俞紅海,徐龍炳,2

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,上海200433;2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究所,上海200433)

2005年5月開始的股權(quán)分置改革,實(shí)行非流通股以對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)姆绞綋Q取流通權(quán)的改革措施,徹底改變了中國(guó)股票市場(chǎng)自設(shè)立以來(lái)同股不同權(quán)的制度缺陷。到2006年10月,股權(quán)分置改革基本完成,中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代。然而正當(dāng)投資者歡呼全流通時(shí)代的到來(lái)時(shí),由于大批原先非流通股二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn),以及其他內(nèi)外部因素的影響,市場(chǎng)反而進(jìn)入了長(zhǎng)期低迷階段。當(dāng)市場(chǎng)內(nèi)外將股市低迷的矛頭指向“大小非”減持時(shí),作為具有相對(duì)或絕對(duì)控股權(quán)的控股股東,在其中扮演了什么樣的角色?是否是因?yàn)榭毓晒蓶|大量減持導(dǎo)致了股市低迷?同時(shí)對(duì)大股東而言全流通提供了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì),在獲得股票流通權(quán)后,控股股東應(yīng)該怎樣調(diào)整其持股水平以實(shí)現(xiàn)其最優(yōu)化,本文將對(duì)此展開研究。

一、文獻(xiàn)回顧

本研究涉及股權(quán)集中下的控股股東侵占、最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇以及股權(quán)分置改革三方面的內(nèi)容,下面分別就此展開述評(píng)。

(一)股權(quán)集中下的控股股東侵占。自La Porta等(1999)以來(lái),一系列研究(La Porta等,1999;Claessens等,2000;Faccio等,2002)表明,除英、美之外,股權(quán)集中現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)普遍存在。在這一背景下,公司治理研究的重點(diǎn),開始從管理層與投資者之間的代理問(wèn)題,轉(zhuǎn)移到控制性大股東與中小投資者之間的代理問(wèn)題(Shleifer和Vishny,1997),國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別圍繞股權(quán)集中下的控股股東持股與公司價(jià)值(La Porta等,2002;Volpin,2002;張華等,2003;王鵬、周黎安,2006),以及控股股東持股對(duì)公司投融資及股利發(fā)放等行為的影響(La Porta等,2000;Faccio等,2002;Faccio等,2004;王化成等,2007;俞紅海、徐龍炳和陳百助,2009)進(jìn)行研究。

上述文獻(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)一定情況下,研究控股股東的存在對(duì)公司投融資等決策行為及公司價(jià)值的影響,但忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化調(diào)整及內(nèi)生性問(wèn)題,對(duì)結(jié)論的可靠性有一定的影響,需要進(jìn)一步結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整研究控股股東侵占問(wèn)題。

(二)外部融資與最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇。早期Zingales(1995)從企業(yè)家售出股權(quán)實(shí)現(xiàn)收益最大化角度,比較研究了公開市場(chǎng)IPO銷售和非公開市場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式,發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)始人為了獲得控制權(quán)私利,會(huì)選擇股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。Bebchuk(1999)提出“租保護(hù)理論”,通過(guò)對(duì)集中持股和分散持股的成本收益比較分析,發(fā)現(xiàn)在投資者法律保護(hù)弱的情況下,企業(yè)家寧可承受集中持股風(fēng)險(xiǎn)而選擇集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)。Shleifer等(2002)通過(guò)對(duì)企業(yè)家上市決策與市場(chǎng)一般均衡研究,發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)越弱,股權(quán)集中度越高。此外,La Porta等(1998)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)越差,則公司股權(quán)集中度越高,并指出在弱的投資者法律保護(hù)環(huán)境下,股權(quán)集中成為法律保護(hù)的替代性機(jī)制。

上述文獻(xiàn)研究了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成問(wèn)題,但主要針對(duì)歐美成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。然而在中國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)上市過(guò)程中,政府干預(yù)嚴(yán)重,致使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)往往并非是最優(yōu)的。股權(quán)分置改革完成、全流通時(shí)代的到來(lái),為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了契機(jī),需要進(jìn)一步結(jié)合具體制度背景,借鑒上述研究方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究。

(三)股權(quán)分置改革?，F(xiàn)有研究主要圍繞股權(quán)分置方案本身以及股權(quán)分置改革對(duì)公司治理效率的檢驗(yàn)進(jìn)行,研究結(jié)果表明,股改對(duì)價(jià)呈現(xiàn)明顯的“積聚效應(yīng)”(沈藝峰等,2006)和“錨定效應(yīng)”(許年行等,2007),股改前大股東對(duì)上市公司控制力越強(qiáng)、機(jī)構(gòu)投資者比例越高、非流通股比例越高,則股改對(duì)價(jià)支付水平就越低(吳超鵬等,2006)。辛宇等(2007)還研究了公司治理環(huán)境對(duì)股改對(duì)價(jià)的影響,發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境越好,股改對(duì)價(jià)越低;鄭志剛等(2007)研究表明股改前公司治理狀況與對(duì)價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。廖理和張學(xué)勇(2008)則從全流通糾正終極控股股東利益取向的角度展開研究,結(jié)果表明股改改善了公司治理效率。

除廖理和張學(xué)勇(2008)之外,上述針對(duì)股權(quán)分置改革的研究均是追溯性研究,即主要集中在股改對(duì)價(jià)本身以及股改對(duì)價(jià)的影響因素方面,而對(duì)股改之后的控股股東行為與公司治理則研究不足。本文在上述研究基礎(chǔ)上,基于La Porta等(1999)的終極控制權(quán)論,從理論和實(shí)證兩方面對(duì)股權(quán)分置改革后控股股東最優(yōu)減持目標(biāo)及動(dòng)態(tài)減持過(guò)程進(jìn)行研究,目的是解釋目前中國(guó)股票市場(chǎng)的大非減持現(xiàn)象,以此揭示大股東減持行為的內(nèi)在機(jī)制。

二、理論模型與研究假設(shè)

(一)基本假設(shè)

本文考慮兩階段模型,t=1時(shí),控股股東獲得流通權(quán)并在二級(jí)市場(chǎng)減持,從而選擇最優(yōu)減持比例,并將套現(xiàn)所得資金進(jìn)行新的項(xiàng)目投資。與此同時(shí),與Zingales(1995)及Shleifer等(2002)類似,假設(shè)外部投資者具有理性預(yù)期,能夠預(yù)期到第2期控股股東侵占行為,因此以折價(jià)方式購(gòu)買控股股東減持部分。t=2時(shí),最優(yōu)控股結(jié)構(gòu)確定的前提下,控股股東選擇最優(yōu)侵占比例。

在實(shí)施對(duì)價(jià)支付、股權(quán)分置改革完成后,控股股東持股對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)水平為α。在第1期,控股股東減持引起的現(xiàn)金流權(quán)水平減少比例為x,①我們假定終極控股股東在減持之后依舊保持控制權(quán)。公司資本總額為I,公司內(nèi)部投資收益為R1,外部投資機(jī)會(huì)收益為R2。在第2期,控股股東選擇最優(yōu)侵占,其中侵占比例為s,外部投資者保護(hù)指數(shù)即公司治理水平為k。侵占成本系數(shù)C受侵占比例s、公司治理水平k以及控股股東控制權(quán)的影響,其中(αx)為現(xiàn)金流權(quán),t為控制權(quán)系數(shù),表示現(xiàn)金流權(quán)放大倍數(shù),代表金字塔結(jié)構(gòu);t(α-x)表示控制權(quán)水平,則有：

侵占成本C具有如下性質(zhì)：

控股股東面臨的決策如下：

其中,當(dāng)t=1控股股東減持時(shí),外部投資者同時(shí)進(jìn)行購(gòu)買。我們假定：對(duì)于外部投資者而言,由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性,保持得失平衡(Break Even),即投資某公司獲得的投資回報(bào)即為市場(chǎng)平均總回報(bào)i,M表示外部投資者投資額,則Mi=(1-s)IR1,形成外部投資者參與相容約束。

(二)侵占決策

控股股東在第2期決定投資收益分配,即選擇通過(guò)侵占外部投資者獲得私人利益方式獨(dú)占還是選擇股利方式進(jìn)行分享,其決策函數(shù)如下：

則：

其中m為控制權(quán)私利,代表不同性質(zhì)的控股股東。方程(4)左邊表示侵占成本,方程右邊表示侵占凈收益,從獲得的私人利益中扣除因侵占而導(dǎo)致的股利分享份額的減少,由此提出本文的命題1。

命題1：控股股東減持比例越高、控制權(quán)私利越大,則控股股東侵占比例越大;控股股東原持股對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)越高,則控股股東侵占比例越小。

(三)控股股東減持與外部投資者購(gòu)買

控股股東在第1期面臨的決策是減持,通過(guò)第1期的減持實(shí)現(xiàn)總收益最大化,其中減持獲得的資金將通過(guò)新的項(xiàng)目進(jìn)行投資,獲得的投資回報(bào)率為R2,而減持套現(xiàn)所獲得的資金取決于外部投資者購(gòu)買,假定外部投資者具有理性預(yù)期,并且面臨完全的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),投資某公司獲得的投資回報(bào)即為市場(chǎng)平均總回報(bào)i,M表示外部投資者的投資額,則Mi=(1-s)IR1,形成外部投資者參與相容約束。則控股股東面臨的決策為：

對(duì)決策函數(shù)關(guān)于x求偏導(dǎo),則可得x的最優(yōu)解,則：

基于方程(6),提出本文的命題2。

命題2：控股股東以對(duì)價(jià)方式獲得流通權(quán)之后,持股比例將通過(guò)減持的方式進(jìn)行調(diào)整,而調(diào)整的比例由原持股比例對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)水平、外部投資機(jī)會(huì)、市場(chǎng)平均回報(bào)率、控制權(quán)系數(shù)以及公司治理水平共同決定。

為進(jìn)一步研究上述因素對(duì)最優(yōu)減持及最優(yōu)侵占的具體影響方式,本文參照J(rèn)ohnson等(2000)對(duì)侵占成本函數(shù)的設(shè)置,采取如下形式

此時(shí)對(duì)應(yīng)的最優(yōu)侵占比例和最優(yōu)減持比例分別為：

為簡(jiǎn)化起見(jiàn),假設(shè)控股股東面臨的外部投資機(jī)會(huì) R2＞i,則從方程(8)可以看到,當(dāng)k+α-m＞0時(shí),x*＞0,即當(dāng)公司治理水平高、原持股現(xiàn)金流權(quán)水平高且控制權(quán)私利小的情況下,控股股東在獲得流通權(quán)之后進(jìn)行減持;而當(dāng)k+α-m＜0時(shí),控股股東將增持。

基于方程(8),分析公司治理水平k,市場(chǎng)平均回報(bào)率i,原持股比例α以及外部投資機(jī)會(huì)R2對(duì)控股股東最優(yōu)減持比例的影響,得到命題3。

命題3.1：控股股東原持股對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)水平越高,其最優(yōu)減持比例越大;

命題3.2：控制權(quán)私利越大,控股股東最優(yōu)減持比例越小;

命題3.3：公司治理水平越高,控股股東最優(yōu)減持比例越大;

命題3.4：市場(chǎng)平均回報(bào)率越高,控股股東最優(yōu)減持比例越小。

命題3的直觀含義是：命題3.1說(shuō)明控股股東原持股比例越高,進(jìn)行侵占所獲得的凈侵占收益越低,則控股股東選擇大量減持;命題3.2說(shuō)明控制權(quán)私利越大,則控股股東越傾向于通過(guò)利用控制權(quán)侵占獲利,因此控股股東會(huì)選擇維持甚至增加持股比例;命題3.3是因?yàn)楣局卫硭礁咭种屏丝毓晒蓶|的侵占行為,而減持可以降低侵占的機(jī)會(huì)成本,提高總體收益;命題3.4是因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)平均回報(bào)率越高時(shí),相應(yīng)的股票價(jià)格越低,則控股股東減持同樣股份套現(xiàn)獲得的資本金越少。

(四)控股股東減持動(dòng)態(tài)過(guò)程與研究假設(shè)

方程(8)及命題3給出了控股股東最優(yōu)減持目標(biāo)及相關(guān)影響因素,然而在實(shí)際調(diào)整過(guò)程中,盡管限售股解禁可以提前預(yù)期,但解禁還是會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)效應(yīng)(黃建歡等,2009),導(dǎo)致股價(jià)下跌。正是由于股價(jià)下跌帶來(lái)的調(diào)整成本,致使控股股東無(wú)法在完成股改后立即進(jìn)行大規(guī)模減持,以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu),而需要一個(gè)持續(xù)性的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。借鑒Jalilvand等(1984)、Fischer等(1989)及Flanner等(2006)關(guān)于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建思路,本文將控股股東減持動(dòng)態(tài)過(guò)程描述為：

其中,Change表示每年的實(shí)際減持比例,δ表示控股股東減持速度,x*為目標(biāo)減持比例。減持速度δ主要取決于整個(gè)市場(chǎng)對(duì)減持股票的承受和消化能力,包括當(dāng)期全部限售股解禁數(shù)量,以及市場(chǎng)貨幣供給量等宏觀因素。目標(biāo)減持比例x*隨著每年法制環(huán)境、控股股東現(xiàn)金流權(quán)及控制權(quán)私利等因素的變化而變化,直到當(dāng)x*=0時(shí),目標(biāo)減持比例為零,控股股東持股結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。

從方程(9)我們可以看到,在減持速度一定的情況下,控股股東每年減持比例是最優(yōu)減持比例的一部分,受控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平、控制權(quán)私利、外部法制環(huán)境及資本市場(chǎng)平均回報(bào)等因素的影響。進(jìn)一步考慮控股股東性質(zhì)對(duì)減持行為的影響。當(dāng)政府作為終極控股股東時(shí),其控制權(quán)私利表現(xiàn)為政策性目標(biāo),通過(guò)使企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān),包括提供就業(yè)率、減少財(cái)政赤字等,來(lái)實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)私利。對(duì)政府而言,控制權(quán)私利不僅體現(xiàn)在貨幣收入上,更重要的是通過(guò)這一貨幣收入產(chǎn)生放大效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)。因此相對(duì)于私人控股,政府控股更不愿意進(jìn)行減持。由此提出如下假設(shè)：

H 1：控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平越高,每年減持比例越大;

H 2：相對(duì)于政府控股,私人控股股東每年減持比例更大;

H 3：公司治理水平越高,控股股東每年減持比例越大;

H 4：股票市場(chǎng)平均投資回報(bào)越高,控股股東每年減持比例越小。

其中,H 3中公司治理水平的度量,包括外部法制環(huán)境、獨(dú)立董事比例以及外部機(jī)構(gòu)持股等因素。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文中涉及的控股股東性質(zhì)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的數(shù)據(jù),是通過(guò)上海證券交易所等網(wǎng)站獲取上市公司年報(bào),再對(duì)年報(bào)中上市公司實(shí)際控制人一欄進(jìn)行整理而得,并按照以下原則進(jìn)行了篩選：(1)剔除金融行業(yè)企業(yè);(2)剔除在2005-2007年期間發(fā)生ST的股票;(3)剔除控制權(quán)發(fā)生變化的股票。我們選擇對(duì)控制權(quán)水平在10%以上的上市公司進(jìn)行研究。

地區(qū)法制水平來(lái)自樊綱等(2007)發(fā)布的“中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程報(bào)告”,由于該報(bào)告僅提供了2001-2005年數(shù)據(jù),考慮到治理環(huán)境的穩(wěn)定性和延續(xù)性,本文主要涉及的2006-2007年數(shù)據(jù),仍采用2005年數(shù)據(jù)來(lái)代表2006年和2007年數(shù)據(jù)。相關(guān)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及治理數(shù)據(jù)來(lái)自Wind和財(cái)匯數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)研究方法與變量定義

本文采用混合數(shù)據(jù)回歸方法,研究大股東減持的影響因素,對(duì)理論分析進(jìn)行檢驗(yàn)。在中國(guó)股票市場(chǎng)上,除個(gè)別公司外,控股股東均是通過(guò)第一大股東來(lái)控制上市公司,并且是以單線的方式來(lái)控制。因此,本文在實(shí)證分析中采用第一大股東持股比例的減少,來(lái)表示控股股東減持。由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定從股權(quán)分置改革完成到限售股流通至少需要一年時(shí)間,因此我們選擇股改完成一年及以上樣本。與此同時(shí),為集中考察大股東減持問(wèn)題,本文剔除了第一大股東持股水平不變以及發(fā)生增持樣本。解釋變量包括控股股東性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)水平、市場(chǎng)平均回報(bào)率、公司治理因素等?？刂谱兞堪ü疽?guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市時(shí)間以及行業(yè)效應(yīng)等。具體模型如方程(10)。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知,盡管個(gè)別第一大股東減持幅度較大,達(dá)到28.49%,但平均來(lái)說(shuō),第一大股東減持比例并不高,僅為2.51%,即總體來(lái)說(shuō)第一大股東并未發(fā)生大規(guī)模減持。同時(shí)也看到,控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平變化較大,跨度從1.44%到83.83%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

分析主要變量之間的相關(guān)關(guān)系,我們發(fā)現(xiàn)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平與第一大股東減持比例顯著正相關(guān),②相關(guān)系數(shù)達(dá)0.19;外部市場(chǎng)平均回報(bào)與第一大股東減持比例顯著負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.36,獨(dú)立董事比例及外部機(jī)構(gòu)持股與第一大股東減持正相關(guān),盡管不顯著,從而初步驗(yàn)證了本文的理論預(yù)期。為進(jìn)一步驗(yàn)證本文的理論預(yù)期,下面采取多元回歸方法進(jìn)行研究。

(二)第一大股東減持影響因素

表3中模型1表示全體減持樣本回歸結(jié)果,模型2剔除了因增發(fā)配股引起的第一大股東持股比例減少的樣本。模型1和模型2的結(jié)論相類似,以模型1為例進(jìn)行分析,可以看到控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平與第一大股東減持顯著正相關(guān),從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平越高,則通過(guò)侵占獲取私人利益時(shí)付出的機(jī)會(huì)成本越大,因此控股股東越可能通過(guò)第一大股東實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn),使得侵占獲取私人利益時(shí)的機(jī)會(huì)成本降低?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對(duì)第一大股東減持影響為正但并不顯著。私人控股啞變量與減持顯著正相關(guān),即相對(duì)于政府控股,私人控股時(shí)第一大股東更傾向于減持,由此驗(yàn)證了本文的假設(shè)H 2。

同時(shí),分析公司內(nèi)外部治理機(jī)制與第一大股東減持關(guān)系,獨(dú)立董事比例及外部機(jī)構(gòu)持股對(duì)第一大股東減持比例的影響雖然不顯著,但卻和預(yù)期一致,一定程度上驗(yàn)證了本文的假設(shè)H 3,即獨(dú)立董事比例越高,外部機(jī)構(gòu)持股水平越高,則公司治理水平越好,那么第一大股東減持比例就越高。然而從模型1可知,地區(qū)法制水平與第一大股東減持比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這和理論預(yù)期恰好相反。其中的原因有待進(jìn)一步分析。市場(chǎng)平均回報(bào)率和第一大股東減持顯著負(fù)相關(guān),從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)H 4。其原因在于,市場(chǎng)要求的投資回報(bào)率越高,相應(yīng)的股票價(jià)格越低,則減持套現(xiàn)所能獲取的資金量越少,從而抑制了大股東的減持行為。

此外,考慮到第一大股東持股比例的減少并非全部由減持套現(xiàn)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓引起的,而有可能是因?yàn)樵霭l(fā)配股導(dǎo)致其他股東持股比例增加而導(dǎo)致第一大股東持股比例相對(duì)減少,因此模型2中剔除了因增發(fā)配股引起第一大股東持股比例減少的樣本。從模型2可知,與模型1類似,現(xiàn)金流權(quán)水平、私人控股啞變量對(duì)第一大股東減持的影響顯著為正,市場(chǎng)平均回報(bào)率顯著為負(fù),所不同的是地區(qū)法制水平對(duì)第一大股東減持的影響程度及顯著性水平有所降低。

(三)穩(wěn)健性分析

考慮到研究樣本的面板數(shù)據(jù)特性,進(jìn)一步采用非平衡面板數(shù)據(jù)方法,對(duì)表3重新估計(jì),經(jīng)Hausman檢驗(yàn),采用隨機(jī)效應(yīng)模型,所得結(jié)論和表3基本一致。限于篇幅,本文不再贅述。

在上述實(shí)證分析中,僅考慮了第一大股東發(fā)生減持的樣本,并未考慮持股比例不變以及發(fā)生增持的樣本。本部分進(jìn)一步將增持視為反向的減持,進(jìn)行全樣本回歸分析,基本結(jié)論與表3類似,只是私人控股啞變量及外部市場(chǎng)平均回報(bào)率因素的顯著性水平有所降低。

表3 第一大股東減持影響因素分析

五、主要結(jié)論與政策建議

股權(quán)分置改革完成后,隨著限售流通股解禁,大小非減持、尤其是大非減持已經(jīng)成為當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界面臨的重要課題。面對(duì)全流通時(shí)代的到來(lái),控股股東應(yīng)該選擇怎樣的減持行為以及怎樣的最優(yōu)控股結(jié)構(gòu)?針對(duì)這些問(wèn)題,本文通過(guò)兩階段動(dòng)態(tài)模型方法,對(duì)股權(quán)分置改革后控股股東的減持行為進(jìn)行了理論研究,結(jié)果表明控股股東根據(jù)原持股對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)水平、公司治理水平、外部投資機(jī)會(huì)、市場(chǎng)平均回報(bào)率等因素,進(jìn)行持股比例的調(diào)整,公司治理水平越好,控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平越高,外部投資機(jī)會(huì)越好,則控股股東最優(yōu)減持比例越高;而市場(chǎng)平均資本回報(bào)率越高,控制權(quán)私利越大,則控股股東最優(yōu)減持比例越低。此外,由于調(diào)整成本的存在,控股股東減持是一個(gè)持續(xù)向目標(biāo)減持比例靠近的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。

實(shí)證上采用第一大股東持股比例減少的數(shù)據(jù)研究控股股東向目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程,結(jié)果表明控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平與減持比例顯著正相關(guān),外部市場(chǎng)平均回報(bào)率與減持比例顯著負(fù)相關(guān),并且相對(duì)于政府控股,私人控股公司更傾向于減持套現(xiàn)。此外,獨(dú)立董事比例及外部機(jī)構(gòu)持股水平與減持比例雖然不顯著但卻正相關(guān),一定程度上驗(yàn)證了理論預(yù)期;然而地方法制水平對(duì)減持比例的影響顯著為負(fù),與預(yù)期相反,其中的原因有待于進(jìn)一步研究。

基于本文研究,我們認(rèn)為大股東減持是公司內(nèi)外部因素共同影響下的最優(yōu)決策行為,并非所有控股股東選擇減持,股市持續(xù)低迷也不能完全歸咎于股權(quán)分置改革后的大股東減持行為。面對(duì)大小非減持、尤其是控制性大股東減持,當(dāng)前比較有效的措施是加深對(duì)大股東減持行為的認(rèn)識(shí),消除對(duì)大股東減持套現(xiàn)的恐慌。而最根本的措施則是提高公司治理水平,尤其是改善外部法制環(huán)境,從而減少代理問(wèn)題,保護(hù)外部中小投資者利益。

注釋：

①x代表控股股東減持引起的現(xiàn)金流權(quán)水平減少,但由于控股股東持股比例與現(xiàn)金流權(quán)水平變動(dòng)具有一致性,為便于表述,下文將x的減少直接表述為控股股東減持。

②為便于敘述,本文統(tǒng)一選擇α=10%作為顯著性水平。

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