鄒輝文,黃明星

(福州大學(xué) 管理學(xué)院,福建 福州350108)

一、引 言

如何完善證券市場監(jiān)管是促進證券市場健康發(fā)展的重要問題,也是關(guān)乎國家金融穩(wěn)定的重要一環(huán)。證券市場監(jiān)管究竟是有效的還是無效的,監(jiān)管行為究竟是出于“公共利益”的考慮,還是出于某些“部門利益”的考慮,在理論上存在著長期的爭論,兩種假設(shè)在現(xiàn)實中都能找到各自的依據(jù)。理論上的爭論固然會隨著理論的發(fā)展而得以解決,但在目前的狀況下,證券市場監(jiān)管的有效性卻只能通過實證的方法加以甄別。目前,相關(guān)的學(xué)術(shù)研究主要集中在以下幾個方面：(1)通過檢驗證券市場的信息效率說明證券市場監(jiān)管的有效性。國外學(xué)者從監(jiān)管制度、限價制度等角度探討了監(jiān)管對證券市場的信息效率的影響。Campbell等(1997)認為證券市場信息有效是一種理想狀態(tài),雖然在經(jīng)濟上并不現(xiàn)實,但其可以作為一把度量相對效率的標尺。Huber(1997)探討了監(jiān)管制度的變化對股價行為與信息效率的影響。Ryoo,Smith(2002)討論了以漲跌停為代表的限價制度對證券市場信息效率產(chǎn)生的影響。國內(nèi)學(xué)者傅德偉(2005)探討證券市場監(jiān)管制度對深圳股票市場效率的影響,認為大量監(jiān)管政策的出臺促使深圳股票市場效率在宏觀上有所提高,在微觀層面也有一定的改進。何浩(2005)通過檢驗證券市場的信息效率對我國證券市場不同階段監(jiān)管的有效性進行了實證研究,結(jié)論是監(jiān)管對促進我國證券市場效率的漸近增強發(fā)揮了積極作用。(2)通過對上市公司理財、違規(guī)處理事件的實證研究說明證券市場監(jiān)管的有效性。國內(nèi)學(xué)者陶虎(2003)對上市公司籌資運作與股利分配監(jiān)管制度的效率和證券市場監(jiān)管者的成本效益進行了實證分析,結(jié)論是我國股票市場較好地發(fā)揮了其籌資功能,但其他監(jiān)管制度的效率都較低。陳工孟、高寧(2005)分析1999-2001年中國證券市場違規(guī)處理事件的特征和市場反應(yīng),結(jié)果表明中國證券市場對違規(guī)處理公告表現(xiàn)出負面反應(yīng)。張宗新、朱偉驊(2007)以中國違法違規(guī)上市公司為樣本進行研究,結(jié)果表明監(jiān)管部門對證券違法違規(guī)行為仍缺乏必要的監(jiān)督和約束,懲戒時效性差,威懾效應(yīng)不足。

由此可見,國內(nèi)外相應(yīng)的研究主要通過檢驗證券市場的信息效率和對上市公司理財、違規(guī)處理事件的實證分析來說明證券市場監(jiān)管的有效性,為證券市場監(jiān)管的有效性的實證研究提供了一些思路和借鑒。眾所周知,中國證券市場是一個新興市場,由于供需矛盾、結(jié)構(gòu)矛盾以及市場參與者不成熟等諸多原因,管理層對證券市場給予了較強的監(jiān)管和調(diào)控,致使政府的干預(yù)調(diào)控成為市場異常波動的一個主要影響因素,而上述研究則很少考慮股票價格的異常波動與監(jiān)管政策的效率之間的聯(lián)系。本文認為要考察我國股票市場的監(jiān)管效率,應(yīng)當結(jié)合股價異常波動點對應(yīng)的政策信息來進行。為此,我們首先使用EGARCH-M模型檢驗出上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的異常波動點,并找出異常波動點所對應(yīng)的影響事件;然后把監(jiān)管股市的政策手段分為經(jīng)濟手段、行政手段、法律手段和輿論手段,采用事件研究法對異常波動點對應(yīng)的四種監(jiān)管股市的政策事件發(fā)布產(chǎn)生的市場反應(yīng)進行研究,以期反映我國股票市場的監(jiān)管效率。

二、中國股票市場異常波動的實證分析

1.股價異常波動的界定。由于各國股市成立的時間和發(fā)展成熟程度不同,各國對股價異常波動的定義也有所不同。我國股市是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期建立起來的新興市場,市場波動較為頻繁和劇烈。如果按歐美等國家的成熟股市標準,采用1%作為目標收益率,則異常波動所占比重會過大,不論是直接去掉異常點還是對其進行修正,所得的分析結(jié)果都不具有代表性。根據(jù)殘差描述圖,如果選用3.5%作為目標收益率,基本上能夠過濾各種因素引起股市大幅度波動的點,而且對過濾后的上證綜合對數(shù)收益率使用Jarque-Bera(JB)檢驗法進行正態(tài)性檢驗,檢驗結(jié)果接受了收益率的條件正態(tài)分布假設(shè)依據(jù)(黃明星,2009)。因此,我們將3.5%作為界定異常波動的標準。

2.模型選擇。大量的研究發(fā)現(xiàn)滬市股指日收益率的分布具有左偏性和尖峰厚尾性兩大特征,而GARCH類模型能夠很好地解決收益率分布的兩大特征及異方差問題?？紤]到金融時間序列存在著非對稱效應(yīng),如Engle,Ng(1993)認為資本市場中的沖擊表現(xiàn)出一種非對稱效應(yīng),允許波動率對市場下跌的反應(yīng)比對市場上升的反應(yīng)更加迅速,故本文選用非對稱的ARCH模型進行分析?？紤]到風險對收益率的影響,即高的條件方差應(yīng)該使條件均值也相應(yīng)增加,因此有必要把條件方差作為變量引入條件均值方程中。陳芳平、岳宏遠(2008)在滬深股市兩輪牛市的比較中發(fā)現(xiàn)EGARCH模型比TARCH模型擬合效果要好,故本文選用EGARCH(1,1)-M 模型來識別異常波動點,表達式為：

3.數(shù)據(jù)選取。考慮到大量的實證結(jié)論表明我國在1996年推行新交易制度和漲跌停板制度后,股市波動更趨于合理,故選取樣本區(qū)間為1996年12月16日至2007年12月28日,共2 665個交易日收盤數(shù)據(jù),對其進行對數(shù)收益率處理。

4.基于EGARCH-M模型的實證結(jié)果。先對收益率進行OLS估計,根據(jù)殘差序列的特征,進行異方差檢驗。檢驗結(jié)果拒絕殘差序列不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè),即上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)均存在ARCH效應(yīng)(黃明星,2009)。因此可運用EGARCH模型對樣本進行估計,從而得到上海、深圳股票市場的EGARCH-M波動方程,并識別出上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的異常波動點(黃明星,2009)。本文依據(jù)以下標準對這兩個點進行篩選和整合：(1)對絕對值大于3.5%的上海和深圳指數(shù)對數(shù)收益率同異常點均有重合的,確定為上海和深圳市場的異常收益點;(2)由于時間序列存在波動聚集性,所以對連續(xù)多個交易日都被認定為異常波動點且影響因素為一樣的情況,則進行合并為一個異常波動點。

經(jīng)過上述篩選與整合,最終得到56個異常波動點(見表1)。將表1得到的異常波動點與wind數(shù)據(jù)庫中的證券市場大事記中的事件信息進行對應(yīng)比較,結(jié)果表明,異常波動點的分布與政策信息確實存在著明顯的對應(yīng)關(guān)系,其中政策面信息產(chǎn)生的波動點有33個,幾乎占到異常波動點總數(shù)的2/3;而其他信息產(chǎn)生的波動點只有23個,且這些信息分別散見于新聞消息、市場擴容、自然災(zāi)害(如特大洪水)、國際環(huán)境(如東南亞金融危機)等?？梢娬呙嫘畔ξ覈墒械恼w影響較其他因素更顯著,所以本文針對引起股價異常波動的政策事件探討我國股市的監(jiān)管效率的合理性。

表1 股價異常波動點表

三、基于股價異常波動點的股市監(jiān)管效率實證分析

1.股市監(jiān)管效率實證分析的方法描述

本文嘗試用事件研究法驗證政策效應(yīng)的存在,以此說明股市監(jiān)管效率的高低。

(1)事件研究法與累積異常收益率的計算。設(shè)PIt表示股價指數(shù)I在t日的收盤股價指數(shù),用RIt=lnPIt-lnPIt-1表示事件發(fā)生后的事后收益或?qū)嶋H收益;用事件沒有發(fā)生時的條件信息Xt下的預(yù)期收益E[RIt|Xt]表示正常收益;異常收益是ARIt=RIt-E[RIt|Xt],t∈[T1,T2];事件窗口內(nèi)第t日的累計異常收益率為鑒于模型選擇的不敏感性(Campbell等,1997),本文嘗試運用EGARCH(1,1)-M 模型計算預(yù)期收益。

(2)CAR的顯著性統(tǒng)計檢驗。檢驗CAR的顯著性是判斷政府監(jiān)管政策對股票市場是否存在影響的重要手段,也就是檢驗CAR是否顯著地異于0。檢驗的原假設(shè)為H0：已知事件對股價指數(shù)收益無顯著影響;備擇假設(shè)為H1：已知事件對股價指數(shù)收益有顯著影響。J統(tǒng)計量為(Campbell等,1997)：

其中 ：σ2It=γ′V I(T2-T1)γ,γ是 T2-T1維向量,從 1至 t-T1為 1,其余為 0。

(3)政策事件的分類。為了研究不同政策類型的政策對中國股票市場的影響,把監(jiān)管股市的政策手段分為經(jīng)濟手段、行政手段、法律手段和輿論手段。其中,經(jīng)濟手段是指在運用價值規(guī)律的基礎(chǔ)上借助于經(jīng)濟杠桿的調(diào)節(jié)作用對市場進行調(diào)控,主要包括股票交易印花稅,下調(diào)存貸款利率,組建投資基金等等;行政手段是指用行政命令的方式來約束市場,主要包括嚴禁國有企業(yè)和銀行資金流入股市,處罰違規(guī)券商和其他有關(guān)銀行負責人,等等;法律手段是指國家以頒布法律的形式來規(guī)范和發(fā)展股市;輿論手段是指通過大眾傳媒直接把管理層的意思表達出來,以引導(dǎo)股市發(fā)展。

將由前文得到的33個股價異動點對應(yīng)的股市監(jiān)管政策事件,依據(jù)經(jīng)濟、法律、輿論和行政四種類型,劃分政策手段并進行分類統(tǒng)計,并對事件估計窗口之間有重合的事件選擇相對比較重要的事件,重新得到15個股價異動點對應(yīng)的股市監(jiān)管政策事件(見表2)。

選取表2中每個干預(yù)事件的當日(如遇休市則順延)為事件發(fā)生日,事件窗口選取發(fā)生日前20日至事件發(fā)生日后20日,即(-21,20]。估計窗口從1996年1月2日起至事件窗口前1日,利用估計窗口擬合EGARCH(1,1)-M模型并進行預(yù)測,對該事件發(fā)生之前的其他有重合的事件所對應(yīng)的時間予以剔除。

表2 股價異動點對應(yīng)的股市監(jiān)管政策分類統(tǒng)計表

由于很多的實證分析都表明,證券交易所在證券市場價格波動方面具有長期均衡的協(xié)整關(guān)系,故本文只選用上證綜合指數(shù)的對數(shù)收益率進行實證分析。

2.經(jīng)濟手段對股市波動影響的實證分析

(1)累積異常收益率顯著性檢驗。根據(jù)經(jīng)濟干預(yù)事件滬市累積異常收益率CAR及檢驗表(黃明星,2009),可知滬市對政府經(jīng)濟手段的干預(yù)都做出了反應(yīng),并得到各個事件的J統(tǒng)計量。事件1的J1=0.32,在5%的顯著水平下不顯著,剔除該事件。而對于事件2和事件3,J2=-13.72,J3=4.19,絕對值均大于1.96,說明經(jīng)濟干預(yù)事件前后滬市的CAR顯著地不等于0。

(2)研究對象描述。對應(yīng)的事件2是,2005年6月7日首家由工商銀行發(fā)起的瑞信基金管理公司正式獲準設(shè)立。9日中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于基金管理公司運用固有資金進行基金投資有關(guān)事項的通知》。對應(yīng)的事件3是,2007年5月30日,財政部發(fā)布公告,將證券交易印花稅從1‰提高至3‰。

(3)累積異常收益率曲線分析。下面分別繪出滬市經(jīng)濟干預(yù)事件2和事件3對應(yīng)的窗口內(nèi)的累積異常收益率曲線圖(見圖1和圖2)。

圖1 經(jīng)濟干預(yù)事件2的滬市CAR曲線圖

圖2 經(jīng)濟干預(yù)事件3的滬市CAR曲線圖

從圖1及圖2中可以得出以下結(jié)論：首先,事件2是允許基金管理公司投資于證券投資基金,資金入場,于是累積異常收益率曲線一改一直下行的趨勢,在事件發(fā)生日前3日開始上漲,至事件日后1天達到最高點,但此后股指繼續(xù)下行趨勢,并且突破了事件日之前的最低點,這說明市場對事件反應(yīng)過度。其次,事件3是調(diào)高印花稅,股市下跌,累積異常收益率逐步走低。從事件發(fā)生日之前第4個交易日開始,滬市累積異常收益率基本上是一路下行,事件發(fā)生日之后在0值附近隨機上下波動,說明市場信息反應(yīng)充分,達到了政策干預(yù)的效果。

總之,經(jīng)濟手段的使用對股市產(chǎn)生了積極的影響,盡管也有市場對事件反應(yīng)過度的發(fā)生,但總體上在市場低迷時刺激股價上揚,在市場高漲時抑制股價使其下跌,并使股市價格波動趨于平穩(wěn)。這符合監(jiān)管者干預(yù)市場的意圖,達到了使市場平穩(wěn)的監(jiān)管效果。

3.法律手段對股市波動影響的實證分析

類似于上述討論,得到法律干預(yù)事件前后滬市的CAR顯著地不等于0。

對應(yīng)的事件1是,1998年12月29日政府宣布《證券法》將于1999年7月1日正式施行。它標志著集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制建立。對應(yīng)的事件2是,2002年1月15日最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》,逐步建立和完善證券市場上侵權(quán)民事責任制度。對應(yīng)的事件3是,2007年8月20日上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于進一步加強股票交易異常波動及信息披露監(jiān)管的通知》,對市場參與者加強監(jiān)管。

滬市法律干預(yù)事件1、事件2和事件3對應(yīng)的累積異常收益率曲線如圖3至圖5所示。

圖3 法律干預(yù)事件1的滬市CAR曲線圖

圖4 法律干預(yù)事件2的滬市CAR曲線圖

從圖3至圖5中可以得出以下結(jié)論：首先,事件1的CAR曲線經(jīng)歷一段時間的上漲后,在事件發(fā)生日后就一直下行;這可能是因為該法令提前很長一段時間宣布要實施,市場信息反應(yīng)過度。但后期趨于平穩(wěn)。其次,事件2則違背了利好政策對股市收益率影響的一般規(guī)律,在事件發(fā)生日后累積異常收益率沒有上升,一直維持下行趨勢,說明該法律的實施對股市的影響不大。但后期趨于上升和平穩(wěn)。最后,事件3的事件日前后累積異常收益率一直都是上升的趨勢,說明市場對事件反應(yīng)不足。

圖5 法律干預(yù)事件3的滬市CAR曲線圖

總之,由于法律的實施對股市的影響是長期的,在短期內(nèi)很難奏效,所以法律的實施對股市的短期影響不積極,要么幾乎沒有影響,要么是反應(yīng)不足或反應(yīng)過度。但在后期能使市場趨于平穩(wěn)。當然,由于受窗口長度的限制,這種后期趨勢不太明顯。

4.輿論手段對股市波動影響的實證分析

類似于上述討論,得到輿論干預(yù)事件1不顯著,而輿論干預(yù)事件2和事件3前后滬市的累積異常收益率CAR顯著地不等于0。

對應(yīng)的事件2是,2002年6月6日證監(jiān)會主席周小川指出大力發(fā)展機構(gòu)投資者,開展外資并購業(yè)務(wù)。對應(yīng)的事件3是,2004年9月13日溫家寶總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議要求抓緊落實國九條的各項措施。

滬市輿論干預(yù)事件2和事件3對應(yīng)的累積異常收益率曲線圖如圖6至圖7所示。

圖6 輿論干預(yù)事件2的滬市CAR曲線圖

圖7 輿論干預(yù)事件3的滬市CAR曲線圖

從圖6及圖7中可以得出以下結(jié)論：首先,事件2受以前基金黑幕的影響,是一個大利空。故在事件發(fā)生日前后累積異常收益率一直向下運行,說明市場對事件反應(yīng)不足。在事件發(fā)生日后12個交易日突然拉起,是因為國家出臺了停止國有股減持的通知的原因。其次,事件3是國家領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)表講話,穩(wěn)定資本市場,落實國九條,是特大利好消息,股市上漲,累積異常收益率曲線在事件發(fā)生日前后有6個交易日的上升期,但是累積異常收益率在事件后就開始下行,這說明市場對事件反應(yīng)過度。

總之,我們這里的輿論手段樣本點對股市價格波動的影響不太理想,往往對屬于利好消息的輿論手段反應(yīng)過度,而對屬于利空消息的輿論手段反應(yīng)不足。這一方面是由于投資者的心理偏差,對收益和損失賦予不同的主觀概率造成的;另一方面是因為輿論手段往往不連貫,具有突然性,難以使投資者形成合理的預(yù)期,從而無法對其作出理性的反應(yīng)。

5.行政手段對股市波動影響的實證分析

類似上述討論,得到行政干預(yù)事件1、事件2和事件5不顯著,而行政干預(yù)事件3、事件4和事件6前后滬市的累積異常收益率CAR顯著地不等于0。

對應(yīng)的事件3是,2000年2月14日中國證監(jiān)會決定自22日起將試行向二級市場投資者配售新股。對應(yīng)的事件4是,2001年10月23日證監(jiān)會宣布,在具體操作辦法出臺前,停止執(zhí)行國有股減持暫行辦法。對應(yīng)的事件6是,2004年11月10日勞動和社會保障部與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問題的通知》。此舉意味著企業(yè)年金入市即將啟動。

滬市行政干預(yù)事件3、事件4和事件6對應(yīng)的累積異常收益率曲線圖如圖8至圖10所示。

從圖8至圖10中可以得出以下結(jié)論：其一,在事件3中,滬市累積異常收益率從事件發(fā)生日前10個交易日就開始向上運行,并于事件發(fā)生日后第2個交易日達到最高點;雖然后來有所下降,但仍維持在高位。其二,在事件4中,事件發(fā)生日之前,滬市累積異常收益率一直下行,直到事件發(fā)生日前第2個交易日才向上攀升,在事件發(fā)生日后又繼續(xù)下行。其三,在事件6中,事件發(fā)生日之前,滬市累積異常收益率一直下行,直到事件發(fā)生日前第2個交易日才向上攀升,但仍然處于低位,在事件發(fā)生日后第8個交易日又開始逐步下行。這都說明市場對事件反應(yīng)不足。

圖8 行政干預(yù)事件3的滬市CAR曲線圖

圖9 行政干預(yù)事件4的滬市CAR曲線圖

總之,行政手段對股市的影響最不理想。一般是對屬于利好(利空)消息的行政手段在事前檢驗期CAR增加(減少),而事后檢驗期CAR繼續(xù)增加(減少),總體上反應(yīng)不足。因此沒有達到監(jiān)管者在股市低迷時刺激股市、高漲時平抑股市的目標。更令人驚奇的是,事件4和事件6屬于利好消息,但累積異常收益率不升反降,市場完全背離利好政策事件的影響,而且不顯著的事件達到一半,說明投資者根本不理會監(jiān)管政策的意圖。

圖10 行政干預(yù)事件6的滬市CAR曲線圖

四、結(jié) 論

通過以上的實證分析,我們可以得到以下結(jié)論：(1)我國監(jiān)管政策事件對中國股票市場波動的影響一直存在,當股市走強或轉(zhuǎn)向牛市時,則利空政策事件增加,抑制股市上漲;反之,當股市趨弱或轉(zhuǎn)向熊市時,則利好政策事件增加,抑制股市下跌。具體表現(xiàn)在15次重大政策事件中,有10次是顯著的;股市下跌時進行托市的重大政策事件有6次,股市上漲時抑市的重大政策事件有4次,托市的政策事件多于抑市的事件。從時間分布上看,12年期間前6年重大政策事件有3次,后6年重大政策事件有7次,說明近年來證券市場監(jiān)管的力度在加強。(2)2003年以來,重大政策事件對股票市場波動的影響趨弱。具體表現(xiàn)為2003年以后的累積異常收益率的波動幅度明顯小于2003年之前。這說明證券市場監(jiān)管的效率逐漸提高。(3)重大政策事件對股票市場波動影響的持續(xù)性有變長的趨勢,即市場對政策手段的影響需要更長的時間進行消化。具體表現(xiàn)為事件發(fā)生日后累積異常收益率曲線對政策事件影響的反向反應(yīng)的日期有變大的趨勢。因此,監(jiān)管部門在出臺相關(guān)的監(jiān)管政策時,應(yīng)該考慮一下當前市場對出臺政策的消化能力,防止多個政策事件同時出臺對市場造成過大的影響。(4)不同類型的政策手段對證券市場波動產(chǎn)生的影響有所不同。經(jīng)濟、法律、輿論和行政四種手段都表現(xiàn)出一定程度的反應(yīng)不足或反應(yīng)過度現(xiàn)象;經(jīng)濟手段的政策調(diào)整表現(xiàn)出較強的效果,在政策事件發(fā)生后使股市平穩(wěn)運行;輿論手段在事件前后幾個交易日會加大市場波動幅度,在事件日后又會回到原有的市場軌跡,效果不佳;法律則是側(cè)重長遠的效果,由于事件的時間窗太短,得到的結(jié)果有一定的局限性;行政手段現(xiàn)在還是我國進行政策調(diào)整的主要手段,市場對行政手段普遍表現(xiàn)出反應(yīng)不足及背離利好利空政策的情形,可見行政手段對我國股票市場的調(diào)控效果基本無法取得預(yù)期效果,今后必須盡量減少行政干預(yù)。

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