章鐵生 曹 潔

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002）

交叉持股:日本的實(shí)踐及其對(duì)我國(guó)的啟示

章鐵生 曹 潔

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002）

日本企業(yè)通過(guò)交叉持股有效抵御了敵意并購(gòu)，加強(qiáng)了企業(yè)間戰(zhàn)略協(xié)作，強(qiáng)化了公司監(jiān)督，但交叉持股也存在增強(qiáng)股票市場(chǎng)的順周期效應(yīng)，可能引發(fā)企業(yè)間反競(jìng)爭(zhēng)行為與非法利益輸送以及虛增資本等弊端，我國(guó)應(yīng)充分吸取日本企業(yè)交叉持股的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從公司法、證券法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露等層面完善企業(yè)特別是上市公司交叉持股的相關(guān)規(guī)范，積極引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)交叉持股行為。

交叉持股；日本；啟示

一、引言

交叉持股（也叫“互相持股”）是資本市場(chǎng)中較為常見(jiàn)的現(xiàn)象，是指公司之間相互持有對(duì)方一定比例的股份，繼而相互成為對(duì)方股東的情形。交叉持股既可以實(shí)現(xiàn)公司之間的戰(zhàn)略協(xié)作、防御敵意收購(gòu)、強(qiáng)化公司監(jiān)督等積極作用，但同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生增強(qiáng)證券市場(chǎng)的順周期效應(yīng)、引發(fā)企業(yè)間反競(jìng)爭(zhēng)行為與非法利益輸送以及虛增資本等弊端。遼寧成大受讓廣發(fā)證券宣告了我國(guó)第一起上市公司交叉持股事件，[1]隨后上市公司交叉持股蓬勃發(fā)展起來(lái)，而目前我國(guó)《公司法》、《證券法》以及相關(guān)部門(mén)規(guī)章等法規(guī)對(duì)交叉持股尚無(wú)明確規(guī)定，其可能的弊端不能得到有效規(guī)制和矯正。日本是國(guó)際上最早出現(xiàn)交叉持股的國(guó)家，也最為典型，為維護(hù)投資者的合法權(quán)益和資本市場(chǎng)的正常秩序，充分發(fā)揮交叉持股的積極作用，本文著力研究日本交叉持股的演進(jìn)歷程與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，及其對(duì)我國(guó)交叉持股問(wèn)題的啟示。

二、日本交叉持股的演進(jìn)歷程

日本交叉持股的起源最早可以追溯到日本戰(zhàn)前時(shí)期特有的財(cái)閥制度，三井、三菱、住友、安田等財(cái)閥由控股公司（財(cái)閥本部）和子公司、孫公司組成，其控制著全國(guó)實(shí)繳資本的35.2%，[2]為了鞏固財(cái)閥企業(yè)內(nèi)的緊密聯(lián)系和實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)的需要，財(cái)閥企業(yè)廣泛進(jìn)行交叉持股。不過(guò)真正意義上的交叉持股是從二戰(zhàn)后發(fā)展起來(lái)的，根據(jù)交叉持股變化趨勢(shì)及持股動(dòng)機(jī)，日本的交叉持股經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：

（一）形成階段（1949—1955 年）

1945年日本戰(zhàn)敗投降后，以美國(guó)為首的盟軍總司令部（GHQ）在日本推行經(jīng)濟(jì)民主改革，解散財(cái)閥，并于1947年頒布了反壟斷法（正式名稱(chēng)為《關(guān)于禁止私人壟斷及確保公正交易的法律》，規(guī)定公司原則上不得持有國(guó)內(nèi)其他公司的股份，金融機(jī)構(gòu)持股比率被限定在5%，[3]結(jié)果大股東（財(cái)閥家族和控股公司）的股票被分散到公眾手中，個(gè)人投資者持股比例迅速上升，至1949年，個(gè)人投資者持股比例達(dá)股票總額的69.1%。[4]這時(shí)由于國(guó)際形勢(shì)的變化，美國(guó)轉(zhuǎn)變了對(duì)日政策，停止了解散財(cái)閥工作，1949年反壟斷法進(jìn)行了修改，允許公司持有其他公司股份，只禁止持有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司的股份。

鑒于戰(zhàn)后資金缺乏，加之1952年陽(yáng)和房地產(chǎn)公司被惡意收購(gòu)事件，1953年日本政府又對(duì)反壟斷法進(jìn)行了修改，允許公司持有其他公司的股票，只要其持股行為不構(gòu)成反競(jìng)爭(zhēng)行為，同時(shí)反壟斷法也放松了金融機(jī)構(gòu)持股限制，把上限從5%提高到10%，[5]自此交叉持股作為一種防止被收購(gòu)的手段在企業(yè)間流行起來(lái)，同時(shí)交叉持股還作為跟銀行保持密切聯(lián)系獲取資金的策略，致使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人的交叉持股比例迅速上升。

在這期間，企業(yè)間交叉持股的最主要?jiǎng)訖C(jī)即是為了防止惡意收購(gòu)，由此促成了企業(yè)間穩(wěn)定相互持股關(guān)系的結(jié)成。值得一提的是，這一階段之所以如此重要，也因?yàn)槿?、三菱、住友等被解體的舊財(cái)閥以一種新的企業(yè)集團(tuán)形式-kigyoshudan（以貿(mào)易公司和銀行為中心的企業(yè)集團(tuán)）重新建立起來(lái)。

（二）基本穩(wěn)定階段（1956—1964年）

這一時(shí)期企業(yè)間交叉持股比例趨于穩(wěn)定，形成了一批穩(wěn)定的友好股東。

（三）盛行階段（1965—1974 年）

1964年日本轉(zhuǎn)為IMF（國(guó)際貨幣基金）第11條國(guó)并加入OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織），資本自由化進(jìn)程加快，美國(guó)等資本主義國(guó)家開(kāi)始闖入日本的汽車(chē)行業(yè)等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，日本企業(yè)界及財(cái)政部深感到被外資并購(gòu)的威脅，為了應(yīng)對(duì)外國(guó)資本的挑戰(zhàn)，豐田等公司開(kāi)始運(yùn)用交叉持股手段防御外國(guó)敵意收購(gòu)。1967年日本政府修改了《商法》第280條，規(guī)定向第三者配股增資由董事會(huì)決議即可通過(guò)，這極大的便利了企業(yè)間的交叉持股。1973年秋天第一次“石油危機(jī)”襲擊日本，企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，為了防止被外國(guó)投資者敵意收購(gòu)（甚至綠票訛詐），交叉持股迅速增加。

在此期間，日本企業(yè)通過(guò)交叉持股，有效地抵御了外國(guó)資本并購(gòu)對(duì)民族經(jīng)濟(jì)的沖擊。

（四）鼎盛階段（1975—1989 年）

受這一時(shí)期泡沫經(jīng)濟(jì)的影響，與傳統(tǒng)交叉持股的目的不同，這一時(shí)期公司交叉持股演變成追逐高額利潤(rùn)的股票投機(jī)行為，公司間的交叉持股又進(jìn)一步刺激了股價(jià)上漲，助推了股市走向泡沫性牛市的巔峰。

（五）逐步減少與穩(wěn)定階段（20世紀(jì)90年代初至今）

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，特別是亞洲金融危機(jī)期間，北海道拓殖銀行、山一證券公司、日本長(zhǎng)期信用銀行以及日本信貸銀行等大量金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)，主要商業(yè)銀行的信貸評(píng)級(jí)下降，銀行（金融機(jī)構(gòu)）股不僅回報(bào)低而且風(fēng)險(xiǎn)高，加上合并會(huì)計(jì)和現(xiàn)值會(huì)計(jì)的實(shí)施，結(jié)果出售金融股可以向投資者傳遞這樣一個(gè)信號(hào)：公司做了一個(gè)合理的管理決策，以獲得好的信貸評(píng)級(jí)。因此，亞洲金融危機(jī)期間，一般工商企業(yè)大量出售交叉持有的金融股，同時(shí)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)也大量拋售這些公司的股票，公司之間的交叉持股不斷瓦解，如此循環(huán)的結(jié)果是，東京股票市場(chǎng)巨幅下挫。[6]

為了限制交叉持股的不利影響，日本2005年修訂公司法，新公司法第135條規(guī)定，除以下例外情況，子公司不得取得母公司的股份：在受讓其他公司（含外國(guó)公司）的全部事業(yè)的情形下，受讓該其他公司持有的母公司的股份；從合并后消滅公司繼承母公司股份；由吸收分割從其他公司繼承母公司股份；由新設(shè)分割從其他公司繼承母公司股份；除前項(xiàng)所列之外，法務(wù)省令規(guī)定的情形。另外，子公司必須在一定的時(shí)期內(nèi)處分其持有的母公司的股份。[7]同時(shí)，第308條規(guī)定，一公司持有他公司股份超過(guò)25%時(shí)，后者所持前者股份即喪失其表決權(quán)。[8]

日本企業(yè)間的交叉持股無(wú)疑會(huì)從先前的水平下降，不過(guò)可以預(yù)期的是，交叉持股不會(huì)消失。根據(jù)投資金額計(jì)算的企業(yè)法人之間的交叉持股在2001年度僅為1.57%，到2005年度提高到2.94%，[9]這說(shuō)明日本企業(yè)之間的交叉持股仍然具有經(jīng)濟(jì)合理性。

三、日本交叉持股的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

縱觀日本交叉持股的演進(jìn)歷程，既取得了很多值得借鑒的歷史經(jīng)驗(yàn)，也留下了不少教訓(xùn)。其歷史經(jīng)驗(yàn)主要有：

（一）交叉持股可以有效抵制敵意收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司間戰(zhàn)略協(xié)作，促進(jìn)企業(yè)群體長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展

日本企業(yè)在80年代前成功的部分原因可以歸結(jié)為穩(wěn)定股東的存在。穩(wěn)定股東，通常被認(rèn)為是股票發(fā)行人的友好內(nèi)部人。換句話(huà)說(shuō)，他們與發(fā)行人簽訂了隱性契約，承諾不把股票出售給不友好的第三方（例如綠票訛詐者）或企圖敵意收購(gòu)的當(dāng)事人。一組穩(wěn)定的股東通過(guò)交叉持股聯(lián)系在一起就形成了企業(yè)集團(tuán)，三菱、富士、三和等企業(yè)集團(tuán)通過(guò)關(guān)聯(lián)公司間的交叉持股有效的阻止了股票分散化時(shí)期和資本市場(chǎng)自由化時(shí)期的敵意收購(gòu)襲擊（甚至綠票訛詐）。因此，交叉持股作為反對(duì)敵意收購(gòu)的堡壘，加強(qiáng)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性。

公司之間通過(guò)交叉持股形成以股份為紐帶的戰(zhàn)略聯(lián)盟，可以實(shí)現(xiàn)在技術(shù)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、創(chuàng)新等方面維持聯(lián)合協(xié)作關(guān)系。例如，產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司之間交叉持股可以達(dá)到資金、供貨、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的合作；水平方向的交叉持股可以達(dá)到提高規(guī)模效益和市場(chǎng)占有率的作用。

交叉持股又稱(chēng)為共同人質(zhì)，它創(chuàng)建了貨物或服務(wù)供應(yīng)的俘虜關(guān)系，促進(jìn)了交叉持股企業(yè)間的長(zhǎng)期交易關(guān)系，形成了穩(wěn)定的企業(yè)共同體組織。三菱、三井、住友等企業(yè)集團(tuán)就是通過(guò)銀行和一般的貿(mào)易公司緊密聯(lián)系在一起的資本聯(lián)合體。它們的持股目的主要是政策性持股，即加強(qiáng)集團(tuán)企業(yè)間的聯(lián)系，鞏固經(jīng)營(yíng)權(quán)，促使企業(yè)群體長(zhǎng)期穩(wěn)定共同發(fā)展。

（二）交叉持股強(qiáng)化了公司監(jiān)督，改善了公司治理

日本交叉持股中的一個(gè)特色是銀行和企業(yè)間的交叉持股，銀行作為債權(quán)人和股東，當(dāng)客戶(hù)公司陷入財(cái)務(wù)困境，主銀行會(huì)特地安排緊急財(cái)政援助，并且承擔(dān)不相稱(chēng)的壞賬責(zé)任，結(jié)果是作為債權(quán)人的主銀行會(huì)更密切的監(jiān)督客戶(hù)公司。

在日本交叉持股歷程中，特別是最后兩個(gè)階段，留給我們的教訓(xùn)也是極其深刻的：

1.交叉持股會(huì)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的順周期效應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在泡沫時(shí)期，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都有從高漲的股價(jià)中獲得資本收益的動(dòng)機(jī)，許多公司紛紛進(jìn)行股票投機(jī)買(mǎi)賣(mài)，獲得巨額泡沫利潤(rùn)，美化了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，交叉持股得以強(qiáng)化，從而刺激股價(jià)進(jìn)一步上漲。

而在衰退時(shí)期，公司競(jìng)相拋售股票，交叉持股不斷減少，股價(jià)隨之下跌，陷入惡性循環(huán)。日本的銀行等金融機(jī)構(gòu)作為交叉持股的主要參與者，持有大量公司股份，然而亞洲金融危機(jī)前，銀行流動(dòng)性管理不足，形成大量壞賬，引發(fā)公司拋售銀行股票，同時(shí)，由于交叉持股是個(gè)相互的關(guān)系，一旦一方?jīng)Q定出售另一方的股票，另一方很自然的會(huì)做出回應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)銀行拋售股票。于是，金融體系的壞賬和股價(jià)的下跌形成了一種惡性循環(huán)，最終引發(fā)90年代東京股票市場(chǎng)的崩潰。因此，一場(chǎng)原本源于個(gè)別市場(chǎng)參與者的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因交叉持股最終導(dǎo)致影響整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.可能會(huì)引發(fā)企業(yè)間反競(jìng)爭(zhēng)行為與非法利益輸送。彼此交叉持股的公司形成穩(wěn)定聯(lián)盟、抵制敵意收購(gòu)的同時(shí)，也可能形成壟斷，而且不利于對(duì)外部資本和技術(shù)的吸納，尤其是通過(guò)交叉持股形成的企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)集團(tuán)成員間廣泛的交叉持股可能導(dǎo)致排外的、反競(jìng)爭(zhēng)的商業(yè)行為，比如外國(guó)資本就很難進(jìn)入日本企業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

與其他股東相比，交叉持股的公司之間關(guān)系密切，信息溝通頻繁，有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，因此很容易引發(fā)內(nèi)幕交易或不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，實(shí)現(xiàn)非法利益輸送。

另外，公司之間通過(guò)交叉持股還會(huì)形成資本虛增假象，從而引起真實(shí)股東的股權(quán)稀釋、企業(yè)控制權(quán)的非股東占有，損害真實(shí)股東的權(quán)益。

四、對(duì)我國(guó)交叉持股的啟示

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，日本企業(yè)通過(guò)交叉持股加強(qiáng)了企業(yè)間戰(zhàn)略協(xié)作，有效抵御了敵意并購(gòu)，強(qiáng)化了公司監(jiān)督，為日本企業(yè)的成功發(fā)揮了積極作用，但日本企業(yè)交叉持股帶來(lái)的教訓(xùn)也是深刻的，特別是交叉持股會(huì)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的順周期效應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，隨著股權(quán)分置改革、金融機(jī)構(gòu)上市以及新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布實(shí)施等，我國(guó)企業(yè)間交叉持股日趨活躍、普遍。據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》信息數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，截止2008年三季度，我國(guó)A股市場(chǎng)參與交叉持股的上市公司共有494家，而被持股的上市公司共有594家，[10]涉及了幾乎所有行業(yè)的上市公司。因此，我國(guó)應(yīng)積極引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)交叉持股行為，在發(fā)揮交叉持股積極作用的同時(shí)，一定要努力避免交叉持股可能帶來(lái)的消極影響。

我國(guó)目前出臺(tái)的相關(guān)法律、法規(guī)對(duì)交叉持股問(wèn)題基本沒(méi)有涉及，只有中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2007年12月頒布的《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》涉及到了這一問(wèn)題，其第十條中規(guī)定，子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權(quán)或股份，或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。然而這只是對(duì)證券公司所作的規(guī)制，對(duì)于其他公司則還屬空白。

結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)尚屬新興轉(zhuǎn)型市場(chǎng)、法律制度尚不完善等國(guó)情，我們認(rèn)為，我國(guó)可以從以下幾個(gè)層面對(duì)我國(guó)企業(yè)特別是上市公司交叉持股進(jìn)行引導(dǎo)、規(guī)范。

（一）公司法

我國(guó)與日本同屬大陸法系，在未來(lái)公司法的修訂中我們可以借鑒日本較為嚴(yán)格的規(guī)制模式，即嚴(yán)格限制母子公司間交叉持股，非母子公司之間交叉持股則限制股東權(quán)利的行使。應(yīng)該指出，子公司控制下的孫公司與母公司的交叉持股也算母子公司間的交叉持股。當(dāng)然可允許例外情況下子公司持有母公司的股份，但應(yīng)規(guī)定子公司應(yīng)在合理的時(shí)間內(nèi)將其處理，并且在此期間，子公司持有母公司股份無(wú)表決權(quán)，至于例外情況的設(shè)置可以參考日本公司法。對(duì)于非母子公司間交叉持股不作限制，但限制超過(guò)比例的表決權(quán)行使。日本在公司法中設(shè)置了“25%”作為限制表決權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)比例，至于我國(guó)設(shè)置什么比例，我們覺(jué)得10%比較符合我國(guó)國(guó)情，因?yàn)榘凑瘴覈?guó)目前公司法第一百零一條規(guī)定，單獨(dú)持有公司10%以上的股東可以請(qǐng)求召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，所以這一比例能對(duì)其他公司產(chǎn)生重大影響。

（二）證券法

從我國(guó)目前持股現(xiàn)狀來(lái)看，大部分是低比例、非關(guān)聯(lián)的交叉持股，使得交叉持股帶有短期投機(jī)行為，而非戰(zhàn)略投資。[11]不過(guò)由于這類(lèi)交叉持股很普遍，牽扯的行業(yè)較廣，如果一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，很容易引起整個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)蕩。鑒于日本企業(yè)逐步減少交叉持股過(guò)程中的一個(gè)特點(diǎn)是工商企業(yè)在減少交叉持股股票時(shí)根據(jù)股票發(fā)行企業(yè)的不同，采取了截然相反的態(tài)度：它大幅度減少了對(duì)于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的交叉持股股票的持有，同時(shí)對(duì)于工商企業(yè)發(fā)行的交叉持股股票的持有卻并沒(méi)有明顯的減少。[12]因此我國(guó)證券法應(yīng)嚴(yán)格規(guī)制業(yè)務(wù)非關(guān)聯(lián)的交叉持股尤其是工商企業(yè)涉及金融機(jī)構(gòu)的交叉持股，以盡量抑制交叉持股增強(qiáng)股票市場(chǎng)的順周期效應(yīng)。如果一上市公司持有另一上市公司達(dá)到一定比例或金額，則后者就不能再持有前者的股票了。至于這一比例或金額多少合適，應(yīng)該經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)進(jìn)行相關(guān)調(diào)查分析后確定為宜。

（三）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

目前我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格形成還存在缺陷，在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，通常以報(bào)告期末的股票市價(jià)作為公允價(jià)值來(lái)計(jì)量存在不足之處，這樣操作雖然簡(jiǎn)單，但容易滋生投機(jī)心理，因此，應(yīng)該完善公允價(jià)值的確定機(jī)制，比如將期末前一個(gè)季度以致更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的各月末市價(jià)平均值作為公允價(jià)值。

（四）加強(qiáng)信息披露

雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)已要求上市公司從2007年開(kāi)始在年報(bào)的重要事項(xiàng)部分披露證券投資情況、持有其他上市公司股權(quán)情況、持有非上市金融企業(yè)（金融企業(yè)包括證券公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、期貨公司、信托公司等）股權(quán)情況，其內(nèi)容包括初始投資金額、持有數(shù)量、占該公司股權(quán)比例、期末賬面值、報(bào)告期損益、會(huì)計(jì)核算科目、股份來(lái)源等，但并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)要求披露交叉持股信息。因此，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有的規(guī)則進(jìn)行修改和補(bǔ)充，明確要求涉及交叉持股的上市公司在定期報(bào)告中單獨(dú)披露被交叉持股的公司名稱(chēng)（包括上市公司和非上市公司）、初次持股時(shí)間、取得股份的方式、持股比例及其變動(dòng)、交叉持股損益等信息，這樣才能向股東、債權(quán)人等信息使用者提供更相關(guān)的信息，保護(hù)他們的利益。

除定期報(bào)告外，一旦上市公司運(yùn)營(yíng)中出現(xiàn)交叉持股，也應(yīng)作為重大事項(xiàng)及時(shí)披露相關(guān)信息。

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F830.91

A

1672-0547（2010）04-0008-03

2010-07-02

章鐵生（1974-），男，安徽安慶人，安徽省人文社科重點(diǎn)研究基地“安徽工業(yè)大學(xué)公司治理與運(yùn)營(yíng)研究中心”常務(wù)副主任，安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理與企業(yè)融資。

安徽省教育廳人文社科重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目研究成果（編號(hào)：2009sk171zd）。