胡海峰,宋 李(.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,北京 00875;.中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司重慶市分行,重慶 40000)

我國(guó)證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究

胡海峰1,宋 李2
(1.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,北京 100875;2.中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司重慶市分行,重慶 400010)

以中國(guó)證券投資基金為研究對(duì)象,以2004年至2008年為研究期間,利用CCK模型進(jìn)行的測(cè)度發(fā)現(xiàn),無(wú)論是2004年1月至2005年6月及2008年1月至2008年12月的市場(chǎng)下跌區(qū)間,還是在2005年7月至2007年12月的市場(chǎng)上升區(qū)間,橫截面絕對(duì)偏離度和市場(chǎng)平均收益之間的線性關(guān)系均不成立,即證券投資基金存在明顯的羊群行為。究其原因,從宏觀上看,市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的欠缺和管理部門的過(guò)度干預(yù)為羊群行為創(chuàng)造了環(huán)境;從微觀上看,由于信息披露機(jī)制的不完善和監(jiān)管手段的缺乏,基金運(yùn)作模式與上市公司和投資者理念之間的矛盾也使得證券投資基金表現(xiàn)出羊群行為的特征。

證券投資基金;羊群行為;股價(jià)分散度

一、引言

從1998年我國(guó)發(fā)行“新基金”①在1997年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券投資基金管理暫行辦法》頒布以前設(shè)立的基金被稱為“老基金”,之后設(shè)立的基金被稱為“新基金”。以來(lái),我國(guó)的證券投資基金業(yè)得到了迅速的發(fā)展。在1998年,我國(guó)證券投資基金的凈資產(chǎn)總額約為62億元,發(fā)行總份額為100億份;而截至2007年底,我國(guó)證券投資基金凈資產(chǎn)總額已達(dá)25662億元,發(fā)行基金份額規(guī)模達(dá)22457億份。

由于基金經(jīng)理具有專業(yè)的知識(shí)背景和相對(duì)理性的投資理念,證券投資基金常被認(rèn)為是有效穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、抑制股票市場(chǎng)羊群行為的市場(chǎng)力量。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看,證券投資基金發(fā)揮了市場(chǎng)中堅(jiān)的作用,促進(jìn)了金融系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng),提高了資本市場(chǎng)的效率。對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言,證券投資基金的發(fā)展也對(duì)一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生重大的影響,并對(duì)金融體系穩(wěn)定性的提高起到推動(dòng)性作用。

然而,在我國(guó)證券投資基金業(yè)的迅速發(fā)展過(guò)程中,只有短暫歷史的證券投資基金能否也發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的巨大作用,這是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題。從資本市場(chǎng)角度來(lái)看,中國(guó)證券市場(chǎng)目前仍是一個(gè)新興市場(chǎng),證券投資基金作為市場(chǎng)投資主體,為市場(chǎng)提供了大量有效資金,雖然規(guī)模不斷壯大,結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化,但其規(guī)模和結(jié)構(gòu)還存在不足,對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定作用顯得力量不夠。從微觀主體角度來(lái)看,我國(guó)的證券投資基金不論在規(guī)模、品種、投資理念和技術(shù)上都還處于初期的發(fā)展和探索中。因此,證券投資基金的行為并沒(méi)有完全反映理性、成熟的投資理念,其總體行為還存在類似散戶的羊群行為。本文研究的問(wèn)題正是從股價(jià)分散度角度對(duì)我國(guó)證券投資基金的羊群行為進(jìn)行檢驗(yàn)與測(cè)度,分析證券投資基金的羊群行為特征。

二、文獻(xiàn)回顧

羊群行為(Herd Behavior)是指證券投資基金經(jīng)理會(huì)跟隨其他的證券投資基金買賣同樣的股票。國(guó)外的學(xué)者對(duì)于證券投資基金羊群行為也做了大量的實(shí)證研究,主要測(cè)度方法有兩類,一是通過(guò)證券投資基金的交易信息分析其投資組合的變動(dòng),來(lái)判斷和度量股票交易時(shí)的決策羊群性。二是以股價(jià)分散度為指標(biāo),通過(guò)研究羊群行為對(duì)股價(jià)的影響,來(lái)驗(yàn)證整個(gè)市場(chǎng)在大幅漲跌時(shí)是否存在羊群行為。

(一)通過(guò)交易信息測(cè)度羊群行為

Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)在對(duì)證券投資基金羊群行為進(jìn)行研究時(shí)提出了著名的買賣羊群行為的測(cè)度方法(LSV法)。LSV法利用基金經(jīng)理買賣特定股票的行為平均傾向來(lái)定義羊群行為。具體公式為:

H表示在一段時(shí)間內(nèi)買入股票的基金占買賣股票基金的比例與預(yù)期買入股票基金占預(yù)期買賣股票基金比例之差的絕對(duì)值減去調(diào)整因子。其中,pi,t為基金經(jīng)理在給定季度t凈買入股票i的比例,即:

B(i,t)和S(i,t)為在給定季度t凈買入與賣出股票i的基金數(shù)量。E(pi,t)表示pi,t的期望值,使用所有股票的pi,t在給定季度t的算術(shù)平均值近似替代。AF是調(diào)整因子,

當(dāng)所求得的羊群行為平均值~Hi,t為正值,即表示有羊群行為,且~Hi,t越大,羊群行為程度越明顯。反之,當(dāng)所得的~Hi,t接近0或?yàn)樨?fù)值,即表示無(wú)羊群行為。

Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)研究了經(jīng)營(yíng)769支免稅證券基金的341個(gè)美國(guó)貨幣基金管理者的羊群行為,并按股票股本大小、基金資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行了分類檢驗(yàn)。結(jié)論顯示,基金整體并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的羊群行為;但由于小公司股票的公眾信息較少,更容易受到其他基金投資行為的影響,因而小盤股的羊群行為程度要顯著大于大盤股的羊群行為程度。

Wermers(1999)對(duì)LSV法進(jìn)行了一定的修正,通過(guò)分析美國(guó)共同基金從1975年到1994年的股票交易行為來(lái)判定基金是否存在“羊群行為”,以及“羊群行為”對(duì)股票價(jià)格的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金總體的羊群行為程度較低,且買入和賣出股票時(shí)的羊群行為程度相差不大,但不同投資風(fēng)格的基金的羊群行為程度有較大差異,如成長(zhǎng)型基金比收入型基金的羊群行為程度高。

LSV法在估計(jì)某支股票的羊群行為程度時(shí),只考慮了市場(chǎng)買賣雙方投資者的數(shù)量,沒(méi)有考慮交易的股票的數(shù)量。因此,Wermers(1995)采用關(guān)聯(lián)交易的組合變化測(cè)量法(PCM),將投資者行為的方向性和交易股票的強(qiáng)度綜合起來(lái)考慮,用不同基金管理者的資產(chǎn)組合中各種股票權(quán)重同方向變化的程度來(lái)度量羊群行為,同時(shí)通過(guò)基金中股票權(quán)重變化的百分率來(lái)刻畫交易集中度。具體形式為:

其中ρ,^tI,τ,J是測(cè)度資產(chǎn)組合I和J在滯后期τ的權(quán)重變化的一致性,即測(cè)度羊群行為。Δω^nI,t表示資產(chǎn)組合I的n只股票在[t-1,t]期間的權(quán)重變化,Δω^Jn,t-τ表示資產(chǎn)組合J的n只在[t-τ-1,t-τ]期間股票的權(quán)重變化,Nt表示資產(chǎn)組合I在[t-1,t]期間的股票和資產(chǎn)組合J在[t-τ-1,t-τ]期間持有的股票所形成的交集的股票數(shù)目。橫截面標(biāo)準(zhǔn)偏離度(Cross-Sectional Standard Deviation,CSSD)的均值公式為:

與LSV法相比,PCM方法的測(cè)量值隨著買賣某一支股票的基金數(shù)量的增加而增加,即活躍于某支股票的基金越多,市場(chǎng)上在同一方向交易的基金數(shù)量的比例越大。

(二)通過(guò)股價(jià)分散度測(cè)度羊群行為

Bikhchandani,Hirshleifer和Welch(1992)認(rèn)為當(dāng)金融市場(chǎng)存在羊群行為,多數(shù)投資者的看法與市場(chǎng)輿論一致,則個(gè)股的收益率與市場(chǎng)收益率偏離不大,即市場(chǎng)股票收益率的分散度(個(gè)股收益率接近市場(chǎng)平均收益的程度)會(huì)較小。且在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大時(shí),投資者更有可能追隨市場(chǎng)輿論,出現(xiàn)明顯的羊群行為。股價(jià)分散度被定義為收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,即:

分散度指標(biāo)隨著個(gè)股偏離市場(chǎng)收益程度的增加而增加。當(dāng)整體完全發(fā)生羊群行為時(shí),所有個(gè)股收益與市場(chǎng)收益一致,分散度指標(biāo)等于零;當(dāng)羊群行為程度減輕,個(gè)股收益逐漸偏離市場(chǎng)收益時(shí),分散度指標(biāo)也逐漸增加。因此,可以通過(guò)比較價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)期的分散度指標(biāo)與平均水平下分散度指標(biāo)的相對(duì)大小來(lái)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)。

Christie和Huang(1995)提出橫截面報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)差(CSSD)來(lái)計(jì)算股票報(bào)酬的離散程度。

其中,n為樣本股票的總數(shù),ri,t為t時(shí)期i公司的股票報(bào)酬,rt為累計(jì)n個(gè)投資組合的橫截面平均報(bào)酬。接著,該模型通過(guò)假定離散程度與市場(chǎng)報(bào)酬之間的關(guān)系,采用引入虛擬變量的方法來(lái)區(qū)分極端波動(dòng)時(shí)期的線性模型,從而明確羊群行為的測(cè)度方法。當(dāng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)時(shí),說(shuō)明市場(chǎng)處于極端波動(dòng)時(shí),股票報(bào)酬離散度會(huì)減少,驗(yàn)證了羊群行為的存在。

Christie和Huang(1995)使用美國(guó)每日股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證,檢驗(yàn)結(jié)果顯示,在股市有較大的變動(dòng)時(shí),不同股票的報(bào)酬會(huì)有較大的離散程度,說(shuō)明市場(chǎng)不存在羊群行為。

Chang,Cheng和Khorana(2000)修正了CH方法所采用的個(gè)股報(bào)酬與市場(chǎng)報(bào)酬橫截標(biāo)準(zhǔn)差的方法,提出橫截面絕對(duì)偏離度(Cross-Sectional Absolute Deviation,CSAD)來(lái)衡量股票報(bào)酬離散程度。其計(jì)算公式為:

其中,N為投資組合的股票數(shù)量,Ri,t為股票i在交易日t的收益率,Rm,t為市場(chǎng)組合的收益率。Chang,Cheng與Khorana(2000)的實(shí)證結(jié)果指出,美國(guó)、香港、日本股市在市場(chǎng)劇烈變動(dòng)期間,報(bào)酬離散程度會(huì)增加,羊群行為不存在。他們的實(shí)證結(jié)果與Christie與Huang(1995)一致。然而在對(duì)臺(tái)灣與韓國(guó)等新興市場(chǎng)的檢驗(yàn)中,發(fā)現(xiàn)在股票報(bào)酬極度波動(dòng)期間,股票的報(bào)酬離散度會(huì)減少,說(shuō)明在新興市場(chǎng)存在羊群行為現(xiàn)象。另外,他們還通過(guò)實(shí)證對(duì)比CH法與CCK法,證明CSAD比CSSD更具有普適性。

借鑒國(guó)外學(xué)者提出的羊群行為的檢驗(yàn)與測(cè)度模型,我國(guó)學(xué)者也對(duì)中國(guó)證券投資基金的羊群行為特征進(jìn)行了測(cè)度,方法多集中于LSV法。施東暉(2001)以證券投資基金公布的前10名股票為樣本,檢驗(yàn)1999年第1季度到2000年第3季度的“羊群行為度”,結(jié)果表明我國(guó)基金的交易行為具有嚴(yán)重的“羊群行為”,但并沒(méi)有顯示出典型的反饋交易策略。同時(shí),由于我國(guó)證券投資基金存在投資風(fēng)格模糊、投資理念趨同的問(wèn)題,因此加劇了股價(jià)波動(dòng)。吳福龍、曾勇、唐小我(2004)也使用Wermers(1999)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?對(duì)2000年到2001年投資基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證,研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)投資基金具有明顯的羊群效應(yīng),且中國(guó)投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國(guó)互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng),在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國(guó)互助基金的羊群效應(yīng)。陳浩(2004)使用經(jīng)典LSV法,對(duì)1991年第1季度至2003年第2季度的基金交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證,羊群行為測(cè)度結(jié)果顯示:證券投資基金存在顯著羊群行為,并且在小盤股上的羊群行為更顯著。另外,為對(duì)比經(jīng)典LSV法與Wermers(1999)區(qū)分買賣方指標(biāo)的方法,采用Wermers(1999)的方法進(jìn)行實(shí)證,卻沒(méi)有得出顯著的結(jié)果。祁斌、袁克、胡倩、周春生(2006)使用了經(jīng)典的LSV方法和Wermers(1999)的擴(kuò)展方法對(duì)我國(guó)證券投資基金的交易行為進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國(guó)證券投資基金使用正負(fù)反饋操作策略,具有較明顯的羊群行為,且成長(zhǎng)型基金的羊群行為更為顯著,流通盤較大或較小的股票的羊群行為也更為顯著。胡赫男、吳世農(nóng)(2006)以在滬深兩市交易的1998年第1季度至2003年第4季度94家證券投資基金投資組合明細(xì)數(shù)據(jù)為樣本,參考LSV法構(gòu)造了新的羊群行為測(cè)度指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)基金的羊群行為受季節(jié)、時(shí)間、基金規(guī)模、基金盈利、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)態(tài)勢(shì)等因素的影響,且熊市中的測(cè)度值大于牛市測(cè)度值。

另一方面,也有學(xué)者從股價(jià)分散度角度對(duì)羊群行為進(jìn)行了檢驗(yàn)。宋軍、吳沖鋒(2001)使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo),檢驗(yàn)1998年10月到2000年9月8個(gè)季度的基金的羊群行為。檢驗(yàn)結(jié)果顯示我國(guó)證券投資基金存在明顯的羊群行為,且買方羊群行為度明顯高于賣方的羊群行為度;高增長(zhǎng)行業(yè)股、低價(jià)股以及小公司股比其他種類股票存在更為嚴(yán)重的羊群行為。孫培源、施東暉(2002)指出了宋軍、吳沖鋒(2001)在分析方法和論證邏輯兩方面存在的問(wèn)題,以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)為基礎(chǔ),建立了股票收益率的橫截面收益絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明,由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在政策干預(yù)、信息不對(duì)稱等嚴(yán)重問(wèn)題,因此存在一定程度的羊群行為,并且羊群行為在市場(chǎng)上升期間更加明顯。常志平、蔣馥(2002)也采用CSAD(橫截面收益絕對(duì)差)方法,對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)上升時(shí),我國(guó)證券市場(chǎng)不存在羊群行為,但在下跌行情中,證券市場(chǎng)均存在羊群行為,且深圳證券市場(chǎng)比上海證券市場(chǎng)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

由于使用分散度來(lái)測(cè)度羊群行為的方法具有需要的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確且容易獲得的優(yōu)點(diǎn),計(jì)算方法也較為簡(jiǎn)單,這是其他羊群行為測(cè)度法所不具有的,因此本文選擇從股價(jià)分散度角度對(duì)我國(guó)證券投資基金的羊群行為進(jìn)行測(cè)度。

(一)實(shí)證模型

1.變量設(shè)定與說(shuō)明

采用Chang,Cheng和Khorana(2000)提出的CCK模型作為研究的基本模型。該方法認(rèn)為證券投資基金作為最主要的市場(chǎng)投資主體,其羊群行為最終都將通過(guò)交易在股價(jià)和收益率之中反映出來(lái)。當(dāng)存在顯著的羊群行為時(shí),投資者的行為趨同,導(dǎo)致股票價(jià)格變化也趨向一致。

假設(shè)市場(chǎng)上有N種股票,股票i在交易日t的收益率為Ri,t,市場(chǎng)組合收益率為Rm,t,那么市場(chǎng)在交易日t的橫截面絕對(duì)偏離度為:

從(14)式可以看出,在有效的市場(chǎng)環(huán)境中,橫截面絕對(duì)偏離度(CSAD)應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)收益率(Rm,t)的線性遞增函數(shù)。但若市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng),由于基金對(duì)市場(chǎng)信息的判斷能力有限,于是會(huì)追隨市場(chǎng)總體的投資行為,因此產(chǎn)生羊群行為,而此時(shí)橫截面絕對(duì)偏離度(CSAD)與市場(chǎng)收益率之間的線性遞增關(guān)系將減弱甚至不存在。

因此,將橫截面絕對(duì)偏離度(CSAD)設(shè)定為被解釋變量,市場(chǎng)收益率(R)設(shè)定為解釋變量。通過(guò)考察兩者間的線性關(guān)系存在與否,來(lái)對(duì)證券投資基金的羊群行為做出判定。

2.回歸方程

由上節(jié)原理建立回歸方程:

參考孫培源、施東暉(2002)的處理方式,考慮到市場(chǎng)上漲和下跌時(shí)羊群行為的程度可能有所不同,因此對(duì)CCK模型建立兩個(gè)回歸方程,以分別研究市場(chǎng)上升和下跌不同環(huán)境下的羊群行為:

(二)樣本與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.樣本選取

樣本采集期間從2004年初開始,到2008年底結(jié)束?？紤]到指數(shù)上升和下跌的不同市場(chǎng)環(huán)境,以2005年6月16日和2007年10月16日為兩個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),將樣本期間劃分為2004年1月1日至2005年6月31日的下跌區(qū)間1,共359個(gè)交易日;2005年7月1日至2007年12月31日的上升區(qū)間,共609個(gè)交易日;2008年1月1日至2008年12月31日的下跌區(qū)間2,共246個(gè)交易日。

采集的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊,選取2004年至2008年間356只開放式和封閉式證券投資基金每季度報(bào)表公布的其投資組合中重倉(cāng)持股明細(xì)公告①重倉(cāng)持股明細(xì)公告的主要內(nèi)容是在季度內(nèi)基金持有的排名前十位的股票名稱以及持股總量、季度持股變動(dòng)、持股占流通股比、持股總市值、持股市值占基金凈值比、持股市值占基金股票投資市值比。的前十位股票作為研究對(duì)象。具體方法為:首先匯總各基金每季度持有的股票,在樣本中剔除在一年中僅有個(gè)別季度受到基金關(guān)注的股票,保留大于等于3只以上基金持有的股票,將股票劃分為年均3—5只基金持有的低關(guān)注組和年均5只以上基金持有的高關(guān)注組進(jìn)行統(tǒng)計(jì),然后按照年份對(duì)股票進(jìn)行匯總,年度內(nèi)發(fā)行股票不納入該年度統(tǒng)計(jì)范圍。

表1 樣本股票數(shù)量分類統(tǒng)計(jì)匯總(2004-2008)

2.數(shù)據(jù)處理

首先,采用各股票日流通市值加權(quán)beta(120日滾動(dòng))作為βi,t。

然后,選取上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合收益率Rm。一方面,2004年后上證綜指的總市值和成交量是深證成指的2.5倍左右,因此上市比深市更具代表性;另一方面,施東輝(2001)對(duì)兩市指數(shù)的相關(guān)性研究表明,其相關(guān)系數(shù)高到0.9787,兩市的收益狀況和股價(jià)波動(dòng)都非常相似。

表2 市場(chǎng)組合收益率的統(tǒng)計(jì)特征(2004M 1-2008M 12)

從日市場(chǎng)組合收益率的描述性統(tǒng)計(jì)特征來(lái)看,各期峰度都高于3,呈現(xiàn)尖峰狀態(tài);整體和市場(chǎng)上升期間的偏度小于0,統(tǒng)計(jì)上呈現(xiàn)負(fù)偏特征。

接下來(lái),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf選取銀行一年期人民幣存款利率。

表3 一年期人民幣存款利率(2002-2008)

最后,用以上三組的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)按照式(13)計(jì)算出日CSAD,2004年1月1日至2005年6月31日的下跌區(qū)間1,共359個(gè)樣本;2005年7月1日至2007年12月31日的上升區(qū)間,共609個(gè)樣本;2008年1月1日至2008年12月31日的下跌區(qū)間2,共246個(gè)樣本。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

用式(16)和式(17),對(duì)兩組組合分別進(jìn)行回歸,同時(shí)對(duì)整體樣本區(qū)間進(jìn)行回歸比較,結(jié)果如下:

表4 模型回歸數(shù)據(jù)結(jié)果(2004-2008)

續(xù)表4模型回歸數(shù)據(jù)結(jié)果(2004-2008)

首先,D-W值均接近2,說(shuō)明樣本不存在殘差自相關(guān)(Autocorrelation)。

從計(jì)量結(jié)果看,在整個(gè)樣本區(qū)間、市場(chǎng)上升階段和下降階段,回歸系數(shù)bup2、bdown2和btotal2均顯著為負(fù),這意味無(wú)論在總體樣本區(qū)間內(nèi)、上升階段和下降階段,CSADt和|Rm,t|之間的線性關(guān)系均不成立,而是呈現(xiàn)非線性關(guān)系,即意味著羊群行為的存在。因此,在上漲或是在下跌兩種不同的市場(chǎng)環(huán)境中,基金重倉(cāng)股都存在明顯的羊群行為。

同時(shí),整體樣本區(qū)間、上升區(qū)間和下降區(qū)間的bup1和bdown1的回歸系數(shù)均顯著為正,這表明橫截面絕對(duì)值隨市場(chǎng)漲跌幅度的增大而增大,說(shuō)明基金的羊群行為加劇了市場(chǎng)的漲跌程度。市場(chǎng)下跌區(qū)間2高關(guān)注組的bdown1顯著大于下跌區(qū)間1的同組系數(shù),這可能是由于在2008年證券基金自身規(guī)模和對(duì)市場(chǎng)的影響力大大超過(guò)2004-2005年,因此在市場(chǎng)下跌過(guò)程中,基金行為對(duì)市場(chǎng)收益率的影響更為明顯。

從回歸系數(shù)來(lái)看,整體樣本區(qū)間稍弱于上升和下降區(qū)間,說(shuō)明從整體區(qū)間上看,基金羊群行為不如在上升和下降區(qū)間強(qiáng)烈,這有可能是在股市上升和下降區(qū)間基金采用了各不相同的趨同投資策略,而這些策略在一定程度上形成對(duì)沖,減弱了整體樣本區(qū)間的羊群效應(yīng)。因此,對(duì)整體樣本區(qū)間的檢驗(yàn)結(jié)果可能不如單獨(dú)分析上漲或下跌時(shí)的結(jié)果明顯。

同時(shí),從結(jié)果中還可以看出,高關(guān)注組的羊群行為較低關(guān)注組更為明顯,其價(jià)格波動(dòng)受到羊群行為的影響更大,這說(shuō)明了較多基金關(guān)注的股票的價(jià)格波動(dòng)與基金行為的關(guān)系更密切。

五、結(jié)論

從實(shí)證分析中可以看出,目前我國(guó)的證券投資基金具有明顯的羊群行為特征。我們認(rèn)為,造成我國(guó)證券投資基金羊群行為的特定原因主要是宏觀體制環(huán)境和微觀信息機(jī)制兩個(gè)方面。從宏觀層面上看,市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的欠缺和管理部門的過(guò)度干預(yù)為羊群行為創(chuàng)造了環(huán)境;就微觀層面而言,由于信息披露機(jī)制的不完善和監(jiān)管手段的缺乏,基金運(yùn)作模式與上市公司和投資者理念之間的矛盾也促使證券投資基金表現(xiàn)出羊群行為的特征。

首先,在市場(chǎng)基礎(chǔ)制度方面,我國(guó)證券市場(chǎng)還處于初步發(fā)展階段,證券交易所缺乏賣空、日內(nèi)回轉(zhuǎn)、做市商等市場(chǎng)機(jī)制,還不能完全適應(yīng)不同種類產(chǎn)品的交易特征,無(wú)法滿足證券投資基金的交易需求。例如,做空機(jī)制的缺乏,單向多做的盈利模式,使得市場(chǎng)信息流動(dòng)性不足,并在一定程度上導(dǎo)致交易聚集和操作策略趨同,從而產(chǎn)生羊群行為(見表5)。

表5 證券交易所交易機(jī)制的國(guó)際比較

其次,監(jiān)督管理部門的監(jiān)管還處于初級(jí)水平,難以很好的平衡監(jiān)管的公平和效率。一方面,監(jiān)管的低效、扭曲的信息披露會(huì)減緩新信息的吸收速度,從而為羊群行為提供生存空間。另一方面,過(guò)度的行政干預(yù)又會(huì)干擾證券市場(chǎng)的正常運(yùn)作,使得證券投資基金在運(yùn)作過(guò)程中與外部市場(chǎng)產(chǎn)生矛盾。為避免這一現(xiàn)象,證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)政策方向產(chǎn)生了高度的依賴性,基金經(jīng)理放棄了投資風(fēng)格和投資個(gè)性,而常常采取從眾行為。

再次,從我國(guó)上市公司狀況來(lái)看,大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定的狀態(tài),導(dǎo)致我國(guó)股市上缺乏足夠的藍(lán)籌股和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股,可供選擇的投資品種較為有限。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,基金無(wú)法保持既定的投資風(fēng)格,而只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn),從而出現(xiàn)多個(gè)基金同時(shí)買賣相同的股票的現(xiàn)象。

最后,基金性質(zhì)與中小投資者的投資理念之間存在矛盾。我國(guó)廣大的基金投資者由于缺乏正確的長(zhǎng)期投資理念,將基金這一代人理財(cái)?shù)募贤顿Y方式看作是短期內(nèi)能為自己帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的工具。因此,若某一證券投資基金表現(xiàn)落后于市場(chǎng)平均水平或同行,就會(huì)遭到大量投資者的責(zé)備,甚至面臨贖回的風(fēng)險(xiǎn)。在這種激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和巨大的輿論壓力下,某些基金為了改善自身凈資產(chǎn)值或投資業(yè)績(jī)落后的狀況,不得不改變?cè)却_定的長(zhǎng)線投資理念,而在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾的羊群行為趨向。

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(責(zé)任編輯 孟大虎 責(zé)任校對(duì) 孟大虎 侯珂)

An Empirical Study of M utual Fund Herding

HU Hai-feng1,SONG Li2
(1.School of Economics and Business Administration,BNU,Beijing 100875; 2.Chongqing Branch of China Construction Bank Limited Corporation,Chongqing 400010,China)

This paper analyses the linear relationships between the cross-sectional absolute deviation and themarket average revenue in the 2004-2008 period to determine the herding behavior of the Chinese mutual funds.The research uses the CCK empirical model as the basic framewo rk,and collects data from the first quarter of 2004 to the fourth quarter of 2008.The results p rovide evidence fo rmutual fund herding notonly in the growing p rocess,but also in the declining period. The reasons lie in lack of market-based system,excessive intervention,imperfect information,and listed companiesand investo rs.

mutual fund;herding behavior;p rice dispersion

F12

A

1002-0209(2010)05-0109-09

2009-10-22

胡海峰,北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,教授。