(yīng)”。股權(quán)分置問題的解決,使流通股與非流通股的利益一致起來,與股權(quán)分置改革前大股東不關(guān)心流通股股東的利益和二級市場價(jià)格的波動(dòng)情況相反,大股東會(huì)更關(guān)注股價(jià)。這樣就促使大股東積極向上市公司注入資產(chǎn),而不再單純通過盈余管理從上市公司抽出資金。

(二)大股東盈余管理面臨更大的約束

股權(quán)分置改革使原先不能流通的國有股、法人股獲得了流通性,改善了原先“同股不同價(jià)、同股不同權(quán)和同股不同利”的現(xiàn)象。新的融資制度不再區(qū)分流通股和非流通股,所有股票都可以在二級市場上流通,都可以獲得股價(jià)上漲帶來的資本利得?？刂菩怨蓶|的利益由每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鰞r(jià)值決定的股票價(jià)格,其價(jià)值受到了融資成本高低以及股利政策的影響。融資行為作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)行為,影響著公司的股價(jià),進(jìn)而影響著控股股東手中股票的價(jià)值。這使得上市公司在進(jìn)行融資時(shí)必須考慮融資行為對股價(jià)的影響?？毓晒蓶|的不當(dāng)行為所造成的損失,大部分將由其自身承擔(dān),因而其決策行為會(huì)更加謹(jǐn)慎,因此,其不能像原先那樣通過盈余管理進(jìn)行股權(quán)再融資,把市場風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁到中小投資者身上,剝奪其利益來獲得高額的收益而付出較低的成本,大股東實(shí)行利潤操縱的可能性降低。

此外,新《公司法》加強(qiáng)了對關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)制,取消了資本公積可以彌補(bǔ)虧損的規(guī)定;新《證券法》建立了發(fā)行股票的保薦人制度,強(qiáng)化了信息披露制度和發(fā)行人、上市公司和相關(guān)人員在發(fā)行中的責(zé)任等。這些制度將優(yōu)化和制約上市公司股權(quán)再融資中的盈余管理動(dòng)機(jī)和行為。