黃武俊,陳漓高

(南開大學國際經(jīng)濟研究所,天津300071)

一、引 言

分析貨幣供給內(nèi)生還是外生的一個重要思路就是從貨幣供給方程式出發(fā)。弗里德曼與施瓦茲合著的經(jīng)典著作《美國貨幣史(1867-1960)》一書中,對貨幣供給方程式做了比較系統(tǒng)的闡述。他們認為,決定貨幣供給的因素主要有三個：(1)高能貨幣MB,由銀行準備金與公眾所持有的通貨構(gòu)成;(2)存款準備金比率D/R,即商業(yè)銀行的存款D與商業(yè)銀行的存款準備金R之比;(3)存款—通貨比率D/C,即商業(yè)銀行存款D與非銀行公眾持有的通貨C的比率。貨幣供給方程式如下：

從貨幣供給方程式看,央行能否控制貨幣供給主要取決于能否控制基礎(chǔ)貨幣MB和貨幣乘數(shù)mm兩大因素。所以,分析貨幣供給的可控性主要有兩種思路：一種是分析影響貨幣乘數(shù)各因素的可控性,另一種是分析影響基礎(chǔ)貨幣投放和回收渠道的可控性,本文主要從后一種思路出發(fā)。

由于基礎(chǔ)貨幣的變動會在央行資產(chǎn)負債表(表1)中反映,因此,影響基礎(chǔ)貨幣的因素可以在央行資產(chǎn)負債表中直接觀察到。一般來說,基礎(chǔ)貨幣的投放主要是通過央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)項目的增加實現(xiàn)的,基礎(chǔ)貨幣的回收除通過減少資產(chǎn)項目的途徑外,還有一個途徑就是通過增加中央銀行非基礎(chǔ)貨幣類負債來實現(xiàn)?？梢钥闯?分析基礎(chǔ)貨幣可控性問題實際上可歸結(jié)為分析中央銀行資產(chǎn)負債表中基礎(chǔ)貨幣投放渠道和回收渠道的可控性問題。

表1 中國中央銀行資產(chǎn)負債表報表項目

對基礎(chǔ)貨幣這個貨幣政策傳導機制起點分析的文獻為數(shù)不少,但主要集中在對基礎(chǔ)貨幣本身及其來源的定性分析,如夏斌等(2001)、李治國(2007)和張文(2008)等。在關(guān)于基礎(chǔ)貨幣及其來源的定量分析中,秦宛順等(2003)、謝平(2004)、黃燕芬等(2006)和岳意定(2007)使用相關(guān)系數(shù)或格蘭杰因果檢驗、協(xié)整檢驗進行了定量分析,但這些研究沒有清晰地勾勒出基礎(chǔ)貨幣主要來源的變動對基礎(chǔ)貨幣的動態(tài)沖擊過程,同時也沒有考慮外匯資產(chǎn)估值效應(yīng)和收入效應(yīng)對央行資產(chǎn)負債表中的項目做調(diào)整。另外,由于不同時期基礎(chǔ)貨幣各供應(yīng)渠道對基礎(chǔ)貨幣貢獻程度不同,尤其是2005年7月匯改以后,國際資本流動放大、外匯資產(chǎn)儲量激增,基礎(chǔ)貨幣近年呈現(xiàn)超常規(guī)模增長態(tài)勢,因此,有必要對外匯資產(chǎn)、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)及貨幣供給的可控性做新的研究。本文從分析中央銀行資產(chǎn)負債表出發(fā),重新構(gòu)造凈國外資產(chǎn)增量與凈國內(nèi)信貸增量變量,采用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解和格蘭杰因果檢驗等定量研究方法,考察基礎(chǔ)貨幣的主要來源及其變動對基礎(chǔ)貨幣變化的影響和沖擊。

二、央行資產(chǎn)負債表中基礎(chǔ)貨幣來源的經(jīng)驗分析：2002-2008年

從實踐操作來看,央行對沖外匯占款防止基礎(chǔ)貨幣過快增長的措施主要有兩種：一是直接減少對金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)和政府部門信貸;二是增發(fā)票據(jù),加大正向回購的操作力度。就此為分析方便,按照中央銀行的資產(chǎn)負債表各項目之間的關(guān)系,可將中央銀行資產(chǎn)負債表1合并為表2。

根據(jù)資產(chǎn)等于負債的原則有以下等式成立：

表2 合并后的中央銀行資產(chǎn)負債表

基礎(chǔ)貨幣增量表達式為：

基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)結(jié)構(gòu)劃分為凈國外資產(chǎn)(NFA)、凈國內(nèi)信貸(NDC)、發(fā)行債券(BI)三項,凈國外資產(chǎn)、凈國內(nèi)信貸變動會引起基礎(chǔ)貨幣同方向變動,發(fā)行債券會引起基礎(chǔ)貨幣反方向變動。其中凈國外資產(chǎn)主要受經(jīng)常項目差額、金融與資本項目差額以及國際游資等國際資本流動因素影響,為央行貨幣政策不可控因素;不考慮政府存款等因素,凈國內(nèi)信貸和發(fā)行債券為央行可控因素。因此,討論貨幣供給可控性問題實際上就是探討影響基礎(chǔ)貨幣的不可控因素(凈國外資產(chǎn)變化)和可控因素(凈國內(nèi)信貸和發(fā)行債券)力量大小以及誰占主導地位的問題。

按照以上劃分方法,我們計算了2002年至2008年基礎(chǔ)貨幣總量和增量供應(yīng)結(jié)構(gòu)(見表3)。從計算結(jié)果看,不管是基礎(chǔ)貨幣總量還是增量供應(yīng)結(jié)構(gòu),凈國外資產(chǎn)在基礎(chǔ)貨幣投放中均占據(jù)著主要地位。在凈國外資產(chǎn)增量不斷增大的壓力下,凈國內(nèi)信貸從傳統(tǒng)的投放基礎(chǔ)貨幣的角色轉(zhuǎn)變?yōu)槌洚攲_凈國外資產(chǎn)增加、防止基礎(chǔ)貨幣過快增長的手段。但后期,凈國內(nèi)信貸調(diào)控的空間不大,其作為對沖凈國外資產(chǎn)增加手段的作用越來越有限。這主要是因為：一方面,近年凈國內(nèi)信貸余額一直處于震蕩下行狀態(tài),后期下降空間十分有限;另一方面,國內(nèi)信貸中一些諸如政策性支農(nóng)貸款、輔助金融機構(gòu)改革救助性貸款等經(jīng)濟體制改革的許多重要舉措需要央行信貸發(fā)放,這部分信貸具有剛性計劃或政策性需要,制約了國內(nèi)信貸的縮減。

這樣,對沖凈國外資產(chǎn)增加的任務(wù)就落到發(fā)行債券身上。2002年以前,央行在公開市場業(yè)務(wù)操作上主要采取債券正回購的方式來收回基礎(chǔ)貨幣,但是,央行國債資產(chǎn)不足制約了正回購的操作空間,在巨額外匯占款的沖擊下,出售債券進行正回購的操作很快變成“無米之炊”。于是,為增加公開市場業(yè)務(wù)操作工具,擴大銀行間債券市場交易品種,2002年9月,央行將未到期的正回購品種轉(zhuǎn)換為同期限的央行票據(jù),從此,央行選擇了發(fā)行中央銀行票據(jù)作為對沖凈國外資產(chǎn)增加調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主要工具。從2003年4月開始,央行在公開市場上連續(xù)滾動發(fā)行了3個月、6個月以及1年期的央行票據(jù)。2004年外匯占款壓力增大,央行發(fā)行票據(jù)力度也相應(yīng)增大,為減緩短期票據(jù)到期壓力使發(fā)行票據(jù)回籠的資金凍結(jié)更久,12月央行開始有計劃地推行3年期票據(jù)的發(fā)行工作,當年通過新增票據(jù)回籠的基礎(chǔ)貨幣占外匯占款增幅超過50%。2005年為了對沖快速增長的流動性,央行發(fā)行票據(jù)的頻率和力度更大,當年新增票據(jù)為基礎(chǔ)貨幣增量的168%,票據(jù)余額占基礎(chǔ)貨幣總量上升到31.5%。隨后幾年,央行發(fā)行票據(jù)在量上逐年擴大,但凈國外資產(chǎn)增量更大,央行票據(jù)作為對沖凈國外資產(chǎn)增量手段的作用也顯得有限,基礎(chǔ)貨幣增量一改前幾年的平穩(wěn)狀態(tài)而出現(xiàn)大幅增長的態(tài)勢。究其原因,央行票據(jù)發(fā)行在初始幾年基本實現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定增長,但隨著票據(jù)發(fā)行量的擴大和深入,各種負面效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)出來。如支付的利息變大,使票據(jù)發(fā)行成本增加;大量發(fā)行票據(jù)使貨幣市場利率上升,引起新的游資進入抵消了票據(jù)發(fā)行的沖銷作用;票據(jù)到期帶來新的回籠壓力,遠期操作和長期票據(jù)發(fā)行只能起到推遲壓力的作用,不能從根本上解決問題。

實際上,近年基礎(chǔ)貨幣的投放已經(jīng)被凈國外資產(chǎn)增加所“綁架”,凈國外資產(chǎn)增量已經(jīng)大到央行無法沖銷的程度,基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來越強,央行已難以通過控制基礎(chǔ)貨幣來調(diào)控貨幣供應(yīng)量,貨幣政策的獨立性正受到嚴峻挑戰(zhàn)。為了進一步說明問題,需要做更嚴格的定量分析。

表3 基礎(chǔ)貨幣總量和增量供應(yīng)結(jié)構(gòu)(2002-2008年)

三、變量調(diào)整和模型說明

(一)變量調(diào)整

上面凈國外資產(chǎn)增量和凈國內(nèi)信貸增量是直接按照央行資產(chǎn)負債表中由以人民幣計價記賬平衡原則得出的,其沒有考慮以下兩方面的因素：一是國外資產(chǎn)的重估效應(yīng)(Revaluation Effect),主要由黃金價值和匯率波動變化引起的,例如,美元貶值會使中國外匯資產(chǎn)縮水,反映在央行資產(chǎn)負債表上就是凈國外資產(chǎn)變小,同時為記賬平衡,凈國內(nèi)信貸也會相應(yīng)做出變化;二是外匯資產(chǎn)的收入效應(yīng),中國的外匯資產(chǎn)不管是買美國國債還是投資到其他資產(chǎn)中,均會得到相應(yīng)的收入,同時,中國的外債也要支付利息,這些因素不會導致基礎(chǔ)貨幣的變化,但均被簡單地記入央行資產(chǎn)負債表相應(yīng)項目中。因此,為了排除上述兩種因素的影響,在做計量檢驗之前,需要對央行資產(chǎn)負債表中凈國外資產(chǎn)增量和凈國內(nèi)信貸增量進行調(diào)整。其中,FA t為央行外匯資產(chǎn),Rt為美元計價的外匯儲備,et為美元兌人民幣匯率(直接標價法),L3為國外負債。則重估效應(yīng)和收入效應(yīng)可表示為：

考慮外匯資產(chǎn)的重估效應(yīng)和收入效應(yīng)后,重新調(diào)整的凈國外資產(chǎn)(ΔNFA′)和凈國內(nèi)信貸(ΔNDC′)表達式為：

鑒于黃金儲量在央行國外資產(chǎn)中所占份額較小,而且變化不大,同時,為了剔除黃金價值變動在國外資產(chǎn)估值中的影響,可以直接使用央行外匯儲備作為央行國外資產(chǎn)的替代變量。在理論上,應(yīng)該用外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)和人民幣與各儲備貨幣之間的匯率來計算外匯儲備的價值,但限于數(shù)據(jù)的可得性,這里外匯儲備全部以美元計價,用人民幣與美元匯率折算,外債直接來自央行資產(chǎn)負債表,①得到凈國外資產(chǎn)表達式如下：

(二)模型和數(shù)據(jù)說明

由于 ΔMB、ΔNFA′、ΔNDC′和ΔBI是直接通過央行資產(chǎn)負債表中項目調(diào)整得出的,如果直接建立OLS計量模型,無法克服變量內(nèi)生性和變量之間共線性問題,容易出現(xiàn)虛假回歸,無法保證模型建立的有效性。向量自回歸模型(VAR)不以經(jīng)濟理論為基礎(chǔ),不必區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量,它采用自回歸模型的聯(lián)立形式,將各變量均視為內(nèi)生變量,每一個方程內(nèi)生變量均對模型的全部內(nèi)生變量的滯后期進行回歸,通過變量各自沖擊的交互影響來體現(xiàn)全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系,因此,本文這里可以采用向量自回歸模型進行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。一個四變量VAR模型具體形式為：

其中,央行資產(chǎn)負債表中各項目數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織(IMF)國際金融統(tǒng)計(IFS)數(shù)據(jù)庫,匯率數(shù)據(jù)來自WIND資訊數(shù)據(jù)庫,美國國債收益率數(shù)據(jù)來自美國聯(lián)邦儲備委員會官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫?？倶颖緟^(qū)間為2002年9月至2008年12月的月度數(shù)據(jù)。由于自2005年7月21日起,我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度,為比較匯改前后基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道的區(qū)別,我們將樣本劃為2002年9月至2005年6月,2005年7月至2008年12月以及2002年9月至2008年12月3個區(qū)間分別進行研究。

四、計量分析

(一)VAR模型的估計結(jié)果和分析

由于宏觀經(jīng)濟變量大多具有非平穩(wěn)性的特征,如果直接進行分析容易造成虛假回歸現(xiàn)象,此時通常的統(tǒng)計推斷標準也就失去意義,所以在建立VAR模型之前需要對涉及的時間序列變量的平穩(wěn)性進行檢查。

通過使用ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗和PP(Phillips-Perron)檢驗兩種方法對本文涉及的4個變量進行單位根檢驗,結(jié)果顯示三個時間段內(nèi)所有變量的水平值均是非平穩(wěn)的,而一階差分序列均是平穩(wěn)的。進而我們采用Johansen(1995)基于VAR模型的協(xié)整方法對4個變量進行協(xié)整檢驗,結(jié)果表明4個變量在3個時間段內(nèi)均至少存在一個協(xié)整關(guān)系。因此,變量的非平穩(wěn)性不再是一個特別需要關(guān)注的問題,按水平變量直接建立的VAR模型并不是錯誤識別的(Sims,Stock和Watson,1990)。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

在VAR模型結(jié)構(gòu)中,可以利用脈沖響應(yīng)函數(shù)識別出各變量變化對基礎(chǔ)貨幣變化的影響是正向還是負向的,以及產(chǎn)生多長時間的影響。其中VAR模型的滯后階數(shù)由AIC和SC信息準則并綜合考慮模型的自由度后確定為2,通過對模型的滯后結(jié)構(gòu)進行檢驗后發(fā)現(xiàn)3個時間段VAR模型的特征多項式根的倒數(shù)均小于1,即特征根的模均位于單位圓內(nèi),因此模型均是穩(wěn)定的,可以進行脈沖響應(yīng)分析。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果(見圖1)可以得到以下一些結(jié)論：(1)當在本期給基礎(chǔ)貨幣增量一個正向沖擊后,匯改前,基礎(chǔ)貨幣增量在沖擊發(fā)生后迅速遞減,12個月后由正轉(zhuǎn)負;匯改后,基礎(chǔ)貨幣增量衰減速度更快,第二個月便大幅衰減,隨后有所上升并趨于穩(wěn)定。這說明匯改后基礎(chǔ)貨幣增量受其他變量沖擊影響更大些。(2)當在本期給凈國外資產(chǎn)增量一個正向沖擊后,匯改前,基礎(chǔ)貨幣增量在沖擊發(fā)生后受影響比較小;匯改后,凈國外資產(chǎn)增量對基礎(chǔ)貨幣增量沖擊明顯變大。這與前面的經(jīng)驗分析一致,表明央行頭幾年通過發(fā)行票據(jù)等手段對沖凈國外資產(chǎn)的增加效果較好,基本上使基礎(chǔ)貨幣保持穩(wěn)定增長,但匯改后尤其是近幾年,發(fā)行票據(jù)等對沖手段已經(jīng)失效,基礎(chǔ)貨幣增量受凈國外資產(chǎn)增量的沖擊明顯變大。(3)當在本期給凈國內(nèi)信貸增量一個正向沖擊后,匯改前,基礎(chǔ)貨幣增量在沖擊發(fā)生后迅速增大,在第三個月達到最大后開始衰減;匯改后,基礎(chǔ)貨幣增量在沖擊發(fā)生后先出現(xiàn)一個負向沖擊,然后逐漸上升;在整個時間段,凈國內(nèi)信貸增量都對基礎(chǔ)貨幣增量都具有十分明顯的負向沖擊。這表明凈國內(nèi)信貸增量整體上尤其是匯改后在發(fā)行票據(jù)沖銷顯得無力時,還承擔著部分對沖凈國外資產(chǎn)增加的作用。(4)當在本期給票據(jù)增量一個正向沖擊后,匯改前,基礎(chǔ)貨幣在沖擊發(fā)生后還有一個負向影響效應(yīng);但匯改后,新增票據(jù)對基礎(chǔ)貨幣增量完全表現(xiàn)為持久的正向沖擊效應(yīng);在整個時間段,基礎(chǔ)貨幣增量受沖擊影響都非常小。這表明隨著票據(jù)發(fā)行規(guī)模的擴大,各種負面效應(yīng)已顯現(xiàn)出來,票據(jù)發(fā)行只能在短期起到推遲壓力的作用,隨著票據(jù)到期形成新的資金回籠壓力和發(fā)行成本的上升,發(fā)行票據(jù)作為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段已經(jīng)失效,長期看對基礎(chǔ)貨幣的影響趨于中性。

圖1 三個時間段各變量對ΔMB的沖擊反應(yīng)曲線

2.方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)為我們評價特定變量對各種沖擊的反應(yīng)方向和程度提供了有用的工具,而方差分解則是將系統(tǒng)的均方誤差分解成各變量沖擊所做的貢獻,通過將一個變量沖擊的均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機沖擊所做的貢獻,然后計算出每一個變量沖擊的相對重要性,即變量沖擊的貢獻占總貢獻的比例。表4給出了3個時間段各變量對基礎(chǔ)貨幣增量(ΔMB)沖擊的均方誤差貢獻率。

從表中可以看出基礎(chǔ)貨幣增量自身沖擊的貢獻率占據(jù)第一和支配地位,匯改前自身沖擊的貢獻率高達79.27%-90.39%,但匯改后下降到59.82%-81.44%。匯改前凈國外資產(chǎn)增量對基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻率只有0.48%-1.27%,但匯改后明顯增大,達到12.19%-26.89%。相反,凈國內(nèi)信貸增量對基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻率由匯改前8.69%-18.86%下降到匯改后的0.27%-5.42%。新增票據(jù)對基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻率匯改前為0.44%-0.61%,匯改后上升到6.10%-8.77%。綜合方差分解的分析結(jié)果我們可以看出,匯改后凈國外資產(chǎn)增量對基礎(chǔ)貨幣沖擊的貢獻率較匯改前明顯增大,這與前面的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果一致。匯改后凈國內(nèi)信貸增量對基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻率較匯改前小,這主要是由國內(nèi)信貸余額所占央行資產(chǎn)比重不斷下降,其作為對沖基礎(chǔ)貨幣增長調(diào)控手段的作用已變得越來越有限導致的。新增票據(jù)對基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻率匯改后變大,這可能是由于票據(jù)余額不斷積累,新發(fā)行的票據(jù)占基礎(chǔ)貨幣余額比重加大的結(jié)果。但在整個時間段內(nèi),新增票據(jù)對基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻率較小,從較長時間看對基礎(chǔ)貨幣的影響偏中性,這支持了前面脈沖響應(yīng)分析得出的結(jié)論。

表 4 ΔMB的方差分解表

(二)Grange因果關(guān)系檢驗

格蘭杰(Grange)因果性檢驗的基本思想是：在做Y對其他變量的回歸時,如果加上X的滯后變量對Y的預測精度有顯著改善,則認為X是Y的格蘭杰原因;反之,如果不能顯著改善Y的預測精度,則認為X不是Y的格蘭杰因。表5給出了格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果。

由檢驗結(jié)果知,在匯改前,央行票據(jù)增量是基礎(chǔ)貨幣增量變化的格蘭杰原因,但匯改后這種關(guān)系消失,匯改后凈國外資產(chǎn)增量是央行發(fā)行票據(jù)的格蘭杰原因。這表明央行票據(jù)發(fā)行在初始幾年對控制基礎(chǔ)貨幣增長有調(diào)控作用,但后期已經(jīng)失去主動調(diào)控能力,其主要角色已經(jīng)由充當對沖凈國外資產(chǎn)增加的工具變?yōu)榛鼗\因票據(jù)到期投放的資金而被動發(fā)行的工具,這進一步支持了前面的分析結(jié)論。

表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

另外,匯改前,凈國外資產(chǎn)增量和凈國內(nèi)信貸增量與基礎(chǔ)貨幣增量之間的因果關(guān)系不太明顯。匯改后,凈國外資產(chǎn)增量與基礎(chǔ)貨幣增量之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系,凈國內(nèi)信貸增量與基礎(chǔ)貨幣增量之間存在雙向的因果關(guān)系。根據(jù)計量經(jīng)濟學的知識,如果兩個變量之間存在雙向因果關(guān)系,則有可能是第三變量導致的,而凈國外資產(chǎn)增量恰好同時是基礎(chǔ)貨幣增量、凈國內(nèi)信貸增量的格蘭杰原因,結(jié)合前面的分析,我們可以判斷凈國外資產(chǎn)增量的變化是基礎(chǔ)貨幣增量變化的唯一格蘭杰原因。這說明基礎(chǔ)貨幣投放已完全被凈國外資產(chǎn)增量變化主導,凈國內(nèi)信貸和發(fā)行票據(jù)的變化只是被動地充當對沖凈國外資產(chǎn)增加的工具,基礎(chǔ)貨幣投放具有內(nèi)生性。

五、結(jié)論及政策啟示

本文從央行資產(chǎn)負債表出發(fā),重新構(gòu)造了凈國外資產(chǎn)增量與凈國內(nèi)信貸增量變量,采用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解和格蘭杰因果關(guān)系檢驗等計量分析方法,分析比較了匯改前后基礎(chǔ)貨幣的主要來源及其變動與基礎(chǔ)貨幣變動的動態(tài)關(guān)系,得出以下結(jié)論：

1.2002 年以來,人民幣處于升值壓力中,我國經(jīng)常項目和資本與金融賬戶均出現(xiàn)了大規(guī)模順差,國際收支的雙順差使得我國外匯資產(chǎn)迅速擴大,貨幣當局為降低人民幣匯率波動主動進入銀行間外匯市場買進外匯投放基礎(chǔ)貨幣,使得外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣投放最主要的渠道。尤其是在匯改后,央行凈國外資產(chǎn)增量變化已經(jīng)是基礎(chǔ)貨幣增量變化的唯一格蘭杰原因,同時其還是凈國內(nèi)信貸增量和票據(jù)發(fā)行增量的格蘭杰原因。

2.央行凈國內(nèi)信貸原本是投放基礎(chǔ)貨幣的一個渠道,但在巨額凈國外資產(chǎn)增量的壓力下,凈國內(nèi)信貸的角色轉(zhuǎn)變?yōu)槌洚攲_凈國外資產(chǎn)增加、防止基礎(chǔ)貨幣過快增長的手段,但由于凈國內(nèi)信貸投放本身具有剛性、操作空間有限,其對基礎(chǔ)貨幣增量變化沖擊的貢獻已經(jīng)微乎其微,作為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣對沖凈國外資產(chǎn)增加的作用已經(jīng)喪失。

3.央行發(fā)行票據(jù)作為對沖凈國外資產(chǎn)增加的重要手段只能在短期內(nèi)起著推遲壓力、延緩基礎(chǔ)貨幣過快增長的作用,尤其是通過匯改后近幾年的實證結(jié)果看,隨著票據(jù)到期形成新的資金回籠壓力和發(fā)行成本的不斷上升,發(fā)行票據(jù)已經(jīng)難以對沖新增凈國外資產(chǎn),其作為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段也失去了效力。

綜合以上結(jié)論可知,基礎(chǔ)貨幣的投放已經(jīng)完全被凈國外資產(chǎn)增加所主導,不管是國內(nèi)信貸還是作為公開市場操作主要工具的央行票據(jù),其作為對沖手段均已失效,基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)具有內(nèi)生性,央行已不能通過控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量來調(diào)控貨幣供應(yīng)量。

考慮到我國貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量為中介目標的,作為整個銀行體系創(chuàng)造貨幣源泉的基礎(chǔ)貨幣是貨幣政策傳導過程的起點,它同貨幣乘數(shù)一起影響貨幣供應(yīng)量,對貨幣政策調(diào)控目標和宏觀經(jīng)濟起著舉足輕重的作用。因此,必須加強貨幣政策的調(diào)控力度,防止基礎(chǔ)貨幣過度增長。結(jié)合本文的研究結(jié)論,提出以下政策建議：首先,繼續(xù)擴大和豐富央行公開市場操作工具的運作空間,央行票據(jù)作為公開市場操作最主要的工具不是長久之計,因此,可以考慮增加更具靈活、成本更低的央行日常操作工具。例如,在貨幣市場上擴大金融債、次級債券的發(fā)行規(guī)模和范圍的同時,財政部應(yīng)深化國債發(fā)行體制改革,實現(xiàn)國債余額管理和滾動發(fā)行。其次,從導致基礎(chǔ)貨幣增加的源頭著手,減少凈國外資產(chǎn)增量,短期可以考慮通過加強資本管制,縮減貿(mào)易順差,鼓勵企業(yè)對外投資等措施減少國際收支順差,長期措施是實行更加靈活的匯率制度,發(fā)展外匯市場,推動人民幣國際化進程,尋求根本上解決外匯資產(chǎn)增加的難題。最后,央行可以考慮放棄基礎(chǔ)貨幣數(shù)量調(diào)控目標尋找其他替代目標,貨幣供給不僅僅受基礎(chǔ)貨幣的影響,同時還受貨幣乘數(shù)的影響,因此,央行可以選擇調(diào)控貨幣乘數(shù)(提高存款準備金率、利率等)來抵減基礎(chǔ)貨幣的過快增長。另外,推行利率市場化改革,在時機成熟時可以考慮將貨幣政策的中介目標從貨幣供給量轉(zhuǎn)到利率上來。

注釋：

①理論上這里外債也應(yīng)以外幣計價,然后按照匯率折算成人民幣計價,但受限于數(shù)據(jù)可得性,外債直接采用央行負債表中人民幣計價的外債,由于外債規(guī)模較小,這樣處理對實證結(jié)果不會產(chǎn)生多大影響。

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